Ill / Los bancos: gestién de la incertidumbre y servicio de la moneda Las innovaciones financieras colocaron alos bancos en una incémoda situacidn. Se arremetié por ambos lados contra su tradicional oficio de intermediar, conceder créditos y recoger de- pésitos. Los financiamientos de mercado menos costosos les hi- cieron perder buenos clientes entre las grandes empresas. Los instrumentos de inversin de capital mas rentables disuadieron ¢l ahorro del sector doméstico, particularmente respecto de los depdsitos. Para resistir esta presién competitiva, los bancos de- bieron comprimir sus margenes y volver a desplegar su actividad en los nuevos campos abiertos por la innovacién financiera, Pe- 10 no siempre tuvieron éxito, porque no supieron evaluar Tos considerables y nuevos riesgos, extrafios a su oficio tradicional As{ mismo, hacia finales de los afios ‘80 y sobre todo a comien- 208 de los afos ‘90, varios paises fueron sacudidos por crisis ban- carias Para algunos, simplemente se trataria de que los bancos es- tarian en camino de desaparecer, porque los servicios que ofte- cen ya no tienen demanda. El apogeo de los créditos negociables gracias a los mercados de capitales serfa una alternativa para la banca, porque las deudas emitidas en los mercados resultarfan. menos costosas (Bryan, 1989]. No podemos responder a esta pregunta provocadora sin interrogarnos acerca de la especi dad de los bancos,52 Los bancos 1, {Son indispensables los bancos? En las economias donde los gastos se pagan en moneda, el poder de ordenar la creacién de moneda separa a quienes invier- teny quienes ahorran, La especificidad de la funcién bancaria no cesté en una particularidad del comportamiento microeconémi- co de la compania bancaria, sino en la légica de la creacién mo- netaria: [os créditos hacen los depésitos (Rachline, 1993]. Ejercer la funcién bancaria es crear un depésito nuevo en beneficio de su prestamista en el acto mismo que le otorga el crédito. La creacién, monetaria es ese doble e indisoluble acto por el cual la decision de prestar no es la transferencia de un depdsito preexistente, si- no la formacién de un nuevo depésito. El crédito que crea una moneda nueva ¢s el que permite que el gasto sea el motor eco- némico. Fl gasto, que suscita una nueva inyeccién monetaria, ‘transforma este avance en ingresos. Por eso, desde una perspec- tiva macroeconémica, la inversién global implica la formacién del ahorro global que viene a identificarse con ella. Como recal- ca Keynes, ¢s la falta de moneda, y nunca la falta de ahorro, lo que puede poner trabas a a inversion, Esta afirmacién a menudo se ha mal interpretado, En una ‘economia cerrada, 0 en todo el mundo, se puede demostrar con- tablemente que el ahorro de un periodo es igual a la inversion. que se efecttia durante el mismo perfodo, Esta identidad explica la doble determinacién de cualquier intercambio, lo que es, a la ver, el flujo de un objeto econémico o un crédito y un flujo reci- proco de moneda del mismo valor. No es la condicién de equili- brio de un mercado particular lo que haria enfrentarse a una oferta de ahorro y una demanda de inversién, y determinaria un precio particular, la tasa de interés real. La identidad entre el ahorro y la inversién durante un periodo puede establecerse a cualquier nivel de interés. Pero la inversi6n realizada durante un periodo no ¢s la decisi6n de invertir durante el mismo, La inver- sién es la realizacién en curso en los gastos actuales de proyectos decididos en el pasado; la decisién de invertir se dirige al futuro, lo cual es decisivo para el crecimiento. Si la suma de los proyec-Macroeconomia financiera 53 tos de inversién nuevos debia financiarse con el ahorro del mis- mo periodo, se impondria una restriccién muy fuerte a la acu- mulaci6n de capital. El total de los proyectos de inversi6n que se realizarin en el futuro deberia ser igual a los gastos de inversion presentados, surgidos de los proyectos pasados [Aglietta; Bren- der, Coudert, 1990, cap. 4]. Para eliminar esa restriccidn, los proyectos de inversion nuevos sélo pueden contratarse si retinen planes de financia- miento que anticipen la formacién del ahorro futuro, en el mo- mento en que los gastos escalonados segtin la realizacién de los proyectos se conviertan en inversiones efectivas. En un mundo de perfecta previsiOn, se pensarfa que algunos mercados eficien- {cs anticipen el crecimiento del ahorro futuro, Eso es absoluta- mente inconcebible en un mundo incierto. Los proyectos de in- versién son apuestas industriales; los planes de financiamiento son apuestas sobre la calidad de las apuestas industriales. Aun- que los mercados puedan sustituirlas, aunque algunas institucio- nes especializadas puedan hacerse cargo de los segmentos parti- culares de los financiamientos a largo plazo, los bancos son in- dlispensables para sostener los planes de financiamiento, porque son los tinicos en poder arrancar las apuestas sobre el futuro ala sujecién del ahorro disponible. El financiamiento del tinel de La Mancha, especialmente, mostr6 claramente cémo la incertidum- bre de ese proyecto perturbé el plan de financiamiento y en qué grado se solicité a los bancos para llenat Ia falta de aporte de los mercados indecisos. Lo que pone a los bancos en esa posicién es el poder de creacin monetaria, Entrega de liquidee: la franquicia bancaria Los bancos juegan un papel central y especifico en las eco- nomas monetarias porque pueden proporcionar liquider a los prestatarios, en grandes cantidades y en los momentos solicita- dos, sin que dicha liquider se descuente de un ahorro preexisten- te. En el caso concreto de una economia cerrada, donde el siste- ma bancario se organizaria segiin el modelo de la monobanca,54 Los bancos donde por consiguiente la competencia entre