Entraran cosas relacionadas con la teoría: intervención, control de

cambios, frases indicar si es V o F:

el mercado de divisas esta regulado por la CNMV-->
eman ta zabal zazu el mercado de divisas en un mercado no institucionalizado-->
el horario de apertura y cierre coincide con el de la bolsa-->
universidad euskal herriko las compraventas de divisas se hacen de forma centralizada-->
del país vasco unibertsitatea
Departamento de Economía Financiera II
Lehendakari Agirre, 83
48015 BILBAO

GESTIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

TEMA 2. EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO

2.1. INTRODUCCIÓN
2.2. DIVISAS Y MERCADOS DE CAMBIOS
2.3. PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO
2.4 ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAMBIOS
2.5. NEGOCIACIÓN DE LAS DIVISAS Y EXPRESIÓN DEL TIPO DE CAMBIO
2.5.1. Tipo de cambio bilateral
2.5.2. Tipos de cambio cruzados
2.6. TIPOS DE CAMBIO OFICIALES, PARIDADES, INTERVENCIÓN MONETARIA
Y CONTROL DE CAMBIOS
2.7. EL ARBITRAJE EN EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO
2.8. RESUMEN Y CONCLUSIONES
CUESTIONES
EJERCICIOS Y CASOS
BIBLIOGRAFÍA

1
 TEMA 2. EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO

2.1. INTRODUCCIÓN

Ya en el capítulo anterior fueron definidas las divisas como todo tipo de haberes
expresados en moneda extranjera, aunque en la práctica bancaria el concepto queda restringido a
los saldos acreedores de los depósitos bancarios expresados en moneda extranjera, así como los
medios de disposición de los mismos.

Mercado de divisas es, por tanto, todo mercado en que se intercambien este tipo de
activos, bien entre sí o con respecto a la moneda local.

Asimismo, se definió el tipo de cambio como la relación de intercambio entre dos

monedas, esto es, el precio de una moneda expresado en términos de la otra.

Ahora bien, las transacciones pueden tener lugar entre distintas divisas, o entre una divisa
y la moneda doméstica, con liquidación casi inmediata de la operación −dos días hábiles−; en
este caso, se habla del mercado de cambios al contado o spot, siendo la relación de intercambio
1,1254 USD/EUR
denominada entonces tipo de cambio al contado o spot. También puede llegarse al compromiso
de realizar la transacción en una fecha futura a un tipo de cambio preestablecido; así aparece el
mercado de cambios a plazo (también denominado forward, siendo la relación de intercambio el
tipo de cambio a plazo o forward), o, en un contexto institucionalizado, el mercado de futuros
sobre divisas. 1 mes 1,1325 USD/EUR

3 meses 1,1532 USD/EUR

Por otra parte, si se negocia el derecho de comprar o vender en una fecha futura una
determinada cantidad de una cierta divisa a un determinado tipo de cambio, se trata de un
mercado de opciones sobre divisas. También se puede negociar el intercambio de una
financiación obtenida en una divisa por financiación en otra divisa o en la moneda local: es lo
que se denomina un swap de divisas.

2
 Futuros, opciones y swaps suelen ser denominados “productos derivados”, pues su valor
depende del de otros activos, llamados “subyacentes” −en este caso, las divisas o la financiación
obtenida en las mismas−.

Por último, existen procesos en los que se cambia una cierta cantidad de una divisa por
una cantidad −superior− de la misma divisa a entregar en el futuro (financiación en divisas); se
trata entonces de los mercados financieros de divisas. En este caso, la obtención de recursos
financieros puede realizarse en el país cuya moneda corresponde a la divisa solicitada −mercado
nacional extranjero−, o en un país distinto, dando lugar de esta forma al mercado financiero de
divisas “externo” o “transnacional”, también conocido como mercado de eurodivisas, o
euromercado.

El conocimiento de las características de los diferentes mercados de divisas resulta

imprescindible para aquellas empresas involucradas en actividades internacionales. Este capítulo
y el siguiente se ocupan del mercado de cambios al contado o spot. A continuación se considera
el mercado a plazo o forward. En capítulos posteriores serán analizados también los mercados de
swaps, futuros y opciones sobre divisas. Por su parte, la consideración in extenso de los
mercados financieros internacionales queda fuera del alcance de esta obra.

El mercado de cambios al contado surge como consecuencia de la necesidad de conseguir

divisas para realizar pagos a agentes externos, o de la necesidad de obtener moneda local,
vendiendo divisas obtenidas mediante cobros al exterior. Por tanto, su origen se encuentra en las
operaciones comerciales y financieras internacionales. A diferencia de los mercados monetarios
y de capitales, no opera con activos financieros, sino con medios de pago.

En el siguiente apartado se consideran los mercados de divisas en general, pero

centrándose en el mercado al contado. Posteriormente, se analizan los participantes en el mismo.
A continuación, en el apartado 2.4 se repasa la organización de dicho mercado, las formas en que
puede expresarse el tipo de cambio, especialmente en la operativa bancaria, y la relación del tipo
de cambio con el concepto de paridad, poniéndolo así en conexión con lo indicado en el capítulo
anterior sobre los distintos sistemas de tipos de cambios que históricamente se han sucedido, la
distinción entre tipos de cambio fijos y flotantes, y por último con la intervención monetaria y el

3
control de cambios. El apartado 2.5, por su parte, se refiere a un mecanismo esencial para el
buen funcionamiento del mercado de cambios al contado, como es el arbitraje.

Un apartado final sintetiza el capítulo, extrayendo las principales conclusiones del

mismo. Se completa con cuestiones, ejercicios y casos, así como la bibliografía de referencia.

2.2. DIVISAS Y MERCADOS DE CAMBIOS

Como se pudo observar en el capítulo anterior, se denominan divisas todo tipo de haberes
expresados en moneda extranjera y pagaderos en el exterior, aunque en la práctica bancaria
internacional este concepto se restringe, limitándolo a los saldos acreedores que en un
determinado momento presentan los depósitos bancarios expresados en moneda extranjera en un
determinado país, así como los medios de disposición de los mismos (transferencias, cheques
bancarios o de viajero, etc.).

En la tabla 2.1 aparecen las denominaciones de las principales divisas de nuestro entorno,
junto con el euro. Se indican también los códigos alfabéticos para las mismas establecidos por la
Organización Internacional de Normalización, ISO (International Standard Organization), así
como sus símbolos respectivos (ISO 4217).

Mercado de divisas es, por tanto, todo mercado en que se intercambien este tipo de
activos, bien entre sí o con respecto a la moneda nacional.

Ahora bien, si las transacciones entre distintas divisas, o entre una divisa y la moneda
doméstica, se realizan con liquidación casi inmediata de la operación −dos días hábiles−, se
habla de transacción al contado o spot. El lugar −físico o virtual, fundamentalmente virtual−
donde se realiza este tipo de transacciones es denominado mercado de cambios al contado o
spot; la relación de intercambio correspondiente es denominada tipo de cambio al contado o
spot.

4
 TABLA 2.1: LAS MONEDAS MÁS IMPORTANTES
DE NUESTRO ENTORNO
Moneda Código ISO Símbolo Moneda Código ISO Símbolo
Dólar USA USD $ o US$ Leu rumano ROL
Euro EUR € Kuna croata HRK
Yen japonés JPY ¥ Lev búlgaro BGN
Libra esterlina GBP £ Nueva Lira turca TRL
Corona checa CZK Rublo ruso RUB
Corona danesa DKK DKr Dólar canadiense CAD $ o Can$
Corona sueca SEK SKr Dólar australiano AUD $A
Corona noruega NOK NKr Dólar neozelandés NZD $NZ
Corona estonia EEK Yuan renminbi chino CNY
Corona eslovaca SKK Dólar de Hong Kong HKD
Corona islandesa ISK Dólar de Singapur SGD
Franco suizo CHF SFr Rupia indonesia IDR
Libra chipriota CYP £ o C£ Won surcoreano KRW
Forinto húngaro HUF Ft Ringgit malayo MYR
Zloty polaco PLZ Peso filipino PHP
Litas lituano LTL Bath tailandés THB
Lat letón LVL Rand sudafricano ZAR
Lira maltesa MTL

Como ya se ha comentado, el mercado de cambios al contado surge de forma lógica

como consecuencia de la necesidad de conseguir divisas para realizar pagos de importaciones,
intereses y reembolsos de préstamos exteriores, remesas de inmigrantes, remuneraciones del
capital invertido por empresas extranjeras, inversiones en el exterior, etc., así como de la oferta
de divisas obtenidas por el cobro de exportaciones, obtención de préstamos exteriores,
inversiones extranjeras, etc. En resumen, su origen se encuentra en las operaciones comerciales y
financieras internacionales.

