Investigación Administrativa No.84 Abril-Diciembre 1999.

ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS Phillipe Jorion lo define asi2:

FINANCIEROS.
‘¿Exactamente. qué es riesgo? El riesgo puede
ser definido como la volatilidad de resultados
Enrique Lemus Espindola.(i) inesperados, generalmente, el valor de los activos
o pasivos de interés. Las corporaciones estan
INTROLWCClbh expuestas a tres tipos de riesgos: de negocios,
estrat6gicos y financieros.”
EI presente articulo es parte integra/ de/ trabajo
de tesis “DiagnásWo del uso de los instrumentos Y continúa diciendo..
financieros utilizados en la gestibn del riesgo . ..el riesgo de negocios es aqu81 que la
cambiado en corporaciones privadas mexicanas”, mrporacidn asume voluntariamente para crear
en al cual están contempladas fres variables, dos una ventaja competitiva y agregar valor a los
de ellas /as variables independientes: 1. El riesgo accionistas...el nesgo estratégico es aquél que
cambiado y 2. El funckwamiento de los resulta de los cambios fundamentales en la
Mstrumenfos financieros (productos derivados) y ecmomia 0 ambiente politico...el riesgo
la tercera. la variable dependienta: la gestión de/ financiero se refiere a IaS posibles pérdidas en los
riesgo; sujefas a ami/isis y estudio, para ¡denMicar mercados financieros.
sus posibles relaciones y corralaciones.
El autor tambibn proporciona una definicibn de la
RESUMEN. sdministmci6n de tiesgos, la cual es parte integral
de la variable dependiente (la gestión del riesgo)
Aqoi se presentati un avance del estudio en
cuesti&L además de lo relativo a la La administración de riesgos es el proceso por el
adminisfraci6n de los riesgos; tema en el cual se cual varias exposiciones al riesgo son
analizarán los tipos de riesgos qua existen en la identificadas, medidas y controladas. En resumen
administración financiera y la manera en que se la administracibn del riesgo financiero ha
ha intentado gestionarset (no se trata de evitar el resultado ser una herramienta esencial para la
riesgo, lo que es imposible, sino de gesfionarlo). supervivencia de toda la actividad comercial.
“...la raz6n mas importante para el desarrollo de
Este capitulo comienza con ta identificación de la la administraci6n de riesgos es la volatilidad de
variable independiente, relativa al riesgo las variables financieras.”
cambiarlo, sin dejar de revisar el ámbito de/ tiasgo
hancierv, del cual es parle integral. El autor también wnsidera que la volatilidad ha
creado un nuevo campo en las finanzas, la
ingenieria financiera, la cual apoya a proveer
modos creativos para proteger Contra la
ABSTRACT especulacibn sobre riesgos financieros.

Th& assay jt js an Megral peri about fhe thesis Weston Frsd y Bdgham Eugene, también,
called “Diagnostic of the ose of the financia/ proponen la siguiente definici6n de riesgo3:
jnstrumenls utilized on the rate of exchange risk Ud. El riesgo se define como un azar, un peligro,
managemenf in mexican pdvated fkms”, in which la exposición a una pérdida o a un dario. Por lo
are contemplated Ihree variables, whose two of tanto el riesgo se refiere a la probabilidad de que
them called independent variables: 1. Rete of ocurra algtin evento desfavorable... si invierte en
exchanga risk and 2. Perfonnance of the financia/ acciones, estar& asumiendo un riesgo wn la
!r?snsfruments (derivatives) and 3. The dependenr esperanza de obtener un rendimiento apreciable.
variable: fhe dsk managsment; sobject
fhemsehres fo an ana/isys and study, fo identify 1.2 LA AOMINISTRACl6N DE RIESGOS COMO
their likely relations and correlations befeween NUEVA TECNOLOGIA.4
themselves. Here will be prwsented al/ abouf the Se puede afirmar que la administracibn de riesgos
risk management. es una nueva tecnologia. Una mayor participación
1 DEFINICIÓN DE RIESGO. en los mercados internacionales trae implicitas
El capitulo da inicio co” @unas definiciones de lo muchas ventajas como obtener mayores
que se wnoce como riesgo: rendimientos, costos més bajos en los
empr&stitos, liquidez y para los intermediarios,
(1)Contador Públiw; Maestria en Ciencias. ingresos por suscripciones, operaciones y
Estudiante de Doctorado en Ciencias corretaje: sin embargo, tambibn existen riesgos
Administrativas ESCA-IPN que haY que evitar 0 disiminuir.
Desafortunadamente, los diferentes métodos y

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 Investigación Administrativa No.84 Abril-Diciembre 1999.