los bancos no ocu- rrirfa, el sistema bancario podria renovar indefinidamente sus créditos a los prestatarios. Los ahorristas, de su lado, serian acreedores pasivos del sistema bancario. Parece, entonces, que no existe ningiin principio financiero para limitar el gasto en una economia donde los créditos hacen, los depésitos. Pero existe un principio monetario: la restriccién del pago, que significa que nadie puede pagar con su propia deu- da, ni los prestatarios de cualquier clase, ni los bancos que les conceden créditos. Una economia monetaria es un vasto sistema de pagos. El eje de dicho sistema es el medio de reglamento ilti- mo. En las economias modernas, es el pasivo del Banco Central La cotizacién legal que reviste esta moneda anula todas las deu- das. La moneda emitida por el Banco Central es la forma supe- rior y dltima de la liquider, De lo que se sigue, el grado de liquidez de un activo finan- ciero cualquiera no es una caracteristica microeconémica de es- te activo. Depende de la organizacién de la banca y del régimen monetario, que determinan conjuntamente las condiciones en las cuales este activo puede convertirse en la [Link]. Por «jemplo, en el sistema de patrén oro que reinaba antes de la Pri- mera Guerra Mundial, la liquidez tltima era el oro monetario. Existian en Inglaterra y en Francia mercados obligatorios de Es- tado de muy largo vencimiento, que legaban hasta las rentas perpetuas. Estos mercados eran intensos (el valor de las transac- ciones cotidianas era alto con relacién a la capitalizacién del mercado) y rescindibles (una alteracién marginal de la oferta se absorbia con una debilisima variacién del precio). Ademés, el ré- ‘gimen monetario, dispuesto sobre la exigencia de la convertibili- dad oro, era tal que las tasas de interés nominales a largo plazo eran mucho més estables que las tasas a corto plazo. En estas condiciones, los bonos de larga duracién eran inversiones liqui- das de capital, pues era posible venderlas a demand y sin temor de perder capital (Thomas, 1981]. A la inversa, en los regimenes monetarios con inflacién muy alta e inestable, que experimentMacroeconomia financiera 55 América Latina en los afios’80, los bonos de larga duracién desa- parecieron. En algunos paises, como Argentina, cuyo régimen monetario era dual, los depésitos en délares proporcionaban la liquidez. En ottos, como Brasil se trataba de bonos de Estado in- dexados y renovables de un dia para el otro (overnight), los que se podian utilizar directamente como medios de pago 0 convertirse instanténeamente en moneda legal El poder de creacin monetaria que adquirieron los bancos fue el resultado de una larga evolucién, que se despejé en el si- glo XX con la “bancarizacién” general de los pagos y el apogeo del ahorro salarial. La categoria de ahorristas que adquirié gran parte del sector doméstico, incapaz de evaluar individualmente los grados de liquidez de sus inversiones de capital, suscité una demanda de la garantia social de los depésitos bancarios. Como las necesidades de liquidez se abren paso con ocasién de los re- glamentos, y como los bancos forman lo esencial de los sistemas de pago, garantizar los depésitos es garantizar el sistema banca- rio en tanto que market maker de la liquide, Esta garantia resul- ta de un acceso privilegiado de los bancos a los fondos del Ban- co Central, lo que les da una franquicia que les distingue de las otras instituciones financieras y proporciona una seguridad de los depésitos que beneficia a toda la sociedad [Garber y Weis- brod, 1990]. En contrapartida de dicha franquicia, los bancos es- tin sujetos a una reglamentacién o regulacidn especifica, en for- ma de reservas obligatorias, de relaciones matematicas pruden- ciales u otras restricciones en su actividad de intermediarios fi- nancieros. Los depositantes aceptan pagar un costo por esta li- quidez socialmente garantizada, en forma de una remuneraci6n de sus depésitos inferior a la de los activos de mercado, Las mo- dalidades de la garantia son rutinarias en la seguridad cotidiana que proporciona el Banco Central a los sistemas de reglamento interbancario. Y contingentes con la realizacién de accidentes en 1 aseguramiento de los depésitos y en el acceso de los bancos a los préstamos como tiltimo recurso.56 Los bancos Los bancos y la funcién informativa La mayoria de los estudios recientes sobre los bancos son. microeconémicos. Los bancos se consideran como una compa- ‘iia que puede obtener beneficios en los mercados para proponer contratos de préstamos cuando la informacidn es imperfecta. Se trata ahora de interrogarse sobre las consecuencias de la franqui- cia bancaria en el servicio de la liquidez, por el papel de interme- diario financiero que también cumplen los bancos. Ya que la franquicia bancaria se ejerce sobre el pasivo de los bancos, hay que buscar en la relacién entre el activo y el pasivo las conse- cuencias del papel social de aquéllos sobre su propio comporta- miento microeconémico. Lo esencial del pasivo de los bancos lo constituyen los de- pésitos. Estos no pueden faltar y son convertibles en moneda le- gal, sin riesgo de pérdida nominal sobre el principal, gracias al aseguramiento colectivo del cual se benefician. Ademés, como la gestion de los depésitos est estrechamente ligada a los pagos, la ‘teneduria de las cuentas de sus clientes les da alos bancos una in- formacién privada sobre su tesoreria; ¢s decir, sobre la manera cen que enfrentan sus obligaciones. Al estructurar sus pasivos, los bancos buscan mejorar esa informacién cuya materia prima la constituyen las entradas y salidas @ cuentas provenientes de los Pagos. Los bancos obtienen asf informaciones privadas de su papel social de administradores de la liquide. para toda la economia, Al ofrecer a los ahorristas