Estados Financieros

● Permiten comprender totalmente la performance financiera de una compañía.

● Contienen información histórica que permite detectar tendencias históricas.
● Permite una comparación precisa entre distintas compañías.
● Identificar riesgos y contingencias.

4 estados: Balance, Income y Cashflow los + imp.

EESP o Balance Sheet: Situación económica y financiera. Es una foto. Todo el resto de los
estados fluyen hacia él: la caja final del Cash Flow, el Rdo Neto del Income y las Utilidades
retenidas del EvPn.

Componentes → Ecuación patrimonial: A - P = PN → A = P + PN

● Activos: ctes y no ctes → de + a - líquidos.
○ ACTIVO INTANGIBLE → Goodwill: mayor valor que pago sobre los activos
atribuido a reputación, marca, clientes, etc.
● Pasivos: corrientes (dentro del año) y no corrientes (pasivos exigibles a más de un año)
○ Unearned revenues o ingresos diferidos: deuda que tengo con el cliente hasta
que le entregue el producto o le preste el servicio. Ejemplos: Starbucks con tarjeta
con plata de cliente - Gimnasio a 12 meses - Suscripción - AirBnb - Amazon.
● PN: Aportes + Reservas + Rdo del ejercicio + Rdo del ejercicios anteriores no distribuidos
○ Additional paid in capital: diferencia entre valor contable y de mercado de
acciones
○ Stocks held in Treasury: cuando recompro acciones pongo restando en el PN la
cant. gastada. La tasa de ganancia de capital es menor a la tasa de dividendos.
EERR o Income statement: Evolución económica. Es una película que permite ver la
rentabilidad de la compañía.

Componentes
1. Ingresos por ventas:
2. Costo de ventas (COGS): Se reconocen cuando se reconoce el ingreso.
3. Gastos de financiación, comercialización y administración (OPEX):
● Gastos de administración: sueldos, cargas sociales, honorarios, etc.
○ Cuando una compañía decide pagar sueldos del management con
acciones en vez de con dinero lo contabilizo como Stock Based
Compensation.
● Gastos de comercialización: logísticos, publicidad y MKT, packaging.
● Gastos de financiación: alquileres, seguros, fcts servicios públicos.
● R & D, D & A → activos fijos se deprecian e intangibles se amortizan.
4. Rtdos. financieros y de inversiones (ganancia + o pérdida -)
5. Otros ingresos/egresos: Gastos extraordinarios, tipo costos de juicios.

Estructura
1. Ventas - costos = rtdo. bruto →(rtdo. bruto/revenue) = margen bruto % (ganancia en %
s/ ventas después de descontarle todos los costos)
2. - Gastos de Operación (administración, comercialización, financiación) - D&A = rtdo.
operativo (EBIT) → (rtdo. operativo/revenue) = margen operativo %
3. +/- Resultados financieros, inversiones, ingresos/egresos (resultados extraordinarios)=
rtdo. antes de impuesto a las ganancias (EBT).
4. - impuestos a las ganancias = rtdo. neto → (rtdo. neto/revenue) = margen neto %

EBIT, EBITDA Y NOPAT

● EBIT: rtdo. operativo. Capacidad para generar ganancias a partir de sus acts.
principales (ventas, producción, etc.). Excluye resultados extraordinarios o financieros.
● EBITDA (EBIT + DA): idem EBIT pero además excluye el impacto de D&A. Más alto que EBIT.
● NOPAT (Net Operating Profit After Tax): es el mejor para medir la generación de
resultados en un futuro. El EBT está “ensuciado” por intereses, como los pagué mi base
imponible es más chiquita y el impuesto que tengo que pagar es más chico que el de la
operación. NOPAT es más bajo que EBIT → EBIT - Impuesto operativo
○ Impuesto operativo en %: Impuestos (Income Tax Expense)/Rdo. antes de
impuestos (EBT incl. unusual items) →%*EBIT me da el número absoluto.
○ Impuesto a las ganancias - impuesto operativo = escudo fiscal
Mirar en una compañía:
● Improving market share: When a company grows revenue faster than its peers, it shows
its business superiority.
● Strong unit economics: si puede mantener constantemente a high gross margin, it
shows its long-term earnings potential.
● Operating leverage: si constantemente aumenta su margen operativo, la compañía se
está volviendo más eficiente al aumentar sus ventas más rápido que sus costos.
● Scalability: a business can spend less in sales and marketing in % of revenue over time
without compromising demand.
● Path to profitability: When a company is losing money but showing a steady
improvement in its margins over time.

EEFF o Cash Flow: Evolución financiera. Variación de la caja en 3 actividades. No gano o pierdo,
solo genero o degenero fondos. Excepto en 1ra línea que viene del EsRes.
● A company can have positive cash flow but be unprofitable, and vice versa (el es. res.
va por el devengado y el eeff va por el percibido). Ejemplo: A company may earn revenue by
selling goods on credit. In this case, the revenue is recorded when the goods are sold, but
the cash may not be received until later.
● FCF = ver Flujo de Fondos Libres (más abajo) → es financiero vs. rtdos. que es
económico.

Componentes
● Actividades Operativas: variaciones de la caja relacionadas al giro normal del negocio.
Queremos que sea positivo.
○ D & A, intereses, impuesto, todo lo que no afecte caja (como stock based
compensation o impuestos diferidos), variaciones activo y pasivo ctes (CT, puede
ser ctas. x cobrar o pagar, inventario).
● Actividades de Inversión: compra de PPyE vs. venta.
○ inversiones ctes. y no ctes., CAPEX (plata destinada a adquirir o mejorar activos no
ctes.), activos no ctes (como goodwill).
● Actividades de Financiación: cobro o pago de préstamos (capital y/o intereses), +interés
cobrados, - intereses pagados, + emisión deuda y acciones, +aportes y -dividendos (como
recompra de acciones).
 EEEV: Evolución económica. Película que muestra variaciones del PN.
● Rdo acumulado al cierre = Rdo acumulado al inicio + Rdo Neto - Dividendos

Devengado y Percibido
● Devengado: criterio económico. Se contabilizan los resultados cuando compré/vendí.
● Percibido: criterio financiero. Se contabilizan los resultados cuando pagué/cobré.

El análisis de la info contable

Antes de analizar una compañía tenemos que mirar: Fundamentals
● GROWTH → Mirar si la compañía crece o no crece, si la industria en la que esta crece o no
○ Ventas: (Año 1 / Año 0 ) - 1
● EBIT → Veo si gana plata o no
● FCF (Free Cash Flow) → Genera caja

Análisis horizontal vs vertical

Análisis horizontal Análisis vertical

Objetivo Mide la evolución de cada ítem en el tiempo. Mide la incidencia porcentual de los componentes
de un estado.

Beneficios Identifica la tendencia de las cuentas Identifica la distribución de recursos y gastos.

Mide variaciones anuales. Determinar las proporciones relativas para cada
De gran relevancia para entornos inflacionarios. cuenta.

Análisis de ratios: liquidez, leverage, actividad, cobertura y rentabilidad

Liquidez: Balance sheet
Mide la habilidad para honrar las obligaciones de corto plazo con recursos de corto plazo.
● Liquidez corriente = Activo Corriente / Pasivo Corriente
○ Cuanto mayor a 1, mejor.
● Liquidez ácida = (Activo Corriente – Inventario) / Pasivo Corriente
○ Cuanto mayor a 1, mejor.