modelos Para pmnosticar las variables Antes de iniciar este subcapilulo. cabe aclarar,
mencionadas son complicados. Aún asi. IYJ exista que el tema no sa estudia con gran profundidad,
un titodo suficientemente capaz da superara los no obstante se presenta lo más mm”“me”te
pron6sticos del mercado. Así por ejen-@o. se mencionado en la bibliirafia financiera Asi
tiene a las empresas que tienen obligaùonss en tenemos lo siguiente:
moneda extranjera y que por tal motivo estan
expuestas al riesgo de un incremento en el tipo de [Link] EL RIESGO TOTAL6 .El riesgo total de
cambio. una cartera puede dividirse en dos partes: el
riesgo diversificable y 2. El nesgo no diversificable
No obstante, en las últimas dkadas en vista de .,Es decir Riesgo tota = riesgo no diversificable +
que los diversos participantes buscaban mhdos nesgo diversificable.
para administrar estos rtesgos, varias bolsas de
valores desarrollaron productos que permitieran [Link] EL RIESGO DIVERSIFICABLE. Se le dice
una reasingación del riesgo más efeciente. Los asi. porque tiene la posibilidad de que el riesgo se
bancos tambibn intentaron proporcionar este tipo diversifique y por lo tanto sa anule, a media que
de servicios. con lo cual surgib la adminktraci~n aumente el número de valores incluidos en una
de riesgos. ha ha resultado ser una nueva cartera de inversión. A este tipo de riesgo tambibn
industria. Se lleva a cabo mediante cuatro se le conoce como nesgo RO sisfembtico (es
productos basioos. (llamados tambibn productos decir, no se diversifica con las condiciones
derivados): contratos adelantados (fonvards). generales da la economía); tambibn se le conoce
futuros (futures). opúones (optiw) y swaps - como riesgo id¡osincrStico.
los cuales por su importancia tienen asignado un
capitulo entero para su exposici6n en este trabajo 122.3 EL RIESGO NO DIVERSIFICASLE. Es
de tesis. En general la administraci6n de riesgos aquel que esti relacionado con el mercado y las
se identifica con las transacciones financieras de condiciones generales de la economla. Se le mide
cobertura , es decir la adquisici6n de protección por medio de Befa (fl, , que es una medida
contra un movimiento adverso en un praclo, tasa
convencional.7
de interés o tipo de cambio. En realidad, la
La verdad es que se trata de una clasficaci6n
administraci6n de riesgos SB le conoce hace poco
general de lo que es el riesgo en una cartera de
tiempo (*cada de los ahos 1990). En Méxim,
inversibn, no obstante, se le mencion6 con la
igualmente, apenas comienza a utiliiarse esta
finalidad de ilustrar la diferencia que existe con los
herramienta. desgcs de tipo de cambio y de tasa de inter& que
Asi, tenemos que la principal funcibn da un
mas adelante se verán.
departamento de administrtibn de riesgos de
una ‘institución financiera es crear y diseilar
1.3. El RIESGO DE UN PORTAFOLIO Y SU
estrategias, dar asesoria y vender este tipo de
DIVERSIFICACl6NB.
instrumentos. Además es importante decir que la
Anteriormente se comentaron el riesgo especifico
administnci6n de rtesgos esti ampliamente
(riesgo diversifcable o desgo no sistem&ico). el
ligada con lo que se conoce como ingeniería
riesgo no diversficable (tambi8n llamado riesgo
financiera la cual surglb de la simple gestibn de
de mercado o riesgo sistemático). Se dijo que el
tesoreria -m& adelante sa ampliati sobra esta
riesgo especlfim es el componente del riesgo
materia.
asociado con un activo simple (o un sector del
1.2.1 LA MEDICl6N DE LA EXPOSICl6N AL
mercado, por ejemplo quimico), mientras qoe el
RIESGO.5
riesgo no específico estd asociado con factores
Para comprenderlo ti. el riesgo ha sido
que afectan el mercado completo. Por ende, una
clasificado en dos tipos: riesgos int~insacns y
administración inestable deberla afectar una
riesgos ax6genos. LOS riesgos inlllnsecos son
compailia individual pero no al mercado: esta
riesgos pmpios de la actividad de una mmpafiia,
compafila mostraría signos de riesgo especifico,
no susceptibles de coberlura; o sea, no están
quizá el preùo de una accibn altamente VOIW. La
cubriendo los riesgos relacionados con la
posibilidad de un cambio en la tasa de inter&
fabricación y venta de productos, y la capacidad
debeKa ser un riesgo no especifico. tal como un
de administrar estos riesgos determina su
cambio deberia afectar el mercado como un todo.
solvencia 0 riesgo craditicio. Los riesgos
Es importante distinguir entre estos dos tipos de
exógenos, por su parte. son aquellos que se
riesgos debido a que su comportamiento dentro
encuentran fuera del control de la empresa. como
de un gran portafolio (un portafolio as un t&mino
los riesgos de variaciones en el tipo de cambio, la
para el cobro de inversiones). Es posible
tasa de inte& y los precios da las mercancías.
diversificar el riesgo especifico de un portafolio
l%tos tienen la posibilidad de ser cubiertos.
por poseer un gran númem de activos de
diferentes sectores econbmiws del mercado; sin
12.2 LOS RIESGOS FINANCIEROS.

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.
 Investigaci6n Administrativa No.84 Ab&Diciembre 1999

embargo, no es posible diversificar el riesgo no A manera de ejemplos, se presentan aqui dos

