LA EMPRESA Y SU ENTORNO

Tema 4: El mercado de futuros sobre

Renta variable
¿QUÉ ES UN FUTURO?

Existe la posibilidad de comprar/vender un activo en una fecha futura a

un precio que se marca hoy.

Si esta operación se realiza

a través de un mercado organizado se denomina

CONTRATO DE FUTURO
PRECIO FORWARD

PRECIO CONTADO + COSTE NETO DE FINANCIACIÓN

Dependiendo de cual sea el Activo Subyacente, así será la

formulación concreta:

 ÍNDICES BURSÁTILES - ACCIONES

 TIPOS DE CAMBIO - EURIBOR

 BONOS - MATERIAS PRIMAS

 PRECIO FORWARD DE UNA
ACCIÓN
FW = PC (1+ti) - d (1+ t' i')

FW: Precio forward

PC: Cotización contado de la acción

i: Tasa libre de riesgo

t: Tiempo hasta el vencimiento

d: Dividendos pagados antes del vencimiento

i": Tasa libre de riesgo para el periodo desde el pago del dividendo hasta el
vencimiento del contrato.

t": Tiempo desde el pago del dividendo hasta el vencimiento del contrato.
PRECIO FORWARD DE UNA
ACCIÓN:
EJERCICIO
Dada la siguiente situación de mercado:

Empresa XYZ = 19.00 €

t/i mes= 3.58 %; t/i 13 días= 3.56%
Pago de Dividendos= 0.12 € por acción dentro de 13 días
Calcular el recio Forward de XYZ a 30 días.
PRECIO TEÓRICO DEL FUTURO

SOBRE IBEX 35

FUTURO = IBEX 35® (1+ti) – d (1+t´i´)

FUTURO = IBEX 35® (1+ti) - d(1+f U)

i: Tasa libre de riesgo del plazo t

d: Dividendo expresado en puntos de IBEX 35®
t: Tiempo hasta el vencimiento
i': Tasa libre de riesgo del plazo t'
t': Tiempo desde el pago del dividendo hasta el vencimiento
TRANSFORMACIÓN DE DIVIDENDOS EN

PUNTOS DE IBEX 35
[Link] dividendo supone con respecto al precio de la acción:
DividendoA / Precio de la acciónA
[Link] en cuenta el peso de esta acción en el IBEX:
Ponderación en el IBEXA x IBEX
[Link] dividendo de la acción A en puntos del IBEX resulta:

Dvdo. ptos = (DividendoA / Precio acciónA) x Ponder. IBEXA x IBEX

[Link] la práctica la transformación del dividendo en puntos se realiza utilizando

el Divisor ya que no es necesario conocer el precio de la acción:

Dividendoptos.= N° accionesA x DividendoA / Divisor

LA BASE

 La Base es la diferencia entre el precio del futuro y el precio de contado:

BASE = PF - PC
 Principio de Convergencia de la Base: a vencimiento el precio del futuro y
de contado coinciden MI B = O
INTERÉS ABIERTO
Es el número de contratos de futuros vivos, que no han sido compensados
mediante la operación inversa.

Volumen Posición
Periodo Operador 1 Operador 2 Operador 3
Negociado Abierta*

o o o

1 Compra Vende 1 1

2 Vende Compra 1 1

3 Compra Vende 1 0
TIME SPREAD

Define la relación en términos de diferencia deprecios entre dos

contratos de futuro de distinto vencimiento.

Compra de roll-over: comprar el contrato de futuro de

vencimiento más cercano y vender el contrato de futuro de
vencimiento más lejano.

Venta de roll-over: vender el contrato de futuro de vencimiento más

cercano y comprar el contrato de vencimiento más lejano.
UTILIDAD DE LOS DERIVADOS

ESPECULACIÓN

COBERTURA

.i. ARBITRAJE
VENTAJAS DE LA OPERATIVA
CON FUTUROS
No se precisa el pago del total de la posición, únicamente se depositan unas
garantías que pueden ser un porcentaje o una cantidad fija.
Por ejemplo:
Si se compra 1 futuro Mini IBEX 35® y el mercado cierra a 8.900, habrá
que depositar 750€ (750 puntos de Ibex x 1 €) por un contrato valorado
en 8.900 €, es decir, un 8,42 %.
En cambio si se comprara una cesta IBEX 35® de precio 8.900 pagaríamos
8.900 euros , es decir, un 100%.

