Informe de Valorización de las acciones de

inversión de INCA TOPS S.A.

Setiembre 2007
Para la elaboración del presente documento, en toda la información que se ha utilizado,
incluso la información pública, no se han realizado procedimientos para emitir opinión sobre la
validez o veracidad de dicha información. En ese sentido, para el desarrollo de nuestro
trabajo, toda la información proporcionada la presumimos como completa, veraz, y oportuna.
No ha sido parte del alcance del trabajo realizado certificar la autenticidad de la información
recibida, con lo cual ni los firmantes ni la entidad valorizadora son responsables frente a Inca
Tops S.A. y/o sus accionistas de cualquier perjuicio que se pueda ocasionar por información
equivocada o por omisión en la información que le fue suministrada.
2
Contenido

Página
1. Declaración de Responsabilidad (Nombres y Firmas del equipo de trabajo, Fecha) 04
2. Análisis del Sector de fibras naturales 05
3. Análisis de INCA TOPS S.A. 14
4. Situación económico – financiera de INCA TOPS S.A. 27
5. Análisis del contexto de la operación 33
6. Situación legal: Contingencias de INCA TOPS S.A. 35
7. Supuestos empleados en los métodos de valoración y factores de riesgo 37
8. Aplicación de los métodos de valorización de INCA TOPS S.A. 48
A. Valor contable de la empresa
B. Valor como empresa en marcha
C. Precio promedio ponderado de los valores
D. Precio ofrecido en OPA
9. Análisis de sensibilidad 59
10. Conclusiones 62
11. Fuentes de información 65

3
Declaración de Responsabilidad

Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que la lleva a considerar que el presente
Informe de Valorización de LOS VALORES ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y
requisitos detallados en el presente documento, teniendo como base la información brindada por el emisor.
Asimismo, la valorizadora se hace responsable por los daños que se puedan generar causados por la
expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o insuficiencia en su contenido, dentro del
ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida por el Código Civil.

Pablo Estenssoro Arturo Loo Kung

Gerente del Proyecto Consultor Senior

Fecha de elaboración: 28 de setiembre del 2007

4
Análisis del sector de fibras naturales
Análisis del sector de fibras naturales
Aspectos Generales

• El mercado de fibras textiles puede ser dividido en tres grandes grupos:

— Fibras Sintéticas (es el más grande)
— Fibras Celulósicas (algodón y otros)
— Fibras Proteicas (fibras animales)

• Las fibras animales son las más costosas y tradicionalmente se orientan a artículos de lujo,
principalmente en temporadas frías (otoño, invierno) haciendo muy sensible su demanda al tema de la
moda.

• Factores que afectan la demanda:

1. La moda: es el principal aspecto que hace muy volátil el precio de las fibras animales
2. Grado de confort de la prenda en contacto con la piel
3. Peso de la prenda

• Cabe resaltar que mientras el diámetro de la fibra disminuya su precio puede aumentar
exponencialmente.

6
Análisis del sector de fibras naturales
Aspectos Generales

• El mercado de fibra de alpaca se orienta a tres tipos de mercado:

1. Mercado de abrigos y capas sensible a la moda
2. Mercado de chompas (para estaciones frías), compitiendo directamente con la lana de ovino, aunque
la alpaca tiene algunas ventajas sobre la misma, permitiéndole obtener mayores márgenes
3. El tejido a mano, mercado suntuario (hobbie), especialmente en países desarrollados

7
Análisis del sector de fibras naturales
Exportaciones

• Inca Tops compite en los mercados internacionales con hilanderías chinas e italianas; sin embargo, sus
principales competidores se encuentran en el Perú, siendo los dos principales Michell y Cia. y
Prosur/NELAPSA (Grupo Sarfatty).
• Por decisión propia, la participación de Inca Tops en el mercado de tops no es significativa, orientando
sus esfuerzos a desarrollar nichos de mercado de hilado a través de servicio y tamaño de lotes.
• La participación de Inca Tops en las exportaciones de hilado de alpaca en el 2006 fue de 36.4%, siendo
estas de US$ 10.1 millones (expresados en valores nominales), creciendo un 19% respecto al 2005.
• En el periodo enero a setiembre de 2007, las ventas al mercado exterior de estos productos alcanzaron
los US$ 24.2 millones
• La empresa con mayor participación en las exportaciones entre enero y setiembre de 2007 es Michell que
contó con un 55%, alcanzando los US$ 13.2 millones en exportaciones, seguido por Inca Tops con US$
8.7 millones y un 36% de participación.
Evolución Exportaciones Hilado de Alpaca Exportaciones de Hilados de Alpaca
(Miles de US$) Enero a Setiembre 2007
30,000 27,837 Otros
24,241 1%
25,000
20,804 36.4% Otros
20,000 36.0% Inca Tops
Inca Tops 36%
14,259 41.0% 11.9%
15,000 8.4% Prosur Michell
37.7% 8.9%
10,000 Michell 55%
13.1% 50.1% 54.6%
5,000 46.0%
47.8%
Prosur
-
8%
2004 2005 2006 Ene-Set07
Fuente: Inca Tops S.A.
8
Análisis del sector de fibras naturales
Exportaciones

• Las empresas con mayor participación en las exportaciones de hilado de lana entre enero y setiembre de
2007 fueron Michell y Prosur, contribuyendo con el 84% del total exportado. La participación de Inca Tops
fue de 16%, siendo sus exportaciones de US$ 1.6 millones, superando en un 56% los resultados de la
totalidad del año 2006.

Evolución Exportaciones Hilado de Lana Exportaciones de Hilados de Lana

(Miles de US$) Ene-Set 2007
14,000 12,603 Otros
Inca Tops
12,000 11,434 0%
14.4% 10,187 10,047 16%
8.8%
10,000 Otros
13.5% 15.6%
31.9%
8,000 38.8% Inca Tops
33.2% 31.6%
6,000 Prosur Michell
Michell 52%
4,000 Prosur
53.6% 52.1%
52.5% 52.5%
2,000 32%
-
2004 2005 2006 Ene-Set07 Fuente: Inca Tops S.A.

