EL RIESGO EN MERCADO DE DINERO

La nota titulada EL RIESGO EN MERCADO DE DINERO por Alfonso de Lara Haro, fue
tomada del MEDICIÓN Y CONTROL DE RIESGOS FINANCIEROS Copyrigth © Editorial
Limusa S.A. de C.V., 2003, México. Cap.5, págs, 75-99

Reproducida en el INCAE para servir como base de discusión en clase, más que como ilustración
del manejo eficaz o ineficaz de una situación administrativa.

Alajuela. Costa Rica, Noviembre, 2012

DISTRIBUCION RESTRINGIDA
 El riesgo en mercado
de dinero

5.1 Tasas de interes

E I concepto de tasas de interes se utiliza normalmente para describir el creci-

miento de una ganancia potencial asociada a una cantidad de dinero. Los tipos
de tasas de interes que existen y el contexte en que son aplicadas son motivo fre-
cuente de confusion. Por ella es importante dedicar un espacio para entender este
concepto.
Es posible definir la tasa de interes como la tasa de crecimiento o decrecimien-
to del valor de un activo en un periodo de tiempo. Es Ia medida relativa del valor de
un activo entre dos fechas distintas (presente y futuro). Las tasas de interes ayudan
a contestar preguntas como: i,un activo es mas valioso hoy o en una fecha futura? o
{,cual sera el valor de un activo dentro de un aiio?
Las tasas de interes son una medida de la ganancia para qui en decide ahorrar
hoy y consumir en el futuro. Por ejemplo, un individuo que cuenta con una canti-
dad de dinero hoy y no necesita destinar sus recursos al consume, podria prestar
su dinero a otro individuo que si requiere consumir ahara. Ambos pueden acordar
el prestamo y fijar un premia o un interes que seria pagado en el futuro. Si el
prestamista difiere su consume, es compensado por el prestatario o acreditado
con dicho interes. Este es el principia que rige la mayor parte de las transacciones
financieras.
Los mercados de capitales proveen una mecanica eficiente para transferir capi-
tal entre agentes econ6micos. El prestamista recibe un interes por el uso temporal
de su capital. Por ello, la formaci6n eficiente de las tasas de interes para diferentes
plazos depende de la eficiencia del mercado de dinero que involucra al prestamista
y al prestatario. El deposito en un banco por parte de un ahorrador (prestamista)
generara un interi'8 y el banco, en su funci6n de intermediario, destinara esos recur-

75
76 EI riesgo en mercado de dinero

sos al otorgamiento de eredito, eobrando al acreditado (prestatario) invariablemente

un interes mayor que el paetado can el ahorrador.
A las tasas de interes que los bancos fijan para otorgar creditos se les denomina
tasas activas, mientras que a las tasas de interes que se fijan para pagar a los
ahorradores, se les denomina tasas pasivas.
Las tasas de interes se pueden transfonnar de una base a otra mediante la si-
guiente expresion:

Donde r 1 y r2 son tasas de intenes y hi Y b2 son diferentes bases (diversos perio-

dos de reinversion 0 capitalizacion de dichas tasas).
Par ejemplo, si la tasa de inter6s expresada en terminos annales es de 12%, pera
se reinvierte trimestralmente, [Link] es la tasa de interes expresada en terminos anua-
les pero que se capitaliza semestralmente?

Despejando r2 tenemos: r2 = 12.18%. Par 10 tanto, una tasa de inten!s puede

cambiarse de una base a otra. La convenci6n en el mere ado de dinero es expresar las
tasas de interes en ti~rminos anuales. Si se desea determinar la tasa de interes anual
efectiva, se tendria un caso particular de la f6nnula anterior:

~+~:t~~+7)'
n~~+~t-l
Donde r2 es 10 que se canace como la tasa de interes efectiva, es decir, se rein-
vierte 0 capitaliza anualmente.
Cuando las tasas de interes se capitalizan continuamente, es decir, a intervalos
infinitamente pequeiios, se dice que las tasas son continuas y maternaticamente se
expresan de la siguiente manera:
Estructura de tasas de interes 77

Donde el nlimero e es la·base de logaritmos naturales cuyo valores e = 2.71828.

Generalizando, para plazas distintos a un afio, se tiene que la tasa continua es en-1.
Por ejemplo, una tasa de interes continua equivalente a la tasa de interes discre-
ta del 10% anual sera:
[Link] -1 = 10.5171% anual

5.2 Estructura de tasas de interes

En el rnercado de dinero se de ben manejar con frecuencia diferentes tasas de interes
o tipos de tasas de inter{:s expresadas en diversas bases y diferentes plazas. Para que
las tasas de interes sean comparables se deben expresar en la misma base y ser del
mismo tipo. Cuando esto sucede, es posible obtener una estructura intertemporal de
tasas de interes. Es decir, dicha estructura es una manera consistente de mostrar las
tasas de interes en diferentes plazas o periodos.
A la [Link] que describe la relaci6n entre las diferentes tasas de interes (rendi-
mientos de instrumentos de mere ado de dinero) para diferentes periodos o plazos se
le conoce como Ia curva de rendimientos de tasas de interes (yield curve). A conti-
nuaci6n se muestra un ejemplo para el caso de Cetes en una fecha determinada:

Plazas Tasas Curva de rendimiento de Cetes

24.00 ;---------------~------,
17.40 22.00
7 18.25 - 20.00
14 18.43 C [Link]
28 19.50 = 16.00
60 20.40 ! 14.00 - ----------------------------------------------
91 21.25 12.00 ----------------------------------------------
182 22.27 10.00 +---.----,----.---.-----r----..---,--,-----f
273 22.80 1 7 14 28 60 91 182 273 364
364 23.32 Plazos (dias)