A esta posibilidad de depositar menos para la misma inversión se denomina

EFECTO APALANCAMIENTO.

Resultado Inversión
Efecto Apalancamiento =
Capital Invertido
ESPECULACIÓN CON FUTUROS
Supongamos que una compañía cotiza actualmente en 7,40€ y el futuro a

7,60€. Un inversor puede plantearse:

1) Adquirir 1000 acciones. El desembolso es de 7400 €.

1) Entrar a la compra en 10 contratos de Futuro XYZ a 7,60€.

Desembolso de 12% x 7,60 x 1000 € en concepto de garantías.
Transcurridos 25 días, el Precio de Liquidación del Futuro XYZ es de
7,80€ . Analicemos el resultado en ambos casos:

1. EA =(7,80-7,40)x1000-(7400x2,20%x25/360) = 2.55 %
7400

2. EA = (7,80-7,60)x10x100 = 21,93% *
912
*Por cada € invertido vamos a obtener 0,0255 y 0,2193 respectivamente

- 21 -
COBERTURA
CON FUTUROS
RIESGOS EN LA GESTIÓN DE UNA
CARTERA

La rentabilidad esperada de una acción para un periodo determinado

es función de los dividendos (o cualquier otra vía de remuneración al
accionista) generados y del precio de venta del valor al final del
periodo; en principio, las causas que contribuyen a variar la
rentabilidad -precio y dividendo- constituyen los elementos de riesgo
(probabilidad de rendimientos inferiores a los esperados).
RIESGOS EN LA GESTIÓN DE UNA
CARTERA
Estos elementos, precio-dividendo, pueden variar

por elementos externos a la empresa (variables macroeconómicas,

inestabilidad política, ...) que no pueden ser controlados por ésta y que
afectan a todos los demás valores : riesgo sistemático

 por elementos que dependen únicamente de factores internos

(gestión, competencia, endeudamiento, ...) : riesgo no sistemático o
diversificable

riesgo total = sistemático + no sistemático

COBERTURA: DEFINICIÓN
Técnica para reducir el riesgo de mercado asociado a una
determinada cartera, es decir, la posible pérdida ante movimientos
desfavorables de los precios.

Consiste en tomar una posición a plazo opuesta a la posición existente

o prevista sobre el mercado al contado.

COBERTURA CON FUTUROS
ACTUACIÓN EN EL
POSICIÓN RIESGO A CUBRIR MERCADO DE
FUTUROS
Se posee una cartera de:
- Renta Variable
Venta de futuros
- Renta Fija Caída de las
sobre el activo a
cotizaciones
- Activos Nominados en divisas cubrir

Expectativa de adquirir a corto plazo

una cartera de:
Compra de futuros
- Renta Variable Subida de las
sobre el activo a
cotizaciones
- Renta Fija cubrir
- Activos Nominados en divisas
COBERTURA CON FUTUROS:
EJERCICIO
Supongamos que tenemos una posición larga de 10.000 acciones de XYZ a 15,00€ que se
cubre mediante la venta de 100 futuros sobre XYZ cuyo precio es 15,13€.
1. ¿Cuál es la posición resultante al vencimiento?

2. ¿Qué expectativas de movimientos en el precio de las acciones tiene la posición

global?

3. Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a:

Precio vto Acciones Futuros Total

COBERTURA CON FUTUROS IBEX 35
Determinación del Ratio de Cobertura o del número de contratos de futuros
que se han de utilizar:

Así se obtiene el número de CESTAS RÉPLICA a que equivale la

cartera.

Sólo se cubre el Riesgo Sistemático (general del mercado).

Las Betas estimadas pueden no ser buenos predictores de las Betas futuras.
La Beta de una cartera puede variar a lo largo del tiempo.
COEFICIENTE BETA
Matemáticamente es la covarianza de las rentabilidades del valor
y del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del
mercado.

Es decir, es el coeficiente de regresión, la pendiente de la recta de

regresión:

Está estrechamente relacionado con el coeficiente de correlación.