Leverage: Balance sheet

Mide la viabilidad a largo plazo y la suficiencia del capital para hacer frente a obligaciones de
largo plazo (similar a liquidez pero a LP). Cuánto del financiamiento es capital propio y cuánto de
terceros.
● Nivel de endeudamiento = Pasivo total / Patrimonio Neto
○ Anything around 1 is considered healthy. The lower, the better.
○ > a 1: más pasivo que PN. Ej = 2 → doble financiamiento de terceros que propio.
○ < a 1: menos pasivo que PN. Financiación más equilibrada.
 ● Solvencia= Patrimonio / Pasivo Total
○ Cuanto más alto es el indicador, más solvente se presume el ente.
● Deuda Financiera / Patrimonio Neto, si es > 1 se tiene más deuda que PN (no queres
eso, queres algo + equilibrado)

De actividad: Balance sheet and Income statement

Mide la eficiencia del uso de activos específicos en días.
● Días de cobro → cuánto tardan en cobrar (queres que sea menor)
○ ((Promedio de ctas. x cobrar - prom. un. revenue) x 365)/ (Ventas - Other
revenue)
● Días de inventario → cuánto tardas en vender tu inventario (queres que sea menor)
○ (Promedio inventarios x 365) / COGS
● Días de pago → cuánto tardas en pagar/cancelar deudas (queres que sea mayor).
○ (Prom. ctas. x pagar * 365)/COGS
● Promedio ciclo capital de trabajo o CCC: días de CXC + días de inventarios - días CXP
○ Si es negativo, significa que puedo trabajar ese capital antes de entregarlo. El
negocio está siendo financiado por su operatoria diaria, por sus proveedores y
clientes. Tengo “pulmón financiero”.
○ Si es positivo, significa que pago antes de cobrar. Problema de donde saco los
fondos pues no me financio con proveedores, ellos lo hacen conmigo.

De cobertura: Balance e Income

Mide la capacidad del Margen Operativo de la empresa sobre los gastos financieros.
● EBIT/ ABS(Interest exp)= 10 → El EBIT puede pagar 10 veces el interés
● EBITDA / ABS( Intereses exp)
○ Interpretación de ambos:
■ Valores superiores a 1,0 indican suficiente cobertura.
■ Valores inferiores a 1,0 indican que no se pueden cubrir los intereses. Mi
EBITDA es -.
■ The higher, the better, as it indicates that a company is generating
enough income to cover its interest expenses and that it is less likely to
default on its debt.
● Plazo de repago =Deuda financiera/EBITDA= 2 → Con dos años de ebitda pagas deuda
financiera
○ Indica el plazo que la compañía va a tardar en pagar su deuda financiera

Deuda financiera: LT Debt + Curr. Port. of LT Debt + LT Leases + Curr. Port. of Leases
● Neta (neta del exceso de caja): Deuda financiera - LTI - STI - Exceso de caja (Exceso de
caja = Caja total - caja operativa, ÓSEA CAJA FINANCIERA)
● Caja operativa: max(5% revenue; 25%(Cost of goods solds+Selling GandA))
○ VER MÁS ABAJO!!
● Por ella pago intereses
De rentabilidad: Balance and Income
Mide la rentabilidad del negocio y la eficiencia de la gestión de una empresa en un período de
tiempo y se relaciona con el Patrimonio Neto de la empresa.
● ROA (Return on Assets) = EBIT/ Activo Total Promedio
○ A higher ratio indicates that a company's assets are used more efficiently to
generate profits. Generally, the higher, the better.
● ROE (Return on Equity) = Rtdo. neto / PN Promedio
○ A high ROE indicates that a company is generating a high return on the equity
invested by shareholders.
● ROC (Return on Capital, cuanto gano en base al capital que invierto. = EBIT/ (Deuda
FINANCIERA neta Promedio + PN Promedio)
● ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT/ Activos netos
○ Al utilizar el NOPAT en lugar del EBIT, tiene en cuenta los impuestos, lo que lo
hace más preciso que el ROA. Además, al considerar sólo los activos y pasivos
operativos, excluye elementos no operativos que pueden distorsionar el
rendimiento de la empresa.

¿Qué es mejor? Que el ROA sea > al ROE o al revés? Depende para quién.
● ROA < ROE cuando ROA > Kd (Costo de deuda) → lo que genero es mayor que el costo de
la deuda, mejor para accionistas.
○ ROA=ROE → Cuando los Activos = PN. Pueden ser iguales si el endeudamiento
es cero (prácticamente imposible).

Capital de trabajo (CT)

Neto: Acte - Pcte
● Operativo: Acte operativo - Pcte operativo → Necesidades operativas de fondos (NOF)
○ Acte: cuentas por cobrar, inventarios, anticipos de clientes, restricted cash, other
current assets. TODO LO OTRO NO VA PORQUE ES NO CORRIENTE.
○ Pcte: cuentas por pagar, cargas sociales a pagar, imp. a las ganancias, accrued
expenses, current income taxes payable, unearned revenue y other current
liabilities.
○ Operativo: la plata que necesito para financiar el negocio vs. activos: recursos que
necesito para financiar el negocio.
● Financiero: Acte financiero - Pcte financiero.
○ Acte: STI, préstamos financieros, Caja financiera (Cash and Equivalents - Caja op)
○ Pcte: short term borrowings, Curr. Port of LT Debt, Curr. Port of Leases

→ Caja: parte operativa y lo que sobra hay es financiero.

● Operativa: max(5% revenue; 25%(Cost of goods sold+Selling GandA))

CT operativo: Necesidades operativas de fondos (NOF)
Indica la cantidad de dinero que requiere el negocio para financiar sus operaciones de corto
plazo. Su magnitud es consecuencia del CCC. Puede ser positivo o negativo, queremos - (suele
tener el mismo signo que el CCC pq es lo mismo que el CCC pero en $)

IMPORTANTE - Cuando están calculando la CAJA OPERATIVA, presten atención a lo siguiente:

● Si el cálculo de caja operativa es MENOR al valor de caja y equivalentes, usan para
calcular el NOF: max( 5% revenues ; 25% COGs + SG&A)
○ La empresa ha sido previsora y ha retenido efectivo en la caja para cubrir
necesidades futuras
● Si el cálculo de caja operativa es un número MAYOR al valor de caja y equivalentes, usan
para calcular el NOF: cash and equivalents.
○ La empresa generó más efectivo del necesario para sus operaciones inmediatas.
Se utiliza la caja y equivalentes como una medida más precisa.

Posicionamiento estratégico
Los EEFF sirven para ver la estrategia de la compañía a analizar.

Metodologías de análisis
No son excluyentes pues c/u presenta puntos de vista diferentes.

Matriz FODA → nos apalancamos en factores internos y aprovechamos/defendernos de los

externos a la compañía. Es dinámico.
● Si tiene una fortaleza muy grande, no hay que ir directo contra ello. NUNCA PELEAR
CONTRA EL PUNTO MÁS FUERTE.
○ Una super-fortaleza puede ser un ancla peligrosa. Puede impedir el avance.

5 fuerzas de Porter → se centra en el análisis de la compañía poniendo la competencia en el foco.

1. Amenaza de entrada potencial de nuevos competidores → barreras de entrada?
2. Poder de negociación de los proveedores
3. Poder de negociación de los clientes
4. Amenaza de desarrollo potencial de productos sustitutos → fácilmente reemplazable?
5. Relación entre los competidores existentes en el mercado
De la tensión de estas 5 fuerzas surgen 3 posicionamientos:
1. Liderazgo en costos → producir mucho volumen con fuertes inversiones de capital
2. Diferenciación → producir en bajo volumen pero en alta calidad y precio, pues es un
producto visto como único y valioso “premium”.
3. Especialización (en región/mercado/producto/s). Segmento de mercado pequeño.

