EVIDENCIA SOBRE EL CAPM
Identi cación de Anomalias
FERNANDO ÜBEDA
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CONTRASTACIÓN EN DOS ETAPAS
PRIMERA ETAPA
• N activos rentabilidad estimada durante T periodos. Con ello estimamos las betas
rit = αi + βirmt + εit
SEGUNDA ETAPA
• Analizamos si existe una relación entre las betas y las rentabilidades medias
μ̄i = a1 + a2 βi + eit
Lintner (1965)
J. Lintner, “Security Prices and Risk: The Theory of Comparative Analysis of AT&Tand Leading Industrials,” paper presented at the Conference on the Economics of
Public Utilities, Chicago, 1965.
2
μ̄i = a1 + a2 βi + a3σεi + ei μ̄i = 0.108*** + 0.063***βi + 0.237***σεi
Contrastar el CAPM signi ca:
a1 ≈ rf
a2 ≈ (rm − rf )
2
a3 ≈ 0 (σεi medida del riesgo
especí co)
Muestra: 301 acciones rentabilidad anuale
Periodo: 1954–1963.
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Miller and Scholes (1972)
M. Miller and M. Scholes, “Rates of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Studies,” in M. Jensen (editor), Studies in the Theory of Capital Markets,
Praeger, New York, 1972.
2
μ̄i = a1 + a2 βi + a3σεi + ei
Contrastar el CAPM signi ca:
a1 ≈ rf
a2 ≈ (rm − rf )
2
a3 ≈ 0 (σεi medida del riesgo
especí co)
Muestra: 301 acciones rentabilidad anuale
Periodo: 1954–1963.
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Fama and MacBeth (1974)
E. Fama and J. D. MacBeth, “Tests of the Multi-Period Two-Parameter Model,” Journal of Political Economy, 1974.
2 2
μ̄i = a1 + a2 βi + a3βi + a4σεi + ei
•Se estima para carteras.
•Se realizan costes transversales para cada mes
•Las a1 no son signi cativas
• Las a2 son muy signi cativas por tanto las betas explican la
rentabilidad
•Las a3 y a4 no son signi cativas
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fi
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Levy (1978)
H. Levy, “Equilibrium in an Imperfect Market: A Constraint on the Number of Securities in the Portfolio,” American Economic Review, 1978.
μ̄i = a1 + a2 βi + a3σεi + a4σi + ei
•Estos resultados explicarían porque se
pueden crear carteras con muy pocos
activos
Muestra: 101 activos
Datos mensuales
Periodo: 1948–1968.
Black, Jensen, and Scholes (1972)
F. Black, M. C. Jensen, and M. Scholes, “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests,” in M. C. Jensen (editor), Studies in the Theory of Capital Markets,
Praeger, New York, 1972.
Para reducir el error de medida agrupa en 10 carteras de
2
π̄i = a1 + a2 βi + a3σεi + ei mayor a menor beta •Las a no son signi cativas pero 1
es interesante el cambio de
signo
• Las a2 son muy signi cativas las
betas explican la rentabilidad
•Problemas en la modelización
del activo libre de riesgo
•Sesgo por la utilización de
datos mensuales
Datos mensuales
Periodo: 1926–1966.
•No olvides que son carteras
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Anomalías del CAPM
Banz (1981) (small-cap stocks)
R. W. Banz, “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks,” Journal of Financial Economics, 1981.
μ̄i = a1 + a2 βi + a3Size + ei
•Size: capitalización bursátil
•Si estimamos el modelo con datos
anuales los efectos desaparecen
Muestra: Todas las acciones de la bolsa de New York Stock
Datos mensuales
Periodo: 1926–1975
Fama and French (1992)
E. F. Fama and K. R. French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” Journal of Finance, 1992.
•B: beta
•ME: Valor de mercado de las acciones
•BE/ME: valor en libro de los recursos
propios por valor de mercado
•A/ME: valor en libros de los activos por
valor de mercado de las acciones
•A/BE: activo por valor contable del
equity
•E/P: bene cio por acción partido por
precio Muestra: Todas las acciones de la bolsa de New York Stock
Datos mensuales
Periodo: 1963–1990
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Las limitaciones del CAPM
Limitaciones del CAPM
• Los inversores tienen sólo riqueza nanciera: relevancia del crecimiento económico y de la
in ación.