Esta gnifica se construye observando las diferentes tasas de rendimientos para

cada plaza que se opera en el mercado de dinero. Esta curva es fundamental en Ia
valtiaci6n de pnicticamente todos los instrumentos de deuda porque cualquier ins-
trwnento puede analizarse como una serie de bonos cup6n cero. Sin embargo, se
debe destacar que esta curva considera rendimientos libres de riesgo de contraparte
0 de credito, par lo que para valuar instrwnentos que tengan dicho riesgo de contra-
parte es necesario descontar a valor presente con tasas libres de riesgo al plazo en
que paga el cup6n mas un diferencial (sobretasa) que refleje tanto el riesgo de cre-
dito como el riesgo de liquidez del instrumento.
En los mercados desarrollados existen curvas de rendimiento (libres de riesgo)
o yield curve que presentan plazas hasta de 30 afios. En el caso mexicano la mayor
78 El riesgo en mercado de dinero

liquidez en el mercado de dinero se registra hasta un afio. Sin embargo, con la crea-
ci6n de la figura del Proveedor de precios, que naci6 en Mexico a finales del aiio
2000, actualmente se cuenta con curvas de tasas de rendimiento basta de cinco afios.
Esta curva puede ser creciente o decreciente. Existen tres teorias basicas que
explican la forma que puede adquirir dicha curva, a saber: la de expectativas, la de
segmentaci6n de mercados y la de preferencia a la liquidez.
La teorfa de expectativas consiste en que la estructura de la curva corresponde
a las expectativas que tiene el mercado respecto a las tasas de interes futuras. La
curva sera creciente cuando el mercado espere que las tasas suban y sera decreciente
si el mercado espera que las tasas bajen.
La teoria de segmentaci6n de mercados asume que los inversionistas operan ins-
trumentos de deuda en ciertos rangos o periodos a efecto de minimizar su riesgo. El
riesgo, por tanto, es una barrera de entrada para instrwnentos con periodos especifi-
cos. Por ejemplo, empresas que tienen que invertir recursos de corto plaza en su teso-
reria para realizar pagos irrrnediatos, no invertinin en bonos de largo plazo porque
representan mucho riesgo. Esto significa que la estructura de la curva de rendimientos
se definini de acuerdo con la oferta y la demanda de dinero y, por tanto, en funci6n de
las necesidades de inversion y de fondeo de cada participante en el mercado.
La teoria de preferencia a la liquidez considera que los inversionistas taman sus
decisiones para adquirir bonos en el mercado de deuda en funci6n de su riesgo y
rendimiento. Esto es, bonos de largo plazo tendnin mas riesgo y, por tanto, los
inversionistas exigiran un premio por ese riesgo (mayor rendimiento). El premia
por riesgo explica en gran medida que la estructura de la curva de rendimientos sea
creciente en Ia mayor parte de los casas.

*Teoria de expectativas de mercado

Estructura **Teorla de preferencia a Ia liquidez
de tasas ***Teoria de segmentaci6n de mercados
*Se espera que las tasas de corto plaza aumenten
Positiva **Premio positive a Ia liquidez
••*Exceso de oferta respecto a Ia demanda en largos plazas
*Se espera que las tasas de carto plaza disminuyan
Neg at iva "*Premia negative (castigo) a Ia liquidez
*·**Exceso de oferta respecto a Ia demanda en cortos plazas
*Se espera que las tasas de corto plazo permanezcan iguales
Horizontal **No hay premia par liquidez
mEquilibrio entre oferta y demanda en todos los plazas
*Se espera que las tasas de corto plaza aumenten y despues disminuyan
Jorobada **Premia pasitivo a Ia liquidez seguida de premia negative a Ia Uquidez
***Excesa de aferta respecto a Ia demanda en plazas intermedias

Nota: los asteriscos indican Ia relaci6n de la estructura de tasas con la teoria correspondiente.
Tasas de interes futuras o forwards 79

5.3 ·Tasas de interes futuras o forwards

Las tasas de interes futuras o forwards son aquellas que reflejan las expectativas del
comportamiento de las tasas de interes en el futuro. La pregunta que se debe respon-
der es: l,podemos utilizar la curva de rendimientos de tasas de interes para inferir las
expectativas del mercado respecto de futuras tasas de interes? Para responder dicha
pregunta analice el siguiente ejemplo:
Un inversionista desea saber que alternativa, de las siguientes, es mas redituable:

a) Comprar un Cete a un aiio.

b) Comprar un Cete a seis meses y cuando se cumpla la fecha de vencimiento
renovar la inversion comprando otro Cete a seis meses.

r1 f. r2
~·~----~>~ ~<~------~12~----~>~

Hoy T

El inversionista sera indiferente ante las alternativas mencionadas si le pro-

porcionan igual rendimiento o recibe Ia misma cantidad de dinero al final de ese
afi.o. El inversionista conoce la tasa de rendimiento que ·existira de aqui a seis meses,
pero no sabe que tasa de rendimiento estara disponible dentro de seis meses y
hasta un aiio.
A la tasa que prevaleceni dentro de seis meses y basta un afio se le conoce como
tasa adelantada o forward rate. Dada la tasa de Cetes a seis meses y la tasa de Cetes
a un aiio, es posible determinar la tasa que hani indiferente al inversionista entre las
dos alternativas descritas. Si el valor nominal de Cetes es de 10 pesos, el inversio-
nista recibira dicho valor nominal al final del aiio. Por tanto, el precio (costo) del
Cete a un afio sera:

10

( 1+ r x.!.L_J
2
360

Donde r2 es la tasa de rendimiento de Cetes a un ano. Por otra parte, si el inver-

sionista elige la alternativa b, el precio (costa) de su inversion sera el siguiente:

10

( l+r.1 x~xl+
360
+
112 360
xiJ
80 El riesgo en mercado de dinero

Donde r 1 es la tasa de rendimiento de Cetes a seis meses y / 12 es la tasa futura

que prevaleceni dentro de seis meses y hasta un afio. El inversionista sera indiferen-
te entre las dos alternativas si:

10 10

(1+ r. x....!.2.._)-
2 360
(1 + r, x---.!!_)(1
I 360
+ f x__!Q_)
12
360

Despejando ftenemos:

l+rz x_t_2_
Base 1 x(Base)
l+nX_t_I_ ft2
Base

Donde la Base se refiere a la convenci6n utilizada en nUmero de dias (360 para

el caso de Mexico).
Para ilustrar lo anterior utilicemos las tasas de rendimiento siguientes:

Tasa de rendimiento de Cetes a seis meses = 22.27% anual.