La Beta mide la relación entre la rentabilidad de un valor y la del

conjunto del IBEX 35®

Es un indicador del riesgo de mercado de un valor.

COEFICIENTE BETA
Para carteras diversificadas y Beta suficientemente altos,

B = 1 Los movimientos del índice y de la cartera son de igual

intensidad.
B > 1 Es mayor el porcentaje de variación de la cartera que
el del índice, por lo que será mayor el número de contratos
necesarios para realizar la cobertura.
0<B < 1 Es menor el porcentaje de variación de la cartera que
el índice, por lo que en número de contratos necesarios para la
cobertura será menor.
CÁLCULO RATIO DE COBERTURA:
EJERCICIO
Suponiendo una cartera valorada en 600.000 €,
siendo IBEX 35® = 9.000 y futuro = 9.020.

¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la Beta es

1? SOLUCIÓN:

¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la Beta es 1,23 ?

SOLUCIÓN:

¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la Beta es 0,85 ?

SOLUCIÓN:
COBERTURA CON FUTUROS

Decisiones para una cobertura eficiente:

Identificación de la exposición neta al riesgo

Elección del contrato según el grado de correlación

Determinación del ratio de cobertura

Elección del vencimiento

Seguimiento de la cobertura

- 36 -
COBERTURA CON FUTUROS:
RIESGOS ASOCIADOS

De correlación

De base

Asimetría en la liquidación diaria de pérdidas y ganancias

En posiciones pequeñas, riesgo de redondeo

- 37 -
EJEMPLO DE COBERTURA DE UNA CARTERA
DE ACCIONES CON FUTUROS DE IBEX 35®
Sea una cartera compuesta por los siguientes valores:

NOMBRE TÍTULO EC =A , VALOR

5.000 21,10 1,28 105.500€
Santander 7.000 10,83 1,40 75.810€
Endesa 8.000 26,14 1,73 209.120€
TOTAL 390.430 €

IBEX 35® : 11. 086, 20 y Fut ur o IBEX 35: 11. 089

C alcular el númer o de fut ur os necesar io s par a cubr ir t ot alment e est a car t er a.

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EJEMPLO DE COBERTURA DE UNA CARTERA
DE ACCIONES CON FUTUROS DE IBEX 35
 Resultado por la posición en contado:

(367.576,34 - 390.430 €)= -22.853,66€ (caída de 5,85% = 3,79% x 1.54)

 Resultado por la posición en futuros:

(11.089-10.666)X5 contratos X10

€=+21.150€

 RESULTADO GLOBAL: -22.853,66 + 21.150=-1.703,6 €

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- 41 -
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EJEMPLO DE COBERTURA DE UNA CARTERA
DE ACCIONES CON FUTUROS DE IBEX 35
Esperábamos obtener 152,264 €, el redondeo y el hecho de infracubrirnos con la
posición de futuros nos ha hecho perder -1.855,94€,

Redondeo= (11.089-10.666)x(5-5.438)x10= -1.855,94€

De manera que la pérdida total es :-1.703,6€.

Lo óptimo hubiera sido hacer la cobertura con 5 futuros IBEX 35 y 4 futuros Mini
Ibex, de esta forma, la pérdida hubiera sido sólo de -11,66€

Estos datos se han obtenido considerando que las BETAS de las acciones se
mantienen constantes. En caso contrario, el ratio de cobertura inicial estaría
dando una posición ifracubierta o sobrecubierta .

- 42 -
COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES CON
FUTUROS DE IBEX 35: Riesgo de correlación
Valor de la cartera al vencimiento de los futuros teniendo en cuenta
que las Betas no han permanecido constantes.