• La utilidad de los inversores está basada en el binomio rentabilidad-riesgo: la percepción del
riesgo es asimétrica
• La curtosis genera una prima por riesgo
• Los momentos generan una prima por riesgo
• La asimetría genera una prima por riesgo
• Las carteras también tienen prima por riesgo de asimetría y curtosis
fl
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Limitaciones del CAPM
• Horizonte temporal de una periodo (rebalanceo de carteras)
• Los inversores tienen expectativas homogéneas (sesgos cognitivos)
• No existen ni impuestos ni costes de transacción.
• Los aceptantes son precio aceptantes
• La información no tiene costes y está disponible para todos los inversore
Modelo Multifactorial APT
Modelo Multifactorial
Factores Implícitos
E(ri) = rf + βi,1E( fi) + βi,2E( fi) + . . . + βK,1E( fK )
• Factores implícitos
Componentes principales
C = VDV′
C es la matriz de correlaciones de las rentabilidad históricas,
D es la matriz diagonal de los autovalores: el valor propio superior, λ1, explica la mayor parte de la varianza, seguido
de λ2
V es la matriz de los autovectores: factores implícitos son combinaciones lineales de los factores de riesgo originales

Factores Macro
Modelo Multifactorial
Crecimiento económico
• En recesión:
• Perdida de valor
• Incrementan volatilidad
• Política monetaria será expansiva
y por tanto tenderá a bajar los
tipos:
• Impacto positivo en los precios
de las acciones y de los bonos
Modelo Multifactorial
In ación
• Elevada:
• Perdida de poder de compra
menos consumo
• Incremento coste de producción
menor productividad
• Política monetaria restrictiva
subida de tipos de interés
fl
Modelo Multifactorial
Volatilidad de los mercados
• Elevada:
• Reducción de rentabilidad de las
acciones
• Mejora de la rentabilidad de los
bonos (activo refugio)
Modelo Multifactorial
Shocks de productividad
• Más productividad más
rentabilidad
• Impacto en el largo plazo
Factores Dinámicos
Fama y French (1993)
Tres factores
E(ri) = rf + βi,MKT E(rm − rf ) + βi,SMBE(SMB) + βi,HMLE(HML)
• SMB al rendimiento diferencial de los valores pequeños frente a los grandes (de ahí SMB),
tamaño en función de capitalización bursátil. Umbral en función de la media
• HML que representa la rentabilidad de una cartera de activos de alto price-to-book con
respecto a los de bajo price-to-book. Tercio superior menos tercio inferior.
Efecto tamaño
Banz (1981) y Reinganum(1982)
• Se debilita a partir de 1985
• Desaparece cuando trabajamos con
datos anuales
• Sesgo por las empresas pequeñas
quebradas.
Efecto Valor
• Las acciones valor se imponen a las de crecimeiinto
• Peridas en importantes en las puntocom y el 2007-2008 (menor
exibilidad)
• El valor no puede diversi carse prima por riesgo
• Finanzas conductivista, sesgo cognitivos:
• Sobrerreacción a la información: sobrevalorar el potencial de
crecimiento
• Aversión a las pérdidas: sufre más ante las pérdidas que
alegría al bene cio
• Contabilidad metal: los inversores se olvidan de lo que
aporta un título a la carte
• Alto price-to-book se interpreta como malos resultados
previos y se exige prima por riesgo
fl
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Fama y French
Cuatro factores
E(ri) = rf + βi,MKT E(rm − rf ) + βi,SMBE(SMB) + βi,HMLE(HML) + βi,WMLE(WML)
• WML ganadores pasados menos perdedores pasados.
Criterio:
• Percentil
• Mediana o media
• Índice de referencia
• Rendimiento ajustado por indice