especiíioo. El riesgo del mercado puede se förmulas que sirve” para hacer un cálculo
eliminado de un portafolio por tomar posiciones simplificado del cambio neto. en las ganancias o
similares en dos activos los cuales so” altamente pérdidas derivadas de un movimiento en el tipo de
correlacionados negativamente (mientras uno cambio.
incrementa en valor, el otro decrece). Ésto no es -Para el caso de las cuentas por pagar en
diversificaci6” sino cobertura. la cual es de suma moneda extranjera:
importancia en el análisis de productos derivados. Cambio neto = M (F-T)
Es común decir que el riesgo especifico no es donde,
premiado y que strlo asumir riesgos no M = cantidad pagadera de moneda extranjera
especificos en mayor cuantia, deberia ser F = tipo de cambio adelantado, moneda
respaldada por un mayor rendimiento. nacionallmoneda extranjera.
Una definición del tiesgo es la varienza del T = tipo de cambio al contado en la fecha de pago
rendimiento asi por ejemplo, una cuenta bancaria de la cuenta.
la cual tiene un rendimiento garantizado. al final
en el calto tkmino no tiene varianza y se -Para el caso de las cuentas por cobrar en
encuentra libre de riesgo. Por otro lado, una alta moneda extranjera:
volatilidad de las accfones con un rendimiento Cambio neto = M(T - F)
muy incierto y por lo tanto wa gran varianza, es
un activo riesgoso. Esta es la definicibn más Aparte de lo anterior se puede decir que el riesgo
simple y común del riesgo. pero no toma en del tipo de cambio10 es la probabilidad de
cuenta la distribución del rendimiento, sino más fluctuaciones en el valor de la moneda local,
bien sólo una de sus propiedades , la varianza. respecto a las monedas extranjeras, y puede
surgir al no haber ningún cambio en el riesgo de
1.3.1 RIESGO Y RENDIMIENTO. Cuanto más alto transferencia. El riesgo del tipo de cambio está
es el riesgo de un instrumento. mayor será su incluido en todas las calificaciones, ya sea para
tasa de rendimiento. Los inversionistas no deuda en moneda local o en moneda extranjera y
escogetin los instrumentos que tengan mayor co” base en una escala global o local. El riesgo
rendimiento. sino aquéllos que sean ajustados por del tipo de cambio puede afectar las calificaciones
el riesgo. Asimismo. se debe tomar en cuenta que en la escala global o loca al influir e” el costo del
comparar tasas de inte& sobre instrumentos servicio de la deuda, los costos de insumos y la
denominados en distintas divisas es algo demanda de sus productos o sercicios de un
realmente complicado, y por lo tanto, se deben deudor.
tomar en cuenta tanto el riesgo crediticio como el 1.3.3 EL RIESGO DE TRANSFERENCIA.
riesgo cambiariog. El riesgo de transferencia es la probabilidad de
que el gobierno soberano pueda imponer
1.3.2 RIESGOS CAMBIARIOS. controles cambiarios que restrfnjan la capacidad
El riesgo cambiarfo es una de las variables de los deudores de obtener y hacer uso de las
independientes sujetas a estudio en este trabajo. divisas necesarias para afrontar en forma
Se le puede definir como el riesgo de ““a oportuna sus obligaciones en moneda extranjera.
uariaci6n en las ganancias netas. como resultado El riesgo de transferencia se aborda en todas las
de movimientos en un cierto tipo de cambio. calificaciones en moneda extranjera, pero no en
Desde el colapso del sistema de tipos de cambio calificaciones en moneda local.
de Bretton Woods, los mercados financieros
internacionales han estado llenos de una gran Cono ya se mencion0, el riesgo cambiado es
volatilidad. Asi, surge el nesgo por los tipos de aquel riesgo que esti directamente relacionado
cambio de las diversas divisas que se utilizan en con la variable independiente de referencia; sin
las finanzas internacionales. Por lo tanto, para embargo, con la finalidad de dejar circunscripto su
disminuir este tipo de riesgo se han intentado efecto dentro de los tipos de riesgo. se
varios métodos para pmnosticar los tipos de wme”tará” 10s otros riesgos que están
cambio y protegerse. A la fecha, no existe un estrechamente relacionados con 61.
metodo realmente eficaz para pronosticar los tipos
de cambio, pero, en el mercado financiero. (a 1.3.4 RIESGO DE LAS TASAS DE INTERCS. 11
través de la ingeniería financiera) se han utilizado Cualquier variación de las tasas de inteks del
cuatro productos bBsiws (mencionados mercado financiero implica que haya cambios en
anteriormente): 1. Los contratos adelantados, 2. los estados financieros de las empresas. Para
Los futuros , 3. Las opciones y 4. Los swaps (la valorar el riesgo de las tasas de interés. se ha”
cobertura tradicional utiliza el contrato creado algunos métodos, que se presentarán en
adelantado). este inciso. Antes, es conviente anticipar que se
ha observado que el riesgo de las tasas de interés

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es mayor, entre más grande sea el plazo de [Link] EL VALOR PUNTUAL BASE. Este método
venámiento de un determinado titulo o contrato; incorpora la medición del grado de sensibilidad
tanibidn, cuando la tasa de mercado estz+ arriba del precio de un titulo, respecto a los cambios en
de la tasa del cupón el precio del titulo es menor a la tasa de rendimiento del mercado. Se puede
su valor nominal y viceversa; asimismo. la inferir del concepto de duraàbn, y “os permitirá
magnitud de la variación en el precio es mayor conocer el número de unidades monetarias que
entre más grande sea el plazo de vida del titulo. se reducen del precio de un instrumento de
crédito. cuando la tasa de rendimiento se
[Link] PARA VALORAR EL RIESGO DE LAS incrementa en un punto básiw. Asl, conocida la
TASAS DE INTERi?S WISTEN LOS duraci6n de un instrumento de crédito, le
SIGUIENTES Ml!TODOS: ajustamos dicha duración por la tasa de
Los métodos que atienden a la medici6n del plazo rendimeitno efectiva y pagada por el cupón dentro
promedio de vida del titulo. dentro de los cuales detemlinado periodo:
se encuentran comprendidos los siguientes: Factor de ajuste = 1 + (MM x DC1360)
[Link].1 PLAZO DE VENCIMIENTO: Este método Donde,
no requiere de tilculos, salvo en el precio; se YTM = tasa de rendimiento en el mercado
basa en que a mayor plazo. ss incurre e” un DC = periodicidad en el pago del cupón.
mayor lago.
[Link] VIDA PROMEDIO DEL TITULO. En éste, Asi pues, al hacer el ajuste de la duración con
al riesgo se le relaciona con la medición del este fador, obtenemos una medida del riesgo
tiempo durante el cual se amortizati un titulo o llamada “duracidn modificada’ la cual se define
instrumento de crédito. Z.i:
[Link] VIDA PROMEDIO DE LOS FLUJOS DE
EFECTIVO. De acuerdo rnn este m&odo, la duración
medicibn de la vida promedio del intrumento ,,M = _..-__- ______- __-...-.. -_
incorpora las amortizaciones y todos los flujos de 1 + (YTM x DC1360)
efectiuo en cada uno de los periodos de pago de
rendimiento. Conocida la duración modificada. se pueden
[Link] DURACl6N. Se incorpora el valor del calcular los valores porcentuales siguientes:
dinero a trav& del tiempo, de tal forma que la VP = _ (DM/lOOD) y
determinación de la vida promedio del titulo VPCP = - P (% VP)
tenga como base el valor descontado de los Donde,
flujos de efectivo. Esta tknica tilo busca
encontrar la vida promedio de un titulo dando VP = Cambio porcentual en el precio del titulo.
a cada periodo una determinada ponderacibn VPCP = Cambio en pesos, por unidad de cambio
que es correspondiente al valor presente de en la tasa de interés.
cada flujo de caja, respecto al valor nominal P = precio
del instrumento. La duracibn matemáticamente DM = Duración modificada.
se define asi:
Pt PI +1 pn + WI [Link] EL VALOR PUNTUAL DE LA
+ - +...- x4 PENDIENTE. Para poder alcanzar una mejor
, t-1
0” _ _. medición del riesgo de las tasas de int&s, se
t=l acostumbra agregar al valor puntual base, los
YH
resultados obtenidos mediante el cálculo del valor
puntual de la pendiente. el cual supone que la
tasa de interés no sólo puede ser diferente al
Donde, momento de la valuacibn, sino que los flujos de
0 = duración efectivo restantes también podrian observar
P = flujo de efectivo (pago) cambios por modificaciones futuras en la tasa de
VN = valor nominal interésl2.
t = periodo Asi y todo, es recomendable la deteccion y
r=1+i cuantificación del riesgo de tasa de interés. para
i = tasa de rendimiento adelantar modificaciones en el valor del mercado
de los títulos o instrumentos de crédito y diseiiar
Entre los m&dos que resaltan la medición del por lo tanto, una adecuada estrategia de
grado de respuesta del precio, frente a los cobertura.
cambios de tasa de interés, est8n comprendidos De los métodos mencionados los más aplicables
los siguientes: para el caso de los bancos nacionales so” los de
duracibn, el valor puntual base y el valor puntual
de la pendiente.