9
Análisis del sector de fibras naturales
Exportaciones

• Respecto a las exportaciones de tops, las empresas con mayor participación en el periodo enero a
setiembre de 2007 fueron Michell y Prosur, contribuyendo con el 80% del total exportado. La
participación de Inca Tops fue de 10%, siendo sus exportaciones de US$ 2.9 millones.

Evolución Exportaciones Tops Exportaciones de Tops, Ene-Set 07

(Miles de US$) Otros
35,000
29,812 29,855 10%
30,000 Inca Tops
10.0% 9.9% 10%
25,000 22,177 22,522 14.1% 9.9% Otros Michell
39%
20,000 9.5% 8.9% Inca Tops
26.6% 36.6% 41.2%
15,000 31.7% Prosur
Michell
10,000
60.8% 52.0% 39.3% 39.1%
5,000
Prosur
- 41%
2004 2005 2006 Ene-Set07 Fuente: Inca Tops S.A.

10
 Precios de Exportación de Inca Tops S.A.

• Los precios de exportación de los Tops se han incrementado o mantenido en el caso de la fibra de
alpaca de calidad inferior. El precio de venta de la fibra de alpaca de primera es el mayor de este grupo,
siendo en promedio en el 2006 de 11.8 US$/Kg. (FOB), incrementándose en un 55% respecto al año
anterior.
• Por su parte, la mayoría de los precios de exportación de los artículos de Hilados también han
aumentado, siendo los hilados de fibra de alpaca de primera calidad aquel producto con mayor precio
(19 US$/Kg.-FOB en el 2006, 19% mayor al pasado año).

Precios de venta Tops (US$/kg-FOB) Precios de venta Hilados (US$/kg-FOB)

14.00 20.00 19.00

12.00 11.80 14.35 16.00
15.70
10.00 15.00 12.35
7.40 7.60 14.61 13.45
8.00 12.15 10.90 11.40
10.00 11.64 9.48
6.00 9.50
3.92 4.10 4.10
4.00 7.65
3.50 5.00 7.10
2.00 3.20 2.80
-
-
2004 2005 2006
2004 2005 2006
Fibra de alpaca primera Fibra de alpaca inferiores Lana de ovino Fibra de alpaca primera Fibra de alpaca inferiores
Lana de ovino Mezclas de alpaca y otras fibras
Fuente: Inca Tops S.A.
Algodón y sus mezclas

11
Análisis del sector de fibras naturales
Mercado Nacional

Evolución Ventas Nacionales (Millones de US$)

16 14.5
14
11.1 11.4
12 10.4
9.4 9.7
10
7.8
8 Michell
6 Inca Tops
4
2 -
-
2004 2005 2006 Ene-Set07
Nota: Información de Michell no disponible para Ene-Set07
Fuente: Inca Tops S.A.

• No existe estadística confiable de las ventas en el mercado nacional; sin embargo, de acuerdo a cifras
proporcionada por Inca Tops, Michell e Inca Tops deben tener aproximadamente el 85% del mercado
nacional. Inca Tops vendió en el 2006 US$ 14.5 millones, mientras que Michell alcanzó los US$ 10.4
millones. Cabe resaltar que dentro de las ventas nacionales se incluyen las ventas a Incalpaca.
• Las ventas de Inca Tops en el mercado nacional durante el periodo enero a setiembre de 2007
alcanzaron aproximadamente los US$ 9.7 millones.

12
Análisis de fortalezas y debilidades de las principales empresas
del sector

Inca Tops

FORTALEZAS DEBILIDADES

• Sistema de compra de fibra de alpaca • Antigüedad de sus equipos puede afectar la

diferenciado orientado a la calidad calidad
• Sistema de información y gestión muy • Mayores costos que su competencia
desarrollado
• Muchas veces se confunde la vocación de
• Orientados al cliente, ofreciendo lotes servicio con excesos de los clientes
pequeños y productos especiales
• Relación con Incalpaca, les permite mejores
desarrollos de procesos y productos
• Actitud del personal

Michell y Prosur

FORTALEZAS DEBILIDADES

• Orientados al volumen, consiguen mejores • Necesidad de volúmenes de compra de MP,

costos de producción y mayor productividad no pueden ser selectivos en el proceso de
compra
• Maquinaria más moderna, pueden obtener
mejores índices de calidad • Gestión comercial limitada, especialmente en
Prosur

Fuente: Inca Tops S.A.

13
Análisis de INCA TOPS S.A.
Análisis de INCA TOPS S.A.
Antecedentes

• Inca Tops S.A. fue constituida en 1965, en la ciudad de Arequipa y se dedica a la industrialización de
pelos, lanas y en general cualquier fibra natural o sintética, los cuales comercializa en los mercados
nacionales e internacionales. El domicilio legal de la Compañía, donde se encuentran sus oficinas
administrativas y su planta, están ubicadas en Miguel Forga Nro. 348, Parque Industrial – Arequipa,
Perú.
• Su accionista mayoritario es Carabaya Inversiones y Finanzas S.A. (CIF) con un 96.8% de las acciones
de Inca Tops. CIF es una empresa tenedora de acciones, su actividad principal es la realización de
operaciones de inversión y enajenación de acciones, bonos, y cualquier otro titulo valor. El domicilio de la
compañía es Avenida Miguel Forga Nro, 348 Parque Industrial - Arequipa
• A continuación se muestra un cuadro resumen de todos los accionistas de Inca Tops y su participación en
el total de acciones.