una mayor seguridad que los merca- dos para sus inversiones de capital, los bancos reducen la prefe- rencia de los ahorristas por la liquidez. Las caracteristicas de su pasivo implican restricciones y ofrecen oportunidades para los préstamos que proponen a su activo, Al mantener las cuentas de los clientes que les piden préstamos, los bancos pueden ofrecer lineas de crédito permanentes y pedir asus clientes que manten- {gan depésitos de garantia contra el riesgo de liquidez, vinculado a las porciones no ulilizadas de las lineas de crédito. Se establece una relacién bilateral 2 largo plazo que permite a la banca acu-Macroeconomia financiera 57 mular un conocimiento continuo comercial de sus clientes y de Ia calidad de su gestién, que no se refleja mediante las variables observables en los mercados. Ya que lo esencial de su pasivo lo constituyen inversiones de capital no negociables cuyas tasas de interés son inferiores a las de mercado y cuyos vencimientos se conocen o calculan en probabilidad, los bancos pueden contro- lar sus margenes de beneficio al oftecer créditos a tasas de inte- xés contractuales, Las estrategias de racionamiento del crédito, que, como se ha demostrado, permiten a los bancos controlar mejor el riesgo de insolvencia de sus prestatarios, se apoyan en la capacidad de determinar tasas de interés que maximicen sus r6- ditos, al proponer a la ver contratos de préstamos bilaterales [Stiglitz y Weiss, 1981], Igual que los contratos de depésitos in- citan a que los ahorristas revelen los grados de liquidez que les convienen, los contratos de préstamos incitan a los prestatarios a revelar los grados de riesgo que aceptan. Una doble estructura rigida de tasas de interés mantiene esta doble estratificacién, y en el intervalo se forma el margen beneficiario bancario. Asi, los bancos son particularmente capaces de establecer relaciones financieras duraderas. Estas relaciones favorecen una acumulacién recfproca de informaciones entre los bancos y sus clientes (el lamado aprendizaje organizacional) y un reconoci- miento reciproco de los intereses mutuos (el aprendizaje de la lealtad). La dualidad de los contratos de préstamos y de los con- tratos de depésitos permite que los bancos ocupen una posicién mediadora. Pueden entonces, mejor que cualquier otra institu- cién, controlar el comportamiento de los prestatarios e incitar- os a mejorar sus desempenos para la cuenta de los depositantes (delegated monitoring) 2. Los bancos, los sistemas finan el crecimiento ros nacionales y Los historiadores han debatido durante largo tiempo acer- ca de los respectivos papeles de los bancos y los mercados finan- cieros. Una primera visién del problema nota que la implicaci6n58 Los bancos de los bancos fue fuerte en los paises que comenzaron sti proce- so de industrializacién con retraso, como, por ejemplo, Alema- nia. Los bancos sustituyeron a una escasez de capital y de com- petencia empresarial a nivel de las compaias, mientras que la carrera hacia la industrializacién comenzaba en una época en la que juntar los recursos financieros era muy importante [Gers- henkron, 1962]. Los bancos permiten que la acurmulacidn de ca- pital se exima del ahorro previo. Pero Gershenkron limita el pa- pel de los bancos en el financiamiento de la economia a largo plazo a situaciones de subdesarrollo y recuperacién répida de la industrializacion, Algunos trabajos més recientes llegaron a distintas conclu- siones [Mayer, 1988]. Al comparar las estructuras de financia- miento de algunos paises, todos desarrollados, para el periodo 1970-1985, Mayer observé que la preponderancia del financia- miento bancario de la industria en Alemania y en Japén fue una ventaja principal con respecto a las estructuras de financiamien- to de Estados Unidos y del Reino Unido. En esos paises, los mer- cados financieros dominan los comportamientos de los ahorris- tas, pero dan poco financiamiento a la inversién productiva, El autofinanciamiento de las empresas restringe el crecimiento, Por cl contrario, en los paises bancarios, las tasas de autofinancia- miento pueden ser més bajas, sin que por ello sean las empresas mis frégiles financieramente. Estas diferentes estructuras de financiamiento tienen con- secuencias importantes sobre la inversién productiva. En efecto, la inversién es un proceso que se realiza en el tiempo, cuya ren- ‘abilidad solo se descubre a medida que se realiza, pero que des- de su origen requiere un plan de financiamiento que apueste por la calidad del proyecto. Supongamos que el tiempo se divida en. dos periods, el corto y el largo plazos. Las empresas pueden es- coger dos tipos de inversién: inversiones a corto plazo, para la produccién de bienes de consumo ¢ inversiones a largo plazo, para la produccién de bienes de produccién. Las primeras man- tienen un nivel dado de consumo y tienen una rentabilidad dé-Macroeconomia financiera 59 Dil, pero segura Las segundas tienen una rentabilidad nula en el primer periodo y alta en el segundo. Ademis, los proyectos de las empresas son inciertos: y eso se ilustra con “buenas” y “malas” empresas. Estas ttimas no son rentables y, por eso, no deberfan recibir financiamiento extetno en ninguno de los dos perfodos, La incertidumbre implica que los proveedores de capitales exter- nos no tienen ninguna forma de distinguir ex avant las empre- sas “buenas” de las “malas” [Von Thadden, 1990] No es obvio que la banca conceda los fondos externos de forma que satisfagan varias restricciones sujetas ala incertidum- bre: seleccionar las “buenas” empresas, preservar el pleno empleo de las capacidades de produccién existentes, financiar suficientes préstamos de largo plazo para evitar que la economia sea victi- ma de una falta de crecimiento. Supongamos, en efecto, que los mercados de