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 Investigaci6n Administrafiva No.84 Abril-Diciembre 1999.

El riesgo de la tasa de interés es relativamente riesgo de tasa de interés es la esencia de la

sencillo, medirlo no lo es. Como ya se vio la administraci6n de activos y pasivos, cuyo objetivo
medida más común para medir este tipo de riesgo fundamental es alcanzar la rentabilidad más alta
es el valor puntual base y su pendienk posible con el menor riesgo.14
Por lo tanto una vez medidos los riesgos de
variaciones de tipos de cambio y tasas de inter&.
una posici6n especifica puede cubrirse contra 1.4.2 CUANTIFICANDO EL RIESGO DE
movimientos adversos por medio de una PRECIOS FINANCIEROS.
wmbinacibn de instrumentos derivados sobre los Mientras Gap y la Duracib” trabajan bien para las
tipos de cambio y tasas de interés. Estos instituciones financieras, estas t6cnicas ofrecen
instrumentos incluyen a los contratos una guía muy pobre al evaluar la sensibilidad en
adelantados, etc. tasas de inter6s en empresas no financieras y ni
el Gap ni la duracidn son comunes en examinar la
1.4.1 CUANTIFICANDO EL RIESGO sensibilidad de la empresa a movimientos en tipos
FINANCIERO. de cambio de divisas extranjeras o precios de
Las instituciones financieras, como los bancos, mercancias. Lo que necesitan es un mbtodo más
fueron los primeros en ponen atención en general para cuantificar riesgos de precios
cuantificar exposiciones financieras. Para medir (método que pueden manejar las empresas
estas exposiciones de las tasas de inter&, las distintas a las financieras y a las que tienen
instituciones financieras confian en dos: Gap y exposiciones financieras diferentes a las tasas de
Duración (éste úkimo ya fue comentado interés). Así como con el riesgo a las tasas de
anteriormente). El método Gap es el que utilizan interés, para las instikiones financiera, esta
más ampliamente las corporaciones para medir su medida puede ser un flujo medido (el análisis Gap
exposición a los cambios de las tasas de interk y usa margen financiero) o una accibn medida (la
es llamado el enfoque al “vencimiento Gap”. El duración usa el valor del mercado del portafolio).
enfoque obtiene su nombre de un procedimiento La estimación de la sensibilidad de flujos de
designado para cuantificar el “gap” entre los ingreso es un andlisis que puede ser ejecutado
valores de mercado de activos de tasas sensibles como parte de la planeacibn y presupuestos.
(RSA) y pasivos de tasa sensible (RSL) lo que es,
Gap = RSA - RSL. (Nota: los activos y pasivos de 1.5. ACTIVIDADES DE ADMINISTRACIÓN DE
tasa sensible son aquellos que se reapreciarán RIESGOS DE EMPRESAS NO FINANCIERAS15.
durante el periodo de gapping). La institución Para determinar su politica de administración de
financiera determina el periodo del gapping -el riesgos, muchas empresas solicitan la opinibn de
periodo sobre el cual quiere medir su sensibilidad banqueros espeCialistaS. Ponen StenCión a IoS
de la tasa de interés digAnse por ejemplo 3 rendimientos y a su situación sobre su deuda.
mckes. un ario, etc. Entonces, en el contexto de debido a que Bsto les da evidencia directa sobre
un modelo Gap, los cambios en las tasas de cómo el mercado percibe su perfil al riesgo. Estas
interés afectan el valor de mercado de una empresas tambien se confian sobre algunos
instituci6n financiera, por cambiar el margen estándares para decidir sobre cuánta amisi6n de
financiero (o ingreso neto por intereses); NII por deuda y cu~nti comprar en pblizas de seguros.
SUS SiQkiS B,, hQléS. PO, 10 tant0, ““a “8Z q”e el Sin embargo, apoyarse demasiado en este tipo de
Gap es conocido el impacto sobre la empresa de opiniones no toma ell cuenta las caracteristicas
cambios en la tasa de inter& puede ser calculada de una empresa en particular.
como sigue: Los administradores corporativos, al parecer,
AhfNI = (GAP)X(Ar) reconocen los costos asociados con el perfil de
alto riesgo y entablan una amplia variedad de
acciones con miras a reducir los costos: compran
Ampliando un poco mas este concepto l3 se
pblizas de seguros para proteger sus eCtiYOS:
puede decir que éste se define define como el
utilizan futuros y contratos adelantados para
diferencial entra el valor contable de los activos y
protegerse contra posibles fluctuaciones en las
pasivos que revisan precio o tasa 8” un
tasas de inter6s y en los precios de los productos
determinado intervalo de tiempo. A diferencia del
y mercanclas: etc. Rehuyen tambi6n del rfesgo de
Gap de liquidez para el Gap de tasas de inter&.
los productos, incluso. algunas veces cuando sus
lo importante es la siguiente facha de
rendimientos esperados son altos y. en muchos
reapreciación de activos y pasivos. Para el caso
casos restringen el monto del promedio del
de aquellos que tienen solo un flujo de pago y son
apalancamiento financiero que emplean, incluso,
a tasa fija, esta fecha coincide con la de
cuando puede haber ventajas fiscales. Existen
vencimiento, en tanto que, para los que son a
claros beneficios de integrar actividades de
tasa variable, la fecha de reapreciacibn es igual a
administración de riesgos en una simple
la de revisi6n de tasas. Esta forma de medir el
infraestructura.