Si, por ejemplo, una empresa española desea adquirir un determinado producto en
LEÍDO
[Link]., o debe rembolsar un préstamo concedido en dólares USA, deberá obtener la cuantía
necesaria de dicha divisa. Para ello acudirá a una entidad bancaria, que le suministrará la
cantidad de dólares solicitada, a cambio de euros según el tipo de cambio vigente en el mercado1.

1
El banco, además del importe de la divisa al tipo de cambio correspondiente, cargará a la empresa una comisión
por cambio de moneda. Además, si el pago se realiza a través del propio banco, éste cargará igualmente una
comisión por transferencia. El banco se beneficia además, como se verá posteriormente, del margen entre el tipo
de cambio comprador y vendedor, y, en su caso, del float o duración de la transferencia según fechas valor.

5
 Si el banco no posee fondos en esa moneda, puede adquirirlos a otro banco o al Banco de
España. Operación contraria se origina cuando un residente en España poseedor de dólares, por
cobro de una exportación o por obtención de un préstamo en dicha divisa, desee cambiarlos por
euros.

Se calcula que, globalmente, el volumen de operaciones en los mercados de cambios por

motivos financieros −lo que se denomina “transacciones de capital”− es en la actualidad
cincuenta veces superior al debido a operaciones comerciales. Además, al menos el 75% de estas
transacciones de capital tienen un vencimiento muy corto, de una semana o menos.

Las autoridades monetarias −esto es, los bancos centrales; en la UME, el BCE,
directamente o a través de los componentes del SEBC (en nuestro país, el Banco de España)−
pueden intervenir en el mercado de cambios al contado, comprando o vendiendo divisas, al
objeto de que el valor de la moneda doméstica con respecto a las distintas divisas se mantenga
dentro de ciertos valores comprometidos, o que se consideran aceptables.

2.3. PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO

Según lo anterior, puede establecerse que los participantes en los mercados de cambios
son:

a) Directos: Operan directamente en el mercado, comprando o vendiendo divisas. Estos

son:

• Bancos centrales: intervienen como intermediarios por cuenta de las

autoridades públicas de los diferentes países, o de otros bancos centrales y
organismos supranacionales, y por cuenta propia en función de la política de
tipo de cambio establecida por las autoridades del país correspondiente, o en el
caso de la UME, de las orientaciones generales establecidas por el Consejo
Europeo2.
Resumen Por cuenta propia o cuenta ajena( por otros bancos centrales...etc)

2
Según el art. 109 del Tratado de Maastrich.

6
 • Entidades financieras: pueden actuar por cuenta de clientes (participantes
indirectos), o también por cuenta propia, para gestionar sus propias posiciones
en divisas, con propósitos de arbitraje, cobertura o especulación3.

• Brokers: Son comisionistas o “corredores”, que actúan por cuenta ajena. Su

actividad se centra básicamente en el mercado de las entidades financieras.
Captan información de ofertas y demandas y las ofrecen sin desvelar las fuentes
hasta el momento del cierre de las operaciones.

• Grandes empresas internacionales: son empresas que, por su tamaño y el

gran volumen de operaciones que realizan en divisas, pueden encontrar
interesante, para gestionar su tesorería, participar directamente en el mercado de
cambios, y no a través de un intermediario bancario4.

• Otros intermediarios financieros: pueden ser casas de cambio y otro tipo de

entidades5.

b) Indirectos: No pueden participar directamente en el mercado de divisas, por

disposiciones legales, o no desean hacerlo, por falta de conocimiento o medios. Entre
ellos se encuentran:

• Entidades no financieras: fundamentalmente, empresas de sectores no

financieros que necesitan comprar y vender divisas como consecuencia de
importaciones, exportaciones, préstamos y depósitos en divisas, inversiones en
el exterior, cobertura del riesgo de cambio, etc.

3
Estos conceptos serán definidos más adelante. Según la última encuesta trienal del mercado de cambios
mundial, elaborada con datos de septiembre de 2016 por el Banco de Pagos Internacionales (Bank for
International Settlements, BIS), las transacciones en divisas entre entidades financieras son el 43% del total, las
operaciones con otras instituciones financieras (fondos de inversión, fondos de pensiones, hedge funds, etc.)
representan el 40%, y únicamente el 17% corresponde a las realizadas con entidades no financieras.
4
En España, según el RD 1636/96, es obligatorio realizar las transacciones en divisas a través de entidades
bancarias.
5
También pueden actuar directamente en el mercado de divisas las entidades financieras incluidas en los
registros oficiales del Banco de España o de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, siempre que tengan
reconocida legalmente dicha posibilidad, pero sólo en su propio ámbito de actuación. Véase el RD antes citado,
y López Domínguez (1997), pp. 269-270.

7
 • Inversores institucionales: fondos de inversión, fondos de pensiones, etc., con
vocación internacional, que necesitan divisas para sus operaciones de inversión
y para la cobertura de las mismas. Este tipo de participantes ha adquirido una
destacada y progresiva importancia en los últimos tiempos.

• Personas físicas: particulares que necesitan adquirir divisas para realizar pagos
exteriores, o que desean venderlas a consecuencia de cobros obtenidos.

Todos estos participantes, con su actuación en los mercados de cambios debida a

múltiples motivaciones, originan la oferta y demanda de divisas, que determina los tipos de
cambio, como se verá más adelante.

2.4. ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAMBIOS

Como regla general, no existe un lugar específico para los mercados de cambios, tanto al
contado como a plazo. En algunos países existe un mercado spot de divisas institucionalizado,
bajo el control del banco central, pero, dada la reciente tendencia a la desregulación de los
mercados financieros, esto es cada vez menos frecuente. En España, este mercado de divisas
controlado existió hasta 1991.

De hecho, el mercado de cambios se encuentra organizado de forma dispersa a través de

las principales áreas monetarias del mundo, siendo pues, en su conjunto, un mercado OTC (over
the counter, “sobre el mostrador”), pues no está institucionalizado, ni dispone de un
emplazamiento físico determinado. Es, por tanto, un ejemplo típico de mercado “global”6.

Las entidades que participan en el mismo de forma directa −como ya de ha indicado,

fundamentalmente entidades bancarias y departamentos de tesorería de grandes empresas−,
conciertan las transacciones mediante teléfono, télex y redes informáticas a través de trabajadore
profesionales especializados, denominados “cambistas”. El lugar físico donde operan éstos en s
especializa
cada entidad, y en el que están instalados los distintos medios de comunicación de que se valen dos
para obtener información y realizar las transacciones, se denomina “sala de cambios” (dealing

8
room). Los cambistas están afiliados a una organización internacional, la ACI-FOREX Club, en
cuyos estatutos se indica el compromiso de sus miembros para mantener la lealtad necesaria en
las operaciones. También, como se ha comentado, participan en el mercado los brokers, que
operan por cuenta ajena.

El mercado actúa de hecho las veinticuatro horas del día, pues continuamente se
encuentran en funcionamiento uno o varios grandes centros financieros internacionales, que
cubren diversas franjas horarias: Francfort - Zurich - Londres, Nueva York, Tokio - Hong Kong -
Singapur. La red de comunicación más importante que conecta estos diversos centros es la
sociedad cooperativa belga SWIFT (Society for Worlwide Interbank Financial
Telecommunications), mientras que las transacciones se liquidan principalmente, sobre todo si se
trata de dólares contra otras monedas, a través de la cámara de compensación CHIPS (Clearing
House Interbank Payments System), con sede en Nueva York. Como las operaciones se realizan
desde las salas de cambio, cabe que una entidad las realice fuera de la franja horaria normal de su
mercado. Además, las grandes entidades financieras internacionales suelen mantener distintas
salas de cambios en sucursales distribuidas en diferentes partes del mundo.

El volumen de operaciones en estos mercados resulta impresionante: según recientes

estimaciones7, se calcula que diariamente se mueve una cantidad de 5,1 billones de dólares, con
lo que superaría la suma de las reservas de divisas de todos los países miembros del Fondo
Monetario Internacional.