Relación con análisis financiero

● Con el poder de negociación → ratios de actividad: si mis clientes me pagan mañana,
tengo alto poder sobre ellos
 ● Con los posicionamientos → RB/Ventas
○ Diferenciación → márgenes altos, menor inversión de CAPEX pero mayor en
personas, tecnología y desarrollo (FCF mediano/alto). Growth moderado.
○ Liderazgo en costos → márgenes bajos a precios bajos, growth alto (buen
producto a precio razonable) y FCF bajo por alta inversión en CAPEX para lograr
economías de escala.
○ Especialista → Growth alto, margen bruto alto y FCF interesante.

Modelo Delta de Hax→ foco en el cliente. Se lee en sentido de las agujas del reloj.

Más alto, mayor es el EBIT

1. Mejor producto → basado en las características del producto. Relación con cliente por
liderazgo por costos o diferenciación, ósea sólo por producto (alta calidad).
2. Servicio integral al cliente (Lock-in)→ Una experiencia más completa/integrada que
logra un wallet-share con el cliente, hace que sea más difícil que el cliente nos abandone.
a. Redefinir su experiencia: tener un trato diferenciado, una experiencia a medida.
Ej: McDonald 's.
b. Ganar amplitud horizontal: ofrecer una solución integral: Walmart.
c. Integración del cliente: sustituir/potenciar actividades realizadas por el cliente.
3. Consolidación del sistema → Lock-in de empresas complementarias y lock-out de
competidores.
a. Accesos restringidos: en los canales de distribución, marcas con tal fuerza que si
o si tenes que tenerla, patentes, etc. Ejemplo: Coca-Cola.
b. Mercado dominante: lugar más utilizado.
c. Propiedad de estándares.

Relación con análisis financiero

1. Mejor producto → Vínculo débil con el cliente, margen bajo o mediano pues gano por cant.
2. Lock-in de cliente → margen aumenta, CCC disminuye, costos disminuyen y tengo más
previsibilidad de ventas.
 3. Lock-in del sistema, propiedad de estándares y lock-out de competidores → margen
altísimo.

Blue Ocean Strategy → foco en los mercados.

● Mercado rojo: ultra competitivo, única forma de diferenciarse es el precio con márgenes
de ganancia mínimos y la rentabilidad puede ser -.
● Océanos azules: productos tan diferenciables, superiores, superadores que la
competencia es irrelevante. Los márgenes brutos son más altos pero no duran para
siempre (se copian) y hay que buscar constantemente nuevos.
○ Margen, Growth y Cashflow altos (precio +, - costo , + ventas).
○ Nos fijamos en el FCF en la parte de inversiones, pq capaz buscan mantenerse
en esta estrategia comprando empresas.

Estrategia de producto - Matriz BCG

Ciclo de vida de los productos

Hay que seguir lanzando productos (lanzando curvas de S) para que la compañía siempre esté en
la cresta de la ola y siga siendo relevante.
● Intro: FCF negativo al igual que el margen.
● Creciendo: aunque el Growth es alto, el margen es pequeño por la gran inversión en
publicidad y promoción, y el FCF también.
● Madurez: FCF empieza a ser bien positivo,
 ● Madurez-declive: margen bueno, Growth malo y FCF muy bueno.

Value Based Management

Quiero maximizar Retorno esperado / Riesgo
● A mayor riesgo, mayor retorno debería esperar.
● A menor riesgo, menor retorno debería esperar.
El riesgo es probabilidad de que los flujos esperados sean diferentes a los flujos reales.

¿Qué otras cosas juegan al momento de decidir si invertir o no?

● Liquidez del capital invertido: capacidad de recuperar la $ rápidamente.
● Plazo de recupero: cuánto tardo en recuperar la $.
● Periodicidad/Tenor de los flujos esperados: diferente comprar compañía con flujos de
interés mensual vs. al vencimiento.
● Participación inversión en portafolio: cuánto representa esta inversión para mí,
diferente poner 100% de mi capital en GOOGL que si mi posición en GOOGL es menos
concentrada o diversificada.

PARTE IZQ - UNA SOLA INVERSIÓN: El accionista invierte, pone a laburar su plata en el negocio y
sobre eso espero tener un retorno esperado.
PARTE DER - DOS INVERSIONES: puedo invertir en un negocio o en el mercado financiero (un
bono, un plazo fijo).
1. Si quiero comparar estas alternativas, estas deben tener igual riesgo (alternativa de igual
riesgo).
2. Para saber qué exigirle al negocio, como no puedo diferenciarlos por riesgo, puedo
compararlos por retorno.
3. El retorno esperado del mercado financiero se convierte en el retorno exigido, es decir, el
mínimo retorno que el accionista exigiría al negocio para invertir en él.
4. El objetivo del accionista es maximizar el retorno esperado en relación con el riesgo
asumido.
 ○ Si mi retorno esperado > retorno exigido, cree valor económico → retorno
esperado - retorno exigido = CVE
○ Si mi retorno esperado < retorno exigido, destruí valor económico.

Buena vs. mala inversión

Siempre es buena o mala respecto del costo de oportunidad.

Buena Mala

VP de los flujos esperados > VP del capital VP de los flujos esperados < VP del capital invertido
invertido Retorno esperado < retorno exigido
● Flujos = FCF Valor flujos esperado < Capital invertido = VEA -
Retorno esperado > retorno exigido (ROIC > wacc)
Valor flujos esperado > Capital invertido = VEA +

VAN (VP flujos - Costo inversión) > 0 VAN < 0

TIR > Costo de op. o tasa de descuento (desconté TIR < Costo de op. o tasa de descuento
mis flujos futuros a una tasa mayor)

Activo real y activo financiero

Resultado - inversión = flujo de fondos

Activos financieros: representación virtual de los derechos sobre flujos generados.

● Depende en qué momento, a quién, con qué expectativa de flujos futuros
Activo real: puedo calcular el flujo, genera flujo de fondos.

Cómo calculamos el rendimiento para un accionista

Total return to shareholders (TRS) = (Aumento del valor de la acción + Dividendos)/Precio que
pagué en tiempo t-1
 ● Lo tengo que comparar con el TRS de una inversión alternativa (costo de oportunidad)
para saber si creé valor económico. Si el [Link]. es mejor, destruí valor.

Shareholders o stakeholders
La pregunta que cualquier manager debería hacerse es: a quién debería dejar contento? La
respuesta es para los accionistas. Sin embargo, debemos tener una mirada más largoplacista y ser
más equilibrados.

Midiendo: Valor vs. precio

El precio nos muestra el dinero que estuvo dispuesto a pagar alguien en una transacción reciente.
El valor representa la utilidad o la importancia que tiene un bien, servicio o activo. Si tengo madera
y construyo un muelle, el valor serían los flujos que genero gracias a ese muelle.
● No se limita al aspecto monetario, sino que puede incluir aspectos como la utilidad, la
satisfacción, la calidad, la durabilidad, la conveniencia, entre otros.