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 Invesfigaci6n Adminislrafiva No.64 Abril-Diciembre 1999.

1.5.1 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS. 16 No obstante, que tienen bases sblidas, pueden

Por su parte, la demanda de proyectos de llegar a tener grado de retorno a la inversi6n.
infraestructura en mercados emergentes. como lo
es el caso de MBxico, ha crecido ampliamente Y 1.6 RIESGO SOBERAN017.
precisamente, en momentos en que los gobiernos El riesgo soberano es la probabilidad de que las
estan expertmentando dificultades financieras Y acciones del gobierno soberano puedan afectar
económicas. Encima de ésto, la banca comarcial directa o indirectamente la capacidad del deudor
realmente no es una fuente de financiamiento de cumplir con sus obligaciones en forma
para estos proyectos. dado el largo plazo oportuna. Los tiesgos soberanos se pueden
requerido. El análisis crediticio de estas clasificar en directos 8 indirectos. y varian de
transacciones wnlleva una cantidad muy acuerdo con el psis. la moneda en la cual está
importante de tiempo y recursos debido a la expresada la obligación y el deudor. Los riesgos
complejidad de los mismos. Para el an&lisis del soberanos directos son aquellos donde la
riesgo se presentan los siguientes tipos de intervención del gobierno soberano obstaculiza
hX!pS: diradamente la capacidad del deudor de cumplir
1. Riesgo de construccibn. con sus obligaciones tinancieras. El se~icio
oportuno de la deuda en moneda extranjera es
2. Riesgo de operacibn.
más vulnerable a los riesgos soberanos directos,
3. Riesgo del mercado. incluyendo la imposición de controles cambiarios
4. Riesgo país. o de una moratoria en la amortizacl6n de la deuda
Asi tenemos: extranjera. Sin embargo, los riesgos pclltims
1. El riesgo de mnstruccibn. Es al riesgo de directos también pueden afectar las calificaciones
que el proyecto no sea terminado a tiempo o de deuda en moneda local, debido al potencial de
que no cumpla con los estindares de inestabilidad monetaria o politica aguda. crea
operaci6n especifcados. Este riesgo es posibilidad de que el gobierno reestructure no
considerado en la mayoría de los casos el sblo sus pmpias obligaciones en moneda local.
mayor riesgo dentro de un proyecto sino por mandato, tsmbi8n reestructure los del
2. El riesgo da operación. El riesgo operativo sistema bancario.
es aquel en el cual el proyecto puede stiir El riesgo indirecto (riesgo país o eCOnómiCO)
una disminución en su capacidad de consiste en las acciones llevadas a cabo por el
producción. Tal disminucibn puede ser la gobierno que pueden afectar adversamente el
respuesta a fallas tecnológicas. de diserlo o a ambiente económico en el cual opera el deudor y
que se incurra en costos de operacibn a su vez, pueden impactar negativamente la
superiores a los estimados, poniendo en capacidad del deudor de cumplir oportunamente
riesgo que1 proyecto no sirva para pagar la co” sus obligaciones.
deuda contraida.
3. La naturaleza y grado de estos riesgos 1.6.1 RENDIMIENTO Y RIESGO PAk ‘Si el
varia de proyecto a proyecto, pero riesgo representa la posibilidad de que un
básicamente se determinan analizando los rendimiento esperado no se realice ( riesgo país),
siguientes factores: a)el operador del seria la posibilidad de que un rendimiento
proyecto b)el riesgo tacnol6gic0, @Ia lsperado an un psis determinado no se realice”
estructura de costos y d)el riesgo de
suministros de insumos. El rendimiento minimo esperado de un paiS seria
4. El riesgo de mercado. Este riesgo se su tasa carente de riesgo:
refiere al riesgo que existe de que la demanda
por el producto o servicio a producir no sea
suf&nte, o bien que el comprador no cumpla F, F2 F.
su compromiso de compra. vp= (1+ R)’ + (1+ R)? ““‘(1 + R)”
5. Riesgo país. Los proyectos en los
mercados internacionales tienen ¡ieSgOS que Es importante destacar que cada pais tiene su
varian de un psis a otro. Así, un proyecto con tasa carente de riesgo. La tasa carente da riesgo
persptitivas deberla operar en un entorno es la tasa de inter& lider que normalmente es la
estable y predecible. sin embargo no siempre tasa que ofrece un instrumento gubernamental
es éste el caso. El análisis del riesgo soberano (en el caso de MBxico es la tasa de rendimiento a
en la medida que afecta al proyecto, se enfoca 28 días de los Cetes). y se fija por el libre juego
b%icamente en tres aSpeCtOS: entorno de la oferta y la demanda en el mercado de
económico. entomo político. y riesgo dinero
cambiario. Asimismo, en muchos paises se emite deuda
En resumen, los financiamientos a proyectos son soberana denominada en dólares, donde el riesgo
transacciones complicadas y altamente tiesoosas.

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Investigación Administrativa No.84 Abril-Diciembre 1999.

soberano as del gobierno del país. Ademas. para respecto a los rendimientos reales futuros puede
inversiones de deuda, la medición del tiesgo que provenir de la incertidumbre respecto a la tasa de
se utiliza so” las calificaciones de deuda de las intetis 0 la tasa de inflacibn. (y. por lo tanto
agencias calificadoras (rating agencies). manejan riesgo) que debe repercutir an una tasa real
escalas similaras de calificaci6n, pero con mayor.
símbolos distintos. Cuanto ro& alta es la calficacibn (el psis con
Vease cuadro 1.6.119 menor riesgo tiene la mayor calificación) mis baja
se encuentra la tasa real.