6
Sobre la organización y el funcionamiento del mercado de cambios al contado, resulta interesante la descrip-
ción realizada por Levi (1996), pp. 53-55.
7
Procedentes de la última encuesta trienal del mercado de cambios mundial, elaborada, como ya se ha indicado,
con datos a marzo de 2016 por el Banco de Pagos Internacionales. En la misma encuesta se indica que las
transacciones al contado en los mercados de cambios representaban el 32,6% del total, siendo el resto (67,4%)
transacciones a plazo o forward.

9
 2.5. NEGOCIACIÓN DE LAS DIVISAS Y EXPRESIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

2.5.1. Tipo de cambio bilateral

Como ya se ha indicado, la expresión más común del valor de una moneda extranjera es
el tipo de cambio bilateral o tipo de cambio, esto es, la relación de intercambio entre dos
monedas, el precio de una moneda expresado en términos de la otra, siendo debida esta
denominación a que el mismo bien negociado (dinero) es con el que se realizan los pagos.
Si no se dice nada, siempre se expresa en INDIRECTO (DIVISA/Moneda local)
En ocasiones, el tipo de cambio se refiere al valor de la moneda extranjera en moneda
local, esto es, al número de unidades de ésta que equivalen a una unidad de una moneda
extranjera (modo directo, también denominado en [Link]. “modo americano”). Sin embargo, en
Gran Bretaña y algunos otros países de tradición anglosajona, así como en la Unión Monetaria
Europea, el tipo de cambio se expresa como número de unidades de la divisa por unidad de la
moneda local (modo indirecto, denominado “modo europeo” en [Link].). También se utiliza el
modo indirecto, tomando como base el dólar USA, en las informaciones destinadas al mercado
Operados EEUU--> 1,25euro/libra --> ni directo
financiero internacional, y en general en la operativa internacional8. ni indirecto
Un operador de EEUU con un tipo de cambio 1,1652 usd/eur---> modo directo (Moneda local/Divisa)
Un operador europeo---> 1,1552 usd/eur ----> modo indirecto (Divisa/Moneda local)
También fue comentado que cuando el intercambio efectivo de las monedas tiene lugar
dos días hábiles después de la formalización del contrato (fecha de pago o fecha valor), se habla
de tipo de cambio al contado o spot, y si la transacción se realiza con un retraso mayor, el tipo de
cambio resultante se denomina a plazo o forward. No obstante, la expresión “tipo de cambio”,
sin más, suele indicar normalmente valores al contado; éstos serán los considerados a partir de
aquí en este capítulo.
2 días, todo lo demás a plazo

La causa de que la operación “al contado” tenga una fecha valor con retraso de dos días
hábiles reside en el carácter global del mercado de cambios: la existencia de diferencias
temporales entre mercados con distintas franjas horarias hace que una fecha valor del mismo día
o del día siguiente tuviese problemas de interpretación; resulta más operativo fijar una fecha
valor de dos días9. Ahora bien, dentro de los mercados de cambios de la misma franja horaria se

8
Además del tipo de cambio bilateral tal como se ha expresado hasta aquí, se considera el índice de tipo de
cambio efectivo de una moneda, que representa una media ponderada de los tipos de cambio −expresados en
modo indirecto− de las divisas con las que dicha moneda presenta mayor proporción de intercambios.
9
La fecha de referencia para contar los días hábiles es la del operador market maker, esto es, el que da las
cotizaciones, como se verá más adelante.

10
 pueden producir operaciones con fecha valor del día siguiente (hoy para mañana),
denominándose a estas operaciones overnight (O/N en siglas)10. operaciones que se liquidan en un día hábil

En el mercado de cambios, cuando se pregunta a un operador por la cotización o tipo de

cambio de una divisa, éste en realidad responde a dos peticiones: el tipo de cambio al que está
dispuesto a comprar, y el tipo al que está dispuesto a vender. En consecuencia, el operador
proporciona dos tipos: el comprador (tipo bid) y el vendedor (tipo offer o ask). Ahora bien, el
significado de éstos es diferente según el modo de cotización:

Apuntes 18/09
− Si la cotización es en modo directo, el tipo comprador es aquel al que está dispuesto a
comprar la moneda extranjera en términos de la moneda doméstica, y el vendedor el
tipo al que desea vender aquélla a cambio de ésta.

− Si la cotización es en modo indirecto, el tipo comprador es aquel al que acepta

comprar la moneda doméstica con la moneda extranjera, y el vendedor el tipo al que
desea vender la moneda doméstica a cambio de la moneda extranjera.

Considérese el siguiente ejemplo: un operador estadounidense recibe una solicitud de

cotización de euros contra dólares. Respondiendo a la misma, indica que desea comprar euros
con-tra dólares USA (vender $ contra €) a 1,0743 $/€ −también puede expresarse como 1,0743
USD/EUR−, y al mismo tiempo desea vender € contra $ (comprar $ contra €) a 1,0748 $/€; por
tanto, presenta dos cotizaciones o tipos de cambio, comprador y vendedor, del euro en términos
de dólares USA:

OPERADOR ESTADOUNIDENSE (opera con la divisa €)

Tipo de cambio comprador (bid) Tipo de cambio vendedor (ask)
1,0743 $/€ 1,0748 $/€

En la práctica, las cotizaciones se indican como 1,0743/48 $/€. Puede comprobarse, pues,
que el operador norteamericano expresa los tipos de cambio bid/ask en modo directo o ameri-

10
Paradójicamente, las operaciones overnight, al no ser propiamente “al contado”, son consideradas por algunos
como operaciones “a plazo”. También dentro de la misma franja horaria pueden producirse operaciones con
liquidación en el mismo día, e incluso con liquidación en tiempo real (por ejemplo, el Sistema TARGET en
Europa). En este último caso, las entidades intervinientes tienen unos requerimientos muy estrictos de liquidez.

11
cano, y también que desea mantener una diferencia entre ambos tipos o diferencial (spread) de
1,0748 − 1,0743 = 0,0005 $/€ en la negociación.

El margen o diferencial comprador/vendedor (bid/ask spread) suele expresarse de forma

relativa, en porcentaje o en tanto por mil, generalmente sobre el tipo de cambio medio. Así, en
este ejemplo el tipo de cambio medio es (1,0743 + 1,0748)/2 = 1,07455 $/€, y en consecuencia el
diferencial será (0,0005/1,07455) × 100 = 0,046%, o ±0,023%. El diferencial es debido a los
costes de transacción y al margen que desea obtener el operador, y su tamaño depende de la
amplitud del mercado −liquidez− de cada divisa, de la estabilidad de la misma, del operador y
del importe de la transacción concreta (mayor o menor que un millón de dólares USA)11.

Pero en el lado opuesto puede haber, por ejemplo, un operador de algún país de la UME,
o de otro lugar, que, a la petición de compra a cierto precio o tipo, está dispuesto a vender a ese
precio. En el ejemplo anterior, cuando el operador estadounidense desea comprar euros contra
dólares a 1,0743 $/€, el otro operador tiene que desear vender euros contra dólares a ese mismo
precio para poder casar la transacción. Lo mismo sucede en la oferta de venta de euros contra
dólares: debe existir una contraparte que esté dispuesta a comprar euros al tipo de cambio
ofertado12.

Ahora bien, ¿cómo se plantearían las cotizaciones si la petición hubiera sido recibida por
un operador alemán? La información se daría con referencia al euro, pero en modo indirecto; de
acuerdo con lo anteriormente indicado, este operador podría desear comprar euros con dólares
(vender dólares), por ejemplo a 1,0745 $/€, y vender euros contra dólares (comprar dólares) a
1,0749 $/€, esto es 1,0745/49 $/€:

OPERADOR ALEMÁN (opera con la moneda local contra $)

Tipo de cambio comprador (bid) Tipo de cambio vendedor (ask)
1,0745 $/€ 1,0749 $/€

11
Para el caso de los billetes de banco en moneda extranjera, el diferencial es mucho mayor, pues existen costes
de conversión en divisa o viceversa (transporte, seguro, intereses no cobrados, riesgo de cambio, etc.),
almacenamiento, deterioro, falsificación, y otros.
12
Esta contraparte no será el mismo operador, pues dadas las características de la oferta estadounidense, perdería
dinero si aceptase las dos transacciones a la vez.