Accionista Participación
Carabaya Inversiones y finanzas S.A. 96.8040%
Ulrich Gocht Bischoff 2.5119%
Eduardo Benavides Arevalo 0.4987%
Luis Chaves Bellido 0.0927%
Percy Ricketts LLosa 0.0927%
Total 100%

Fuente: Inca Tops S.A.

15
Análisis de INCA TOPS S.A.
Antecedentes

• Inca Tops fabrica dos grandes tipos de productos, tops e hilados. Tops es un producto semiprocesado de
alpaca o lana, siendo el mismo una cinta de dichas fibras cuyo peso final varía entre 20 a 30 gr./m. Los
hilados de fibra larga (alpaca y lana) son fabricados a partir de estos Tops. En el cuadro siguiente se
presentan los principales productos fabricados por la empresa:

Descripción Planta de Peinado Planta de Hilatura

Fibra de alpaca primera Tops Hilados
Fibra de alpaca inferiores Tops Hilados
Lana de ovino Tops Hilados
Mezclas de alpaca y otras fibras Hilados
Algodón y sus mezclas Hilados

Fuente: Inca Tops S.A.

• La empresa cuenta con tres marcas registradas:

— Royal Alpaca: Selección exclusiva de fibra de alpaca menor a 19.5 micrones
— Royal Sipán: Marca propia para hilados de algodón de la variedad del Cerro
— Alpaquita: Marca propia de hilados para el mercado nacional

16
Análisis de INCA TOPS S.A.
Sector Alpaquero y Proceso de Acopio de MP

• Para Inca Tops, el proceso de acopio del materia prima se da a

través del Sector Alpaquero, el mismo que tiene las siguientes
características:
Población de Alpacas
— Más de 50.000 familias cuya principal actividad es la crianza de
rebaños de alpacas. Otros
Ayacucho
4%
— Tamaño promedio del rebaño: 120 animales 8%
Apurimac
9%
— Concentrados en la Sierra Sur del Perú (2.4 millones de alpacas,
Puno
ver gráfico abajo) Huancavel. 46%
9%
— Tipos de unidades de producción: Cooperativas (8%), Productores
medianos (7%) y Comunidades (85%).
Cusco
12%
Arequipa
• Esta situación hace que el proceso de compra sea complicado, 12%

utilizándose actualmente dos canales: Fuente: Inca Tops S.A.

1. Canal de compra propio: Ubicando oficinas en los principales
Centros Alpaqueros de la Sierra Sur, con personal y recursos
propios, buscando comprar directamente a los productores.
2. Compra a través de Comerciantes: Se lo considera un mal
necesario, debido a las malas prácticas dadas en este tipo de
gestión, siendo muy difícil cambiarla considerando los patrones
culturales de la gente de la Sierra.

17
Análisis de INCA TOPS S.A.
Proceso de Producción

• El proceso de producción de Inca Tops se puede dividir en 5 grandes etapas:

CLASIFICADO LAVADO PEINADO HILATURA TEÑIDO

Fuente: Inca Tops S.A.

• La etapa de “Clasificado” consiste en la separación de la fibra por finura, color y longitud. Producto:
Material Grasiento.
• El Lavado cuenta con las operaciones de “Re-Escojo” (afinar el proceso previo), “Apertura” (abrir los
mechones de fibra y sacudir toda la tierra posible), “Lavado” (eliminar la tierra y el exceso de grasa),
“Secado” (exprimido mediante rodillos de presión y secado mediante flujo de aire caliente). Producto:
Floca.
• El Peinado consiste en transformar las fibras (floca) en cintas que se arrollan en una bobina llamada
Tops. Cuenta con los procesos: “Desmanche” (manualmente revisada para eliminar impurezas, separar
las fibras incorrectas, retirar todo material extraño, efectuar composición de calidades y colores de
acuerdo a especificaciones, encimar el material), “Apertura” (más enérgica), “Cardado” (eliminar
impurezas, fibras gruesas y mechones cortos, así como ordenar longitudinalmente las fibras y formar la
Mecha), “Pre peinado”, “Peinado” (cuenta con las máquinas más sofisticadas del sistema), “Post
peinado”.

18
Análisis de INCA TOPS S.A.
Proceso de Producción

• La etapa de Hilatura es aquella donde se forma el hilo y consta de las siguientes operaciones: “Baja
preparación”, “Alta preparación”, “Hilado” (realizado por la Continua de hilar donde la mechilla se
convierte en hilo con un título definido y una regularidad de peso lineal buena), “Vaporizado” (para fijar
la torsión y estabilizar dimensionalmente al hilo) y “Acabado” (a pedido del cliente).
• El teñido se puede realizar tanto en floca, tops o hilado, los cuales pueden estar en conos o madejas,
dicho proceso está compuesto por las siguientes operaciones: “Cargado”, “Teñido” (realizado en
autoclaves en baños con presión y temperaturas controladas), “Centrifugado”, “Secado” (Inca Tops
cuenta con dos tipos de secadora, una con aire caliente y otra que utiliza el concepto de radiofrecuencia)
y la “Preparación y Acabado” (preparación solo para el caso del hilado).

19
 Análisis de INCA TOPS S.A.
Proceso de Producción – Índice de ocupación

Proceso: Lavado Proceso: Peinado

100% 100%
90% 90%
80% 80%

Índice de ocupación
Índice de ocupación

70% 70%
60% I Trim. 60% I Trim.
50% II Trim. 50% II Trim.
40% III Trim. 40% III Trim.
30% 30% IV Trim.
IV Trim.
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007
Capacidad total mensual: 300,000 kg. Capacidad total mensual: 180,000 kg.

