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TEMA 11. NORMAS DE CONTRATACIÓN EN LOS MSO. LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN DE
OPERACIONES. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN DE VALORES. CONTRATOS SOBRE
VALORES ADMITIDOS A NEGOCIACIÓN. LA COMISIÓN. LA COMPRAVENTA BURSÁTIL. TIPOS DE
OPERACIONES BURSATILES: OPERACIONES AL CONTADO Y A PLAZO. OPERACIONES A
CRÉDITO. COMPRA DE VALORES ESPECIALES
11.1.- NORMAS DE CONTRATACIÓN EN LOS MERCADOS SECUNDARIOS OFICIALES
La fuente principal de regulación del Mercado de Valores en nuestro derecho es el RDL 4/2015, de
23 de octubre, por el que se aprueba el TRLMV, que refunde la anterior Ley 24/1988. Según el momento de
negociación de los activos se distingue entre mercados primarios y secundarios. En los mercados secundarios
se negocian títulos ya emitidos. El TRLMV dedica a estos mercados su Título IV, artículos 43 a 137.
Según el artículo 43 TRLMV, son MERCADOS REGULADOS aquellos sistemas multilaterales
que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre IF; para dar lugar a contratos con respecto
a los IF admitidos a negociación, y que estén autorizados y funcionen de forma regular, con sujeción a
condiciones de acceso, admisión de negociación, procedimientos operativos, información y publicidad.
Tienen la consideración de MSOV los siguientes:
1. las bolsas de valores, reguladas en los artículos 52-58
2. el mercado de deuda pública en anotaciones, regulado en los artículos 59-63
3. los Mercados de Futuros y Opciones, cualquiera que sea el tipo activo subyacente, artículos 54-68
4. cualquier otro, de ámbito estatal o autonómico, que, cumpliendo los requisitos previstos en el
artículo 43.1 TRLMV sea autorizado por el Gobierno o por una CCAA con competencias
Las normas básicas que deben regir la operativa de contratación de los MSOV son las ss.:
a) Los miembros de los mercados están obligados a ejecutar, por cuenta de sus clientes, las órdenes
que reciba de los mismos para la negociación de valores (artículo 71.1)
b) En las operaciones que realicen por cuenta ajena, los miembros de los MSOVE responden ante sus
comitentes de la entrega de los valores y del pago de su precio (artículo 71.3)
c) De otra parte, no pueden operar por cuenta propia con quien no tenga esa condición sin que quede
constancia explícita, por escrito, de que este último ha conocido tal circunstancia antes de concluir la
correspondiente operación (artículo 72)
d) Las retribuciones que perciban los miembros son libres (artículo 74)
11.2.- LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN DE OPERACIONES
El artículo 93 TRLMV establece que las sociedades rectoras de los MSOV suscribirán acuerdos
con un depositario central de valores y, en su caso, con una o varias entidades de contrapartida central, con
objeto de atender la liquidación de las operaciones sobre valores ejecutadas en los mismos.
El depositario central es la figura principal de los sistemas de liquidación y compensación pues
informará a las respectivas autoridades (CNMV y autoridades de otros EM) de las operaciones realizadas en
los mercados por él gestionados. En el ejercicio de su labor podrá ayudarse de una o varias entidades de
contrapartida central que son entidades que realizan de funciones de interposición por cuenta propia en los
procesos de compensación y liquidación de valores o IF con el fin de eliminar el riesgo de contraparte.
El artículo 94 establece que los compradores y vendedores de valores negociables quedarán
obligados, conforme a las normas del mercado, a la entrega de valores a cambio del efectivo desde el
momento en que las órdenes sean ejecutadas, con independencia de que la liquidación se efectúe
posteriormente. Para mitigar el riesgo de liquidación el artículo 96TRLMV exige la constitución de una
garantía financiera a los miembros del mercado y a los depositarios.
(2950) Tema 11.2
El artículo 24 RD-Ley 21/2017 recoge el principio de libertad de elección por el que cada mercado
secundario podrá suscribir acuerdos con un sistema de liquidación y compensación que considere oportuno.
SISTEMAS DE COMPENSACIÓN
En el ámbito estatal juega un rol fundamental la Sociedad de Sistemas o Iberclear, que es una
Sociedad Anónima dependiente del holding Bolsas y Mercados Españoles, participada en un 60% por
entidades adheridas y el otro 40% por las Sociedades Rectoras de las 4 bolsas españolas.