12
 Puede comprobarse que ambos operadores ofrecen tipos vendedores superiores a los
tipos compradores de la otra parte, por lo que no se producirá transacción entre ellos.

El diferencial es en este caso: [(1,0749 − 1,0745)/ (1,0749 + 1,0745)/2] × 100 = 0,037% o

±0,0185%.

Debe tenerse en cuenta que estos dos operadores, al ofrecer tipos compradores y
vendedores, se comprometen a aceptar cualquier cantidad de divisa que otro participante en el
mercado desee comprarles o venderles a las cotizaciones que ellos han establecido. Por ello, se
les denomina market makers (“creadores de mercado”).

2.5.2. Tipos de cambio cruzados

Si esta negociación con dos monedas se extiende a tres o más, los tipos de cambio
recíprocos se pueden cruzar entre ellas. Por ejemplo, un operador alemán en el mercado de
divisas está interesado, en un determinado momento, en la compra de francos suizos con euros.
Sin embargo, al pedir cotizaciones, no encuentra un operador que le proporcione una cotización
explícita entre ambas monedas: únicamente recibe, por parte de un market maker alemán, una
cotización del dólar USA a 1,1869/74 $/€, y de un market maker suizo una cotización de dólares
con-tra francos suizos en el mercado de Zurich, de la forma 1,6133/39 SFr/$ o 1,6133/39
CHF/USD −modo directo−. En esta posición del mercado, el primer operador se pregunta a qué
precio puede realizar la compra de francos suizos.
Tengo 1 euro--> vendo euro a A a 1,1869 dolares-->Ahora tengo dólares--> Por cada dolar que vendo a B me dan
1,6133-->1*1,1869*1,6133SRs=1,9148SFr(francos suizos)
En el cálculo que debe realizarse se empleará el dólar como referencia, ya que las dos
1,9148/63
monedas cotizan respecto del mismo; ahora bien, como en cada caso se cotizan dos precios, Sfr/€

habrá que razonar de la forma siguiente:

Ahora tengo 1 SFs-->vendo SFr a 1,6139--->Ahora tengo dolares--> Se los vendo a A a 1,8974--> 1,6139*1,1874=1,9163

El primer operador no ha recibido una cotización explícita del franco suizo contra el euro,
pero puede, en primer lugar, comprar al market maker alemán dólares con euros, de los que
dispone (son su moneda local), y simultáneamente con esos dólares comprar francos suizos al
operador suizo. Ahora bien, el “precio” de compra de los dólares contra euros es precisamente el
precio al que el market maker alemán está dispuesto a vender dólares contra euros; pero en la
cotización que da, está expresado como el tipo comprador de euros con dólares, luego el precio

13
de esta operación es 1,1869 $/€, o 1/1,1869 = 0,8425 €/$; de la misma forma, el tipo de cambio
al que puede comprar francos suizos con dólares es aquel al que el operador suizo está dispuesto
a vender francos suizos, esto es, el tipo comprador de dólares con francos suizos: 1,6133 SFr/$
o 1/1,6133 = 0,6198 $/SFr.

Luego la negociación se realizará en los siguientes términos: venta de euros contra

dólares (compra de dólares) a 1,1869 $/€; y compra de francos suizos con dólares a 1,6133
SFr/$. De manera que 1,6133 SFr es igual a 0,8425 €; y los tipos de cambio −directo e indirecto−
del franco suizo respecto del euro, para la compra de francos suizos con euros, serán:

1 € = 1,1869 × 1,6133 = 1,9148 SFr

1 SFr = 0,6198 × 0,8425 = 1/1,9148 = 0,5222 €

Si este operador hubiera deseado vender francos suizos contra euros, el razonamiento
sería semejante, pero con cotizaciones 1,1874 $/€ y 1,6139 SFr/$.

En los recuadros siguientes se muestran los componentes fundamentales de las

cotizaciones, expresadas tanto en modo indirecto como directo.

Las cotizaciones entre dos monedas derivadas de sus tipos de cambios respectivos contra
el dólar USA se denominan tipos cruzados. En la tabla 2.2 se muestra un ejemplo de tipos de
cambio cruzados; puede comprobarse que, si se leen en horizontal, los tipos −medios− están
expresados en modo directo, mientras que si se leen en vertical, lo están en modo indirecto.

14
 COTIZACIÓN EN MODO INDIRECTO
(Caso: dólar USA en la UME)

1,0745/49 $/€ Moneda extranjera

(en la que se ex-
presa el valor de la
moneda local)

Tipo de cambio com- Tipo de cambio vende-

prador de la moneda lo- dor de la moneda local
cal (euro) con la moneda (euro) contra la moneda
extranjera (dólar USA) extranjera (dólar USA)

COTIZACIÓN EN MODO DIRECTO

(Caso: euro en Suiza)

1,9148/63 SFr/€ Moneda local (en

la que se expresa el
valor de la mone-
da extranjera)

Tipo de cambio compra- Tipo de cambio vende-

dor de la moneda extran- dor de la moneda extran-
jera (euro) con la moneda jera (euro) contra la mo-
local (franco suizo) neda local (franco suizo)

Modo indirecto en vertical

Modo directo en horizontal

TABLA 2.2: TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS

Dólar USA Libra esterlina 100 yenes Franco suizo Euro

Dólar USA 1 1,6014 0,8415 0,6565 1,0431
Libra esterlina 0,6245 1 0,5257 GBP/
JPY
0,4101 0,6517
Yen 118,83 190,22 100 78,0 JPY/
SFR 123,98
Franco suizo 1,5232 2,4386 1,2824 1 1,5904
Euro 0,9587 1,5344 0,8066 0,6288 1

15
 En la práctica, la inmensa mayoría de las transacciones en divisas se realizan contra
dólares USA13. Esto es así porque, para cualquier moneda, es mucho más fácil encontrar una
contrapartida en dólares que en cualquiera otra divisa. Ciertamente, con el advenimiento del
euro, esta situación puede alterarse, siendo muy posible que en el futuro algunas monedas
lleguen a cotizar directamente contra éste. En cualquier caso, excluyendo el dólar (y,
posiblemente en el futuro, el euro), en el mercado de cambios internacional muy raramente un
operador importante cambia directamente una moneda por otra, sino que realiza una
operación doble, a través del dólar. Y si un cliente le pide una cotización cruzada, el margen
bid/ask lo fijará según los resultados del cruce de operaciones. Así por ejemplo, si un cliente
le pide a un market maker una cotización ¥/SFr, éste, según sus propias cotizaciones ¥/$ y
SFr/$, o a consultas al mercado, ofrecerá al cliente su propia cotización.

2.6. TIPOS DE CAMBIO OFICIALES, PARIDADES, INTERVENCIÓN MONETARIA

Y CONTROL DE CAMBIOS PUEDE CAER EXAMEN (PARTE TEORICA + 2 EJERCICIOS)

De lo expuesto en el apartado anterior se deduce que, en principio, el tipo de cambio de

cada transacción entre divisas depende del libre acuerdo entre las partes, por lo que cada
operación puede tener un tipo de cambio diferente. Sin embargo, los bancos centrales suelen
establecer dia-riamente unos tipos de cambio oficiales, que en ciertos casos son los que aplican a
caso arabia las operaciones diarias que realizan por su propia cuenta14, pero en otros casos, −como en el del
Banco Central Europeo−, únicamente tienen una función de referencia, para registro estadístico y
publicidad.

En la tabla 2.3 aparece un ejemplo de los tipos de cambio oficiales −medios− del BCE.
Esta entidad únicamente “registra” tipos de cambio de algunas divisas, lo cual no impide que
otras monedas puedan ser cotizadas por los operadores de la UME; de hecho, los bancos
centrales del SEBC pueden fijar otros “tipos de cambio oficiales”, además de los establecidos
por el BCE. Dentro de la UME todas las divisas son “convertibles”.

13
En abril de 2007, se estimaba que el 86,3% de las transacciones en el mercado de cambios mundial tenían
como contrapartida el dólar USA, siendo un 37% las que tenían como contrapartida el euro (Galati y Heat, 2007:
67).
14
Estos tipos de cambio que el banco central se obliga a aplicar, y que suelen fijarse de un día para otro, se
denominan fixing.