capitales sean la tinica fuente del financiamiento externo, Esos mercados s6lo pueden evaluar la calidad de las em- presas con la observacién dela rentabilidad realizada, Tras el pri- mer periodo, los mercados observan que algunas empresas tie nen un rendimiento promedio positivo, y otras un rendimiento nulo, Pero entre estas tiltimas, hay empresas no rentables y otras con inversiones de largo plazo, La ausencia de una fuente inter na de informacién sobre las empresas impide, a los mercados, distinguir entre las dos categorfas de empresas. Asi ellos renun- ciardn a financiar inversiones de largo plazo. Las empresas bue- nas se plegarén a la inversién a corto plazo. La economfa suftira tuna falta de crecimiento por la incapacidad de los mercados fi- nancieros de traspasar la incertidumbre. Por el contrario, los bbancos de relaciones financieras a largo plazo con las empresas, que mantienen sus cuentas ¢ invierten recursos para controlar la realizacién de los proyectos de inversién, acceden a informacién adicional sobre la calidad de las empresas. Pueden comprome- terse con las empresas “buenas” en planes de financiamiento a largo plazo, que les den la seguridad de tener los recursos para llevar a término su proyecto de inversién de largo plazo desde que lo conciben.60 Los bancos Podria pensarse que las empresas setias tienen interés en es- tablecer relaciones exclusivas con bancos titulares. Sin embargo, la liberalizacién financiera més bien favorecié la emancipacién de las empresas. Para entenderlo, hay que considerar el poder coetcitivo que la exclusividad da al prestamista, En el ejemplo tedrico ya descrito, el banco puede amenazar con cortar el finan- ciamiento del proyecto a largo plazo sino le satisface el reparto de los réditos. Con Ia exclusividad, la empresa se obliga a ceder 0 a plegarse a proyectos de corto plazo, si anticipa esa relacién des- favorable de poder. Una competencia entre los prestamistas la fa- vorecerfa més, y al mismo tiempo, serfa mas eficaz para la eco- nomfa global [Hellwig, 1991] Las grandes empresas pueden aplicar esta competencia a tuna amplia gama de prestamistas, mercados organizados con un gran mimero de bancos, y también intermediarios financieros no bancarios. Las PME son menos libres. Pero todas las empre- sas buscan evitar que el recurso en la banca externa aliene st in- dependencia. Se desprende de ello un dilema entre las ventajas de las relaciones a largo plazo y los beneficios de la competencia de las fuentes de financiamiento para la emancipacién de las em- presas. Dicho dilema plantea un problema de organizacién de los sistemas financieros, por tratar de preservar los beneficios de los diferentes tipos de banca y reducir sus inconvenientes. No hay una solucién milagrosa para este dilema. Las elecciones que conciernen a las estructuras financieras son nacionales y contie- nen una fuerte determinacién histérica. Pero hay doctrinas en- frentadas, principios que rivalizan por idear la coexistencia de bancos y mercados, incitar diferentes conductas y enfatizar di- vversos criterios de ejecucién, Los bancos y la organizacién de las finanzas Se reconoce ampliamente que Estados Unidos, Japon y Ale- mania constituyen tres modelos tipo muy diferentes de la or- ganizacién financiera. Si el modelo japonés de mercado es sui géneris, el americano atrae al conjunto de los paises anglosajo-Macroeconomia financiera 61 nes, y el alemén tiene afinidades con las estructuras francesas y suecas, y generalmente da importancia a los bancos, lo que se ad- mite bien en Europa continental. Se puede ilustrar las diferencias entte estos modelos me- diante algunos indicadores. Asi, la gran disparidad de los tama- fios del sector bancario en la economia; en 1991, los activos to- tales de los bancos representaban el 62% del PNB en Estados Unidos, contra el 145% en Alemania y el 167% en Japon, pero es en Alemania donde los bancos concentran la propiedad de las acciones de las empresas. Las participaciones mayoritarias alcan- zan alli el 65% de la reserva total de las acciones empresariales (559% en Francia), contra sé6lo el 5% en Japon y en Estados Uni- dos. La influencia de los bancos en Japén no pasa por el control de la propiedad. Hay, entonces, una compleja diversidad de los sistemas fic nancieros. Pero no puede conocerse con cualquier indicador que resuma sus caracteristicas particulares. Hay que buscar més pro- fundamente lo que hace coherentes a los modelos principales y lo que los hace diferentes. La comparacién de los sistemas finan- cieros sélo puede ser multifacética. El primer criterio para hacer- Io es la legitimacién, que designa el conjunto de los valores socia- les en cuyo nombre se emprende la actividad financiera. Es la éti- ca que rige la confianza en las précticas de la banca. Fl segundo, es la coordinacién, el proceso que guia a la distribucién del capi- (al; define la manera en Ia que se ejerce la tutela social sobre los dirigentes de las empresas (corporate guidance), para controlar el buen uso de los recursos a su disposicidn. El tercero, la incitacién, que designan los procedimientos por los cuales los proyectos personales de hacer carrera en las empresas se conforman con los objetivos colectivos de éstas. El cuarto, el control, que determina las sanciones de los fracasos y las presiones para modificar las es- trategias empresariales antes de que ocurran los fracasos. El quinto, la seguridad, que concierne al enfoque de las autoridades ¥ de los profesionales para dominar los riesgos.62 Los bancos Cusono XI ‘Loaiea De Los sIsTEMAS FINANCIEROS Crterios | Estados Unidos Japs Alemania ‘esiimacion | Dscpine Comunidad de Pareipaian de Tuestonapiidad | “continigas s | socials para bajo restieeon | largo plazo de las | ovientar a as reagos exmorie ‘Ysupervisadon = opacised se los compromises cariratismo — | crecimiento ECONOMIA cowpertwo, | capimatismo | SOciAL ConPorarivo, | DE MERCADO. Ccoordinacisn [Ors verieal port | Org, norrontal [Org vortical pr le ‘eclonariade:dele-| por eeresu ‘bone universal ‘ecién de poderes | pareipacén consejo de svaluscon Banco principal «| consoreio de Durst coneorcio sai Inicncisn Ors, horzontak | Ora, vera: ‘ra mia ‘jcuelon Testa al grupo, | parteipative Insividuatzadsy | movitdadinterna | pero con onerna, tata, negociabes ‘contol Fauistray OPA | Reorganisaciones | Reorganzeciones Fquidacion de | asistenes onseio de setves an ef financiers atone: por poderes ‘Seguridad [Eten de mercado: | Mutualzation de lo | Normelzacion de ‘tent lee storidades profesionalMacroeconomia financiera 63 El cuadro XI hace desaparecer los contrastes entre la doctri- na anglosajona que pretende ser universal, la cultura financiera japonesa y la orientacidn alemana de la banca al servicio de las, finalidades sociales El financiamiento directo mediante los mercados de bonos sigue siendo minoritario, aunque en Estados Unidos tenga mas importancia. Una economia de banca de mercado, sobre todo, es tuna economia de un autofinanciamiento empresarial alto, lo que refleja la autonomta de las empresas frente a los bancos. Los mer~ cados financieros siguen teniendo un importante papel en la dis- tribucién del ahorro, aunque sean marginales en el financia- miento de las empresas; determinan el costo del capital, por un lado, y el valor de las empresas por el otro, Forman una instan- cia andnima que orienta el uso del autofinanciamiento de las empresas y la redistribucién de los haberes financieros del sector doméstico, Al someter alos dirigentes empresariales a la amena- 1a de transferencias del control de propiedad, los mercados son tuna instancia mediadora del uso de los fondos a disposicién de los dirigentes. La eficacia de esta disciplina de mercado se refuer- za con la participacién que tengan los dirigentes en los benefi- ios del valor mercantil de las empresas. Los agentes de cotiza- cién (rating), que forjan los criterios estandarizados de evalua- cién de las empresas, deben contribuir a la eficiencia de los mer- cados al proporcionar la informacién requerida para formar los juicios colectivos sobre la rentabilidad. Los financieros especiali- zados en las fusiones y adquisiciones dan vigor a un mercado del control de propiedad. Todos estos mecanismos se relacionan, en- tonces, de una u otra manera, con la formacién de los precios de los activos en los mercados financieros. La calidad de su regula- cin de la acumulacién del capital sélo vale por la capacidad de esos precios para descubrir los determinantes fundamentales de la rentabilidad. Y, segtin se ha demostrado, esta capacidad es més que dudosa, Japén establece una interconexiéa de las relaciones finan- cieras con su estructura candnica anterior a la liberaliza64 Los bancos nanciera que hace real una comunidad de intereses garante de tuna gran estabilidad de la propiedad de las empresas, sin con- centracién del control de propiedad. La importancia de las par- ticipaciones cruzadas yla direccién estratégica de los grupos me- diante consejos informales de presidentes hacen considerar los objetivos a largo plazo de los grupos en la gestién de las unida- des auténomas que las componen. Las informaciones mejoran la calidad de los compromisos financieros y permiten tolerar nive- les elevados de tasas de endeudamiento de las empresas, sin un. incremento importante de los riesgos. Este endeudamiento de bajo riesgo financia tasas altas de inversién, que ademas son fa- vorecidas por el bajo costo de los recursos financieros externos. Del lado de las empresas, la relacién de clientela se traduce en el depésito de balances iquidos compensatorios en los bancos, contra servicios financieros no tarifados. La abundancia y la es- tabilidad de los depésitos, de una parte, y la administracién de tasas acteedoras, de otra, permiten @ los bancos aplicar una tasa de base estable en sus préstamos y primas de riesgo bajas. Estas relaciones financieras permiten a los bancos renovar regular- mente sus eréditos a corto plazo. Las empresas disponen asi de hecho, de un financiamiento de largo plazo a tasas de corto pla- zo bajas y garantizadas. Se puede llegar a la conclusién de que la banca japonesa contribuye al crecimiento en un periodo largo. ‘Una buena calidad de los compromisos financieros y de los cos- tos bajos y estables mantuvieron durante mucho tiempo tasas de inversién muy elevadas. El sistema financiero alemén también concede un papel central alos bancos. Pero ésta es la tinica semejanza con el siste- ma japonés, Los bancos alemanes son universales; combinan los oficios de la banca comercial y de la banca de negocios. Englo- ban, entonces, al crédito intermediado y el corretaje de los valo- res mobiliarios. Tienen una influencia determinante en las asam- bleas de accionistas que eligen representantes en los consejos de vigilancia de las empresas. El poder de los bancos se contrarres- ta de dos maneras: el consejo de vigilancia y la instancia de lasMacroeconomia financiera 65 decisiones estratégicas y del control de la buena utilizacién del capital por parte de las empresas combina gerentes, banqueros, representantes del personal y de las colectividades territoriales Esta composicién permite que haya alianzas sutiles. Ademés, la estructura industrial alemana comporta muchas empresas me- dianas independientes de los grupos con mayoria bancaria, Por tanto, no se puede comparar para nada con el keiretsu japonés. Se concluye que Alemania tiene empresas que en promedio tie- nen una tasa de autofinanciamiento alta, Esto se refleja en un sis- tema mixto donde el accionariado es estable por ser concentra- do, donde el poder de los bancos esta bien contrarrestado, don- de el densisimo tejido de las empresas dinamiza economias re- sionales que se ponen en comunicacién mediante intercambios comerciales interregionales y las concesiones de recursos de los grandes grupos. 