UNIVERSIDAD DEL CEMA Invierno 2000
Curso: BOP Crises
Prof. Eduardo J. J. Ganapolsky (UCLA)
Handout #1: Modelos de primera generación
Introducción
Este handout está basado en Flood & Garber’84, donde se presenta un sencillo
ejemplo del modelo tradicional de crisis de balance de pagos (BOP) (Krugman’79).
Supongamos una economía con tipo de cambio fijo que financia su déficit fiscal con
emisión de dinero. Asimismo, la demanda real de dinero permanece constante durante todo
este período. Es claro, que en este sencillo ejemplo el Banco Central (BC) se quedará sin
reservas en un período de tiempo “finito”.
Un análisis meramente contable del balance del BC arrojara luz sobre la situación:
r+d =m
. . .
r+ d = m = 0
. .
r = !d
donde: r, stock de reservas en poder del BC
d, stock de crédito doméstico
m, stock de dinero en poder del público (pasivo del BC)
todos en términos reales. El punto sobre una variable indica la derivada con respecto al
tiempo de la misma.
Hasta aquí, si bien el BC extingue sus reservas en tiempo finito, no hay indicios de
que una corrida contra la autoridad monetaria en la que pierda todas sus reservas antes de
tiempo, pueda ocurrir.
Este es precisamente el punto introducido por Krugman, quien muestra como es
posible que una crisis de BOP aparezca en un contexto como el descripto, aun con agentes
que tienen previsión perfecta. Veremos que la trayectoria temporal de las reservas presenta
una discontinuidad (en otros términos, se produce una crisis), que hace que el BC se quede
sin reservas antes de lo previsto por una trayectoria suave y continua.
Modelo en tiempo continuo y con previsión perfecta
Mt
(1) Demanda real de dinero: = a1 - a 2 ! i t
Pt
(2) Oferta monetaria: M t = Rt + Dt
.
(3) Tasa de crecimiento del crédito doméstico: Dt = µ
1
(4) Paridad de tasa de interés: Pt = st ! Pt *
.
(5) PPP: * st
it = i +
t
st
Supongamos que el BC mantiene fijo el tipo de cambio siempre que tenga reservas. Una
vez que R=0, el BC deja flotar el tipo de cambio.
1. Tipo de cambio fijo
.
Durante todo este período st = 0
.
De (1) y (5): M t = $ ! st " # ! s t
!
Por lo tanto, Mt = # "s
!
Rt + Dt = # " s
. .
R t = ! D t = !µ < 0
Lo que indica que las reservas llegan a cero en un período finito. A partir de ese momento,
el tipo de cambio pasa a flotar.
2. Tipo de cambio flexible
Resolviendo la ecuación diferencial en st, podemos obtener el tipo de cambio que
prevalecería bajo un régimen de flotación limpia. Esto es:
. ! M ! D
st = # st $ t = # st $ t
" " " "
& !
1 $ ( z $t )
st = # % e " D z dz
" t
D0 µ µ #"
st = + #t + 2
! ! !
Con previsión perfecta y la ausencia de posibilidades de arbitraje, el tipo de cambio no
puede saltar en forma anticipada, porque sino daría lugar a ganancias extraordinarias que
serían arbitradas de inmediato.
Esto implica que si definimos el período de crisis como t = T, debe cumplirse que:
2
#
sT = s
µ" #
D0 + µ $ T + =!s
!
R0 "
T= #
µ !
S
St
t
T
" #µ
El tamaño de la corrida es igual a: RT =
!
!µ/"
t
T
Modelo en tiempo discreto y con incertidumbre
El propósito de esta variación es introducir en el modelo el hecho empírico de que
existe una prima de riesgo sobre las monedas débiles. A tal efecto mantenemos la estructura
básica anterior (ecuaciones 1, 2 y 5), modificando las ecuaciones 3 y 4.
(3’) Dt = Dt "1 + µ + ! t
3
donde, 1
&t = $ + vt
%
#%e $%vt vt > 0
f (v t ) = "
!0
E ( st +1 / I t ) ! st
(4’) it = it* +
st
La esperanza incondicional del tipo de cambio depende de la probabilidad de que
exista una crisis, del tipo de cambio fijo (conocido con certidumbre) y de la esperanza
condicional del tipo de cambio, dado que se produjo una crisis. Es decir,
! ~
E ( st +1 ) = (1 ! # ) s + #E[ s t +1 / I t ]
~ !
# = Pr( s t +1 " s )
Resolviendo la expresión anterior, vemos que la esperanza del tipo de cambio futuro
es igual al tipo de cambio fijado por la autoridad monetaria mas una prima de riesgo
originada en la posibilidad de una futura devaluación.
$ #
E ( st +1 ) = s +
!"
4
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Curso: BOP Crises
Prof. Eduardo J. J. Ganapolsky (UCLA)
Handout #2: Modelos de primera generación – Optimización intertemporal
Introducción
El objetivo de este handout es presentar el modelo tradicional de crisis de BOP
ocasionadas por políticas inconsistentes en el marco de un modelo con fundamentos
microeconómicos. A tal efecto asumamos una economía pequeña y abierta, perfectamente
integrada con el resto del mundo en los mercados de bienes y capitales. Existe un único
bien transable, cuyo precio obedece la “ley de precio único”. Favoreciendo la sencillez del
modelo, y dado que no estamos interesados en la inflación internacional, asumamos que el
nivel de precios del resto del mundo (P*) permanece constante e igual a la unidad. Los
agentes tienen previsión perfecta.