Proceso: Hilado Proceso: Teñido

100% 100%
90% 90%
80% 80%
Índice de ocupación
Índice de ocupación

70% 70%
60% I Trim. 60% I Trim.
50% II Trim. 50% II Trim.
40% 40% III Trim.
III Trim.
30% 30% IV Trim.
IV Trim.
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007

Capacidad total mensual: 170,000 kg. Capacidad total mensual: 110,000 kg.
Fuente: Inca Tops S.A. 20
Análisis de INCA TOPS S.A.
Ventas totales

• En los últimos 10 años las ventas han crecido un 92.9%, dándose el crecimiento mayor en los últimos
tres años debido a un incremento en los precios de los productos de fibra de alpaca.

Evolución Ventas (Últimos 10 años, millones de USD)

35
+25.2% 31.7

30 +19.4%

25.3
+25.6%
25
+18.8% -7.2% +13.2% 21.2
-7.8%
-4.2% -7.2%
20
17.3 16.9
16.5 16.0
15.2 14.5 14.9
15

10

0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: Inca Tops S.A.

21
Análisis de INCA TOPS S.A.
Ventas por línea

• En el 2006, las ventas totales de Inca Tops S.A. fueron de US$ 31.7 millones, aumentando un 26%
respecto al año anterior. Las ventas de la línea de hilado representaron el 82% del total, alcanzando los
US$ 25.9 millones, lo cual significó un incremento de 18% respecto al 2005. En el caso de los tops, sus
ventas también se vieron incrementadas de manera significativa (116%), alcanzando los US$ 4.5
millones.
• Luego, en el periodo enero a agosto del 2007, las ventas netas totales alcanzaron los US$ 22.6 millones.
Las ventas de hilado fueron responsables del 85% del total, mientras que las ventas de la línea de tops
del 12%.

Evolución de las Ventas (Miles de USD)

35,000 31,750
30,000
25,265
25,000 22,681
21,157
20,000 Otros
82%
15,000 Hilado
87% 85%
10,000 83% Tops
5,000
11% 8% 14% 12%
-
2004 2005 2006 Ene-Ago
2007

Fuente: Inca Tops S.A.

22
Análisis de INCA TOPS S.A.
Ventas línea de Hilados

• Las ventas de la línea de Hilados en el 2006 fueron de US$ 25.9 millones, aumentando un 18% respecto
al año anterior. Las ventas del hilado de fibra de alpaca de primera representaron el 50% del total,
alcanzando los US$ 12.9 millones e incrementándose un 49% respecto al 2005. A su vez, las ventas de
hilado de mezclas de alpaca y otras fibras alcanzaron los US$ 7.6 millones, representando el 29% de las
ventas del 2006.
• En el intervalo entre enero a agosto de 2007, las ventas de la línea de hilados fueron de US$ 19.3
millones. Las ventas de fibra de alpaca de primera mantienen el 50% de la participación en las ventas.

Ventas línea Hilado por producto Participación Ventas línea Hilado

(Miles de USD) Ene-Ago 2007
30,000 Algodón y
25,948 sus mezclas
25,000 21,950 5%
20,000 29% 19,258 Mezclas de
17,509 alpaca y otras Fibra de
32%
15,000 15% 29% fibras alpaca
33% 29% primera
21% 14%
10,000 50%
18%
50%
5,000 39% 50% Lana de ovino
38%
14% Fibra de
-
alpaca
2004 2005 2006 Ene-Ago inferiores
2007 2%
Fibra de alpaca primera Fibra de alpaca inferiores
Lana de ovino Mezclas de alpaca y otras fibras
Fuente: Inca Tops S.A.
Algodón y sus mezclas

23
Análisis de INCA TOPS S.A.
Ventas línea de Tops

• Durante el 2006, las ventas de la línea de Tops fueron de US$ 4.5 millones, aumentando un 116%
respecto al año anterior. Las ventas del producto de fibra de alpaca de primera representaron el 54% del
total, alcanzando los US$ 2.4 millones, lo cual significó un incremento de 123% respecto al 2005.
Respecto a los tops de fibra de alpaca inferiores, sus ventas también se vieron incrementadas en un
174%, alcanzando los US$ 1.5 millones.
• En el periodo enero a agosto de 2007, las ventas de la línea Tops ascendieron a US$ 2.7 millones, siendo
los productos de fibra de alpaca de primera e inferior calidad las que contaron la mayor participación en
las ventas de la línea (85%).

Ventas línea Tops por producto Participación Ventas línea Tops

(Miles de USD) Ene-Ago 2007
5,000 4,521
4,500 Lana de ovino
12% 14%
4,000
Fibra de
3,500
34% 2,736 alpaca
3,000 2,426 primera
2,500 14%
17% 2,089 42%
2,000 19%
21% 43%
1,500 27% Fibra de
54%
1,000 alpaca
63%
500 52% 42% inferiores
- 43%
2004 2005 2006 Ene-Ago 2007
Fibra de alpaca primera Fibra de alpaca inferiores Fuente: Inca Tops S.A.
Lana de ovino Mezclas de alpaca y otras fibras
Algodón y sus mezclas

24
 Análisis de INCA TOPS S.A.
Estructura Organizacional a agosto 2007

DIRECTORIO

GERENCIA
GENERAL (2)

GERENCIA DE
ORGANIZACIÓN
Y SISTEMAS (7)

GERENCIA GERENCIA GERENCIA

COMPRAS M.P. CENTRAL COMERCIAL
(11) (2) (1)

PROGRAMACIÓN
VENTAS
DE Marketing
FINANZAS CONTABILIDAD NACIONALES (7)
PRODUCCIÓN (9) (5)
(5) (7)

CONTROL DE
CALIDAD (36)
RELACIONES
INDUSTRIALES
(6) OFICINA
TÉCNICA (37)

REESCOJO
ESCOJO LOGISTICA ALM. ALM. MATERIA HILATURA TINTORERÍA Ventas Exportaciones Almacén Hilados
LAVADO-TOPS
(130) GENERAL (6) PRIMA TOPS (19) (289) (121) (6) (3) (24)
(89)

25
Análisis de INCA TOPS S.A.
Personal

• A agosto de 2007, Inca Tops cuenta con un total de 905 trabajadores, de los cuales 736 forman parte del
personal de la empresa y 169 son contratados a través de una cooperativa. El costo total del personal en
el periodo fue de aproximadamente US$ 4 millones. En el 2006, dicho costo fue de US$ 5.5 millones, un
13.4% mayor al costo del 2005.