Corresponden a Iberclear las siguientes funciones:
1. Llevar el registro contable de los valores admitidos a negociación en: 1) alguna de las
cuatro bolsas españolas, 2) en el mercado de deuda pública anotada, 3) en el mercado AIAF y 4) en
LATIBEX; así como los admitidos en otros MSOV cuando lo soliciten sus órganos rectores
2. Gestionar la liquidación y, en su caso, compensación de valores y efectivo;
3. Prestar servicios técnicos y operativos directamente relacionados con los servicios
anteriores
Iberclear actuará como depositario central de valores, mientras que BME Clearing actuará como
entidad de contrapartida central. Para ello:
a) Iberclear, en colaboración con las entidades adheridas, lleva un 1er nivel de anotación en cuenta,
denominado “registro global”, en el que identifica la posición de valores que cada entidad mantiene
de forma agregada en cada tipo de valor. A su vez cada entidad lleva un 2º nivel de anotación,
denominado “registro en detalle”, en el que identifica a los titulares últimos y sus posiciones
b) BME Clearing casa las órdenes de compra y venta de un valor, asumiendo el riesgo de
contrapartida, y, una vez producida esta primera compensación de sus posiciones, envía dicha
información a Iberclear para que proceda a su liquidación.
Por último, cabe señalar que existen otros sistemas de compensación y liquidación de valores.
1. Las CCAA pueden crear sistemas de compensación cuyo objeto sean los valores admitidos a
negociación en una única Bolsa de Valores (creados en bolsas de Bilbao, BCN y Valencia)
2. En el Mercado de Opciones y Futuros, las labores de compensación y liquidación son asumidas
por las sociedades rectoras
11.3. LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN DE ACCIONES
La regulación de las OPAs se encuentra en los artículos 128 y a 137 TRLMV y en el RD
1066/2007, de 27 de julio sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores. Regulación que
obedece a la necesidad de garantizar el principio de igualdad de trato de todos los accionistas.
Se distinguen como clases de OPAS:
1. Entre OPAS hostiles y amistosas o pactadas, según que exista o no un conflicto ente los intereses
de los administradores de la sociedad afectada y los de la oferente.
2. Legalmente se clasifican en OPAS obligatorias y voluntarias. Son obligatorias las OPAS (i)
cuando se alcanza el control de una sociedad cotizada, (ii) para la exclusión de los valores de
cotización (iii) y cuando la sociedad desea reducir el capital mediante la adquisición de sus propias
acciones para su posterior amortización. Son voluntarias las OPAS cuando una persona desea
adquirir un paquete grande de acciones sin constituir una participación significativa.
(2950) Tema 11.3
OPAS OBLIGATORIAS
1. OPA cuando se alcanza el control
De acuerdo con los artículos 128 TRLMV y 3 RD, debe promover una OPA por la totalidad de
los valores y dirigida a todos sus titulares a un precio equitativo quien alcance el control de una sociedad
cotizada, ya lo consiga:
a) mediante la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o ind., derechos de voto,
b) mediante pactos parasociales con otros titulares,
c) como consecuencia de otros supuestos de toma de control indirectas o sobrevenidas como fusiones,
reducciones de capital, canjes de valores, etc.
Se considera que el precio es equitativo, según el artículo 130 TRLMV, cuando como mínimo sea
igual al precio más elevado que haya pagado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en
concierto con él por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta.
Se entiende a estos efectos que una persona física o jurídica tiene individualmente o de forma
conjunta con las personas que actúen en concierto con ella el control de la sociedad cuando alcance un
porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30% o bien haya designado un número de consejeros que
representen a más de la mitad de los miembros del órgano de administración (artículo 131 TRLMV).
El incumplimiento de la ob. de promover la OPA provoca la pérdida de los derechos políticos (132)
En el artículo 134 TRLMV se regulan las obligaciones de información y actuación de los órganos
de administración y dirección de la sociedad afectada por la OPA; y en el artículo 135 TRLMV las
medidas de neutralización opcionales que consisten, básicamente, en la posibilidad de suspender
transitoriamente determinadas restricciones societarias durante la tramitación de la OPA.
Por último, según el artículo 136 TRLMV cuando la oferta de la OPA haya sido aceptada por al
menos el 90% de los derechos de voto, tanto el oferente como el adquirente podrán exigir la compra o
venta un precio equitativo de los restantes valores.