Consumidor
"
• Función de utilidad: V = ! u (ct ).e # $ .t dt
0
donde ct denota consumo del único bien (transable y no almacenable), u(.) es una función
creciente y estrictamente cóncava, y ! (>0) es la tasa de preferencia intertemporal.
• Riqueza financiera: at = bt + mt
donde bt es el stock real de bonos que tienen los consumidores, y mt es el stock real de
dinero poseído por ellos.
• Tecnología de transacciones1: s t = " ! v ( mt )
donde " es una constante positiva y lo suficientemente grande, y v(.) es una función
decreciente y estrictamente cóncava.
.
• Restricción presupuestaria flujo: a t = rat + y + # t ! ct ! it mt ! [" ! v(mt )]
donde r es la tasa de interés real, y es la dotación flujo del bien que recibe el consumidor en
cada instante (constante), !t son transferencias lump-sum desde el gobierno, e it es la tasa de
interés nominal.
" "
y # r .t
• Restricción presupuestaria intertemporal: a 0 + + ! % t .e dt = ! [ct + it mt + [$ # v(mt )]]e #rt dt
r 0 0
1
Los resultados fundamentales no se ven alterados por otras formas de introducir dinero en el modelo (dinero
en la función de utilidad o cash-in-advance).
1
• Condiciones de primer orden: u ' (c t ) = !
v ' ( mt ) = it
• Demanda real de dinero: mt = L(it )
!
Gobierno
. .
• Restricción presupuestaria flujo: h t = rht + m t + " t mt # ! t
donde ht es el stock real de activos externos en poder del gobierno y "t es la tasa de
devaluación/depreciación.
" " .
• Restricción presupuestaria intertemporal: # rt # rt
! % t .e dt = h0 + ! (m t + $ t mt ).e dt
0 0
Condiciones de equilibrio
• Movilidad perfecta de capitales (y cero inflación externa): it = r + ! t
.
• Restricción flujo de la economía (cuenta corriente): k t = rk + y ! c ! [" ! v(m )]
t t t
"
• Restricción de recursos de la economía: y
k0 + = [ct + [$ # v(mt )]].e # rt dt
r !0
Política de crédito doméstico
• Para determinar la trayectoria de las reservas internacionales, necesitamos especificar
cuál es la política de crédito doméstico seguida por el Banco Central (BC). El
instrumetno de política es la tasa de crecimiento del crédito doméstico (#):
.
Dt
=!
Dt
• Diferenciando respecto al tiempo el balance del BC y combinando con la política de
crédito doméstico, obtenemos:
. .
h t = m t # d t (" # ! t )
2
Equilibrios Monetarios
Asumamos que en t=0 el tipo de cambio es fijado en E0, y por lo tanto it=r. El nivel
inicial de crédito doméstico (D0) es tal que el nivel inicial de reservas internacionales es
positivo:
D0 D
h0 = m0 ! = L(r ) ! 0 > 0
E0 E0
Existe además un límite inferior para el stock de reservas internacionales (es decir,
ht=0). Si este nivel es aclanzado, el BC deja de intervenir en el mercado de divisas y deja la
moneda flotar libremente. Veremos entonces, como la trayectoria temporal de las variables
monetarias con previsión perfecta depende de que la tasa de crecimiento del crédito
doméstico sea cero o positiva.
Tipo de cambio sostenible
Supongamos #=0. En este caso, la política de crédito doméstico es consistente con
un sistema de tipo de cambio fijo, y por lo tanto el tipo de cambio puede ser sostenido en el
tiempo. El equilibrio estacionario de esta economía es:
ct = rk 0 + y ! [" ! v(m)]
mt = L ( r )
ht = h0
Tipo de cambio no sostenible: Crisis de BOP
• Supongamos ahora que el tipo de cambio está fijo, pero la tasa de crecimiento del
crédito doméstico es positiva (es decir, #>0). Esto implica que las reservas
internacionales están cayendo a la tasa:
.
h t = "! .d t
• Los consumidores saben que esta política no es sostenible, en el sentido de que las
reservas internacionales llegaran a cero en un período de tiempo finito y el BC dejará
flotar el tipo de cambio. Definamos t=T como el instante en el cual esto sucede. En
otros términos, los consumidores saben que:
#0;0 % t < T
't = "
!& ; t $ T
• Sabemos que con previsión perfecta y la condición de no-arbitraje el tipo de cambio
nominal no puede saltar en forma anticipada, de lo contrario existiría la posibilidad de
realizar ganancias infinitas.
3
• Cuándo se produce la crisis?
Al momento de la crisis, el equilibrio en el mercado monetario está dado por la
siguiente igualdad, la que nos permite dar una solución explícita para T.
D0 #T
L(r + # ) = "e
E0
1
T= [log L(r + # ) ! log d 0 ]
#
• Cuál es el tamaño de la corrida?
La pérdida de reservas en t=T es igual a la reducción de la demanda de saldos reales en
ese momento.
L(r ) = h0 + d 0 = hT + d T
L(r + # ) = d T
!mT = L(r + # ) " L(r ) = hT = !hT