Tasa de rendimiento de Cetes a un aiio = 23.32% anual.

Sustituyendo en la formula para determinar la tasa de interes forward se ob-

tiene:

l + 0.2332x 360
!= _ _ __.:::..;36=:-=0:- -1 X( 360 )= 21.93%
1+0.2227x 180 180
360

Por tanto, la tasa de interesjorward en este ejemplo es 21.93%. Debido a que

las tasas de interesforward se obtienen a partir de las tasas de rendimientos, tambiem
se les conoce con el nombre de tasas forward implfcitas.
A continuaci6n se muestra una gr:ifica con ambas curvas: la de rendimientos y
la correspondiente de tasasforward, calculadas en una fecha determinada.
El reporto 81

Plazo (d\as) Tasas de rendimiento Tasas forward

1 17.40 17.40
7 18.25 18.38
14 18.43 18.54
28 19.50 20.42
60 20.40 20.87
91 21.25 22.14
182 22.27 22.10
273 22.80 21.45
364 23.32 21.21

24.00

23.00

21.00
20.00

19.00
18.00 . ------ ----------------------------:------------------------
17.00 - ---........ --------~~-------- ...... ·---.. -~~~-------- ..... --------------~

16.00
7 14 28 60 91 182 273 364

1--+- Tasas de rendimiento ---- Tasas forward

5.4 El reporto
En el mercado de dinero se operan instrumentos de corto plazo con caracteristicas
especificas de liquidez, rendimiento, plazo y riesgo. Por tanto, se han desarrollado
modalidades de operaci6n de corto plazo que optimizan estas caracteristicas a
oferentes y demandantes de dinero. Una de esas modalidades es el reporto.
El reporto es una operaci6n de compra-venta de un instrumento en el mercado
de dinero. En esta operaci6n una instituci6n financiera acuerda con un inversionista
venderle en el presente un instrwnento (Cetes; por ejemplo) por un manto determi-
nado, ·pactando al mismo tiempo su recompra a un plaza determinado (plazo del
reporto) y garantizando un rendimiento o premio durante el plazo convenido.
El reporto se entiende tambien como una operaci6n de prestamo: el inversio-
nista que compra en reporto un bono, en realidad esta prestando dinero al vendedor
teniendo como garantia el propio bono y al termino del plazo del reporto, le regre-
saran su dinero en efectivo mas un premia, a cambio de devolver Ia garantia o cola-
teral (el bono).
82 El riesgo en mercado de dinero

La siguiente figura ejemplifica la operaci6n de un reporto:

Plaza de salida
del reporto Plaza en riesgo
~~
Hoy ~·~----~•~ ~·~----------------~~•T
•
Periodo del bono

Para entender esta figura, vea el siguiente ejemplo: un inversionista institucional

(banco o casa de balsa) participa en la subasta de mercado primario semanal que lleva
a cabo el Banco de Mexico y compra Cetes con valor nominal de $10 cada uno, que
tienen como plazo 180 dias (periodo del bono). Posteriormente, dicho inversionista
vende en reporto a otros participantes del mercado tales Cetes a un plaza de salida o
del reporto de siete dias a lilla tasa de rendimiento menor que la pactada en la subasta
primaria, obteniendo una ganancia por el diferencial entre la compra y la venta.
Debido a que los Cetes regresaran dentro de siete dias, el plaza en riesgo para la
instituci6n de nuestro ejemplo sera de 173 dias (el plaza de regreso del bono). En
este sentido, el inversionista institucional debe considerar que un reporto implica
realizar dos operaciones: una activa (al plaza del bono) y una pasiva (al plaza de
salida del reporto).
Cabe sefialar que cuando un portafolios de instrumentos de deuda registra ope-
raciones de reporto, deben considerarse los valores presentes de los activos con
signa positive y los pasivos con signa negativo.

5.5 Concepto de duraci6n

El concepto de duraci6n es muy [Link] en mercado de dinero, especialmente como un
indicador de riesgo. Su definicion es Ia siguiente: la duraci6n es el cambia en el
valor de un bono o instrumento de mercado de dinero (AP) cuando se registra un
cambia en las tasas de interes del mercado (Ar). Matematicamente es la derivada del
precio del bono con respecto a Ia tasa de interes. La expresi6n para determinar la
duraci6n se deduce a continuaci6n.
El precio de un bono tiene la siguiente expresi6n: 1
C! Cz C3 Cn VN
P=--+ 2+ 3+ ..... + +---
1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r r (1 + r t
Concepto de duraci6n 83

donde ci son los cupones del bono, r es ia tasa de rendimiento y VN es el valor

nominal.
La derivada del precio respecto a la tasa de interes es la siguiente:

dP 1 C 3c) nC n nxVN
-=--.....:..-- (1+rt ........ {l+r)'t+!
dr (1 +r)2 (l+rt+1

dividiendo la ecuaci6n de ambos lados entre el precio se tiene:

A esta expresion se Ie conoee con el nombre de duracion modificada, y a la

expresi6n que se encuentra dentro del corehete multiplicado por liP se Ie llama
duracion de Macaulay.2

~ dP = -Dur. modificada
P dr

Dur. Macaulay
Duraci6n modificada = - 1
+r

o tamblen: ~I lay = -1 [~tC2

.' D ur. macau £..i nXVN]
+- --
P t~l (1 + r)1 (1 + r)R

Otra expresi6n de la duraci6n de Macaulay es la siguiente:

DIIt= l+r _ l+r+[n(C-r)]

r
[C((l + r)" -1)]+ r
De la expresi6n de la duraci6n modificada se puede despejar dP como sigue:

dP
-p = -Dur. modificada x dr

Esta expresi6n se puede interpretar tambien de la siguiente manera:

Cambia (%) del precia = - Our. madificada X cambia (%) en Is tasa de into X 100
84 El riesgo en mercado de dinero

De tal suerte que si las tasas de interes suben 1% ( 100 puntos base), el bono
sufriria una perdida porcentual igual a la duracion modificada:

Cambio (%)del precio = -Our. modificada x .01 x 100 = -Our. modificada.