NOMBRE AL TÍTULOSAL PRECIO TAA VALOR

Repsol 5.000 20,58 0.65 102.900€
antander 7.000 10,02 1.97 70.140€
Endesa 8.000 24,86 1.29 198.880€
TOTAL 371.920€

IBEX 35® y Futuro IBEX 35: 10.666 (caída de un 3,79%)

La Beta de la Cartera ha sido realmente de 1,25 cuando la estimación era de

1,54.
El IBEX 35 ® ha caído un 3,79% y esperábamos que la cartera lo hiciera en
un 5,85% y tan sólo ha sido del 4,74%37192
COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES
CON FUTUROS DE IBEX 35: Riesgo de correlación
 Resultado por la posición en contado
(371.920 - 390.430)=-18.510 €
En realidad esperábamos que la cartera valiese
(367.576,34 - 390.430) = - 22.853,66
Por lo que tenemos una menor pérdida de 4.343,66 €
 Resultado por la posición en futuros
(11.089 - 10.666) x 5 x 10=+21.150 €

 RESULTADO GLOBAL: 21.150-18.510 = +2.640 €

Las BETAS de las acciones han cambiado con el tiempo y al no haber realizado los ajustes
necesarios en la cobertura al final el resultado obtenido es distinto del esperado. En nuestro
caso nos ha beneficiado, pero podría ser al contrario.

Lo importante es que hay que tener controlada la correlación para evitar efectos inesperados.
COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES
CON FUTUROS DE IBEX 35: Riesgo de Base
Se desea cubrir con futuros la siguiente cartera:

NOMBRE TÍTULOS ~PRECIO BETA VALO

elefónic 30.000 13.04 1.27 391.200€
berdrola 20.000 25.34 0.85 506.800€
Inditex 15.000 29.59 0.92 443.850€
TOTAL 65.000 TOTAL 1.341.850€

Cotización IBEX 35 € : 11.086,20

Cotización Futuro ( tercer vencimiento): 11.180 puntos

Número de días hasta vencimiento: 90

No se produce pago de dividendos en el periodo considerado

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COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES
CON FUTUROS IBEX 35: Riesgo de Base
1.341850c0.99
RC = = 12,05 u12contratos
110862

Venta de 12 contratos de Futuro tercer vencimiento a 11.180 puntos

 BASE = 11.180 - 11086,2 = 93,8 puntos de IBEX

 Tipo de interés implícito:

11.180 = 11.086,2 (1+i 90/360)

i=93,8 x 360 / 11.086,2 x 90

i = 3,38 %, tipo de interés que relaciona

contado/futuro en el momento de realizar la cobertura

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COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES
CON FUTUROS IBEX 35: Riesgo de Base
Supongamos que transcurrido 1 mes el mercado ha sufrido una caída y que el gestor
estima que ha tocado fondo y decide interrumpir la cobertura C/ 12 contratos para
cerrar la posición en futuros (asumimos que no ha habido cambios en la correlación y,
por tanto, la Beta de la cartera se mantiene en 0.99)

NOMBRE TÍTULOS PRECIO

B E T A S l i m V AL O R
Telefónica
30.000 12.33 1.27 369.859,27€
lberdrola 20.000 24.41 0.85 488.296,14€
Inditex 15.000 28.42 0.92 426.309,95€
TOTAL 65.000 TOTAL 1.284.465,37€

r
V V V

1.284.465,37 € 1.341.850 € = - 57.384,63 €

COBERTURA DE UNA CARTERA DE ACCIONES
CON FUTUROS IBEX 35: Riesgo de Base
Transcurrido 1 mes la situación de mercado es:
Cotización IBEX 35® : 10.610

Cotización Futuro: 10.680

El resultado de nuestra posición será:
Resultado cartera = 1.284.465,37€ - 1.341.850€ = - 57.3

Resultado futuros = 12 x (11.180 - 10.680) x10 = + 60.000

Resultado total = - 57.384,63 + 60.000 = +2.615,37
Base teórica = 10.610 x (60x3,38%/360)= 59,85 ptos IBEX

Esperábamos obtener: (93,8-59,85)x12,05x10= + 4.091,49€

Resultado obtenido — resultado esperado = - 1.476,12

ARBITRAJE
CON
FUTUROS
SOBRE IBEX 35
LA BASE

BASE REAL
Precio Futuro real - Precio de contado

BASE TEÓRICA

Precio Futuro teórico - Precio de contado

BASE REAL = BASE TEÓRICA: No arbitraje

BASE REAL = BASE TEÓRICA: Arbitraje

- 51 -
LA BASE: EJERCICIO

Dada una situación del mercado:

IBEX:7.649,9:
Vencimiento Dic (30 días) Futuro IBEX 35® : 7.674
Vencimiento Enero (65 días) Futuro IBEX 35® : 7.690
Tipo de interés : 3,5 %
No hay reparto de dividendos.