2. OPA de exclusión de cotización (artículos 10 y 11 RD 1066/2007)
Cuando una sociedad cotizada acuerde solicitar la exclusión de cotización a la CNMV o cuando ésta
acuerde la exclusión de títulos que no alcancen requisitos de difusión, frecuencia o volumen de negociación,
debe promoverse una OPA dirigida a todos los valores afectados, salvo que ésta apruebe otro procedimiento.
3. OPA por reducción de capital mediante la adquisición de acciones propias (artículo 12 RD)
Cuando la reducción de capital se realice mediante la compra de sus propias acciones para su
amortización, deberá formularse una OPA, salvo que no exceda del 10%.
OPAS VOLUNTARIAS (artículo 137 TR y el 13 RD)
Por su parte, las OPAS voluntarias deben dirigirse a todos los titulares de acciones o valores que
ofrezcan derechos de voto, si bien no han de formularse al precio equitativo.
PROCEDIMIENTO DE LAS OPAS
Las OPAs pueden formularse como compraventa, como permuta o canje de valores o como
ambas a la vez. El procedimiento comienza con el anuncio de la intención o de la obligación de presentar
una oferta, que debe realizarse tan pronto como se decida formular la oferta o se den los supuestos. Una vez
anunciada, deberá solicitar autorización a la CNMV. Aprobada, el oferente deberá difundirla
adecuadamente a todos los accionistas, concediéndoles un plazo de aceptación. Durante el cual se podrán
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formular ofertas competidoras, siempre que éstas afecten a un número de valores no inferior que la anterior
y mejore las condiciones económicas de la última oferta precedente.
11.4.- CONTRATOS SOBRE VALORES ADMITIDOS A NEGOCIACIÓN
El artículo 19 RD-Ley 21/2017, establece que las operaciones concluidas con arreglo a las normas
de un mercado regulado se considerarán operaciones concluidas en el marco de dicho mercado regulado.
Las operaciones de mercado son ordinarias cuando se realizan con sujeción a todas las reglas de
funcionamiento del mercado de que se trate y extraordinarias o especiales en otro caso.
Las operaciones ordinarias de mercado son operaciones complejas, integradas por, al menos, 3
negocios jurídicos: 1) la comisión de compra, 2) la comisión de venta y 3) la compraventa. En tanto que la
persona que desee comprar o vender los valores negociados debe acudir a un miembro de mercado para
que sea éste quien ejecute la operación por cuenta de su cliente.
11.5.- LA COMISIÓN Y LA COMPRAVENTA BURSÁTIL
Así, la comisión bursátil es el mandato por el que una persona encarga a un miembro del mercado
la realización de una compraventa de valores cotizados en bolsa. Se trata de un contrato complementario y
de necesaria formalización en cualquiera de los MSO si se desea perfeccionar una C o V de valores.
- El artículo 140.1 TRLMV se refiere a la comisión bursátil al incluir entre los servicios de
inversión “la recepción y ejecución de órdenes por cuenta de terceros”. La comisión bursátil se rige
por lo dispuesto en esta ley y en sus normas de desarrollo y, supletoriamente, por el contrato de
comisión previsto en los artículos 244 y ss. Cco.
- La estructura de comisiones de los mercados regulados debe ser transparente, equitativa y no
discriminatoria, y no creará incentivos para colocar determinados productos financieros.
Por su parte, la compraventa bursátil es una compraventa de valores cotizados en bolsa, celebrada
con la participación de un miembro del mercado; y con sujeción a las reglas del mercado. Supone la
ejecución de un contrato de comisión bursátil. Se rige por la normativa bursátil y en lo que no sean contrarias
a ella, resultan aplicables los artículos 325 y ss. CCo, que regulan la compraventa mercantil y,
supletoriamente la normativa civil.
- Es un contrato consensual, que se perfecciona con el consentimiento. La consumación del contrato
y la consiguiente transmisión de la propiedad de los valores exige la tradición de los valores y el
pago del precio. Ambas se realizan simultáneamente en el plazo de 2 días. Los derechos económicos
derivados de los valores adquiridos se adquieren desde que se perfeccionó la compraventa salvo en
los supuestos de valores de RF o distintos a las acciones que será desde la fecha de liquidación
- Por último, señalar que la transmisión de los valores representados por medio de anotaciones en
cuenta se realiza por transferencia contable, siendo oponible a terceros desde que se haya practicado
la inscripción a favor del adquirente en el registro contable. No podrán reivindicarse los valores
adquiridos por (1) tercero, (2) de titular registral (3) a título oneroso (4) sin mala fe ni culpa grave.