1.7 LAADMINISTRACl6N DE RIESGOS.

ALGUNAS EXPERIENCIAS
FIC*C«
- INTERNACIONALES20.
“El riesgo financiero es la exposición a perdidas
,ooDY~
de un portafolios ante cambios en el valor de los
instrumentos. Una incorrecta ejecución en la
asignación y r@stro de los intrumentos conlleva
la probabilidad de asumir pérdidas o costos no
deseados”.21
En MBxico, mediante las instancias reguladoras
entre de los mercados financieros (entra ellas la
Comisi6n Nacional Bancaria y de Valoras). se
está impulsando que las instituciones Rnancieras,
en lo general, se preocupen por aplicar la gestión
y administracibn de riesgos financieros. Aún se
tiene el recuerdo de las tristes experiencias que
han afectado la economia nacional; entre Bstas se
pueden mencionar por ejemplo aquella de 1992
cuando un grupo de bancos, casas de bolsa y
sociedades de inversi6n incurdemn en p&didas
significativas y cuando un aumento repentino de
las tasas de interés provocaron la disminución del
valor de los ajuslabonos e instrumentos de deuda
de largo plazo y consecuentemente. una
depreciación en el valor de los potiolios.

Consecuentemente. la gesti6n en la
administracidn de rlesgos acentuó su
preocupación en MBxiw y ha permitido el
Posiblemente, otras forma de medir el riesgo. establecimiento de premisas basícas de trabajo
seria que el propio inversionista realizara un en esta materia: a) Las decisiones de inversi6n
análisis similar al que efectúan las agencias administradores de racursos financieros requieren
calificador%, pero. cabe comentar que las ser vigilados por un cuerpo de especialistas
calificadoras. difícilmente revelarán sus metodos independientes y directamente vinculados al
de calificación: no obstante, se ha encontrado que consejo de admininistraci6n y al cuerpo directivo.
hay cinca factores que toman en cuenta IaS b) La informacibn sobre la exposici6n a riesgos de
calificadoras Moody’s y Standar and Poor’s entre mercado debe dirigirse a la alta direccidn y al
los cuales se tienen los siguientes: [Link] ingresos consejo de administración oportunamente, para
per cápita. [Link] nivel de la deuda externa. 3. La que permita evaluar los riesgos e implantar las
inflación. 4. Historia y pago, y 5. Nivel de acciones para la disminuci6n de los riesgos ante
desarrollo econbmico. eventos no deseados. c) La autorregulaci6n debe
Por cierto. cabe selialar que existen sarvicios de tener controles internos eficientes y adecuados
analisis de riesgo psis, no ligados a emisiones para el desarrollo de metodologias en el control
especificas de deuda. entra los sistemaS mas de riesgos.
utilizados están las calificaciones de Intitucional
investor (ll) y las del Internacional Country Risk Asi pues, algunos organismos oficiales
Guide (ICRG). internacionales. entre ellos Basilea y el Grupo de
los Treinta, asl como. la preocupaci6n que
Por otra parte, se hace notar que la tasa real de proviene de las empresas mismas de tener una
un psis. en su propia moneda debe reprasentar administracibn de riesgos adecuada. ha permitido
una medición del riesgo país. La incertidumbre fortalecer un conjunto de reglas 0 principios

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 Inveatigaci6n Administrativa No.84 Ab&Diciembre 7999.

básicos a los cuales se las conoce como

“Principios de riesgos generalmente aceptados” Supóngase: k =8%
Probabilidades: proyecto 1, 25%; proyecto 2,
En el caso de los instrumentos financtems 15%; proyecto 3.30%
tradiúonales se supone una amplia ewpertencja,
empero. los woductos de!tvados que se negocian
2: En la columna 1 de los cálculos presantados
internacionalmente conllevan una complejidad e abajo. se sutrae la tasa esperada de rendimiento
innovación que pueden rebasar las layes que (k J de cada resultado posible (ki) para obtener
regulan la actividad financiera especialmente un
México. en donde apenas da comienzo un un conjunto de desviaciones respecto a k
mercado de derivados.

Por todo lo anterior, cabe anotar el siguiente desviación i = ki k

COllEfltari0:
En México en mayor medida. es de esperar que
la volatilidad en las variables econbmicas
relevantes sean el pan de cada día; aqui vale el
conocido retin ‘lo único segura es el nesgo”. Por
tanto, los avances que se realicen en materia de
administracibn de rtesgos seti bienvenida22

1.8 FORMA DE MEDIR EL RIESGO.23

En realidad el riesgo no se le puede definir ni

medir con facilidad. empero, se le puede dar un
enfoque apropiado en t&o+nos de distribuctbn de
probabilidad:
Desvtacibn ast&ndar = o =@ = m =
‘...entre mas estrecha sea la distribuctbn de 55.90%
probabilidad de los rendimientos esperados en el
futuro, mas paquefio s& d riesgo de una 3: En las columnas 2 y 3, se eleva cada
inversibn dada”. desviacibn al cuadrado, despubs se muniplics el
resultado por la pmbabilidad de ocurrencia para
Tomando como base esta definición. sa podría cada evento respedivo; finalmente, se suman
aceyerar que un proyecto de inversibn es menos estos productos para obtener la varianza de la
riesgoso cuando tiene una probabilidad mãs destdbución de probabilidad. y su fbrmula es:
pequeña, y viceversa. tendrã mayor nesgo
cuando su probabilidad sea mayor.
Para medir el riesgo se debe hacer sobre un valor
definido. Asi. una da tales medidas es la
desviacióo estandar cuyo simbolo es o (sa
pronuncia ‘sigma). Entre m& pequeha sea la 4: Se calcula la raiz cuadrada de la varianza para
desviaàbn estandar, más estrecha ser8 la obtener la desviación estandar, y su fórmula es:
distribución de probabilidad; por lo tanto, el riesgo
será m&s bajo.
Ejemplo: (Sea la empresa “A-)
Desviacibn estindar = m= g (fi - g)’ ~‘1
1. Primero se calcula la tasa esperada de d
rendimiento, con base en la siguiente fbrmula
Por lo tanto, se puede ver que la desviación
Tasa esperada de estindar es un promedio que pondera como
n probabilidades, las desviaciones de un valor
rendimiento= k =&fh. esperado, y da la idea de que tan arriba o tan
i-l abajo. en términos de probabilidad, encontrara el
valor real en relacibn con el valor esperado. En el
Donde, ejemplo, la desviacibn estándar de resultó ser de
0 = 5590%. Así para entender mas el problema,
k (k con acento circunflejo) es la incbgnita. es se puede comparar dicha desviacibn contra otra
decir la tasa esperada de rendimiento inver?.i¿m(empresa ‘63 cuya desviacibn estindar
sea por ejemplo de 15.18%. Una mayor