¿Están correctamente valorados los futuros?

Calcular las bases teóricas y las bases reales.

 ARBITRAJE CON FUTUROS
El arbitraje CONTADO-FUTURO puede ser:

DIRECTO (CASH AND CARRY)

Consiste en la compra del activo suby&cente en contado y la venta simultánea del correspondiente número de contratos de futuro.

Este arbitraje se realiza solamente si la difer ncia entre la cotización de contado y el precio del futuro es superior al coste de
financiación (fuero sobrevalorado).

I NVERSO (REVERSE CASH AND CARR

Consiste en la venta al contado de una cartela réplica del índice, y la compra simultánea de los correspondientes contratos de futuro.

Se realizará cuando la diferencia entre amb precios,contado y futuro, sea inferior al coste de I financiación (futuro infravalorado).
En al g u n os mercad o s o p ara al g u n as er4d es el d i fí ci l real i zar este ti p o d e arb árai j~

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 ARBITRAJE DIRECTO CON FUTUROS

IBEX 35
PERIODO O CANCELACIÓN

A
 Compra de acciones  Venta de las acciones
del IBEX 35® al contado que compramos.
y en
idéntica rc • al ÍNDICE.
 Formalización de un préstamo  Devolución del préstamo.
para financiar la compra
ant or.  Compra de futuros del IBEX
35® o si es al vencimiento
 Venta de futuros sobre liquidación por diferencias.
),-
IBEX 35®

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311"e t I Documentación elaborada por Instituto BME.

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ARBITRAJE CON FUTUROS

Precios
Existe oportunidad de
arbitraje cuando el precio
Cotización real del Futuro real del futuro está
sobrevalorado.
La diferencia entre el precio
Precio Teórico del Futuro
teórico y el real del futuro
será el beneficio previsto.
Valor del IBEX 35® al contado

Fecha de vencimiento ■
(último día de negociación)

- 55 -
 ARBITRAJE INVERSO CON FUTUROS

IBEX 35

PERIODO O CANCELACIÓN A VENCIMIENTO

 Venta a crédito de las accio-  Compra de acciones vendidas y

nes del Índice a misma devolución a quien nos las
p ue el IB 35® prestó.

Inversión del importe neto  Recuperar la inversión.

obtenida la venta
de a ones
 Venta de futuros o liquidación

Compra futuros del IBEX 35® por diferencias.

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B11"
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ARBITRAJE INVERSO

Precios
Existe oportunidad de arbitraje
cuando el precio real del futuro
Precio Teórico del Futuro está infravalorado.
La diferencia entre el precio
real y el teórico será el
Cotización real del Futuro beneficio previsto.

Valor del IBEX 35® al contado

0
Fecha de vencimiento
(último día de negociación)

- 57 -
ARBITRAJE DIRECTO: Ejercicio
IBEX 35 ® contado: 14.955
Vencimiento futuro:16 días
Tipo de interés: 4.05 %
Dividendos:ACS 0,85 € dentro de 13 días
Cotización Futuro IBEX 35 :14.985

Ponde
ACCIÓN PRECIO N° acciones Capitalización
ración
SAN 13.87 [Link] [Link],73 16.03%
TEF 16.51 [Link] [Link],35 14.56%

ACS 48.02 352.873.134 16.944.96/1-94,68 3,13%

Capitalización Total IBEX 35 ® Divisor

[Link],59€ 35.827.666,2
ARBITRAJE DIRECTO: Ejercicio
1. Dividendos de ACS en puntos de IBEX 35 ® : 0,85 € dentro de 13 días

0.8 5<---3 5 287 3134

Div.A CS = t5,3 7 1
3 58 276 602

2. Cálculo del Precio Teórico del Futuro:

F.T.,14.955(11+0,0405( 16 , E

- 8,371cb1+0,0405( 3 I-1 'N=1497455

ño
E 160N

1. Cálculo de diferencia de bases:

Base real: 14.985 - 14.955 = 30 puntos

Base teórica: 14.973,55 - 14.955 = 18,55 puntos
1. Beneficio esperado del arbitraje: Existe posibilidad de arbitraje
30 — 18,55 = 11,45 puntos IBEX
114,5 € por cesta (572,5 € por 5 cestas)
ARBITRAJE DIRECTO: Ejecución
5 . Eje c u c ió n d e l a rb itra je : c o m p ra d e 5 c e s ta s