3. Los bancos a prueba de la liberalizacién financiera Ahora se puede comprender qué haz de restricciones se cierne sobre los bancos. Para los prestatarios, los grandes clien- {es con cuotas de crédito elevado encontraron otras fuentes de f- nanciamiento que compiten con el crédito bancario. Las emisio- nes de billetes del total de los capitales liquidos para los merca- dos monetarios nacionales, las emisiones obligatorias para los mercados financieros, las emisiones de efectos a medio plazo en los mercados internacionales y los préstamos de instituciones no bancarias limitaron la parte de los préstamos bancarios. Para el conjunto de las empresas, el incremento de las tasas de autofi- nanciamiento redujo su independencia frente a todas las fuentes de fondos externos. Hl cuadro XII ilustra la evolucién que tuvo lugar en Estados Unidos respecto al financiamiento externo, Hu- bbo una baja espectacular del financiamiento mediante acciones. F1 inctemento correlativo del endeudamiento beneficié al mer- cado de obligaciones y a las instituciones no bancarias més que alos bancos.66 Los bancos cuaono Xi ESTRUCTURA DEL BALANCE DE LAS SOCKEDADES PAVADAS [AMERICANAS NO FNANCIERAS [EN %6 TOTAL) 1980] 1982] 1986] 1990]| 1992] 1994 civ 140,00 [109,00 100,00 100,00 [10,00]100,00, ‘Actives no financieros Actives corporales fos, netos| 58,1] 61,1] 58,8] 55,8] 51,7) 51.4 reservas| 145| 130] 118] 123] 129] 132 Aeciones se] 7s} 7] 78] aa] ar ‘Actives financieros detenidos ‘Acoropiaro| 17,4] 180] 223] 242) 269] 264 Alargoplazo| 0.1] 0.1! 01] a2) 02] 03 Paswo 10,0 |100,0 |100,00 100,00 |10,00]100,00, Acciones 682| 673] 595] 525] 43.6) 43.4 Endeudamiento __Bonos| 10.2) 10.8) 12| 162] 18.7) 1388 Préstamos bancarios| 52] 6.1| 74] 7.1) 70] 7.0 Otros préstamos| 76] 7,3] 105] 15.2] 15.8] 15.3 Préstamos intorempresariales| 2.8] 80/ 84| 90/ 99] 105 Para los depositantes, los bancos compitieron con las inversiones de capital en bonos con buenos rendimientos y con 1 deslizamiento hacia el ahorro institucional. El balance de los bancos suftié asi un deterioro, porque los créditos que sustituye- ron los préstamos a los clientes mejor cotizados (uvieron mas riesgo y porque los recursos que reemplazaron a los depésitos del sector doméstico costaron més. Los efectos de estos cambios sobre los desempefios de los bancos se miden en sus cuentas de resultado, El cuadro XIII da indicaciones sobre las reacciones de los bancos en las presiones competitivas que sufrieron. También, ilustra las diferencias de situacién de los bancos segtin los tipos de sistemas financieros en los cuales se insertan, La (asa de beneficios antes de los impuestos es el indicador sintético de la rentabilidad bancaria, En la mayoria de los paises, los bancos sufrieron una baja de su rentabilidad a principios de Jos afios 90, tras la crisis inmobiliaria que conllevé un deterioroMacroeconomia financiera o7 cusone Xi RENTABLIDAD DE LOS GRANDES BANCOS COMEREINES {ov % oeL activo mea.o0€ cabs Peniovo} re "28" Ty9s1 [1992 |1993 ]199¢ | 1995 Estados Unidos Productos fnancieras nates | 2.88 | 3,08 | 356 | 255 | 328 |3.20 Resultado brato ane | 5:10 | 6.20 | 6.31 | 576 | 5.61 Costos de explotacién zs | sas | 390 | aos | 373 |3se Provisiones 52 | x21 | 2.07 | 2.28 | x94 |2.03 Benefiioe antes de imp. 0.78 | os7 | 1.28 | 2.74 | v.65 |.76 Beneticios puesio-en reserva _| 0.32 |-0.11 | 52 | 0165 | 02s [o.39 Japon Productos financioras nator | 1,10 | 0,81 | 1.00 | 3:01 | o9e | 3.20 Resultade bruto a2 | 122 | r07 | 1.02 | 099 | 1.17 Costos de explotacién 092 | os7 | 070 | 0.74 | o78 fo.76 Provisiones 003 J oo7 | 0.16 | 0.15 | 021 Jo.73 Beneficios antes de imp. a. | ots | 0.21 | 0.13 | 002 bose Benefiios puesto en reserva | 0.18 | 0.18 | 0.08 | 0:05 |-004 fons Alemania Productos financieras notos | 2,83 | 2,9 | 27 | 2,27 | 2.25 | 199 Resultado brute ser | 31 | 365 | 362 | 319 [229 Costes de explotacién 286 | 240 | 231 | 2.22 | 2.14 |2.05, Provisiones oe | or | ot | 022 | 0.47 for Beneficios antes de imp. 0.78 | oa0 | 0.70 | 0.7 | oss [Link] Beneficios puesto en reserva | 0.11 [0.13 | 019 | 0.13 | 0.14 [0.12 Francia? Productos finaneieros notes | 2,85 | 2,08 | 201 | 1.28 | x9 | 30 Revultado brute 32 | 3508 | 285 | 269 | 245 | 240 Costor de explotacisn 207 | 208 | 197 | 190 190 Provisiones 0.70 | os | 067 | 0.86 | 0.49 Joss Benefiios antes de imo, 028 | 0.2 | 021 | 0.13 | 005 Jo.37 Beneficioe puesto en reserva = [0.07 | 0106 | 0.08 | 0.05 [005 Fino Unid Productos financieros nates | 3,2¢ | 2,10 | 262 | 2.45 | 2.24 [2.00 Resultado brato ‘a0 | 5.02 | 36 | [Link] | a2 [407 Costos de explotacion 330 | 17s | se | 163 | vas | 7 Provisiones a3 | 114 | 128 | 087 | 023 Jo.s0 Beneficios antes de imp. a7 | oso | 031 | 0.76 | x35 | 1.37 Beneficioe puesto en reserva __| 0.46 | 009 |-097 | 0.20 | 014s fo.20 1. Promedio 1989-199168 Los bancos de los balances y un incremento de las provisiones para riesgos de crédito. Los paises con politicas macroecondmicas activas y con reestructuraciones bancarias enérgicas levantaron especta- cularmente la rentabilidad de sus bancos. Ese fue el caso, prime- ro en Estados Unidos desde 1992; luego, en el Reino Unido, tras dejar la sujecién del SME desde 1993. Francia, en cambio, y so- bre todo, Japén, experimentaron crisis bancarias interminables. En Francia la restricci6n de tasas de interés muy elevadas y la in- capacidad del Estado para reestructurar los bancos piblicos hundieron al sistema bancario en un prolongado marasmo. En Tapén, las consecuencias de la caida en picada de los precios