Asi, la duraci6n modificada se define como el cambio porcentual en el precio
del bono, cuando las tasas cambian 1% (100 puntas base). Por ejemplo, si un bono
tiene una duraci6n de 3.5 aiios y las tasas suben 1%, dicho bono suftini una perdida
de 3 .5%. De esta manera, conociendo Ia duraci6n modificada del bono, es posible
identificar de manera inmediata Ia perdida potencial de este instrumento por cada
100 puntas base (1%).

5.6 Concepto de convexidad

La convexidad es una propiedad de los instrumentos de deuda. Cuando los cambios
en las tasas de inter{:s son muy pronunciados (alta volatilidad), como en el caso del
mercado mexicano) la duraci6n del bono no es suficiente para cuantificar la perdida
!'Otencial derivada de dicha posicion. En estes casas es necesario surnar el efecto de
la convexidad a dicha perdida.
Para entender el concepto de convexidad, a continuaci6n se presentan dos figuras;
en Ia primera el bono tiene baja convexidad yen la segunda alta:

p p
Baja convexidad Alta convexidad

~-------------------------r L------------------------- r

Matematicamente, la convexidad se determina con la segunda derivada del pre-

cio del bono respecto a la tasa de interes, de la siguiente manera:

Una vez que se aplica la segunda derivada en la formula de valuacion de un

bono y simplificando algebraicamente, se obtiene la siguiente expresi6n para calcu-
lar Ia convexidad:
Concepto de convexidad 85

En el caso de Wl bono cupon cera (C = 0), la expresion de 1a convexidad se

reduce como sigue:

c == n(n + 1)
(1 + r)2

Ejempl0 numerico: eonsidere un bono que expira dentro de 26 ailos, que paga un
cup6n semestral y euya tasa cupon es 8% anual y tiene un rendimiento del 6% anual.
Calculando la duraci6n con periodos semestra1es se tiene:

Dm = 1.03 _ 1 + 0.03 + [52 x (0.04 - 0.03)] = 25.528

0.03 [0.04 x ((1.03)52 -1)]+ 0.03

Esta es la duraci6n de Macaulay semestral, por 10 que la anual debe dividirse

entre 2:

I D'" anual = 12.76 I

Calculando la convexidad con periodos semestrales se obtiene:

2xO.04X(1.03i (1.03i 2 l.03+(O.03x52) +[S2X53X(O.03)2 X (O.03-0.04)]

c= 1.03 =93116
(o.03l x(1.03l [(0.04X ((1.0J)52 -1)+0.03)]

Esta es la convexidad semestral. Para obtener la convexidad anual se divide

entre el cuadrado de los periodos semestrales. En este caso se divide entre 4:

I Convexidad anual := 232.79 I

Lo anterior significa que por cada 1% de aumento en la tasa de interes, el camM
bio en el precio del bono sent:
86 El riesgo en mercado de dinero

Ll.%P(Duraci6n);:::: _lJ'II [Link] = -12.76xO.Olxl00 = -12.76%

d%P(Convexividad);;:: lConvX([Link])2 [Link] = 1.16%
2
Por tanto, el cambia en el precio total sera = -12.76% + 1.16% = -11.6%.
Note que la convexidad siempre es positiva y es buena en la medida que es un
amortiguador contra las perdidas debidas a los incrementos en las tasas de interes.
La duraci6n en cambia es negativa y, a mayor duraci6n, mayor riesgo en el bono.

p Efecto de la duracion y
convexidad en un bono

Po

DP= 11.6% l
P1

5.7 Valor en riesgo para un instrumento de deuda

Para calcular e1 valor en riesgo en instrumentos de deuda, se sabe que:

dP _ mp
---D
dr

donde Dill es la duraci6n modificada. El cambio porcentual en el precio es entonces:

dP m dr
-""'-D r -
P r

y la volatilidad de los rendimientos de precios del bono es: 3

Valor en riesgo para un portatolios de instrumentos de deuda 87

donde (Jr es la volatilidad'de rendimientos de tasas de inten!s y r es la ultima tasa

de interes conocida. POI tanto, asumiendo nonnalidad en el comportamiento de
los rendimientos, el valor en riesgo de un bono es:

donde F es el factor relacionado can el nive! de confianza y B el precio del bono a

valor presente.
Por tanto, la informacion que se requiere para determinar el valor en riesgo de
un bono es la duraci6n modificada, el rendimiento del bono y su precio. En 10 que se
refiere a la volatilidad de rendimientos de tasas de inten!s, su caleulo es muy senci-
110, como se via en el capitulo sobre volatilidad. Note que en estricto rigor deberia
agregarse el efecto de la convexidad en la f6nnula del VaR; sin embargo, debido a
que este efecto es marginal, la fonnula se simplifica al suponer que la convexidad
es igual a cera.
Ejemplo nwm!rico: si tenemos un bono con duraci6n modificada de 12.76, un
precio de $101.50, la tasa de interes vigente de 8% anual y la volatilidad de rendi-
mientos de tasas del 2% anual, el valor en riesgo anual con un nive! de confianza
de 95% sera:

VaRanual == -1.65x 101.5xO.08x 12.76xO.02 = -$3.42 anual.

Lo eual significa que Ia perdida maxima potencial con una probabilidad de
95% es de $3.42, que representa eI3.3% del valor del instrumento.