11.7.- TIPOS DE OPERACIONES BURSÁTILES: OPERACIONES AL CONTADO Y A PLAZO
Las operaciones bursátiles se clasifican atendiendo a distintos criterios. Así:
1. En función del tipo de orden a que da lugar la operación se distingue entre: 1) órdenes limitadas, 2)
ordinarias, 3) on stop, 4) de ejecución mínima, 5) con volumen oculto, y 6) órdenes mantenidas
2. En función de la forma de extinción de la obligación: se diferencia entre ops. al contado y a plazo
(2950) Tema 11.5
a) Las operaciones al contado son aquellas que se liquidan inmediatamente después de realizada la
operación, procediéndose a la entrega de los valores y del efectivo en los días que cada sistema de
liquidación tenga establecido (normalmente 2 días). La entrega del efectivo es condición
indispensable para que el miembro del mercado pueda ejecutar la orden recibida
b) Las operaciones al contado son aquellas en las que las partes pactan un diferimiento entre la
perfección de la compraventa y el inicio del proceso de liquidación. Las operaciones a plazo pueden
ser a su vez operaciones “en firme” y “condicionales”.
- Son operaciones “en firme” aquellas en las que comprador y vendedor quedan definitivamente
obligados, siendo inalterables el plazo y las condiciones pactadas.
- Son operaciones “condicionales” aquellas en las que mediante el pago de una compensación
alguna de las partes se reserva el derecho a modificar alguna de las condiciones de la operación
(como, por ejemplo: 1) La adquisición o venta de más valores; 2) Desistir del contrato; 3)
Liquidar la operación antes del plazo pactado).
11.8.- OPERACIONES A CRÉDITO
Las operaciones a crédito son aquellas compraventas al contado en las que el comprador y/o el
vendedor reciben un préstamo de dinero o de valores de una Sociedad de Valores o de una EC para
facilitar la operación. En las compras a crédito el comprador recibe un crédito en dinero para comprar
valores; en las ventas a crédito el vendedor recibe a crédito los valores que vende.
El artículo 84 TRLMV establece los siguientes requisitos para el préstamo de valores para su
venta posterior por el prestatario:
1. Los valores deben pertenecer al prestamista y estar libres de cargas;
2. Únicamente pueden ser objeto de préstamo aquellos valores que sean designados por el organismo
rector del mercado, en atención a su liquidez y frecuencia de negociación;
3. El plazo de vencimiento del préstamo no podrá ser superior a 1 año;
4. El prestatario debe asegurar la devolución del préstamo mediante la constitución de garantías.
11.9.- COMPRAVENTAS DE VALORES ESPECIALES
Para concluir el tema y la exposición hay que referirse a las compraventas de valores especiales, que
son aquellas que no se sujetan a todas o a alguna de las reglas de funcionamiento del MSO.
Estas operaciones pueden tener lugar en los siguientes supuestos:
a) Cuando el comprador y el vendedor residan habitualmente o estén establecidos fuera de España
b) Cuando la operación no se realice en España
c) Cuando tanto el comprador como el vendedor autoricen previamente a una ESI o a una EC,
expresamente y por escrito, para que la operación se realice sin sujeción a las normas de
funcionamiento del mercado. Este último supuesto puede dar lugar a tres tipos de compraventa:
1. De contrapartida, que son aquellas en las que las acciones vendidas al ordenante de la compra
proceden de la cartera propia de la ESI, la cual actúa de vendedora, o viceversa
2. Aplicaciones de órdenes, en las que el operador bursátil que ha recibido por un lado una orden
de compra y por otro una de venta, no introduce las órdenes en el mercado, sino que las casa
directamente por su cuenta y riesgo.
3. Con toma de razón, que son aquellas compraventas perfeccionadas directamente entre
inversores, los cuales la notifican a un intermediario bursátil para que estas sean válidas.
Por último, señalar que, antes del inicio de la sesión siguiente a estas operaciones especiales se
deberá publicar: el valor, su cuantía, precio y momento de perfección de la operación.