in- mobiliarios fueron atin peores. Los créditos dudosos se descu- bricron progresivamente como el efecto de fraudes a gran esca- Ja, que implican a las altas esferas oficiales en sus mecanismos esenciales. La poblacién sufri6 una desmoralizacién que llegé a tuna masiva pérdida de confianza en el conjunto del sistema fi- nanciero, Aunque las tasas de interés caigan hasta niveles muy bajos, Japén sufre su debacle econémica por la incapacidad de los bancos en dar créditos a la economia. Aparte de su diversa sensibilidad a las perturbaciones, los, sistemas bancarios tienen diferencias mas estructurales, Los be- neficios antes de impuestos y, sobre todo, los beneficios puestos ‘en reserva son muy inestables en los paises anglosajones. Ia pre- sion competitiva obliga a distribuir dividendos hasta en los aos ‘en que los beneficios bajan mucho, Por el contrario, los réditos de los bancos alemanes son mucho més regulares y amortizan las fluctuaciones residuales sobre los dividendos, de suerte que las tasas de los beneficios puestos en reserva son muy estables. Japon observa la misma politic con menor éxito, debido a Ia inten- sidad de la crisis bancaria desde 1990, Los bancos franceses tam- bién pueden colocarse en la misma categoria, y ademds con una particularidad estructural poco envidiable: la tasa de ganan- cia antes de impuestos es estructuralmente baja, aproximada- mente de dos y medio a tres veces mas baja que la de los bancos alemanes.Macroeconomia financiera 69 Los productos financieros netos y el resultado bruto infor- man sobre la respuesta de los bancos a la competencia de los mercados. Los productos financieros netos dependen de la adap- tacién de las estructuras de balance a la pérdida de los clientes privilegiados y al crecimiento del costo de los recursos. En un en- torno muy competitivo, los bancos americanos se adaptan nota- blemente. En Alemania, la estabilidad es lo que importa, pues las relaciones de largo plazo con los clientes no se afectaron y Ta de- sintermediacién de los recursos no se produjo. Los bancos fran- ceses son los que sufren el deterioro més amplio y continuo de la tasa de los productos financieros netos. En efecto, sus activos tienen una proporcién demasiado baja de bonos negociables, mientras que sus recursos estén ampliamente desintermediados, A finales de 1989, 9% de los activos y 24% de los pasivos eran. bonos. Cuando las tasas de interés de mercado aumentan en el pasivo, la remuneraci6n de los bancos en el activo sobre sus cré- ditos intermediados presenta una gran inercia. ¥ de ello resulta tun deterioro del margen bancario. La particularidad de los ban- cos japoneses se ve asi con claridad: un margen beneficiario so- bre los intereses muy reducido y una competencia sobre los vo- Ihimenes de crédito, Lo cual Ilev6 en los aftos 80 a una expansion, excesiva de los balances y a una subevaluacién de los riesgos, y los bancos continuaron su politica en un entorno desregulariza- do; de la misma forma que cuando estaban protegidos. El paso de los productos financietos netos al resultado bru- to da indicaciones sobre las comisiones y las plusvalias realizadas sobre ventas de activos. Se observa que las ganancias de los ban- os ingleses y sobre todo los americanos, que premian su reex- tensién hacia la intermediacién de mercado, En cambio, el peso de estas fuentes de ingresos en los bancos japoneses es muy bil; lo que confirma su falta de adaptacién a las nuevas condicio- nes de competencia. La bdsqueda del volumen mas que de la rentabilidad ajustada del riesgo se descubre, por el contrario, en cl peso muy débil de los gastos de explotacién en Japén, donde los bancos sacan partido de los efectos de escala. Estos gastos de70 Los bancos explotacién son considerablemente més bajos que en los demés paises, debido a la importancia de los costos fijos. En este cam- po, la posicién de los bancos franceses es intermedia, gracias a un esfuerzo de compresién de sus costos operatorios durante toda la década de los"80. Finalmente, el lugar que ocupan las provisiones informa acerca de la importancia y las variaciones del riesgo de crédito de los bancos, pero de manera parcializada. Bfectivamente, la com- patacién entre paises s6lo tiene sentido en el caso de reglas pru- denciales sensiblemente uniformes. Y ése no es en absoluto el ca- so de Japén, donde el riesgo de crédito sigue disimulado y sus provisiones, muy bajas. En Occidente, las reglas prudenciales son més homogéneas. La fuerte variabilidad de las provisiones en los, paises anglosajones es un indicador de la variacién de la intensi- dad del riesgo para bancos que se exponen mucho a la inestabi- lidad de los mercados. Si bien el alto nivel de las provisiones de 1987 resultaba de las secuclas de la crisis de la deuda de los pai- ses del Tercer Mundo, el de los afos recientes, especialmente en el Reino Unido, proviene de los riesgos vinculados a los présta- mos de bonos y de activos inmobiliarios. Estas provisiones dis- minuyeron considerablemente a medida que la baja de las tasas de interés de mercado y la recuperacién econémica consecutiva a la devaluacién de la libra, a partir de 1993, reabsorbieron los créditos dudosos, Esta comparacién internacional demuestra que, para los bbancos, los problemas de rentabilidad estén en primer plano, con. desplazamientos temporales y diferencias en la estructura de las cuentas de explotacién, provenientes de la pluralidad de los sis- temas financieros. Pero en todo caso los bancos deben sustituir tuna mejora cualitativa de la composicién de sus activos por una expansién cuantitativa de sus balances. El restablecimiento de réditos de los bancos americanos demuestra que tienen esa capa- cidad, ;Puede beneficiar al financiamiento del crecimiento este cambio de orientacién?Macroeconomia