Inca Tops Cooperativa

Total Costo Total
Periodo Funcionarios Empleados Obreros Practicantes Empleados Obreros
Personas (USD)
Estable Estable Contrato Estable Contrato Practica Contrato Contrato
2004 19 40 27 68 245 4 14 402 819 4,188,256
2005 19 40 28 69 239 17 20 399 831 4,924,539
2006 19 43 38 67 306 9 17 440 939 5,511,601
Ene-Ago 07 18 50 46 65 555 2 8 161 905 3,994,489

Evolución Personal por tipo de contrato

700 601
600
500 2004
400 2005
300 2006
200 133 169
Ene-Ago 07
100 2
0
Estable Contrato Práctica Cooperativa
Contrato

Fuente: Inca Tops S.A.

26
Situación económico-financiera
Análisis de INCA TOPS S.A.
Balance General

Miles de USD 2004 % 2005 % 2006 % Ene-Ago07 %

ACTIVO CORRIENTE 15,756 62.9% 20,694 66.9% 21,953 67.2% 22,769 65.7%
Caja Bancos 154 0.6% 159 0.5% 496 1.5% 336 1.0%
Cuentas por Cobrar Comerciales 4,174 16.7% 4,953 16.0% 5,317 16.3% 7,307 21.1%
Otras Cuentas por Cobrar 632 2.5% 1,346 4.4% 1,018 3.1% 1,068 3.1%
Existencias 10,729 42.8% 14,137 45.7% 15,015 45.9% 13,878 40.0%
Otros activos corrientes 66 0.3% 100 0.3% 108 0.3% 180 0.5%
ACTIVO NO CORRIENTE 9,308 37.1% 10,234 33.1% 10,728 32.8% 11,913 34.3%
Inversiones en valores 0 0.0% 0 0.0% - 0.0% - 0.0%
Inmueb., Maq. y Eq., neto 9,283 37.0% 10,226 33.1% 10,721 32.8% 11,908 34.3%
Intangibles, neto 25 0.1% 8 0.0% 7 0.0% 5 0.0%
TOTAL ACTIVO 25,064 100.0% 30,929 100.0% 32,682 100.0% 34,682 100.0%
PASIVO CORRIENTE 13,607 54.3% 16,702 54.0% 17,852 54.6% 17,207 49.6%
Sobregiros y préstamos bancarios 9,639 38.5% 12,637 40.9% 11,988 36.7% 11,917 34.4%
Cuentas por pagar comerciales 622 2.5% 943 3.0% 607 1.9% 733 2.1%
Otras cuentas por pagar 2,992 11.9% 2,494 8.1% 4,427 13.5% 3,587 10.3%
Deudas a largo plazo corriente 354 1.4% 628 2.0% 831 2.5% 969 2.8%
PASIVO NO CORRIENTE 866 3.5% 2,525 8.2% 1,928 5.9% 3,227 9.3%
Deudas a largo plazo no corriente 865 3.5% 2,518 8.1% 1,914 5.9% 3,227 9.3%
Otras cuentas a largo plazo 1 0.0% 6 0.0% 15 0.0% - 0.0%
TOTAL PASIVO 14,474 57.7% 19,227 62.2% 19,781 60.5% 20,434 58.9%
PATRIMONIO 10,590 42.3% 11,702 37.8% 12,901 39.5% 14,248 41.1%
Capital Social 7,716 30.8% 8,136 26.3% 8,136 24.9% 10,176 29.3%
Reserva Legal 297 1.2% 438 1.4% 563 1.7% 949 2.7%
Acciones de Inversión 1,395 5.6% 1,471 4.8% 1,471 4.5% 1,840 5.3%
Resultado Acumulados 1,182 4.7% 1,657 5.4% 2,730 8.4% 1,284 3.7%
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 25,064 100.0% 30,929 100.0% 32,682 100.0% 34,682 100.0%

Fuente: Estados Financieros Auditados Inca Tops S.A.

Tipo de cambio SBS: 2004 – S/. 3.2815 por US$, 2005 y 2006 – S/. 3.1955 por US$, Mar-07 – S/. 3.1625 por US$

28
Análisis de INCA TOPS S.A.
Balance General

• A agosto de 2007, los activos totales de Inca Tops ascendieron a US$ 34.7 millones, de los cuales el 40%
corresponde a existencias, compuestos en su mayoría por productos terminados y materias primas y
auxiliares. Asimismo, el total de activos ha sido 5% mayor con respecto al cierre del 2006, debido
principalmente al incremento de las cuentas por cobrar comerciales.
• En cuanto a los pasivos totales de la empresa, a agosto de 2007 fueron de aproximadamente US$ 20.4
millones, 2.2% mayor que a diciembre de 2006. Este incremento se debe principalmente a un aumento
de las deudas a largo plazo corriente a consecuencia del incremento de compromisos financieros con
diversos bancos (leasing) y con el accionista mayoritario para la compra de maquinaria y aumento de
capital de trabajo.
• Por otro lado, el patrimonio de la empresa se ha incrementado, alcanzando los US$ 14.2 millones, 9.3%
mayor al periodo anterior. Dicha variación se dio primordialmente debido a una capitalización de los
resultados acumulados efectuada en agosto de 2007. Como consecuencia, el capital social y las acciones
de inversión han aumentado de manera proporcional, y como resultado también se incrementó la reserva
legal.