5.8 Valor en riesgo para un portafol ios de

instrumentos de deuda

Cuando se tiene un portafolios de instrumentos de deuda (bonos cup6n cera) y se

desea ca1cular el valor en riesgo, es necesario seguir los siguientes pasos:

a) Calcular el valor presente del bono eupon cero, tanto para activos como
para pasivos (reportos), mediante la siguiente expresion:

B= VN
t
l+r-
360
Donde VN es el valor nominal del bono, r la tasa de interes de rendi-
miento de la curva spot y t el periodo del bono cupon cera.
Vale la pena seiialar que los activos deben tener signa positivo y los
pasivos signa negativo.
88 El riesgo en mercado de dinero

b) Determinar el peso especi:fico de cada instrumento en el portafolios como

stgue:

Xt
Wl;:::-
Xr

Donde w; es el peso especifico de cada instrumento en el portafolios,

x; el valor presente de cada instrumento en lo individual y xr la suma de
.
todos los valores presentes de la totalidad de los instrumentos de deuda .

c) Con base en la serie de tiempo de tasas de interes para cada vertice de la

curva de rendimientos spot (yield cun'e), calcular los rendirnientos diaries
de cada vertice y su consecuente volatilidad.
d) Construir la matriz de correlaciones de rendimientos de tasas de interes.
e) Calcular la duraci6n modificada para cada instrurnento del portafolios:

Dm;:::: Plaza
t
l+r--
360

f) Obtener la desviaci6n estandar (volatilidad) de rendimientos de precios

para cada instrumento de deuda. A este arreglo se le llama matriz de
volatilidades de precios (que es una matriz diagonal con ceros en los ele-
mentos que no estin en La diagonal). La expresi6n, como ya se mencion6,
es la siguiente:

a precios;:::: Dm Orr

g) Calcular la volatilidad del portafolios utilizando la matriz de volatilidad de

. .
precws como s1gue:

a port = J[w Y [a ][c] (cr] [w]

Donde C es la matriz de correlaciones, w el vector de pesos del
portafolios y sigma la matriz de volatilidades, tma matriz diagonal cuyos
elementos fuera de la diagonal son cero.

h) El valor en riesgo del portafolios considerando media cero es el siguiente:

VaRporl;:::: -Fa portBTJi

Mapeo 0 descomposicion de posiciones 89

Donde F es el factor relacionado can el nivel de confianza del VaR

(2.32 a 1.65 si el nivel de confianza es de 99 0 95%, respectivamente) y Dr
la suma algebraic a de los valores presentes de todos los instrumentos de
deuda (activos y pasivos).

Para ilustrar esto, a continuaci6n se presenta un ejempl0 numerico: un inversio-

nista institucional compra dos emisiones de Cetes, una con valor nominal de
$20' 500,000 a un plaza de 364 dias y otra con valor nominal de $10'000,000 a un
plaza de 91 dias. Al mismo tiempo vende en reporto la cantidad de $20'000,000 a
un plaza de 28 dias. Se desea calcular el valor en riesgo a un dia con un nivel de
confianza de 95%.
Para fines didacticos se consideranin las tasas de interes de rendimientos de
la curva (yield curve) spot tmicamente de los cuatro dias mas recientes (en la
practica se consideran 250 dias). Asimismo, la venta de un activo en reporto se
considera con signa negativo. El ejemplo se desarrolla en el cuadra de la siguiente
pagina.

5.9 Mapeo 0 descomposici6n de posiciones

Cuando un administradar de riesgos se enfrenta a portafolios con muchas posicio-

nes, las dimensiones de la matriz de varianza-covarianza suelen crecer geometri-
camente, de manera que la estimacion de riesgos puede resultar rouy compleja,
ademas de que en la pnictica no cuenta can volatilidades y correlaciones para
todos los plazos, por 10 que resulta muy litiI IIevar a cabo un mapea de posiciones
para tener la matriz de varianza-covarianza can el menor numero de reriglones y
columnas.
Par mapeo se entiende el proceso mediante el cual se puede expresar 0 des com-
poner un instrumento en una combinacion de al menos dos instrumentos mas sim-
ples que el original; es decir, describir un portafolios de instrumentos en sus partes
mas elementales (una analogi a seria describir una molecula en funcion de los [Link]-
mas que la componen).
La metodologia que se expone a continuaci6n es la que propone JP Morgan en
su documento Riskmetrics. 4 Dicha metodologia se basa en la separaci6n de flujos de
efectivo de un instrumento y se aplica a cualquier instrumento, no solo de deuda.
Consiste en separar y colocar cada flujo de efectivo de un instrumento (cupones y
principal) en dos flujos correspondientes a los vertices adyacentes de la curva de
rendimientos de tasas de interes (yield curve). Las premisas que deben cumplirse
son las siguientes:

• EI valor de mercado de dos flujos de efectivo debe ser igual al valor de

mercado del flujo de efectivo original.
co
0 Ejemplo de VaR en mercado de di1;1ero:

Activo Pasivo Activo

plaza 364 28 91
Hist. Tasas Rendimientos Hist. Tasas Rendimientos Hist. Tasas Rendimientos
24.05 19.00 20.50
26.00 7.80% 20.00 5.13% 21.00 2.41%

Observaci6n 25.00 -3.92% 19.00 -5.13% 22.00 4.65%

mas reciente 24.60 -1.61% 18.00 -5.41% 21.00 -4.65 I

principal 20,500,000 -20,000,000 10,000,000

---- ---

Desv. Tasas 6.21% 6.00% 4.86%

Duraci6n -0.809709394 -0.076703923 -0.240035873
-~~-- ..... ··- -- --·-·

Matriz de correlaciones: Matriz de volatilidad

1 0.977990639 0.1 03325959 1.24%

0.977990639 0.308583812 0.0829%
0.1 03325959 0.308583812 0.2448%

VP posici6n: Pesos del portafolios(w)

16,416,635.52 2.65
Vol. Portafolios "" 3.077%
(19,723,865.88) -3.19
VaR portafolios = $31 4,1 76.06
9,495,924.67 1.53
Total: 6,188,694.31 1
Mapeo o descomposici6n de posiciones 91

• El riesgo de mercado del portafolios compuesto por dos flujos de efectivo

debe ser igual al riesgo de mercado del flujo de efectivo original.
• El signa de dos flujos de efectivo debe ser igual al signo del flujo de efec-
tivo original.