financiera 7 Los bancos y el porvenir de los sistemas financieros La funcién bancaria no desapareceré. La liberalizacién f- nanciera no tiene por finalidad una economia de mercados fi- nancieros, donde la moneda, tal como la conocemos, ya no exis- tiria. La liquidez de los mercados esté en la intermediacién de los bbancos en dichos mercados, en su papel de market maker. Los bancos pueden hacerlo gracias a su acceso privilegiado al medio de reglamento tiltimo del Banco Central. La transformacién de los sistemas financieros no lleva a la desaparicién de la funcién, bbancaria, sino a su ampliaci6n posible a instituciones financieras que estaban separadas de ella. A su vez, los bancos se comprome- ten en una reestructuracién principal de sus balances, al ser la- ‘mados a ejercer funciones de mercado. La adaptacién de los bancos es particularmente dificil, por- que a las consecuencias de la globalizacién de los mercados se afiaden los problemas del financiamiento del crecimiento. El pe- ligro seria que las transformaciones del lado de la competencia para los servicios de la liquidez, que ocurren en los metcados mayoristas mundiales, anularan los arreglos nacionales para cl financiamiento de la economfa real. Ciertamente, la liquide de los mercados, mucho mas importante que en otto tiempo, per- mite en principio una gran flexibilidad en el financiamiento de las adquisiciones de activos. Pero cllo no equivale al financia- miento de la economia. Podria ser que la mayor exposicién de los bancos ala competencia haga més dificil el financiamiento de las inversiones de innovacién, que son cruciales para el creci- miento. La combinacién de los bancos y de los mercados finan- cieros para financiar una competencia tecnol6gica particular- mente incierta sigue siendo un problema sin resolver. sCuiles son, respecto a este problema, las tendencias recien- tes perceptibles en la evolucién de los tres grandes tipos de siste- mas financieros descritos antes? ;Se puede hablar de convergen- cia entre ellos en cuanto al financiamiento de la industria? En Japén, la Hberalizacién financiera se hizo muy desorde- nadamente, y eso expuso ala comunidad de intereses a la accién72 Los bancos de fuerzas centrifugas dentro de los grupos financieros. La auto- nomizacién de las empresas y los problemas que se encontraron los bancos pudieron hacer dudar del porvenir de los keiretsu. Su empefio sobre la distribucién del capital parecfa debilitarse. Em- presas con medios financieros independientes de los grupos fi- nancieros constituidos pudieron establecer relaciones de nego- cios que escapan a las redes establecidas de las pertenencias cru- zadas, En Alemania, la innovacidn financiera se desarrolla mu- cho més lentamente, Pero las empresas alemanas tienen libre ac- ceso a los mercados financieros internacionales. Pueden reducir los costos de los fondos externos y al mismo tiempo, romper la exclusividad de los vinculos crediticios con los bancos que resi- den en sus consejos de vigilancia. Estas evoluciones no justifican el pronéstico de una conver- ¢gencia ineluctable de todos los sistemas financieros hacia el sis- ‘tema ameticano. Los bonos a corto plazo y las obligaciones si- ¢guen siendo minoritarias en importancia con relacién al endeu- damiento de las empresas, en comparacién con el crédito banca- rio en el sistema alemén y japonés. Es posible que la propiedad de las empresas se redistribuya, ylos bancos busquen diversificar sus balances, Pero el accionariado no se dispersaré por eso. Mas probablemente, son las inversiones institucionales, grandes reco- lectores del ahorro contractual, las llamadas a influir més en los ‘grupos financieros remodelados. La alianza de los bancos y de las compatiias de seguros que se esboza en Alemania y en Francia podria convertirse en un modelo financiero en la Europa del Mercado Unico de los servicios financieros. Se trata, efectiva- mente, de la alianza del ahorro a largo plazo y del peritaje de las capacidades de expansién de las empresas. Sea como fuere, el crecimiento futuro dependeré de la mo- vilizaciOn de los capitales estratégicos, es decir, de los fondos comprometidos para financiar apuestas de empresa con riesgos importantes. Sabemos que los mercados financieros no son ap- tos para tratar este tipo de riesgo. Cumplen su papel en garantia, cuando las apuestas tienen éxito y los inversores estratégicosMacroeconomia financiera 73 quieren abrirse y hacer reales los réditos de innovaci6n, Un dina- mismo innovador s6lo es compatible con un accionariado dis- perso, si existe una poblacién lo suficientemente grande de ver- daderos capitalistas individuales, dispuestos a comprometerse en ¢l financiamiento de la creacién de empresas nuevas ¢ innova- ciones radicales. Este tipo de agente econémico apenas existe ya en Estados Unidos, y, en todo caso, no existe fuera de los paises anglosajones. En el resto del mundo, la funcién del capital ries- g0 esta institucionalizada, cuando existe. Si bien la banca univer- sal a la alemana no puede asumirla sola, y los poderes puiblicos se paralizan con enmarafados problemas presupuestarios, se de- ja el campo libre ala alianza de los bancos y de los inversores ins- titucionales [Pastré, 1992] Los grandes sistemas financieros no convergen, entonces, hacia un modelo tinico, sobre todo un modelo de mercado pu- 10. or lo dems, se puede sostener que en Estados Unidos, el sa- neamiento financiero bien podria ver salir de su obsesién del rendimiento a corto plazo alos grandes inversores instituciona- les, cuanto mas que las mejores politicas econémicas calmarfan, la agitacion de los mercados. Sila inestabilidad financiera puede contenerse, la competencia de los grandes sistemas financieros se dard de nuevo sobre el ritmo y la regularidad del crecimiento.