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Investigación Administrativa No.84 Abti/-Diciembre 1999.

desviacibn estindar indica una mayor variaci6” situaciones donde las inversiones difieren con
de rendimientos, por lo tanto, una mayor respecto tanto a su monto total de riesgo como a
probabilidad de no obtener el rendimiento sus rendimientos esperados porque es una
esperado. Entonces, se puede inferir que 0= medida que captura los efectos tanto del riesgo
55.90% es una inversibn mBs riesgosa que la de como del rendimiento.
15.18%
1.8.2 AVERSIÓN AL RIESGO.24
1.8.1 EL COEFICIENTE DE VARIAClbN.
El coeficiente de variación, es otra medida ‘En realidad la mayoria de los inversionistas tiene
interesante del riesgo; el cual, resulta de dividir la aversión al riesgo y, ciertamente, el inversionista
desviaci6n estandar entre el rendimiento promedio tiene aversibn al rfesgo, por lo menos
esperado: con relacibn a su ‘dinero serio”.

Coeficiente de variación = CV = f Los inversionistas que tienen aversi6n al riesgo

requieren tasas de rendimiento más altas sobra
valores sujetos a un riesgo mas alto.

El coeficiente de la variación muestra el riesgo por 1.9 LA TEORiA MODERNA DE PORTAFOLIOS.

unidad de rendimiento y proporciona una base 25
mas reveladora de comparaci6n, cuando los El propbsito de la moderna teoria de portafolios
rendimientos esperados sobre dos alternativas no (MPT por sus siglas an inglés), cuyo precursor es
son los mismos. En el supuesto que nuestras Harry Markov&, as el de lograr la mejor
empresas ‘A” y “8” tengan el mismo rendimiento combinación de rendimientos de diversas
esperado, entonces, no será necesario determinar inversiones para un grado determinado de riesgo.
el coefeciente de variación. en este caso. La Los principales elementos de la teoria son el
empresa que tiene la desviacibn estándar más rendimiento, el riesgo esperado y las
grande, “A’, debe tener el coeficiente de variacibn correlaciones estimadas de los rendimientos de
más grande cuando las medidas son iguales. El el las inversiones.
coeficiente de variación para W 55.918 = 6.99 y el
de -B” es de 15.18/10 =1.58. Al parecer, ‘K es La metodologia se basa en la medición de la
4.42 veces más riesgosa que “8” si no se toma en tendencia de dos variables a desplazarse en
cuenta este criterio. forma conjunta, efecto denominado correlacibn, el
cual es medido por el coeficiente de cW?laCión.
Para comprender más el coeficiente de variacidn Hay tres extremos de correlación entre dos
se presenta un ejemplo sencillo del caso en el inversiones: 1. Una correlaci6n perfectamente
curil el coeficiente de variaci6n es neceSari0. positiva 1. la cual significa que el rendimiento de
ConsidBrense dos proyectos el I y el ll, los cuales dos inversiones sube o baja en promedio en la
tienen diferentes tasas de rendimiento esperadas misma dirección, y una cartera que estuviera
y distintas desviaciones estandar. El proyecto I formada de dos acciones. por ejemplo, Seria igual
tiene una tasa esperada de rendimiento del 50% y de rtesgosa que las acciones individuales; 2. Una
une desviación estindar del 10%. mientras que el correlación perfectamente negativa (-1) significa
proyecto II tiene un rendimiento esperado del 12% que en una cartera de dos acciones. el
y una desviacibn estandar del 5%.. Surge la rendimiento de una inversibn disminuye en
pregunta iel proyecto I as mas riesgoso porque promedio en la misma pmporcibn que la otra
tiene la desviacibn estándar m&s grande? Si se sube. por lo tanto el nesgo puede ser
calculan los coeficientes de variación para estos diversificado; 3. Una correlación nula (0). significa
dos proyectos sa encuentra que el proyecto l que no hay ninguna clase de relacibn entre IOS
tiene un coeficiente de varfación de lo/50 = 0.2 y rendimientos de una cartera de dos acciones.
el proyecto ll tiene un cneRciente de variacibn de Obviamente su metodologia se enfoca en la
502 = 0.42. Por lo tanto, se observa que el busqueda da inversiones cuyos rendimientos
proyecto ll tiene en realidad más riesgo por esperados estén negativamente correlacionados,
unidad de rendimiento que el proyecto 1, a pesar es decir, se trata de encontrar la mejor
de que la desviacfbn estándar de l es mayor. Asi, combinacibn de rendimientos de diversas
aun cuando el proyecto II tiene una desviaci6n inversiones. para un grado determinado de riesgo,
estándar mas baja, basándose en la medida del el cual se pueda diversificar (como se anotó
coeficiente de variacibn no es la más conveniente, anteriormente).
ya que su relación riesgolrendimiento no es tan Cabe resaltar que el rendimiento de una cartera
conveniente como la del proyecto 1, Por de inversiones se mide por el promedio
consiguiente. el coeficiente de variación es una ponderado de los rendimientos esperados de
mejor medida para evaluar el riesgo en aqUellsS