16
 Los tipos de cambio oficiales se calculan según los vigentes en el mercado de divisas −el
BCE así lo hace− o son fijados con base en las paridades de sus monedas respectivas. Sobre esto
se trata seguidamente.

TABLA 2.3: TIPOS DE CAMBIO OFICIALES DEL BANCO CENTRAL EUROPEO15

All currencies quoted against the euro (base currency)
Currency Spot Charts RSS
USD US dollar 1.2787
JPY Japanese yen 99.70
BGN Bulgarian lev 1.9558
CZK Czech koruna 24.548
DKK Danish krone 7.4522
GBP Pound sterling 0.79780
HUF Hungarian forint 284.88
LTL Lithuanian litas 3.4528
LVL Latvian lats 0.6963
PLN Polish zloty 4.1082
RON New Romanian leu 1 4.4848
SEK Swedish krona 8.4773
CHF Swiss franc 1.2074
NOK Norwegian krone 7.3890
HRK Croatian kuna 7.4203
RUB Russian rouble 40.5783
TRY Turkish lira 2.3065
AUD Australian dollar 1.2301
BRL Brasilian real 2.5851
CAD Canadian dollar 1.2429
CNY Chinese yuan renminbi 8.1016
HKD Hong Kong dollar 9.9161
IDR Indonesian rupiah 12239.56
ILS Israeli shekel 5.0668
INR Indian rupee 70.7440
KRW South Korean won 1441.82
MXN Mexican peso 16.6711
MYR Malaysian ringgit 3.9512
NZD New Zealand dollar 1.5690
PHP Philippine peso 53.125
SGD Singapore dollar 1.5745
THB Thai baht 39.742
ZAR South African rand 10.4847

15
Esta información está disponible en la página web del Banco de España: [Link] y en la del Banco
Central Europeo: [Link] . Para más información sobre
cotizaciones de las diferentes divisas, puede consultarse también las otras páginas web indicadas al final de este
tema.

17
 Paridad es la relación, establecida por la autoridad competente, entre una determinada
moneda y un activo de referencia (activo patrón). A lo largo de la historia, el activo patrón por
excelencia ha sido el oro, en ocasiones acompañado de la plata. En la actualidad, los patrones son
monedas o cestas de monedas. Si varios países16 fijan las paridades de sus monedas respecto del
mismo patrón, automáticamente se originan unas relaciones de valor entre dichas monedas, en
ocasiones denominadas tipos de cambio centrales, que no tienen por qué coincidir con los tipos
de cambio que efectivamente se estén empleando en las transacciones. El grado en que las
autoridades monetarias de un país se comprometen a intervenir en el mercado de divisas,
comprándolas o vendiéndolas, en orden a mantener sus tipos de cambio respecto de la moneda
local en valores más o menos próximos a las relaciones derivadas de la paridad, determinará los
distintos sistemas de tipos de cambio.

Así, como ya se comentó en el capítulo anterior, en el caso de los tipos de cambio fijos
las autoridades de cada país −a través de sus respectivos bancos centrales− se obligan a mantener
los tipos de cambio de las monedas extranjeras muy próximos a los tipos de cambio centrales. tipo de
cambio fijo
Cuando no hay tal obligación, se habla de tipos de cambio flotantes; en este caso, puede suceder
que no exista intervención oficial en el mercado de cambios −flotación libre, también
denominada “libre fluctuación”− o, por el contrario, que los bancos centrales intervengan
−flotación controlada−, bien para evitar fluctuaciones excesivas en los tipos (flotación “limpia”),
bien para forzar las tendencias del mercado (flotación “sucia”).

Cuando el valor de una divisa aumenta (porque aumenta su tipo de cambio respecto de la
moneda local, expresado de modo directo, o disminuye su tipo de cambio, si es expresado en
modo indirecto), se dice que esa divisa se está apreciando; si su valor disminuye, se dice que la
divisa se deprecia. Por norma general, una moneda no se aprecia o deprecia solamente respecto
de otra, sino que lo hace de forma generalizada, respecto de todas o casi todas las demás. Estos
fenómenos resultan especialmente significativos en caso de flotación. Si los cambios son fijos, la
apreciación o depreciación no se manifestarán directamente, debido al control de la autoridad
monetaria, pero probablemente surgirán otros fenómenos que afecten a la balanza de pagos del
país, originando aumentos o disminuciones excesivos en las reservas de divisas, de forma que las

16
De ahora en adelante, y salvo que se indique lo contrario, son consideradas “países” también las zonas
monetarias, como la UME.

18
autoridades pueden verse obligadas a modificar la paridad, aumentándola (revaluación) o
reduciéndola (devaluación)17.

Como se vio en el capítulo anterior, históricamente se han sucedido en el ámbito

internacional diversos sistemas de cambios o sistemas monetarios internacionales. No se va a
insistir en ello; únicamente aparece a continuación una síntesis de la situación actual:

• Las principales monedas (euro, dólar USA, yen, franco suizo, libra esterlina, etc.) se
encuentran entre ellas en flotación, controlada mediante intervenciones de los bancos
centrales de forma más o menos coordinada.

• Quince países de la Unión Europea constituyen, hasta el presente, la Unión Monetaria

Europea (UME), con el euro como moneda común18. La gestión del euro es llevada a
cabo por el SEBC, liderado por el Banco Central Europeo.

• La corona danesa y las monedas de los países de nueva incorporación a la Unión

Europea (Chipre, República Checa, Hungría, Polonia, Estonia, Eslovaquia, Letonia,
Lituania, Malta, Rumania y Bulgaria) forman parte, junto con el euro, del MTC del
SME-II, estando vinculadas mediante una paridad fija al euro, con márgenes de
fluctuación teóricos19.

• El resto de las monedas sigue comportamientos diversos: en ciertos casos los países
emisores han vinculado de forma más o menos rígida el valor de su moneda con el de
otra más importante (generalmente la del país con el que se realiza la mayor parte de su
comercio internacional), formándose grupos de monedas que flotan conjuntamente,
siguiendo a la “principal”; de este tipo son el “grupo del dólar USA”, el “grupo de la
libra esterlina” o el “grupo del euro”; otros han establecido una paridad fija respecto de
una cesta de monedas, bien de tipo oficial, como los Derechos Especiales de Giro
(DEG), o bien construida ad hoc.

17
A veces se habla, impropiamente, de “devaluación” o “revaluación”, cuando el banco central de un país
modifica, de manera repentina y drástica, los tipos de cambio “de intervención” (fixing), o los elimina, para que
el valor de la moneda local pueda ser libremente establecido por el propio mercado de cambios.
18
A los once países iniciales, que adoptaron el euro como moneda común a partir del 01/01/99, se han unido
Grecia el 01/01/01, Eslovenia el 01/01/07 y Malta y Chipre el 01/01/.
19
El Reino Unido y Suecia pertenecen al SME-II, aunque sus monedas no están incluidas en el mecanismo de
tipos de cambio de dicho sistema.

19
 Además de la intervención en los mercados de cambios, las autoridades de los diferentes
países suelen establecer diversos controles sobre las operaciones con divisas. La normativa
relativa a los mismos, que tiene motivos de control de balanza de pagos, de registro estadístico, y
de control fiscal, se denomina control de cambios. Así, dentro de los participantes en el mercado
de cambios se suele distinguir entre “residentes” y “no residentes”, teniendo éstos últimos más
libertad para realizar transacciones en divisas. También se suelen establecer limitaciones a la
entrada o salida de divisas del país, a la forma en que debe realizarse la compraventa de divisas,
etc. En España, a partir del RD 1816/1991, de 20 de diciembre, el control de cambios se ha
liberalizado casi totalmente, subsistiendo algunas cautelas y obligaciones de información, así
como la prohibición a los participantes indirectos de especular en el mercado de cambios a plazo,
y el control por parte del Banco de España de las posiciones en divisas de las entidades
financieras20.

2.7. EL ARBITRAJE EN EL MERCADO DE CAMBIOS AL CONTADO

En general, se denomina arbitraje a una operación que permite obtener una ganancia
sin invertir nada y sin arriesgar nada. Por el contrario, si la operación implica asumir un
riesgo, con o sin inversión, existe especulación. Si lo que se pretende es eliminar una posición
de riesgo mediante una operación en sentido contrario, se trata de cobertura.