29
Análisis de INCA TOPS S.A.
Estado de Ganancias y Pérdidas

Miles de USD 2004 % 2005 % 2006 % Ene-Ago07 %

VENTAS NETAS 21,157 100.0% 25,237 100.0% 31,733 100.0% 22,718 100.0%
Costo de Ventas -17,406 -82.3% -19,728 -78.2% -24,602 -77.5% -18,570 -81.7%
UTILIDAD BRUTA 3,751 17.7% 5,509 21.8% 7,132 22.5% 4,148 18.3%
Gastos de Administración -1,591 -7.5% -2,063 -8.2% -1,926 -6.1% -1,193 -5.3%
Gastos de Ventas -1,161 -5.5% -1,253 -5.0% -1,674 -5.3% -1,800 -7.9%
UTILIDAD (PERDIDA) DE OPERACIÓN 999 4.7% 2,193 8.7% 3,531 11.1% 1,155 5.1%
Financieros, neto -509 -2.4% -1,226 -4.9% -413 -1.3% -870 -3.8%
Excepcionales, neto -16 -0.1% 15 0.1% -128 -0.4% 63 0.3%
Ingresos Diversos 581 2.7% 773 3.1% 934 2.9% 1,229 5.4%
Resultado por exposición a la inflación 826 3.9% - 0.0% - 0.0% - 0.0%
GANANCIA (PERDIDA) ANTES DEL IR Y
1,881 8.9% 1,755 7.0% 3,923 12.4% 1,577 6.9%
PARTICIPACIÓN DE LOS TRABAJADORES
Participación de los trabajadores e IR -723 -3.4% -615 -2.4% -1,220 -3.8% -364 -1.6%
UTILIDAD NETA DEL EJERCICIO 1,158 5.5% 1,140 4.5% 2,704 8.5% 1,213 5.3%

Fuente: Estados Financieros Auditados Inca Tops S.A.

• La empresa muestra mayores ingresos y mejores márgenes a nivel operativo en el 2006 respecto a los
dos años anteriores. Respecto a la rentabilidad neta, durante el 2006, esta se ha duplicado respecto al
2005, año en el que descendió ligeramente. A agosto de 2007, se lograron mantener las ventas pero con
menores precios, lo cual afectó los márgenes.
• Los gastos financieros de la compañía se redujeron significativamente entre el 2005 y el 2006, volviendo
a una situación similar a la del 2004.
• Los gastos de ventas incluyen una partida por concepto de fletes que luego son recuperados y mostrados
en la cuenta de ingresos diversos, los cuales forman parte de la operatividad de la empresa. Es por ello
que, para los fines del presente trabajo, se han neteado dichos conceptos dentro de la cuenta gastos de
ventas.
30
Análisis de INCA TOPS S.A.
Ratios

Ratios 2004 2005 2006 Ene-Ago07

Liquidez
Capital de Trabajo (Mill. de USD) 2.1 4.0 4.1 5.6
Prueba corriente 1.16 1.24 1.23 1.32
Prueba ácida 0.37 0.39 0.39 0.52
Gestión (Nro. Días)
Rotación de cuentas por cobrar 71 71 60 77
Rotación de inventarios 222 258 220 179
Rotación de Proveedores 13 17 9 9
Solvencia
Pasivo Total / Patrimonio 1.37 1.64 1.53 1.43
Pasivo Total / Ventas 0.68 0.76 0.62 0.90
Pasivo Total / Activo Total 0.58 0.62 0.61 0.59
Activo Fijo / Total Activo 0.37 0.33 0.33 0.34
Rentabilidad
Rentabilidad neta sobre el patrimonio 10.9% 9.7% 21.0% 8.5%
Rentabilidad neta sobre ventas 5.5% 4.5% 8.5% 5.3%
Fuente: Estados Financieros Auditados Inca Tops S.A.

• Respecto a la liquidez, el capital de trabajo se ha incrementado y los ratios de liquidez han mejorado en
los últimos años.
• En cuanto a los ratios de gestión, destaca un incremento en los tiempos de cobro y de pago,
acompañados por una reducción en los niveles de inventario, aunque este último sigue siendo
significativo y muy importante, sobre todo para las estimaciones de capital de trabajo en el futuro.
• En términos de solvencia se aprecia una mejora en todos sus indicadores en el 2006, luego, a agosto de
2007 se desmejoran ligeramente algunos indicadores.
• Asimismo, la rentabilidad del periodo enero a agosto 2007, comparada con el 2006 ha disminuido,
volviendo a valores similares de años pasados.

31
Análisis de INCA TOPS S.A.
Deuda estructural

Tasa de
Deuda Estructural Ene-Ago 2007 S/. 000 USD 000 % interés
anual (%)
A largo plazo parte corriente 2,747 869 39%
Banco Credito 1,711 541 24% 7.54%
Banco Continental leasing 79 25 1% 7.94%
Banco Interbank leasing 357 113 5% 6.84%
Credileasing 218 69 3% 7.85%
BIF leasing 382 121 5% 7.96%
A largo plazo no corriente 4,313 1,364 61%
Banco Credito 1,138 360 16% 7.54%
Banco Continental leasing 61 19 1% 7.89%
Banco Interbank leasing 75 24 1% 6.84%
Credileasing 983 311 14% 7.85%
BIF leasing 1,088 344 15% 7.96%
Banco Continental leasing 968 306 14% 7.85%
TOTAL DEUDA 7,060 2,233 100% 7.69%

Fuente: Estados Financieros Auditados Inca Tops S.A.

• Para el caso de Inca Tops, la deuda estructural está definida como aquel pasivo asumido por la
empresa cuyos fondos han sido destinados a la adquisición de activo fijo. De esta manera, el total
de la deuda estructural asciende a US$ 2.2 millones, de los cuales el 61% corresponde a la deuda
a largo plazo parte no corriente que alcanza los US$ 1.3 millones.
• La mayor deuda de Inca Tops a largo plazo es aquel compromiso corriente que tiene con el Banco
de Crédito por US$ 1.7 millones (aproximadamente un 24% del total de la deuda).