Capital invertido, activos netos y estructura de financiamiento

AFN y AIN: inversión en activos fijos NETOS y en activos intangibles NETOS.
 1. Tengo activo operativo y deuda operativa. Con la deuda operativa financio el activo
operativo.
2. El activo neto (activo operativo - deuda operativa) es el capital que estoy invirtiendo
en el negocio, neto de la plata de proveedores y clientes → Es = al capital invertido.
○ El activo neto se puede usar en inversión en NOF, AFN y AIN.
○ Esa inversión la voy a mirar en términos de variación. Si esa diferencia es -, tengo
más guita para operar de la que yo necesitaba. Si esa diferencia es +, viceversa.
Puse más o menos $$?
3. El capital invertido es financiado por capital propio y capital de terceros. Esto es porque
ya usé la deuda operativa para financiar el activo operativo.
4. Con la actividad mi negocio creo valor económico.
5. El valor del negocio se divide en la plata que puse, la plata de terceros y la plata que yo
cree a partir del negocio (creación de valor económico).
6. FFL: parto del capital invertido, de cuanta guita puse, y me voy hasta el valor del negocio.

4 Modelos
De ventas/resultados: Cómo gano dinero
● Entender el modelo de negocios de la compañía y sus segmentos
● Revisar Income Statement y poder identificar ventas, EBIT, D&A, NOPAT, impuesto
operativo y tasa impositiva efectiva
● Miro los fundamentals: ¿Crece? EBIT? FCF?

De inversiones: Revisar Balance Sheet y ajustarlo según cuentas operativas y no operativas

ordenandolas en cajitas. Cómo invierto mi dinero
1. Clasifico el Balance Sheet en Operativo y No operativo.
2. Calculo el NOF
3. Calculo el activo fijo neto
4. Calculo el activo intangible neto
 5. Otros neto
6. Con todo eso, calculo el activo neto: NOF + AFN + AIN + OTROS
7. El activo neto = capital invertido !!!
a. Capital invertido: capital propio (PN, Total equity) + capital de terceros (deuda
financiera y equivalentes neta) + OTROS FONDOS INVERTIDOS
b. DFN: Invertir los signos: los activos en negativo y los pasivos en positivo.
i. Si me da negativo (DFN es negativa, no tengo deuda), significa que con mis
inversiones cubro lo que pido. Generé más de lo que debo.

FInancing Model - Cómo financio mis ANs

Dividend Model - Cómo le devuelvo la guita a mis accionistas

Flujo de fondos libres

Indica la capacidad de la empresa para generar efectivo a partir de sus operaciones comerciales.
Si es + indica que a company has enough cash available to pay dividends, repurchase stock, pay off
debt, or make acquisitions → NOPAT- Variación en ANs.

Si partimos del EBITDA

EBITDA
- Impuesto operativo
+/- Inversión en NOF (osea la VARIACIÓN, si me da negativa, CAMBIARLE EL SIGNO PORQUE
GENERÉ ESA PLATA)
+/- AF (o CAPEX) e AI (contabilizo el bruto)
+/- Otras inversiones

● Acá hizo 57-(-17)= 74 y cambió el signo.

Si partimos del NOPAT

NOPAT
+ DA del EJERCICIO (si son acumuladas hace la variación)
+/- Inversión en NOF
+/-AF e AI
+/- Inversión en otros

Del EBIT
EBIT
+ DA
- Impuesto operativo
+/- Inversión en NOF
+/- Inversión en AF e AI
+/- Inversión en otros

Apple

Caso de Apple
Tim Cook:
● Outsourcing producción (los inventarios son de otro y yo pido por encargo).
● Redujo activos netos pues tengo que financiar menos inventarios.
● CxC son bajas y CxP aumentan → Baja el CCC y el NOF → bajan activos netos.

¿Por qué con números altos los accionistas estaban enojados?

● Se pensaba que con SJ se iba a innovar infinitamente →Se percibía una falta de
innovación y de visión a largo plazo → incumplimiento de expectativas.

El trabajo de un buen manager: Stock negocio (max. ROIC) + Nuevos negocios (VAN > 0)

Riesgo y retornos

Riesgo
Un negocio genera flujos esperados. Primero, debo pagarle a terceros y lo que
queda a los accionistas
Tomar deuda financiera aumenta el riesgo del negocio.
● Kd: costo de deuda. Le importa a los terceros (todo lo financiero, ej bancos)
→ el riesgo es quebrar (entrar en default)
○ Encapsula el riesgo de default que asumen los bancos al emitir un préstamo
● Ke: costo del equity. Le importa a los accionistas → el riesgo para ellos es la volatilidad
(no saltar la valla, costo de oportunidad)
○ Encapsula el riesgo de “no saltar la valla”, es decir, que el valor esperado sea menor
al valor exigido (no crear valor económico).

¿Cómo calculamos la valla?

Riesgo = Probabilidad de que ocurra + Daño que tendría si ocurre
● QUE PASE ALGO DISTINTO DE LO ESPERADO
● Grado de incertidumbre asociado al cumplimiento de expectativas futuras, en relación
a los montos y los tiempos en los que se espera obtener dinero, respecto de una inversión
financiera
Kd: Tasa de interés de la deuda refinanciada
Observamos el ratio de cobertura y vemos qué tan endeudados estamos.
→ Kd: 𝑟𝑓 + δ 𝑜 𝑃𝑁𝑃 (+ 𝑃𝑅𝑃)

Qué lo compone
● Risk free rate: rendimiento de un valor del Tesoro de Estados
Unidos. Riesgo requerido para una acción típica en el mercado
● Delta o Prima No Pago (riesgo default propia compañía): empresas
calificadoras de riesgo
○ Ejemplo: para una compañía AAA, hay que agregarle al risk
free un spread de 0,69 (spread: lo que le agrego al RF para
cubrir el riesgo de default). A mayor riesgo de default, mayor
riesgo para el tenedor de una deuda.
● Si opera en lugares no EEUU ni Europa: hay que sumarle el riesgo
país
○ Dos formas de medirlo: EMBI (emerging market bond index) y
CDS (credit default swap)

¿Por qué es distinto el Kd del interés real? El interés es contractual,es lo que de verdad voy a
pagar, pero el kd mira hacia el futuro y el interés hacia atrás, cuál es mi riesgo de default mirando
hacia adelante? Si yo fuera Apple hoy, posiblemente me presten a una tasa = al Kd.
● Es decir, ambas son tasas de interés pero el i está definido en un tiempo pasado y el kd en
un tiempo presente.

Valor nominal y valor de mercado (cuánto me pagaría otro) de la deuda

● Kd=i, valor nominal y valor de mercado son =
● Kd > i, VN > VM. Descuento el mismo flujo pero a una tasa más alta → me fue mejor a mí.
○ Los inversionistas estarán dispuestos a comprar los bonos a un precio más bajo. Al
banco le convenía esperar.
● Kd < i, VN < VM. Descuento el flujo a una tasa más baja → le fue mejor al banco.
○ A los ojos del mercado, mi deuda es más valiosa. El bono del préstamo vale más si el
banco quiere venderlo, tuvo buen timing.

Ke
Riesgo de volatilidad: Indica la magnitud de los cambios en el precio de un activo y, por lo tanto,
la incertidumbre asociada con la inversión en ese activo.
● Es más alta que el Kd porque está más ligada al giro del negocio, asume mayor riesgo
pues no se espera devolución.