Arbitraje, especulación y cobertura son operaciones habituales en los mercados de

cambios. Este apartado se dedica a la primera de ellas.

El arbitraje en el mercado al contado, también denominado “arbitraje de divisas”, tiene

como finalidad beneficiarse de las diferencias existentes entre las cotizaciones de una
determinada divisa vigentes en distintos mercados, centros o plazas financieras. Consiste en
comprar una divisa en una plaza y simultáneamente venderla en otra en la que su valor sea
superior, para aprovecharse de dicha diferencia.

20
Véase a este respecto López Domínguez (1997), pp. 264-272.

20
 Si, por ejemplo, a un operador le ofrecen en el mercado español dólares USA contra
euros a 1,0770/75 $/€, y en Nueva York obtiene un precio de 0,9257/62 €/$21, comprará
dólares en Nueva York a 0,9262 €/$, y simultáneamente venderá dólares en España a 1,0775
$/€, obteniendo una ganancia de 1/1,0775 − 0,9262 = 0,0019 euros por dólar22, sin haber
realizado ninguna inversión y sin arriesgar nada. Naturalmente, mientras se mantenga la
diferencia, este u otros operadores seguirán actuando de la misma forma. Ahora bien, este
proceso, al incrementar la demanda de dólares contra euros en Nueva York, tenderá en esta
plaza a apreciar el dólar contra el euro; mientras que, al aumentar la oferta de dólares contra
euros en España, tenderá a depreciar su valor (aumentar su tipo de cambio) en ese país.
Ambas tendencias del dólar, apreciadora en Nueva York y depreciadora en España,
continuarán hasta que las peticiones de dólares contra euros en los dos mercados sean tales
que el arbitraje ya no resulte rentable.

Por tanto, un principio fundamental es que, en un mercado lo suficientemente

transparente y fluido, el arbitraje tiende a no ser rentable. En el mercado internacional de
cambios, el arbitraje sirve para igualar los tipos de cambio de las distintas monedas a lo largo
del globo.

Además del arbitraje que se acaba de considerar, en el que intervienen únicamente dos
monedas, denominado también “arbitraje simple”, se pueden plantear arbitrajes entre tres, o
más, tipos de cambio de divisas. A continuación se presenta un ejemplo considerando tres
monedas, lo que se denomina un “arbitraje triangular”:

Un operador español obtiene en Londres una cotización del dólar USA contra la libra
esterlina de 1,6354/57 $/£23. Por otra parte, en el mercado español obtiene las cotizaciones
1,0782/85 $/€ y 0,6573/76 £/€. Si se calcula el tipo de cambio “implícito” −en modo
indirecto− del dólar respecto de la libra esterlina en el mercado español, resulta un tipo
comprador de libras (vendedor de dólares) de 1,0782/0,6576 = 1,6397 $/£, y un tipo vendedor
de libras (comprador de dólares) de 1,0785/0,6573 = 1,6408 $/£, esto es 1,6397/08 $/£. Ambos
suponen una cotización de la libra contra el dólar claramente superior a la del mercado inglés,

21
En este caso, la cotización del euro respecto del dólar USA se expresa de modo indirecto: el market maker en
Nueva York está dispuesto a comprar euros (vender dólares) a 0,9262 €/$, y a vender euros (comprar dólares) a
0,9257 €/$.
22
En realidad, de este margen de ganancia deberían descontarse las posibles comisiones y los costes de realizar
las transacciones.

21
luego resultará rentable comprar libras con dólares en Londres y venderlas en el mercado
español. En consecuencia, se plantean las siguientes actuaciones simultáneas:

• Comprar dólares con euros en el mercado español, a 1,0782 $/€.

• Comprar libras contra dólares en el mercado británico, a 1,6357 $/£. Esto es, por
cada euro empleado en comprar dólares puede adquirir 1,0782/1,6357 = 0,6592 £.

• Vender libras contra euros en el mercado español, a 0,6576 £/€. En consecuencia,

por las libras adquiridas con cada euro obtiene 0,6592/0,6576 = 1,0024 €.

Puede comprobarse, por tanto, que por cada euro utilizado para comprar dólares en el
mercado español, transformados éstos en libras en Londres y vendiendo esas libras de nuevo
en el mercado español, se obtienen, sin invertir y sin arriesgar nada, 1,0024 − 1 = 0,0024 €.

Estas operaciones seguirán realizándose mientras subsistan diferencias de cotización

que originen ganancias por arbitraje. Pero el propio proceso originará, por una parte, una
apreciación del dólar contra el euro en el mercado español, una depreciación del dólar contra
la libra en el mercado británico, y una depreciación de la libra contra el euro también en el
mercado español. El resultado de estas tendencias será, como en el ejemplo anterior, la
progresiva eliminación de las potencialidades de ganancia por arbitraje.

De nuevo se concluye que el arbitraje es un importante mecanismo estabilizador de los

tipos de cambio.

2.8. RESUMEN Y CONCLUSIONES

El conocimiento, siquiera elemental, de la organización y funcionamiento de los

mercados de divisas resulta imprescindible para el directivo financiero de empresas involucradas
en actividades internacionales.

23
En Londres, el tipo de cambio también se expresa de modo indirecto.

22
 Considerando divisas todo a tipo de haberes expresados en moneda extranjera y
pagaderos en el exterior, en especial los saldos acreedores de depósitos bancarios denominados
en moneda extranjera y los medios de disposición de los mismos, mercado de divisas es todo
mercado en que se intercambien este tipo de activos, bien entre sí o con respecto a la moneda
nacional. Tipo de cambio es la relación de intercambio entre dos monedas, esto es, el precio de
una moneda expresado en términos de la otra.

Si, en el mercado de divisas, las transacciones se realizan con liquidación casi inmediata
−máximo, dos días hábiles−, se habla del mercado de cambios al contado o spot, siendo la
relación de intercambio denominada entonces tipo de cambio al contado o spot. En caso de
existir compromiso para realizar la transacción en una fecha futura a un tipo de cambio
preestablecido, aparece el mercado de cambios a plazo o forward, o, en un contexto
institucionalizado, el mercado de futuros sobre divisas.

Si se negocia el derecho de comprar o vender en una fecha futura una determinada

cantidad de una cierta divisa a un determinado tipo de cambio; se trata entonces de un mercado
de opciones sobre divisas. Por su parte, la existencia de procesos de financiación origina el
mercado financiero de divisas. La obtención de recursos financieros puede realizarse en el país
cuya moneda corresponde a la divisa solicitada −mercado nacional extranjero−, o en un país
distinto, dando lugar de esta forma al mercado financiero transnacional, o euromercado.

Este capítulo se ha dedicado al mercado de cambios al contado o spot. Éste surge como
consecuencia de la necesidad de conseguir divisas para realizar pagos de importaciones, intereses
y reembolsos de préstamos exteriores, remuneraciones del capital invertido por empresas
extranjeras, inversiones en el exterior, etc., o de la necesidad de obtener moneda local vendiendo
divisas obtenidas mediante el cobro de exportaciones, remesas de emigrantes, obtención de
préstamos exteriores, inversiones extranjeras, etc. Por tanto, su origen se encuentra en las
operaciones comerciales y financieras internacionales. A diferencia de los mercados monetarios
y de capitales, no opera con activos financieros, sino con medios de pago.

Los participantes en dicho mercado pueden operar directamente en el mismo, como las
entidades financieras, brokers y bancos centrales, o de forma indirecta, demandando y ofertando
divisas a través de los participantes directos. Éstos son, pues, los que organizan el mercado de
cambios, disperso a lo largo de todo el mundo a través de las salas de cambios de los operantes,

23
en funcionamiento las veinticuatro horas del día por el solapamiento horario de los principales
centros de transacción mundiales, interconectados por distintas redes de comunicación,
constituyendo así tal vez el mejor ejemplo de mercado global.

El tipo de cambio puede referirse al valor de la moneda extranjera en moneda local

(modo directo) o al valor de la moneda local en moneda extranjera (modo indirecto). Este último
se utiliza en Gran Bretaña y otros países de tradición anglosajona, así como en la Unión
Monetaria Europea; también, tomando como base el dólar USA, en la operativa internacional.