32
Análisis del contexto de la operación
Análisis del contexto de la operación

• Al 31 de agosto del 2007, Inca Tops S.A. muestra en su Balance General acciones de inversión por un
monto de S/. 5’817,638, representadas por 5’817,638 acciones de S/. 1.00 cada una, totalmente
suscritas y pagadas.
• Cada una de estas acciones confiere a sus titulares el derecho a participar en dividendos a distribuir y en
derecho patrimoniales, el derecho a una distribución preferencial de dividendos y no genera derecho a
representación en las Juntas Generales de Accionistas ni en las Juntas de Directorio.
• El 1 de junio de 2007, en Junta General de Accionistas se tomó la decisión de Inca Tops S.A. de redimir
sus acciones de inversión, por lo cual se acogería a la Ley N° 28739, Ley que promueve el canje o
redención de las acciones de inversión, y su respectivo reglamento.
• Luego, el 05 de septiembre de 2007, también en Junta General de Accionistas, se acordó que no se
procedería a redimir las acciones sino al canje de las mismas por acciones comunes.
• En ese sentido, Inca Tops S.A. desea formular una oferta pública de canje de acciones de inversión por
acciones comunes, motivo por el cual se presenta el presente Informe de Valorización de las acciones de
Inversión, sujetándose de esta forma al Reglamento de la Ley N° 28739, que promueve el canje o
redención de las acciones de inversión.

34
Situación legal: Contingencias
Contingencias

CONTINGENCIAS POR ASUNTOS LEGALES

• De acuerdo a información proporcionada por la empresa, las declaraciones juradas de renta presentadas
por los años 2002 a agosto de 2007 inclusive, se encuentran pendientes de fiscalización por la
Administración Tributaria.
• Asimismo, la compañía cuenta con diversas órdenes de pago y reducciones de determinación en proceso
de reclamación, así tienen la orden de pago No. 051-001-0021571 por S/. 6,607 que fue atendida
favorablemente y las demás resoluciones, que según opinión de los asesores de Inca Tops S.A., serán
resueltas favorablemente, por lo que no es necesario hacer una provisión.

36
Supuestos empleados y factores de riesgo
Factores de riesgo

• En virtud del carácter incierto que tiene cualquier información basada en expectativas futuras,
normalmente se producirán diferencias entre los resultados proyectados y los reales, que podrían ser
significativos. Por todo esto, no podremos asumir responsabilidad alguna en cuanto a la realización de las
mismas o con respecto a dichas diferencias ni como a la necesaria actualización de las proyecciones que
habría de realizarse como consecuencia de aquellos hechos y circunstancias que se produzcan después
de la finalización de este trabajo.
• Consideramos conveniente destacar que los datos históricos y proyectados, la determinación de los
criterios y premisas sobre los que están basados, así como el detalle de la información pertinente de Inca
Tops S.A.A. que pudiera afectar a la ejecución de los mismos, son producto de las condiciones actuales
de la empresa, sus planes y los supuestos expuestos.
• Deloitte no se podrá responsabilizar por las decisiones emanadas y adoptadas por la Compañía o de
aquellas provenientes de cualquier persona involucrada o que recibiera nuestros informes. La Compañía
será responsable por el adecuado entendimiento de nuestros informes, y de realizar los estudios
necesarios y comprobaciones adicionales, de requerirse, antes de la toma de cualquier decisión analizada
a través de los informes.

38
Factores de riesgo

• Las premisas y supuestos contenidos en el presente documento, y que sustentan las proyecciones,
pueden verse afectados por una serie de factores, los mismos que pasamos a enumerar:

Riesgo país, cambios políticos o económicos que no se prevén actualmente pueden incidir en los
resultados de la empresa. Si bien, existen una serie de reformas orientadas a lograr una estabilidad
del país, a largo plazo éstas pueden cambiar y afectar a la empresa.

Riesgo macroeconómico, los cambios en las principales variables económicas pueden afectar el
desarrollo económico del país y de la empresa.

Riesgo de devaluación, que afecta a la empresa puesto que sus ingresos se destinan principalmente al
mercado exterior. Por ello, los cambios en la política cambiaria afectan a la empresa.

Riesgo de terrorismo o vandalismo, a pesar de la significativa reducción de la actividad terrorista, en
comparación con los niveles sufridos por el país en la década de los 90 principalmente, un incremento
de dicha actividad en el futuro podrá afectar el curso normal de las operaciones de la compañía.

Riesgo de moda, debido al sector al que pertenece Inca Tops S.A., sus ingresos dependen del curso y
orientación de la moda, en ese sentido cambios significativos de los parámetros actuales de la moda
pueden afectar el desarrollo de sus operaciones.

39
Supuestos empleados
Supuestos de Ventas

• Las proyecciones se efectúan para un periodo de 5 años, tiempo suficiente para el análisis dado que la
empresa tendrá un desempeño constante, ya que ha alcanzado un estado de madurez.
• Asimismo, se efectúan en dólares nominales, considerando un nivel de inflación similar a la devaluación.
• En el periodo entre enero y agosto de 2007 las ventas han disminuido en un 0.9% respecto al mismo
intervalo en el año anterior. En consecuencia, las ventas se han comportado de manera similar al 2006.
A juicio de la empresa, se estima que las ventas futuras se mantendrán tomando como base el año
2006, ascendiendo las mismas a US$ 31.7 millones.

Miles de dólares Ene-Ago06 Ene-Ago07 Var. %

Ventas 22,803 22,589 -0.9% Fuente: Inca Tops S.A.