Ke = Rf + Beta * PRM
Componentes
● Beta: riesgo de volatilidad del negocio respecto del SP500.
 ○ Beta * PRM = corrige la PRM para llevarlo a mi inversión propiamente dicha. Cómo
se comporta mi empresa respecto al mercado en su conjunto.
○ Por ejemplo, si la PRM es del 6% y la beta de Apple es 1,28, entonces el riesgo
específico de mercado para Apple sería:
■ 1,28 * 0,06 = 7,6%. Esto indica que, en promedio, Apple se espera que rinda
un 7,6% adicional en comparación con una inversión libre de riesgo, para
compensar el riesgo adicional asumido al invertir en el mercado de valores
en lugar de en un activo libre de riesgo.
○ Beta apalancada vs. desapalancada: empresa con deuda vs. sin deuda. Beta
desapalancada: Beta apalancada * Equity/Valor
○ Si no tengo deuda → uso la beta desapalancada → Ke = Ku = WACC (ver
cuenta)
● PRM (prima de riesgo de mercado): ver más abajo

Qué define el precio de la acción:

Aunque se juega en la puja entre oferta y demanda en el mercado de capitales, también está
dado por:
● La rentabilidad de la empresa.
● Los planes futuros
● Momentums sectoriales (segmento de mercado pujante o a la baja).
● Contexto social, macroeconómico, político

Diversificación
Al no concentrarnos en un sólo instrumento financiero, el desvío estándar se reduce y la
relación retorno-riesgo mejora/aumenta.

Si elijo poner el 25% de mi inversión en A y el 75% en B.

● En el escenario bueno gano 7.5%
● En el escenario malo gano 12.5%
● A fin de cuentas el retorno esperado es el mismo, pero el riesgo desaparece. Se reduce a
2.5%.
Mientras que en los dos primeros casos la relación retorno/riesgo era 2.
 ● En el tercer caso (portafolio) la relación retorno/riesgo es 4.
● Maximice la relación.

Correlación lineal de Pearson

● Correlación +: Si el S&P 500 sube, es probable que la acción también suba, y viceversa.
● Correlación -: Si el S & P 500 sube, la acción puede caer, y viceversa.
● Correlación 0: no están correlacionadas

Frontera portafolios eficientes

● No todas las mezclas de portafolios dan lo mismo, hay algunas en una frontera eficiente
que son mejores →Markov lo hizo con acciones
● Tobin propone es que a igualdad de información de todos los participantes del mercado y a
igualdad de aversión al riesgo, hay un solo portafolio, el portafolio de tangencia donde las
dos curvas se tocan, que es el mejor de todos.
● Sharpe: La prima de riesgo de mercado del SP en su conjunto, mínima que voy a pedir
además de la risk-free, es un 5%.
○ SP: Actividades de todas las empresas de todos los países
● Voy a pedir un rendimiento adicional por invertir en algo con mayor volatilidad →
Las acciones del S&P 500 le ganan a los bonos.
● Minimizo el riesgo de haber comprado mal invirtiendo en fechas diferentes.

WACC
Costo ponderado del capital. Promedio ponderado entre un costo y una rentabilidad exigida.

Valor de una compañía (Enterprise value, EV) = Market cap + DFN

𝑡
● TEV = FF esperados / (1 + 𝑘)
● K? = tasa de descuento →a qué tasa tengo que descontar los FF esperados para llegar al
EV?
● Market cap vs PN:
○ PN es lo que pusieron los accionistas.
○ MC es el valor que generó el management para los accionistas.

Kwacc = E/TEV * Ke + DFN/TEV * Kd(1-t)

Primer término: qué porcentaje de mi valor es equity y como su costo lo afecta fondos propios y su
costo.
Segundo término: qué porcentaje de mi valor es deuda y como su costo afecta el riesgo y mis
impuestos.
● E=Market Cap/Capitalización bursátil: precio de la acción * cantidad de acciones en
circulación
● TEV: (Equity + DFN)
● 1-t: la deuda se ve afectada por la tasa impositiva (más deuda, tengo escudo fiscal).
○ t=%: Impuestos (Income Tax Expense)/Rdo. antes de impuestos
Si no tengo el Beta desapalancado y tengo el Beta de empresas comparables
1. Chequear para ver comparación
● Industria
● Riesgo
● Segmento
2. Desapalanco los Betas de las empresas comparables
a. Hago un promedio
3. Agarro ese promedio y Calculo el WACC=Ku

Mercado de Capitales
El mercado no opera bajo la racionalidad, no se mueve solo por resultados.
● Mercado: lugar en el que se reune oferta y demanda

Quiénes invierten:
● Personas:
○ HNWI: High Net-worth Individuals o personas de muy alto patrimonio (+100K
para invertir) → Banca privada
○ Retail: personas que comienzan con excedentes financieros recientes y no
quieren perder el valor de su dinero → Brokers: asesoran, enseñan y
liquidan transacciones.
● Fondos
○ Comunes de inversión
■ Renta variable: invierten en acciones
■ De renta fija: bonos. Menos volátiles.
■ Los movimientos de la tasa de interés son difíciles de anticipar y
esto afecta a tanto acciones como bonos, por lo que ambos son
riesgosos.
○ Jubilatorios (ej Anses) → largo plazo.
○ Hedge y High yield funds: invierten en compañías de alto riesgo, con
problemas. Esto es para meter presión para que arreglen los problemas.
 ○ Sovereign funds: corresponden a países que tuvieron excedentes fiscales
sustanciales derivados de algún commodity (ej Arabia Saudita).
● Bancos: área comercial (préstamos), tesorería (inversiones, plata propia del banco
que este protege) y Private Banking (clientes).
● Compañías de seguros: se pone cierto dinero para proteger un activo.
● Empresas: que invierten el excedente.
● Family Offices (FO): cuando una familia de muchas generaciones contrata gestores
de inversiones que manejan el patrimonio de la familia. Ej Perez Companc.
● Venture capital: invierten en Startups y se quedan con una porción.
● Private equity: idem que venture capital pero con compañías maduras.

Quiénes ofrecen (valores financieros):

● Bonos soberanos: países/municipios que emiten deuda
● Bonos corporativos: empresas
○ Simples: emitir un bono a devolver a 5 años y pago intereses.
○ Garantizados/Estructurados: está respaldado por activos específicos de la
empresa emisora
○ Subordinado: primero se debe pagar el resto de la deuda no subordinada,
después la subordinada y por último el equity. Invierten los muy cercanos a
la compañía. Antes que el resto de los accionistas pero después que los
acreedores.
○ Convertibles: en acciones. En vez de devolver dinero, te doy acciones.
○ Covenants: condiciones a cumplir por tener dinero.
● Acciones: tiene derechos económicos (dividendos, derecho a recompra) y políticos
(en asamblea de accionistas con votos)
○ Ordinarias: propietarios legales y económicos de la empresa.
■ Políticas: series con votos diferentes (dan más o menos votos).
■ Económicas: ej dividendo.
○ Preferidas: prioridad en el pago de dividendos y liquidación, usualmente sin
derechos de voto. Mayor estabilidad en los ingresos.
● ETFs (exchange traded fund): conjuntos de inversiones, se invierte en un portafolio
armado.
● Securitizaciones: Fideicomisos financieros
○ De stock: ej Frávega se juntan pagarés de las personas que compraban
electrodomésticos y los venden a FFI y éste les pagaba con dinero los
préstamos. Ahora el FFI tiene los pagarés: se cambia un activo por otro.
○ De flujo: los activos financieros no existen previamente, sino que se generan
continuamente en el futuro. Ej, activos respaldados por hipotecas, se reciben
pagos periódicos de intereses y principal conforme se vayan pagando.
● Derivados: instrumentos financieros cuyo valor se deriva del precio de otro activo
subyacente.
 ○ Futuros/Forwards: acuerdo para comprar/vender un activo específico a un
precio determinado en un momento en el tiempo: activo, moneda,
commodity.
■ Posición de compra: long. Espero que el precio aumente.
■ Venta: short. Espero que el precio baje.
■ Se transfiere valor, no se genera. Si uno gana, el otro pierde.
○ Swaps: podes cambiar entre tasa fija y variable.
○ Opciones: contratos que otorgan al titular el derecho, pero no la
obligación, de comprar/vender un activo subyacente a un precio específico
antes o en una fecha específica (estilo americano vs. europeo). Hay costo de
entrada: Prima.
■ Call: derecho de comprar
● Comprador: derecho a comprar al strike price
● Vendedor: obligación de vender
● El comprador tiene una pérdida limitada pues si el activo
baja solo pierdo x (prima) y una ganancia ilimitada. Si la
acción supera el precio de ejercicio, gané todo el upside (todo
lo que subió). Si la acción baja, me ahorré la pérdida. El
vendedor lo opuesto.
■ Put: derecho de vender
● Comprador: derecho de vender al strike price
● Vendedor: obligación de comprar
■ Qué saber para evaluar una acción: Binomiales
● Valor del activo subyacente: O
● Escenario de suba / Escenario de baja
● Probabilidad del escenario de suba y de baja
● Precio del ejercicio
● Tasa libre de riesgo
Ejemplo put
Supongamos que alguien compra un put de acciones de Apple (AAPL) con un precio de
ejercicio de $150 y una fecha de vencimiento de tres meses.
● Caso 1: Si durante el período de tres meses, el precio de las acciones de Apple cae
por debajo de $150, digamos que cae a $140, el comprador del put puede ejercer
su derecho y vender las acciones de Apple a $150 cada una, a pesar de que el
precio de mercado es más bajo → te estoy encajando algo.
● Caso 2: Si durante el período de tres meses, el precio de las acciones de Apple cae
por debajo de $150, digamos que cae a $140, el comprador del put puede ejercer
su derecho y vender las acciones de Apple a $150 cada una, a pesar de que el
precio de mercado es más bajo.
○ El vendedor del put, por otro lado, estaría obligado a comprar las acciones
de Apple al precio de ejercicio de $150 si el comprador del put decide
ejercer su derecho. A cambio de asumir esta obligación, el vendedor del put
recibe una prima del comprador.
Los organismos de control definen cómo se opera: CNV, SEC, CNVM.