En el mercado de cambios, cuando se pregunta a un operador por la cotización de una

divisa, éste proporciona una información doble: el tipo de cambio al que está dispuesto a
comprar (comprador o bid), y el tipo al que está dispuesto a vender (vendedor, offer o ask). El
significado de éstos es diferente según el modo de cotización: en modo directo, el tipo
comprador es aquel al que está dispuesto a comprar la moneda extranjera en términos de la
moneda doméstica, y el vendedor el tipo al que desea vender aquélla a cambio de ésta; mientras
que si es en modo indirecto, el tipo comprador es aquel al que acepta comprar la moneda
doméstica con la moneda extranjera, y el vendedor el tipo al que desea vender la moneda
doméstica a cambio de la extranjera. El margen o diferencial entre el tipo comprador y el
vendedor (bid/ask spread) suele expresarse en porcentaje o en tanto por mil, generalmente sobre
el tipo de cambio medio.

Los bancos centrales suelen establecer diariamente unos “tipos de cambio oficiales”, que
en ciertos casos aplican a las operaciones diarias que realizan por su propia cuenta, pero en otros
únicamente tienen una función de registro estadístico y publicidad.

El concepto de paridad, esto es, la relación, establecida por la autoridad competente,

entre una determinada moneda y un activo de referencia (activo patrón), ha tenido una gran
importancia a lo largo de la historia, aunque en la actualidad, con la flotación de las principales
monedas, ha perdido una gran parte de su significación. De hecho, actualmente las paridades se
establecen respecto de monedas o cestas de monedas. No obstante, los bancos centrales, con o
sin obligación formal de mantener el valor de sus monedas respectivas, siguen interviniendo con
frecuencia en los mercados de cambios. Además de esta intervención, las autoridades de los
diferentes países suelen establecer diversos controles sobre las operaciones con divisas, lo que se
denomina control de cambios. No obstante, en la actualidad la tendencia a la liberalización y

24
desregulación ha hecho reducir significativamente la importancia de este control en muchos
países, incluido España.

El arbitraje consiste en obtener ganancias sin riesgo y sin inversión. La posibilidad de

emplearlo en los mercados de cambios, entre diferentes plazas financieras y diferentes
monedas, conduce a que las posibilidades de arbitraje tiendan a anularse, lo que garantiza la
igualdad de los tipos de cambio a lo largo del globo, siendo por tanto un mecanismo esencial
para el buen funcionamiento del mercado de cambios al contado.

25
CUESTIONES

1. En el mercado de cambios ¿qué es un “margen de cotización”?

2. ¿Qué es un “tipo de cambio al contado”?

3. ¿Qué significa que una moneda “se aprecie”? ¿Y que “se devalúe”?

4. ¿Qué es un “tipo de cambio oficial”?

5. ¿Qué diferencia la actuación de los participantes indirectos en el mercado de cambios frente

a los participantes directos?

6. ¿En qué se diferencia una cotización de una divisa “en modo directo” de otra “en modo
indirecto”? ¿En qué mercados se emplea este último?

7. Con tipos de cambio expresados de modo indirecto, ¿qué significan los tipos de cambio
“comprador” y “vendedor”? ¿Y si el tipo de cambio está expresado en modo directo?

8. ¿Cuál es la principal moneda de contrapartida de las transacciones en los mercados de

cambios? ¿Por qué? ¿Qué puede representar al respecto la aparición del euro?

9. ¿Qué es un “tipo de cambio cruzado”? En su opinión, ¿dónde será mayor el diferencial

comprador/vendedor, en una cotización cruzada o en una no cruzada? ¿Por qué?

10. ¿Qué diferencia la actuación de los brokers de la de las entidades financieras en el

mercado de cambios?

11. ¿Qué es un market maker en el mercado de cambios? Un broker, ¿actúa como market
maker?

12. ¿Qué es un “arbitraje triangular”, y en qué se diferencia del arbitraje simple?

13. ¿Qué funciones cree Vd. que tiene el arbitraje en los mercados de cambios?

26
14. ¿Por qué piensa Vd. que los bancos, cuando operan entre ellos, cotizan siempre dos tipos
de cambio, comprador y vendedor, mientras que, cuando tratan con brokers, revelan sus
intenciones reales de comprar o vender?

EJERCICIOS Y CASOS

1. De una publicación económica, obtenga cotizaciones cruzadas y no cruzadas. Calcule el

diferencial bid/ask de las mismas, y compruebe en qué caso es mayor.

2. Un operador japonés cotiza dólares USA a 128,75/81 ¥/$, mientras que un operador
estadounidense cotiza yenes a 128,76/80 ¥/$. ¿Podría realizarse algún intercambio de las dos
monedas entre estos operadores? ¿Por qué? ¿Y si el operador japonés cotizase 128,81/85 ¥/$?
En este último caso, ¿Podría un operador externo realizar con ganancia un “arbitraje simple”
de divisas?

3. Un operador suizo cotiza euros a 1,6145/51 SFr/€, mientras que un operador alemán cotiza
francos suizos a 1,6148/54 SFr/€. ¿Podría realizarse algún intercambio de las dos monedas
entre estos operadores? ¿Por qué? ¿Y si el operador suizo cotizase 1,6158/64 SFr/€? En este
último caso, ¿Podría un operador externo realizar con ganancia un “arbitraje simple” de
divisas?

4. Un market maker inglés recibe una petición de cotización del euro contra la libra esterlina,
pero en ese momento no dispone de ella. Su cotización del dólar USA respecto del euro es
1,0747/49 $/€, y su cotización del dólar contra la libra esterlina es 1,6151/54 $/£. ¿Cuáles
serían el máximo tipo de cambio cruzado comprador y el mínimo tipo de cambio cruzado
vendedor €/£ que cotizaría este market maker?

27
5. Complete la siguiente matriz de tipos de cambio, en ausencia de costes de transacción:

$ £ ¥ € SFr
$ 1 1,59 0,008 1,076 0,68
£ 1
¥ 1
€ 1
SFr 1

6. Una entidad financiera española desea comprar 400.000 dólares en el mercado de divisas.
¿Qué debe hacer si, pidiendo cotizaciones, se encuentra con las que aparecen a continuación?
¿Existe alguna posibilidad de realizar arbitraje de divisas?

Mercado de Madrid: 1,1532/34 $/€ y 0,7724/29 £/€

Mercado de Londres: 1,5156/61 $/£ y 1,2928/34 €/£

7. Una entidad financiera española desea comprar 20 millones de yenes en el mercado de

divisas. ¿Qué debe hacer si, pidiendo cotizaciones, se encuentra con las que aparecen a
continuación? ¿Existe alguna posibilidad de realizar arbitraje de divisas?

Mercado de Madrid: 138,65/73 ¥/€ y 1,0774/76 $/€

Mercado de Tokio: 138,64/72 ¥/€ y 126,84/91 ¥/$

28
BIBLIOGRAFÍA

Aragonés, J. R. (1990): Economía financiera internacional. Pirámide, Madrid, cap. 9.

Bank for International Settlements (Monetary and Economic Department) (2016): “Triennial
Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity”. Bank for
International Settlements, December.
Buckley, A. (1992): Multinational Finance. Prentice Hall, London, chapt. 6.
D’Arbisenet, Ph.; Schowb, Th. (1990): Finance internationale. Marchés et techniques.
Hachette, Paris, chaps. 1 y 2.
Demirag, I.; Goddard, G. (1994): Financial management for international business. McGraw-
Hill, London, chapt. 4.
Díez de Castro, L. T.; Mascareñas, J. (1994): Ingeniería financiera. La gestión en los
mercados financieros internacionales. McGraw-Hill, Madrid, cap. 3.
Galati, G.; Heat, A. (2007): “Why drives the growth in FX activity? Interpreting the 2007
triennial survey”. BIS Quarterly Review, December, pp. 63-72.
Levi, M. D. (1996): International finance. The markets and financial management of
multinational business. McGraw-Hill, New York, chapt. 2.
López Domínguez, I. (Dir.) (1997):Manual práctico de los mercados financieros. Instituto
Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias, Madrid, cap. 10.
López Lubián, F. J.; García Estévez, P. (2006): Finanzas en mercados internacionales.
McGraw-Hill, Madrid, cap. 2.
Martín, J. L.; Téllez, C. (2006): Finanzas internacionales. Thomson, Madrid, caps. 1 y 3.
Mateos-Aparicio, P. y AFI (2001): Finanzas internacionales. Ediciones Académicas, Madrid,
cap. 2.
O’Brien, T. J. (1996): Global financial management. John Wiley & Sons, New York, chapt.
1.
Ontiveros, E. y otros (1991): Mercados financieros internacionales. Espasa Calpe, Madrid,
cap. 2.
Pedrosa, M. (2003): Los mercados financieros internacionales y su globalización. Thomson
AC, Madrid, cap. 3.
Soldevilla, E. (1992): “El arbitraje en el mercado de divisas”. En VV. AA.: Le management
des entreprises dans l’espace economique europeen. Actes du IIème Congrés Franco-
Espagnol de Management des Entreprises de L’AEDEM. Burdeos, Septiembre, pp.
306-318.
Soldevilla, E. (1996): Opciones y futuros sobre divisas. Estrategias negociadoras del riesgo
de cambio. APD y Díaz de Santos, Madrid.