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 Investigaci5n Administrativa No.84 Abril-Diciembre 1999
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cada una de sus inversiones, y el riesgo de ac~ianes, se calculan las betas de cada acción
cartera se mide por su desviación estándar. respecto a cada factor. Debido a que existen
como máximo 10 factores (en los modelos más
1.9.1 MODELO DE PRECIOS DE ACTIVOS DE complejas) el cálculo de las betas para las
CAPITAL fCAPMI. acciones, es en mucho más fácil que calcular las
La MPT sè uti& tanto para carteras de distintas correlacio”es de un centenar de acciones.28
categorías de inversiones (deuda, acciones, etc.)
como para carteras de inversiones de una sola 1 Diez/Mascarer?as Inqenieria Financiera, la
caterogia (por ejemplo las acciones). No obstante. gestidn en los mercados financieros
cuando se trata de su aplicación para el caso de internacionales. Mc Graw Hill Espana 1991: pp
una cartera surge un fuerte problema: el cálculo 379.380
de las correlaciones entre si mismas. se vuelve 2 Jorion Phillipe, Value at risk: the “ew benchmark
demasiado diícil. for controllina market risk Invi” Professional
El Modelo de precios de activos de capital Publishing. USA. 1997 P. 3.
(Capital Asset Pricing Model) resuelve este 3 Weston Fred & Brigham Eugene, Fundamentos
problema. Parte del supuesto de que hay un de la administración financiera Mc Graw Hill 1’.
factor común en el rendimiento de todas las Edición MBxico 1994. P. 191
acciones, que es un í”dice accionario. Luego, se 4 Cfr. Mansell Carstens. Opus cit. pp. 225-261
calcula la relación de cada acción co” dicho 5 Mansell Carstens, Opus cit. p. 230
[“dice, para ver si es más o menos volátil que el 6 Weston Fred, Finanzas en administración MG
indice. La medición de esta volatilidad relativa se Graw Hill ea. Edición. México 1988 pp 405-438
llama beta (ya comentada anterfomlente). Si la 7 El coeficiente beta de una accibn, es una
volatilidad relativa es mayor que la del indice medida del riesgo de mercado de la accib”. Beta
(D 1), la acción resultará ser una cartera más mide el grado en el cual los rendimientos de una
riesgosa: si la volatilidad es menor. resultará ser acción se desplazan con el mercado en general.
menos riesgosa. El promedio ponderado de las 8 Wilmott. Paul. Sam Howiso”. Y Jeff Dewvnne.
betas de los instrumentos que compone” la The mate&hi& of tinancial de;ivatiaves ’
cartera sirve para estimar el riesgo total. Cambridge Universily Press, New York, N.Y. pp
34.35
“Estudios recientes indican que una cantidad 9 Mansell Carstens, Opus cit. p 211
entre a y 12 aO~i0nes Feria sufici.37te para lograr 10 Cfr. Bates. Philip y Wilhelm Ursula.
una diversificación similar al mercado entero.“26 ‘“Terminologia de calificaciones crediticias en un
mercado emergente” IMEF Alio XXVI NO ll 1997
1.9.2 TEORIA DE PRECIOS DE ARBITRAJE P 28.
(APT). 11 Cfr. Revista de la Comisión Nacional Bancaria.
1 ‘La teoria de precios de arbitraje (Arbitrage
no. 20. Mzo-abril de 1994, p.44
pricing theory). Desarrollada por Stephen Ross e”
1976. observa que en el caso de las acciones. el
modelo CAPM no representa adecuadamente la 12 Para mayor detalle de éste tema se sugiere
dificultad de los factores que puede” afectar al revisara Mansell Carstens, opus. cit.
precio de las acciones. Los rendimientos 13 Gmcio Soldevilla Canales. “Medición de riesgo
esperados de las acciones no ~610 se relacionan en tasa de interés en las instituciones financieras”
co” el rendimiento esperado del mercado IMEF Año XXV no. 10, 1996, pag. 38.
accionario (representado por su lndice 14 Estos métodos requieren de un tratamiento
correspondiente). sino también co” algunos matemático mayor, pero en realidad no son el
cambios no revistos en una serie de factores. tema fundamental de este trabajo, por lo que se
que incluye” 8 7: sugiere remitirse a los libros y articulos de
1. La producción industrial referencia para más detalle.
2. La inflación ” Cfr. Alan Shapiro y Sheridadn Titman,
University of California at Los Ángeles; ~n
3. La prima de las obligaciones corporativas
StemKhew Opus cit. pp 331.345
4. El diferencial de rendimiento entre
obligaciones de corto y largo plazo.
” Apud. Duff and Phelps de Wxico. S.J\. de C.\;.
Para calcular rendimientos esperados de las Riesgos y medotología de ca1dicac1ón.
acciones, se suman a la tasa sin riesgo (Cetes a Financiamiento a proyectos. IMEF. Año XXVI. no.
28 días) las primas por riesgo que constituye” 11.1997, pag. 16.
cada uno de los factores que puede” alterar el
rendimiento esperado, de una inversión dada. 17 cfr. Bates, Philip y Wilhelm Ursula.
También. para calcular el riesgo de una cartera de. 7erminologia de calificaciones crediticias en un

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Invesfigació” AdminisfmWa No.84 Abril-Diciembre 1999.

mercado emergente” IMEF Ai% XXVI NO ll 1997

P 28.

16 Cfr Heyma” Timothy Opus cit. pp 55-74

19 Idem. P 57
20 Cfr Baca Gómez. Antonio, ” Experiencias
internacionales y aplicaciones para México. La
administracib” de riesgos financieros” IMEF. A7io
XXVI No. ll 1997 p. 32
21 Idem p. 32
22 Idem. P. 37
23 cfr. weston Fred y Brigham Eugene.
Fundamentos de la administracibn financiera Mc
Graw Hill México 1994. P 187-226
24 Idem P. 201
25 Cfr. Heyman Timothy, opus. Cit. pp 41-46
26 Idem. p.44

27 Na¡-fu Chen, Richard Roll. Stephen A. Ross,

“Economic forces and the stock market (Journal of
Busines. July 1986) citado en Heyman Timothy
Opus cit. p. 46
26 En realidad, el tratamiento matemático de
estos tres temas: MPT, CAPM y APT no es ta”
sencillo como parece; sin embargo, el tratamiento
presentado aquí pretende hacerlo accesible
principalmente co” palabras; no obstante, en el
anexo 1 se presentan las fórmulas y
procedimientos con que se obtienen sus
resultados.

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