Apalancamiento
Nos dice que es posible aumentar la rentabilidad cuando se financia parte del negocio
con deuda cuyo costo es menor al rendimiento del activo.
● OJO: si bien un endeudamiento elevado puede generar ahorro de impuestos,
también puede generar dificultades financieras, que reducirían el valor de firma.
● Esto sugiere que existe un nivel de endeudamiento óptimo en el que se
compensen las ventajas fiscales de la deuda con los costos que imponen las
dificultades financieras.
○ ¿Cuál es ese costo? → WACC

5 estrategias de financiamiento
● Préstamos u ON
● Compra/Venta de empresas/segmentos de empresas
● Oferta semipública de acciones/deuda: se hace a inversores calificados (varía según
legislaciones)
● IPO: oferta pública de acciones/deuda
● SPACs

IPOs
Proceso de ofrecer títulos de una empresa privada (acciones u obligaciones negociables),
existentes y nuevos, al mercado para obtener capital de inversionistas públicos
 ➔ No solo es un evento financiero fenomenal, sino que también representa un cambio
cultural.
◆ Pasaje de empresa privada, con pocos accionistas (angel investors,
venture capitalists, early investors) a empresa pública con muchos
inversores (con acciones comunes o preferentes)
➔ Menos seguridad en el precio de las acciones
➔ Proceso largo y costoso
➔ Mucha carga regulatoria
◆ Diferencia entre compañía con compañía que cotiza en bolsa vs.
privada: las públicas deben publicar sus resultados de manera obligatoria.

Quiénes participan
● Accionistas: quieren dinero, control
● Management: mantener su trabajo. Para esto, golden parachute
● Abogados de la sociedad: cumplimiento de la normativa. Quieren menor riesgo para
la empresa, menor exposición y honorarios
● Auditores: menor riesgo, honorarios y menor exposición
● Underwriters: bancos de inversión (Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan).
Quieren dinero por la comisión , menor riesgo posible para ellos y acciones
● Abogados de los underwriters: contraria a abogados nuestros
● Calificadoras: calificación del riesgo. Quieren informar correctamente, menor riesgo
y dinero.

Underwriting
● Best efforts: intento convencer a mis clientes de que compren
● En firme: no importa el interés de mis clientes, te aseguro que las acciones que vos
querías las compro yo y con el tiempo las vendo (te aseguro que vos coloques todo
lo que quieras colocar)
○ El precio es la diferencia, se quedan con este % de la emisión: 0,75/0,5 vs.
1,5/1,75

Emisión
● Primaria: se emiten nuevas acciones. Amplio mi capital. El dinero va a la empresa.
● Mixta: vendo muchas nuevas y algunas viejas → más común.
● Secundaria “Direct listing”: se venden acciones viejas. Los accionistas ganan
dinero.
○ Caso Spotify
Prospecto: documento madre de un IPO.
Descripción detallada del negocio
● La oferta: cuantas acciones, de cuantos votos, de quienes son las acciones
● Uso de los fondos: storytelling: PERSPECTIVA DE ÉXITO A FUTURO
● La compañía y el negocio
 ● MD&A: management discussion and analysis. análisis de la compañía respecto de
su negocio
● Riesgos: todos los riesgos
● Accionistas actuales: descripción de accionistas actuales
● Management: quién es
● Compañías relacionadas
● Juicios y contingencias: los que tenemos pendientes
● Estados financieros

SPACs: Special Purpose Acquisition Company

Es una empresa que se crea con el único propósito de recaudar capital a través de una
oferta pública inicial (IPO) para luego adquirir una empresa existente.
➔ Creada por un equipo directivo (sponsors) que vende acciones a inversores a 10
USD, se compromete a comprar una empresa target dentro de los 2 años.
➔ Risk free: lo recaudado se deposita en una cuenta fiduciaria y se invierte en letras
del Tesoro
◆ No tiene pasivos, solo PN y caja. Con ese dinero, compra una compañía y
se fusionan y queda cotizando la adquirida.
➔ Venta a un precio más alto de acciones y cierto (~10 USD) con rapidez
➔ Menos carga regulatoria

Valuación

Valuación por Costo (VNR)

Se usa cuando una empresa no está generando valor económico, y sus activos netos
(AN) son mayores que los flujos de fondos que genera. Se determina el valor de la
empresa por el costo de los activos netos o el valor que tienen estos activos en el
mercado.

Método de mercado
Tiene dos variantes:
● Transacciones recientes: se vendió una compañía parecida a la mía, a cuánto?
● Múltiplos: se utiliza para evaluar y comparar el valor de empresas similares.
Relacionan una medida del valor de la empresa con una medida de su desempeño
financiero. Para medir el:
○ EV:
■ EV/EBITDA: relación entre valor de una empresa y sus ganancias
BITDA. Compara empresas con diferentes estructuras de capital.
■ EV/Revenue: relación entre el valor de mercado y los ingresos.
○ Equity (valor para los accionistas):
 ■ Price/Earnings (P/E): relación entre la cotización de la acción y las
ganancias por acción (EPS).
■ EPS: Resultado neto/Q acciones. Rentabilidad para los accionistas.
■ RECORDAR: AN financiados por deuda financiera y equity. Con EPS
solo tomamos el equity.

Se utiliza como cross check del método de ingresos. Si el valor obtenido por DCF difiere
significativamente del valor implícito en los múltiplos de mercado, puede ser necesario
revisar las hipótesis o métodos utilizados → Valor empresa: EBITDA×EV/EBITDA

Método de los ingresos o Flujos de fondos descontados (DCF)

Se usa cuando una empresa genera valor económico. La empresa se valora según su
capacidad para generar flujos de fondos futuros (intrínseca).