Páginas web consultadas:

Banco de España: [Link]
Banco Central Europeo: [Link]
Reserva Federal USA: [Link]
Oanda: [Link]
Fx. Street: [Link]
Invertia: [Link]
Ozforex: [Link]

29
 RESOLUCIÓN DE LOS EJERCICIOS

Ejercicio 2:

- ¿Podría realizarse algún intercambio de las dos monedas entre estos operadores? No.
Ninguno de los dos operadores vendería dólares (compraría yenes) ni compraría dólares
(vendería yenes) al otro.

- ¿Por qué? Porque el precio en yenes al que cualquiera de los dos operadores está dispuesto a
vender dólares USA (128,81 y 128,80) es superior al que cualquiera de los dos está
dispuesto a comprarlos (128, 75 y 128,76):

⎧ -T/c vendedor 128,81

⏐ 128,80 -T/c vendedor ⎫
Oper. jap. ⎨ ⎬ Oper. USA
⏐ 128,76 -T/c comprador ⎭
⎩ -T/c comprador 128,75

- ¿Y si el operador japonés cotizase 128,81/85 ¥/$? Sí se produciría transacción: el operador

USA vendería $ por 128,80 ¥/$ al operador japonés, ya que ese tipo de cambio es inferior al
que el japonés estaría dispuesto a comprar, o por 128,81 ¥/$, que es el precio al que el
japonés está dispuesto a comprar. Se producirá una u otra posibilidad según quién tome la
iniciativa:

⎧ -T/c vendedor 128,85

Oper. jap. ⎨
⎩ -T/c comprador 128,81
⇑
128,80 -T/c vendedor ⎫
⎬ Oper. USA
128,76 -T/c comprador ⎭

30
 RESOLUCIÓN DE LOS EJERCICIOS
Ejercicio 2 (Cont.):

- En este último caso, ¿Podría un operador externo realizar con ganancia un “arbitraje
simple” de divisas? Un operador externo podría comprar dólares al market maker
norteamericano a 128,8 ¥/$, y venderlos al japonés por 128,81 ¥/$. Si la diferencia entre el
tipo de compra y el de venta compensa los costes en que se incurre, tal operador obtendría
una ganancia sin invertir y sin arriesgar nada.

Ejercicio 3:

- ¿Podría realizarse algún intercambio de las dos monedas entre estos operadores? No.
Ninguno de los dos operadores vendería euros (compraría francos suizos) ni compraría euros
(vendería francos suizos) al otro.

- ¿Por qué? Porque el precio en francos suizos al que cualquiera de los dos operadores está
dispuesto a vender euros (1,6151 y 1,6154) es superior al que cualquiera de los dos está
dispuesto a comprarlos (1,6145 y 1,6148):

1,6154 -T/c vend. ⎫

⎧ -T/c vend. 1,6151 ⎬ Oper. alemán
Oper. suizo ⎨ 1,6148 -T/c compr. ⎭
⎩ -T/c compr. 1,6145

- ¿Y si el operador suizo cotizase 1,6158/64 SFr/€? Sí se produciría transacción: el operador

alemán vendería euros por 1,6154 SFr/€ al operador suizo, ya que ese tipo de cambio es
inferior al que el suizo estaría dispuesto a comprar, o por 1,6158 SFr/€, que es el precio al
que el suizo está dispuesto a comprar. Se producirá una u otra posibilidad según quién tome
la iniciativa:

31
 RESOLUCIÓN DE LOS EJERCICIOS
Ejercicio 3 (Cont.):

⎧ -T/c vend. 1,6164

Oper. suizo ⎨
⎩ -T/c compr. 1,6158
⇑
1,6154 -T/c vend. ⎫
⎬ Oper. alemán
1,6148 -T/c compr. ⎭

- En este último caso, ¿Podría un operador externo realizar con ganancia un “arbitraje simple”
de divisas? Un operador externo podría comprar euros al market maker alemán a 1,6154
SFr/€, y venderlos al suizo por 1,6158 SFr/€. Si la diferencia entre el tipo de compra y el de
venta compensa los costes en que se incurre, tal operador obtendría una ganancia sin invertir
y sin arriesgar nada.

Ejercicio 4:

- ¿Cuál sería el máximo tipo de cambio cruzado comprador €/£ que cotizaría este market maker?

- Esta pregunta es idéntica a esta otra: ¿a qué tipo de cambio estaría dispuesto a comprar libras
esterlinas con euros? Si está dispuesto a comprar dólares con euros (vender euros contra
dólares) a 1,0749 $/€, y a comprar libras con dólares a 1,6151 $/£, por cada libra comprada
estaría dispuesto a pagar 1,6151/1,0749 = 1,5026 euros, no más.

- ¿Cuál sería el mínimo tipo de cambio cruzado vendedor €/£ que cotizaría este market maker?

- Como en el tipo de cambio comprador, si está dispuesto a vender libras contra dólares a
1,6154 $/£, y a vender dólares contra euros (comprar euros con dólares) a 1,0747 $/€, por
cada libra vendida estaría dispuesto a obtener 1,6154/1,0747 = 1,5031 euros, no menos.

- Luego su cotización cruzada €/£ sería 1,5026/31 €/£, o con un margen mayor.

Ejercicio 5:

32
- En esta tabla de tipos cruzados, leyendo en horizontal (filas) se tienen tipos de cambio
expresados de modo directo, y leyendo en vertical (columnas) se tienen los tipos expresados de
modo indirecto.

- Por tanto, la primera fila expresa los tipos de cambio en modo directo respecto del dólar USA:
dólares por libra esterlina, dólares por yen, etc.

- La segunda fila debe indicar tipos de cambio en modo directo respecto de la libra esterlina, esto
es, libras por dólar USA, libras por yen, etc. Ahora bien, si una libra esterlina vale 1,59 $, está
claro que un dólar valdrá 1/1,59 = 0,629 £. Pero si, por ejemplo, un euro vale 1,076 $, y un
dólar vale 1/1,59 £, un euro valdrá 1,076/1,59 = 0,677 £.

- Por tanto, la segunda fila puede construirse dividiendo los valores de la primera por 1,59:

$ £ ¥ € SFr
$ 1 1,59 0,008 1,076 0,68
£ 1/1,59 = 1 0,008/1,59 = 1,076/1,59 = 0,677 0,68/1,59 =
0,629 0,005 0,428
¥ 1
€ 1
SFr 1

- De la misma forma, para obtener la tercera fila se dividirá la primera por 0,008, y así se
procederá con todas las demás.

- Se puede resolver también por columnas (tipos de cambio indirectos):

• La primera columna sería el resultado de dividir 1/1 ($/$), 1/1,59 (£/$), 1/0,008
(¥/$), etc.
• La segunda columna sería el resultado de dividir 1,59/1 ($/£), 1,59/1,59 (£/£),
1,59/0,008 (¥/£), etc.
• Para calcular cada columna, debe mantenerse fijo el dividendo (en las filas se
mantenía fijo el divisor), que es el valor correspondiente a la casilla de la primera
fila en esa columna, siendo divisores los valores de la primera fila.

33
- Los valores que ocupan casillas simétricas respecto de la diagonal principal son inversos.

- La tabla completa de tipos de cambio cruzados quedaría así:

$ £ ¥ € SFr
$ 1 1,590 0,008 1,076 0,680
£ 0,629 1 0,005 0,677 0,428
¥ 125 198,75 1 134,5 85
€ 0,929 1,478 0,007 1 0,632
SFr 1,471 2,338 0,012 1,582 1

34