La manera de descomponer el flujo de efectivo original en dos flujos de efecti-

vo que cumplan con las condiciones anteriores se ilustra con el siguiente ejemplo:
sea Wl flujo de efectivo que vence en P aiios y que se desea descomponer en uno que
se coloque en el periodo A y otro en el periodo B. El mapeo del instrumento de P
a:fios sera una combinaci6n de la siguiente manera:

El problema consiste en encontrar el valor de a, es decir, el peso especifico que

se necesita aplicar al flujo de efectivo para descomponerlo en dos. Por otro lado, se
sabe que la varianza del instrumento original es:

Observe que la ecuaci6n anterior se reduce a la forma de ecuaci6n de segundo

grado del tipo:
aa2 + ba + c = 0

-b±~b2 -4ac
cuya soluci6n esta dada por: a=~-...!....:...---
2a

Para determinar la volatilidad del instrumento original se sugiere interpolar

linealmente de la siguiente manera: 5

a o

B-A
92 El riesgo en mercado de dinero

Aplicando geometria euclidiana se obtiene:

X p-A
---=--
an -aA B- A

Despejando para encontrar el valor de x:

Por lo cualla volatilidad interpolada al plaza de P sera la suma de la volatilidad

del plaza A mas el valor de la incognita X calculada:

A continuaci6n se presenta nn ejernplo adaptado del docurnento tecnico de

Riskmetrics (3a edici6n). Se tiene WI bono con vencimiento de 6.25 aiios y se desea
rnapear la posicion entre los vertices de Ia curva de los aiios 5 y 7; se tendria lo
siguiente:

Volatilidad precio en el vertice del afio 5 = 0.533.

Volatilidad precio en el vertice del afio 7 = 0.696.
Volatilidad precio del bono en el afto 6.25 = 0.655.
Correlaci6n entre las tasas del vertice 5 con el vertice 7 = 0.963.

La ecuaci6n sera como sigue:

0.655 2 = 0.533 2 a 2 + 0.696 2 (1-a) 2 + 2(0.963)(0.533)(0.696)a(l-a)

La cual puede expresarse como:

0.0545a 2 -0.254a+0.055 = 0

La soluci6n a esta ecuaci6n es:

a= _ -( _ _ _±
-0.254) ____:.~(-0.254)
_ __..:_ 2 -4(0;()545)(0
_____ ..055)
_
2(0.0545)
a1 =4.44
a 2 =0.2349
Valor en riesgo para un portafo\ios de instrumentos de deuda con mapeo 93

En Ia pnictica se utiliza el valor de alfa que se encuentra entre cero y uno para
realizar el mapeo. Una vez que la posici6n ha sido mapeada, se procede a calcular el
valor en riesgo de un portafolios (en nuestro ejemplo, de dos posiciones, una can 5
afios-y otra can 7 ailos de plazo), de la misma manera como se sefia16 en la secci6n
de VaR para portafolios de Mercado de dinero.

5.10 Valor en riesgo para un portafolios de

instrumentos de deuda con mapeo

A continuaci6n se establecen los pasos a seguir para determinar eI valor en riesgo de

un portafolios de deuda, considerando que se mapean las posiciones:

a) Se calculan las volatilidades de los rendimientos de las tasas de interes y

la duraci6n modificada para cada vertice de la curva de rendimientos de
tasas.
b) Se calcula la matriz de correlaciones entre los rendimientos de las tasas de
interes considerando los vertices de la curva de rendimientos de tasas de
interes.
c) Se calculan las volatilidades y la tasa de rendimiento para cada instrumen-
to, mediante una interpolacion lineal.
d) Se determina el vector de valor presente de las posiciones utilizando las
tasas interpoladas como tasas de descuento.
e) Se calculan los valores de alfa para cada instrumento, con el objeto de
mapear la posicion.
jj Se aplica el factor alfa (y I ~ alfa) para descomponer las posiciones y
determinar un nuevo vector de posiciones.
g) Se detennina el vector de pesos especiftcos de cada instrumento, cuya surna
debe ser igual a uno.
h) Se obtiene la matriz de volatilidad de precios, una matriz diagonal con
elementos de cero fuera de la diagonal.
/) Se calcula la volatilidad del portafolios, de acuerdo can la formula arriba
mencionada.
J) Se caIcula el valor en riesgo del portafolios.

Para ilustrar esto, se presenta un ejemplo numerico: un inversionista institucional

compra dos emisiones de Cetes, una con valor nominal de $20'500,000 aun plaza
de 300 dias y otra con valor de $10'000,000 a un plaza de cinco dias. Al mismo
tiempo, vende en reporto la cantidad de $20'000,000 a un plaza de 56 dias. Se desea
calcular el valor en riesgo en un plazo de un dfa con un nivel de confianza de 95%
(vease el cuadro de las paginas 94-95).
<0
.f>.. Ejemplo de VaR en mercado de dinero con mapeo de posiciones:

Ac:tivo Pasivo Actrvo

plaza (dias): 300 56 5

principal 20,500,000 -20,000,000 10,000,000

Vertices: 1 dTa. 7dias 28 dlas 91 dias 182 dTas 273 dla.s 364 elias

Hist. tasas Rendi mientos Hist. tasa.s Rend imientos Hist. tasas Rendimientos His!. tasas Rendimientos His!. tasas Rend imi antes Hist lasas Rendimiantos Hist. tasas Ren di mie ntos