N° accionesA )d.0
N° accionesA cestaréplica=
Divisor
N° acciones 1 CESTA 5 CESTAS
SAN 1745,66 8.728,3
TEF 1332,349 6.661,75

ACS 98,49 492,45

INVERSIÓN EN CONTADO
5 cestas a 14.955 puntos Valor nominal : 14955 * 5* 10 = 747.750 €
Coste de financiación: 747.750 €*(0,04051 6/360) =1.345,95 €

VENTA DE FUTUROS
5 contratos a 14.985 puntos Valor nominal : 14.985 * 5 * 10 = 749.250 €
Coste de financiación: O €
ARBITRAJE DIRECTO: Ejercicio
6. Resultado del arbitraje a vencimiento.
Suponiendo que al cierre de la posición al vencimiento del contrato el precio
de liquidación (PLV) fuera 14.354 puntos y cumpliéndose que la Base = O

Resultado cartera contado - 30.050 €

- compra 5 cestas a 14.955

- venta 5 cestas a 14.354

Resultado cartera futuros +31.550 €

- venta 5 contratos a 14.985

- cierre 5 futuros a 14.354

Coste Financiación contado - 1.345,95 €

Ingresos por Dividendos + 419,19 €

*493 * 0,85 €*(1+0.0405*(3/360)

Total resultado arbitraje 5 cestas 573,24 €

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- 61- Mayo

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COBERTURA CON FUTUROS: EJERCICIO
Supongamos que tenemos una posición larga de 10.000 acciones de XYZ a 15,00€ que se cubre mediante
la venta de 100 futuros sobre XYZ cuyo precio es 15,13€.
1. ¿Cuál es la posición resultante al vencimiento?

(PC vto —15,00)440.000 + (15,13 — PF Ivo) <4004400 = (15,13 —15,00)440.000 = +1300€

1. ¿Qué expectativas de movimientos en el precio de las acciones tiene la posición global?

Indiferente a cualquier movimiento

1. Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a •

Precio vto Acciones Futuros Total

13,00 +1300€
(13-15)x10000=-20000€ (15,13-13)x10000=21300€

15,05 (15,05-15)x10000=500€ (15,13-15,05)x10000=800€ +1300€

16,00 (16-15)x10000=10000€ (16-15,13)x10000=-8700€ +1300€

CÁLCULO DEL RATIO DE COBERTURA:
SOLUCIÓN
Suponiendo una cartera valorada en 600.000 €, siendo IBEX 35®= 9.000 y
futuro = 9.020
¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la
Beta es 1? SOLUCIÓN:

¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la Beta es 1,23 ?

SOLUCIÓN:600.000
R.C. = * 1 - 6,6
9.000 * 10
¿Cuál sería la Ratio de Cobertura si la Beta es 0,85 ?
SOLUCIÓN:600.000
9.000 *10

CONCLUSIÓN: cuanto mayor es la Beta, mayor es el Ratio de Cobertura

600.000
R.C. = * 0,85 = 5,6
9.000 *10
LA BASE: SOLUCIÓN
Dada una situación del mercado:

IBEX: 7.649,9 ; Fut. Diciembre: 7.674 ; Fut. Enero: 7.690

Tipo de interés: 3,5 %
No hay un reparto de dividendos.

¿Están correctamente valorados los futuros?

F.T. Dic.= 7.649,9 *[1+0,035*(30/360)] = 7.672,21 Sobrevalorado
F.T. Ene.= 7.649,9 *[1+0,035*(65/360)]= 7.698,24 Infravalorado
Calcular las bases teóricas y las bases reales.

Dic.: B.R.= 7.674 - 7.649,9 = 24,1

B.T.= 7.672,21 - 7.649,9 = 22,31 Sobrevalorado
Ene.: B.R.= 7.690 - 7.644,52 = 40,1
B.T.= 7.698,24 - 7.649,9= 48,34 Infravalorado