Pasos
1. Seleccionar el método de valuación: APV y WACC
a. APV: Separa el valor creado por la operación del negocio y el valor creado
por los beneficios fiscales de la deuda.
b. El WACC supone que la estructura E/EV y D/EV (estructura de capital) se
mantiene fija a lo largo del tiempo.
2. Proyectar los flujos de fondos
3. Estimar la tasa de descuento
4. Estimar valor residual del negocio
5. Analizar e interpretar los resultados

Proyección de flujos
Para proyectar los flujos de fondos, debo tener en cuenta al ciclo de vida del negocio
1. Horizonte Explícito: Proyección inicial, usualmente de 5 a 8 años, donde se espera
un crecimiento significativo.
2. Convergencia: Período donde el crecimiento empieza a estabilizarse.
3. Perpetuidad: flujo que tiene capacidad de crecer a manera constante de manera
indefinida.
Pasos
1. Proyecto el crecimiento de las ventas y las ventas
● Tamaño del mercado y nuestro market share → si crecemos, a quien se lo
sacamos?
○ Market share: pricing, vínculo con el cliente, atractividad de mi oferta,
etc.
○ Crecimiento del mercado: PIB y productividad (cuántas uns de
producto final genero con una cant. de insumos).
● Vemos la historia: tendencia intrínseca de las ventas
● Valoración intrínseca
● Iniciativas del management: lo que la compañía dice que va a hacer y está
haciendo.
2. Proyecto el EBIT y el margen de EBIT
3. Tasa impositiva e impuesto operativo
4. AFN, AIN, NOF y otros (activos netos)
5. D&A
6. Calculo FFL
7. Calculo VR
a. Si la compañía tiene un ratio de crecimiento negativo, no lo podemos
hacer.
b. Si g > 0 → Calculo el Valor residual: flujo a perpetuidad / (kwacc-g)
■ Qué activos quedan en una empresa una vez que terminó el horizonte
de proyección.
8. Al último flujo (perpetuidad) le sumo el VR y después traigo todos al presente con la
kwacc → VP: FFLs / (1+k) = FFLs + 1/(1+k)
9. Sumo todos los FFLs y eso = Valor del negocio (EV)

Ratios
● RONIC: Return on “New” Invested Capital. Qué retorno va a tener esa nueva
inversión para el negocio: Incremento en NOPAT / Nuevo capital invertido
 ● FFL a perpetuidad: NOPAT * (1-TRI)
● TRI (Total return on investment): Variación AN (-AN año 1+AN año 0) / NOPAT
(EBIT*(1-tasa imp)) → g/RONIC
○ Tasa de reinversión neta. Que plata del NOPAT va al AN.

¿Por qué el E/EV es mayor al 100?

Tiene mucho excess cash, por lo que DF - Excess Cash es negativo, DFN es negativa.
Esto hace que el market cap sea superior al EV.
● Hay casos en los que el Equity es mayor que el EV. Es porque la DF neta es
negativa. Esto sucede cuando hay más excess cash que deuda.

Proceso de Fusiones y Adquisiciones: M&As

Motivación de las Transacciones

Del vendedor
● Amenazas del mercado
● Problemas de rentabilidad
● Emprendedor serial
Del comprador:
● Marca/Imagen
● Nuevos productos/servicios
● Nuevos mercados (domésticos o extranjeros)

Tensiones en la discusión del valor de una M&A

Relacionado con las valuaciones → precio diferente a valor
● Valor “as is”, ósea tal como está.
● Valor con mejoras incrementales
● Valor con cambios estructurales son cambios más grandes
● Incluyendo las sinergias de la adquisición en el negocio del comprador.

El proceso de M&A
1. Decisión de venta: es más fuerte que la decisión de compra. Evaluación si es el
mejor camino, qué vender y cómo, resolver cuestiones pendientes entre accionistas.
2. Prepararse para la venta
3. El proceso de venta
4. Evaluación de ofertas preliminares
5. Due diligence
6. Estructuración del acuerdo y cierre
7. Monitoreo de cláusulas especiales
8. Post merger integration: si lo que dije antes se cumple.
Prepararse para la venta
Aspectos a tener en cuenta en un proceso de venta
● Identificar los objetivos financieros y estructurales de la operación;
● Desarrollar un plan de acción con actividades y un cronograma
○ Permite tomar dimensiones de tiempo e inversiones necesarias
● Comprender la dinámica del mercado y de valor para el negocio
○ Estructura de la industria, sus drivers de crecimiento y las condiciones
macroeconómicas imperantes
● Identificar posibles compradores y por qué podrían estar interesados;
○ Documentos:
■ Síntesis comercial (teaser): corto.
■ NDA: no queremos que circule que queremos vender.
■ Documento de venta completo (Book):
● Identificar obstáculos legales, regulatorios y financieros
● Preparar un plan de acción para abordar tareas de pendientes relativas al negocio
● Identificar el "cuando" y el "cómo” se contactará a los potenciales compradores, se
evaluarán las propuestas y los candidatos finales.

Analizar el estado interno de la compañía → Auto due diligence

● Permite identificar y predecir problemas antes que puedan ser relevados por parte
del comprador y su equipo asesor.
Beneficios de un auto due diligence
● Proteger el valor de los accionistas ya sea:
○ Eliminar aquellos aspectos que puedan ser enmendados;
○ Efectuar reingenierías de procesos existentes;
○ Identificar aquellos aspectos que no pueden ser corregidos y analizar
mecanismos que permitan proteger de una reducción de precio;

Identificación de posibles compradores

Financieros: PEFs y VCs. Suelen pagar menos.
Estratégicos: ejemplo Loma Negra. Suelen pagar más.

Algunos errores que suelen presentarse al momento de prepararse para la venta

● Impaciencia
● Falta de alineación del personal clave
● Ausencia de acuerdos previos con accionistas minoritarios.
● Lista inadecuada de potenciales compradores. Restrictiva y no abarcativa.

El proceso de venta
1. Contacto preliminar a potenciales compradores
2. Envío del folleto comercial
3. Envío del NDA
4. Entrega de memorando informativo
Características de la Oferta → Las primeras ofertas suelen ser no vinculantes. Esto es
por la limitada información disponible.

Contenidos de una Oferta No Vinculante

1. Identificación de la entidad quien realiza la oferta;
2. Indicación de valor: Principales supuestos sobre los que han basado su indicación
de valor;
3. Condicionalidad de la propuesta
a. Aspectos que podrían reducir el valor;
b. Requerimientos de información adicional (data room) para soportar la oferta;
4. Aprobaciones necesarias para la validez de las ofertas.

Evaluación de ofertas
Filtrado de interesados y acceso a información más detallada. Se reciben ofertas finales.

Aspectos que considera el dueño del activo

● Estrategia de negocios
● Precio
● Solvencia

Due diligence
● Es un testeo más profundo de la propuesta de valor
● Objetivo: Disminuir los riesgos de la transacción y tomar una decisión informada

Estructuración del acuerdo y cierre

Las cuestiones Legales, regulatorias e impositivas son fundamentales en esta etapa y
deben evaluarse desde el inicio del proceso.
● Existen intereses y compromisos para ambas partes que deben negociarse.