17.5% 18.5% 19.0% 21.0% 22.0% 23.0% 24.0%

18.5% 5.56% 19.0% 2.67"-" 21.0% 10.01% 21.5% 2.35% 23.0% 4.45% 23.0% 0.00% 26.0% 8.00%

18.5% 0.00% 19.5% 2.60% 22.0% 4.65% 21.0% -2.35% 22.5% -2.20% 22.5% -2.20% 25.0% -3.92%
Observaci6rr ma
reciente --t-17.5% -5.56% 18.0% -8.00% 21.0% -4.65% 22.0% 4.65% 23.0% 2.20% 21.0% -6.90% 24.6"k -1.61%

Desv. est. (volatil idad ) ~

Duracicn Modilicada ~

Matriz de correlaciones:
V<lrtie<ls 1 7 28 91 182 273 364
1 1.0000 0.8688 0.9881 -0.3219 0.3325 0.9788 0.7602 Volatilidad [Link] ar Tasa lnlerpolada al VP posi~i6n: Coaficiente del
7 [Link] 1.0000 0.9346 -0.7484 ·0.1780 0.9519 0.3388 plazo plazo de Ia posicion: plazo ds Ia posic\6n mapeo (alfa}
28 0.9881 0.9346 1.0000 -0.4635 0.1837 0.9986 0.6514 5 5.95% 17.83% 9,975,292.68 0.1608
91 -0.3219 -0.74<14 -0.4635 1.0000 0.7858 -0.5092 0.3704 56 5.71% 21.44% -19,354.376.24 0.6080
182 0.3325 -0.1780 0.1837 0.7858 1.0000 0.1321 0.8655 300 4.36% 22.07% 17,315,635.59 0.5355
273 0.9788 0.9519 0.9986 -D.5092 0.1321 1.0000 0.6108 To1al: 7,936,552.03
364 0.7602 0.3388 0.6514 0.3704 0.8655 0.6108 1.0000
 Mapeo de I valor presente en las posiciones:

7 28 91 182 273 364

5
56
300 s,043 ,g.4~.2{) I

Matnz de volatilfdad de precios:

7 28 91 182 273 364

-2.7E·05 0 0 0 0 0 0
7 0 ·0.000214167 0 0 0 0 0
28 0 0 -0.001192172 0 0 0
91 0 0 0 -0.001881144 0 0 0
182 0 0 0 0 -0.003519697 0 0
273 0 0 0 0 0 -0.004841768 0
364 0 0 0 0 0 0 -o. 01 259937 4 I Coeficientes del mapso:

Activ<l Pasivo Activo

Nuevo vector Pesos del nuevo plazo (dias): 300 56 5
de posicion es ponafolios (W) princfpal (VP) 17,315,636 -19,354,376 !1,97!;,293

Vol. Portafolios ~ 1.492% 1,604,436.44 0.20

VaR portafo lfos ~ 195,422.44 8,370,654.24 1.05 a~ 0.002520 a~ 0.009234 a~ 0.000929
(95% de confianza) -15,637,681.44 -1.97 b~ -0.005278 b~ -0.005006 b~ ·0.001613
-3,716,694.80 -0.47 ~ 0.002104 c~ -0.001983 C= 0.000235
0 0.00
9,271.690.33 1.17 alia 1 ~ 1.55946 alta 1 ~ o.ao7g7 alia 1 ~ 1.57435
8,043,945.26 1.01 aHa2 ~ 0.53545 alfa2: -0.26585 alfa 2~ 0.16084
Total: 7,936,552.03 1 00

c.o
Ul
96 EI riesgo en mercado de dinero

5.11 Valor en ri~sgo en instrumentos de tasa flotante

En la secci6n anterior se describi6 la metodologia para medir los riesgos en bonos

cupon cera, que basicamente son instrumentos de tasa fija. Sill embargo, en el mer-
cado de dinero existe una gran demanda por instrumentos de tasa flotante 0 varia-
ble, es decir, instrumentos de deuda, tambien denominados cupones, que pagan
intereses periodicamente (1, 28, 91 0 182 dias) en funci6n de una tasa de referen-
cia (Cetes de 28 dias, TIlE de 28 dias, etc.) mas una sobretasa (en algunos instru-
mentos intemacionaies Ia sobretasa puede ser multiplicativa en lugar de aditiva a
la tasa de referencia).
En Mexico, los bonos de tasa flotante mas conocidos son los BREMS (Bonos de
Regulaci6n Monetaria), Bondes (Bonos de Desarrollo del Gobiemo Federal) y los
bonos IPAB (Instituto de Protecci6n al Ahorro Baneario). Tambien se encuentran
los bonos hancarios emitidos por Ia Banea de Desarrollo 0 por Ia Banca Comercial.
La principal caracteristiea de estes instrwnentos es que el cup6n c1 que se
paga en el periodo t, se fij a en el periodo t - 1, en el momento de revision de la tasa
de referencia.
Los bonos de tasa flotante que emite el gobiemo federal son titulos de eredito
documentados en moneda nacional que representan obligaciones directas e incondi-
cionales de los Estados Unidos Mexicanos de pagar una suma determinada de dinero
(cupones), peri6dicamente, asi como su valor nominal. Son instrumentos coloea-
dos por el gobiemo federal bajo el mecanismo de subasta y son titulos reportables.
A eontinuaci6n se describen las caracteristicas generales de estos instrwnentos:

Valor nominal: $100 pesos 0 sus multiplos.

Plazo: de uno a cinco aiios.
Precia: valor de adquisicion. Se obtiene mediante el valor presente de los cu-
pones y el valor nominal del instrumenta, a saber:

L
/I

p= Cr + VN
1=1 (1 + r + s y (1 + r + s r

dande:

C1 = pago de cupon (usualmente cada 28, 91 0 182 dias).

r = tasa de rendimiento de referencia del bono (usualmente Cetes).
s = sobretasa del bono.
VN = valor nominal del bono pagadero al vencimienta del papel.
n= [Link] de pagos de cup6n.
Valor en riesgo en instru mentos de tasa flotante 97

Premia: diferencia entre el valor nominal del instrumento y su precio de adquisi-

cion.

Una vez hechas estas consideraciones podemos asumir que estos instrumentos
son muy atractivos para el mercado, ya que otorgan un doble rendimiento: el prime-
ro, porque son colocados a descuento y son amortizados a su valor nominal, al
vencimiento del bono, 10 que se traduce en un premio, y el segundo, porque pagan
intereses sobre su valor nominal. El efecto de este doble rendimiento del instrumen-
to es 10 que comt'inmente conocemos como sobretasa.
La sobretasa es en estricto rigor un factor 0 premio que al sumarlo a la tasa de
interes de mercado para descontar los cupones y el valor nominal a valor presente,
esrn obligando a que el instrumento se venda a descuento, en beneficio del inversio-
nista 0 tenedor del papel. Esta sobretasa estanl variando diariamente (no es fija
como en otros mercados internacionales) en funcion de tres aspectos fundamenta-
les: el riesgo de credito 0 de contraparte del emisor, la liquidez del instrumento en el
mercado y la cl:.iusula de prepago del instrumento por parte del emisor.
Por otro lado, la tasa base es revisable cada periodo de intereses, ya que, par
ejemplo, al haber 13 cupones de 28 dias en un ano (0 bien 25 en dos afias) deriva
que al inicio de cada eupou tenemos una nueva tasa base que es aplicable durante
todo el periodo siguiente. Este procedimiento se repite para cada inicio de cupon.
Para el ccUculo del valor en riesgo de un bono de tasa flotante, es posib1e aplicar
modelos parametricos 0 no-parametricos (simulaci6n historica). En estos u1timos se
debe contar con una serie de tiempo de precios de los instrumentos que confonnan
e1 portafolios de instrumentos y la metodologia es enterarnente semejante a la des-
crita en el capitulo 4, en virtud de que se utilizan los precios de los instrumentos que
ya incluyen los efectos de la tasa de mercado y de la sobretasa.
Si se desea aplicar una metodologia parametrica, es necesario considerar que se
tiene un instrumento can dos factores de riesgo: 1a tasa de interes de referencia y la
sobretasa. Esto significa que si uno de los dos factores de riesgo se mueve adversa-
mente (hacia arriba), el precio del instrumento disminuira y, en consecuencia, el
tenedor del instrumento sufrira una perdida.
Por 10 anterior, es factible pensar en que el valor en riesgo del instrumento esta
en funci6n de dos factores de riesgo, uno debido a la tasa de referencia y otro debido
ala sobretasa, como sigue:

VaRll ona = JVaR; +VaR; + 2 Pr"VaRr VaR.,

donde p rs es el coeficiente de correlaci6n lineal entre los rendimientos diarios de la

tasa de referenda y los de la sobretasa.
Ahora bien, para obtener el valor en riesgo de cada uno de los factores de ries-
go, se puede expresar de la siguiente man era:
98 EI riesgo en mercado de dinero

vaR l' = FxPxa r xDIn

TT
r X1'X '"fj
l

VaRs = FxPx(J$ xD;1l xsxJi

Donde:

F == factor relacionado con el nivel de confianza del VaR.

P = valor de la posicion (precio par el mimero de titulos).
O'y) O'~, = volatilidades de la tasa base y la sobretasa, respectivamente.,
D;'I, D;l' = duraciones modificadas de la tasa base y la sobretasa, respectivamente.
r, S = ultima tasa base y sobretasa de mercado conocidas, respectivamente.
t= periodo de calculo del VaR.

Para e1 caleulo de las duraciones de la tasa y sobretasa, es necesaria recurrir a la

definicion de la duracion modificada:

111 _ 1 ap m _ 1 ap .
Dr - p ar y Ds - p as dande P es el preclO del bono.

Por tanto, realizando la derivada parcial de la tasa de referencia, se Uega a la

siguiente expresi6n:

ap --C~ t _ nxVN
en- - ~ (l+r+s)l+l (l+r+sr+1

La duracion de la tasa de referencia es aproximadamente igual al periodo para

que venza el proximo cupon. Por ejemplo, en un Bonde que revisa y paga cupones
cada 91 dias (mejor conocido como Tribonde), la duracion de la tasa de referencia
es muy cercana a los 91 dias entre 360 dias, es decir, 0.25 de ana.
En contraste, la duraci6n de la sobretasa es aproximadamente igual al perio-
do de vencimiento de todo el instrumento y, por tanto, esto explica la razon de
que el bono de tasa flotante sea mas sensible a movimientos de la sobretasa que a
los propios de 1a tasa de referencia.
Es importante aclarar que algunas personas estiman que los instrumentos de
tasa flotante son menos riesgosos que los de tasa fija, en virtud de que aquellos
revisan la tasa de referencia y se fija el pago del proximo cupon periodicamente. Sin
embargo, no hay que olvidar que estos instrumentos tienen un factor de riesgo adi-
cional a Ia tasa de interes, es decir, el factor de la sobretasa cuya volatilidad en
Netas 99

ocasiones es mayor que la'volatilidad de 1a tasa de referencia. EI precio del instru-

menta es sensible a los movimientos de la sobretasa y, por ella, el riesgo de estos
instrumentos puede ser mayor que el de instrumentos de tasa fija.

Notas

1. Observese que el precio de un bono es el valor presente de sus flujos de efecti-

vo (cupones y valor nominal).
2. Ver Fabozzi, Frank, Bond Markets, Analysis and Strategies, 2a edici6n, Prentice
Hall.
3: VeT Dowd, Kevin, Beyond Value at risk: The new science of risk management,
Wiley, 1998.
4. VeT documento tecnico Riskmetrics.
5. No obstante que existen muchos metodos de interpolacion, aqui se sugiere el
mas pnictico y sencillo: interpolacion lineal.