Monitoreo (post closing) de cláusulas específicas

Seguir cláusulas post-cierre para evitar arbitrajes.
● Seguimiento de cláusulas sujetas a hechos futuros (especialmente que puedan
afectar a alguna porción diferida del precio). Ajustes posteriores al precio.
● Garantías de los vendedores: si sucede alguna desgracia, el vendedor se hace
cargo → ej no me compitas y no te robes a las personas que trabajaban con vos.
● Compromisos de los compradores: ej requerimiento de mantener personas clave

Post merger integration

● Modelo de negocios y organización: Definición de roles y responsabilidades,
retención de personal clave, integración de la oferta de valor.
 ● Sinergias de la operación: Ahorro de costos, incremento de ingresos, aumento de la
participación en el mercado.

Precio vs. activo que incorporamos

Cuando Salesforce compró Slack vinieron:
● PPE
● Licencias
● Clientes (contratos)
● (Deudas)
Todo esto va al Goodwill que, a diferencia de otros intangibles, no se amortiza. No puedo
restarlos del impuesto a las ganancias y se mantiene a su valor original excepto que al
negocio en gral./el adquirido le vaya mal (el Goodwill vale menos de lo que nos
imaginamos).
● Para reducir el valor del Goodwill una vez adquirida: impairments (reducción de
valor). Como no se amortiza, sólo se le hacen impairments que NO se descuentan
del impuesto a las ganancias. Determino un nuevo valor del Goodwill.
● Hasta un 50% de Goodwill es “normal”. Si es demasiado grande, puede denotar un
comprador apurado.

Opciones reales
Recordar: Una opción me da el derecho pero no la obligación de poder hacer algo. Por
esto, pago una prima.

Nomenclaturas claves:
● S: Spot - precio hoy
● K: Strike price - precio de ejercicio (precio al que tenemos el derecho de
comprar/vender, precio futuro)
● c: Call - prima

Calls
● In the money
● Out of the money
● At the money: en donde se cruzan out of the money e in the money → no ejerzo
Si yo compre un Call y el precio actual está por arriba de $40, yo quiero ejercer, porque
puedo comprar a $40 algo que vale $50. Si lo compro por $40 y lo vendo por $50, gano
$10.
Put

Portafolio replicante - árbol binomial

Es una técnica que usa árboles binomiales para valorar opciones al replicar los flujos de
efectivo de la opción mediante la compra de acciones y financiamiento.

Black and Scholes

Modelo para valuar opciones. La fórmula y sus componentes ayudan a calcular el valor
justo de una opción de compra.
● Tiempo hasta la expiración: hasta que termine la posibilidad de ejercer el call.
Mejor que sea más grande.
● En las opciones, una varianza alta me da la oportunidad de que me salga bien. A
mayor volatilidad, entro o salgo cuando quiero. Mayor posibilidad de que el precio
del activo subyacente suba/baje.
 ○ Esto tiene que ver con la ganancia ilimitada y la pérdida limitada. Sólo
pagarías la patente.

Opciones reales
En una opción real el activo subyacente es un proyecto. Todavía no genera flujos.
● Para evaluar un proyecto, usamos la VAN = -Inversión + VPresente FF esperados.

Condiciones necesarias para existencia opciones reales:

● Identificar el activo subyacente a desarrollar: el proyecto de inversión. Pueden ser
patentes, licencias, concesiones, market dominance, ampliación del mercado,
desarrollo inmobiliario.
● Exclusividad de ejercicio: si la misma posibilidad que tengo yo, la tienen 20 más,
NO es una opción. Puede ser por dominio total del mercado.
● Tener flexibilidad para aprender.

Tener en cuenta que:

● El activo subyacente no cotiza, como si fuese un proyecto de inversión.
● La opción se puede ejercer en cualquier momento: americana (B&S Europeas)
● B&S sin dividendos, no considera el costo de no ejercer la opción real
● B&S supone cambios continuos en los precios y no admite “JUMPS”
● B&S supone volatilidad constante

Fundamentación de las opciones reales

La FLEXIBILIDAD: puedo esperar y ver cómo se desarrolla el mercado → inversión
secuencial.
● Tiro una sola moneda y veo que ocurre. Me permite tener mayor información y
aprender.
Valuando la flexibilidad

Call options
OPCIÓN DE DEMORAR
● Patentes & Licencias
● Derechos para explotar reservas naturales: ejemplo Vaca Muerta el costo de
explotar el petróleo era altísimo y ahora bajó.
● Inmuebles con potencial desarrollo
OPCIÓN DE EXPANDIR
● Desarrollo de un mercado
● Expansión geográfica de un negocio: lo pueden hacer compañías que dominan su
mercado.
● Expansión de cartera de productos (R&D): idem pero con líderes

● Si puedo no ejercer, es posible que el NPV no sea la mejor herramienta para valuar
una opción pues puede que el VP sea +/- dependiendo del escenario.
Put options

Volatilidad
S: valor presente flujos futuros
K: inversión
● A la izquierda mi VAN < 0 y a
la derecha VAN > 0

El riesgo a la izquierda es abandonar

algo que puede valer mucho.
A la derecha, el riesgo es entrar
temprano y que la tecnología quede
obsoleta rápidamente.

Montecarlo
Manera de calcular la varianza, en lugar de tomar la varianza de la industria.
Private Equity Funds & Venture Capital
● Fondos de capital privado aplicados a proyectos empresariales
● Estos fondos no proceden de los mercados de capital público (ej. Bolsa)
● Son administrados por entidades gestoras profesionales.

VCs
Fuente de financiamiento para proyectos más riesgosos. Tienen un General Partner con
experiencia y conocimiento que da posibilidad a otros emprendedores de llevar a buen
puerto sus proyectos. Organizan el VC.
● El General Partner pone: management, network, trabajo y $$ pues los LP pueden
verse más animados a poner más dinero.
● Proceso: analizan el equipo, el mercado y la idea.
● Suelen tener 30 en su portafolio, aprox. 20 les va mal y únicamente 1 es
excepcionalmente buena.
● No invierten mayorías, toman porciones minoritarias.
● ¿Quiénes ponen el dinero? Otros individuos llamados Limited Partners.
○ Incluyen: inversores institucionales, fondos de pensión, aseguradoras,
fondos soberanos, inversores corporativos (corporate venture), fondos de
fondos, family offices, HNWIs.
● ¿Dónde va el dinero? A un Trust (fideicomisos). En este trust está el portafolio, los
founders de las startups.
● El Bylaw establece cómo se van a establecer las operaciones, un plazo (5-10 años).
● Estrategia de salida: Ventas a un estratégico, IPOs, otros fondos
● ¿Cómo ganan dinero?
○ GP: Tiene un fee, un exit fee (de existir), y de haber invertido en la compañía
tengo una ganancia de capital. A veces tienen un finder fee, por encontrar
una compañía buena (no lo sabremos hasta su venta).
○ LP: tienen una ganancia de capital por su inversión.
○ Founders: ganancia de capital porque tienen un valor de mercado y,
eventualmente, un ingreso de caja.
Cómo funcionan
Los inversores de los diferentes fondos no son los mismos, aunque podría haber alguno en
común.
● Las valuaciones de las compañías son diferentes a cada momento. La evaluamos
por múltiplos relacionados con ventas y ventas esperadas teniendo en cuenta el
mercado. Su tasa de descuento es baja.
● Por lo tanto los retornos de los fondos son diferentes, aunque las compañías
sean las mismas. Van de mayor a menor.

PEs
Inversión en empresas maduras que pueden tener problemas financieros.
● Su participación suele ser mayoritaria.
● Realizan mejoras operativas que hacen que la compañía sea más competitiva.
● El riesgo es menor que las VCs.
● La valuación es por DCF.
● Salida: Venta estratégica, PEFs e IPOs. Prefieren compañías privadas para poder
tener otra estrategia de exit más.