• Esto se sustenta en que el volumen de ventas no crecería debido a la escasa disponibilidad de materia
prima, en especial la fibra de alpaca, considerando las características inherentes a la crianza de Alpaca y
la escasez de pastos en la sierra sur del Perú. Asimismo, la utilización de la capacidad instalada ha
estado cercana al 100% y no se prevé inversiones importantes para incrementar la misma, las
inversiones van dirigidas a mejorar la calidad del producto final. Y por último, el crecimiento de los
últimos años ha sido producto del efecto precio, el cual ha disminuido significativamente en el 2007.

40
Supuestos empleados
Supuestos de Ventas

• En base a los supuestos mencionados, las proyecciones de ventas de Inca Tops mostrarían los siguientes
resultados:

Histórico Proyecciones
Miles de dólares
2004 2005 2006 Ene-Ago07 Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012
Tops
Total Tops 2,427 2,090 4,521 2,736 1,798 4,513 4,513 4,513 4,513 4,513
Hilado
Total Hilado 17,509 21,950 25,948 19,258 6,690 25,948 25,948 25,948 25,948 25,948
Otros
Total Otros 1,221 1,225 1,280 686 594 1,280 1,280 1,280 1,280 1,280

TOTAL 21,157 25,265 31,750 22,681 9,082 31,742 31,742 31,742 31,742 31,742

41
Supuestos empleados
Supuestos de Margen Bruto

• Según la gerencia de la empresa, el año 2006 ha sido excepcional en cuanto a precios y márgenes,
debido a que se tenía un inventario comprado a precios bajos, con lo cual la utilidad bruta se incrementó
hasta llegar al 23% de las ventas, cuando tradicionalmente ésta varía entre 15% y 20%. Asimismo,
cuando los precios de fibra de alpaca son altos, la reducción de los márgenes es inmediata, ya que es
imposible trasladar el integro de dicho incremento al producto final, tal como se demuestra durante el
periodo enero a agosto de 2007, en donde la utilidad bruta de la empresa ha sido en promedio del 18%
sobre las ventas.
• Es por ello que, para las proyecciones, se está considerando un margen bruto del 17.9% (promedio de
los últimos 12 meses), el cual se mantendría constante durante los próximos años.

Margen Bruto Histórico (Últimos 12 meses)

35.0%

30.0%

25.0%

20% 20% 21%

19% 20%
20.0% 19% 18%
16% 17%
17.9% 17%
14%
15.0% 13%
Promedio
12 meses
10.0%
Nov-06

Fuente: Inca Tops S.A.

Jun-07

Jul-07
Sep-06

Oct-06

Dic-06

Ene-07

Feb-07

Mar-07

Abr-07

May-07

42 Ago-07
Supuestos empleados
Supuestos de Margen Bruto

• Con ello, los márgenes brutos por líneas de negocio de la empresa se comportarían de la siguiente
manera:

Histórico Proyecciones
Utilidad Bruta
2004 2005 2006 Ene-Ago07 Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012
Tops
Total Tops 4.2% -5.6% 6.9% 0.9% 2.7% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

Hilado
Total Hilado 21.4% 23.4% 24.6% 20.0% 20.9% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2% 20.2%

Otros
Total Otros -7.7% 42.7% 35.9% 34.6% 22.6% 29.1% 29.1% 29.1% 29.1% 29.1%

TOTAL 17.7% 21.9% 22.5% 18.1% 17.4% 17.9% 17.9% 17.9% 17.9% 17.9%

43
 Supuestos empleados
Supuestos de Gastos

• Para proyectar los gastos operativos se tomaron los datos del periodo enero a agosto 2007, teniendo en
cuenta el tipo de gasto (variable, en función a las ventas o fijo).

Miles de USD
Gastos de Administración Histórico Proyecciones
2004 2005 2006 Ene-Ago07 Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012
Compras
Fijos
Variables 38 44 41 27 11 40 40 40 40 40
Cargas de Personal
Fijos 658 670 753 412 233 699 699 699 699 699
Variables 1 6 9 1 1 5 5 5 5 5
Servicios Prestados por Terceros
Fijos 273 288 372 356 146 437 437 437 437 437
Variables 139 222 253 95 55 193 193 193 193 193
Tributos
Fijos 82 74 61 49 22 66 66 66 66 66
Variables 99 90 105 96 34 120 120 120 120 120
Cargas diversas por gestión
Fijos 75 80 78 57 27 81 81 81 81 81
Variables 64 45 158 31 29 101 101 101 101 101
Provisiones diversas
Fijos 146 101 90 68 32 95 95 95 95 95
Variables 17 444 6 - 1 3 - - - -
Total Fijos 1,234 1,213 1,355 942 459 1,378 1,378 1,378 1,378 1,378
Total Variables 358 850 572 250 132 461 458 458 458 458
TOTAL 1,591 2,063 1,926 1,193 591 1,839 1,836 1,836 1,836 1,836

44
 Supuestos empleados
Supuestos de Gastos

Miles de USD
Gastos de Ventas Histórico Proyecciones
2004 2005 2006 Ene-Ago07 Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012
Compras
Fijos
Variables 29 19 61 7 10 36 36 36 36 36
Cargas de Personal
Fijos 267 290 321 244 113 339 339 339 339 339
Variables 3 6 7 1 1 5 5 5 5 5
Servicios Prestados por Terceros
Fijos 49 54 56 40 19 58 58 58 58 58
Variables 743 788 1,128 1,435 449 1,568 1,568 1,568 1,568 1,568
Tributos
Fijos 5 2 2 2 1 2 2 2 2 2
Variables - - - - - - - - - -
Cargas diversas por gestión
Fijos 5 8 15 13 6 17 17 17 17 17
Variables 26 55 46 31 13 45 45 45 45 45
Provisiones diversas
Fijos 27 32 37 27 13 39 39 39 39 39
Variables - - - - - - - - - -
Total Fijos 353 385 431 326 151 454 454 454 454 454
Total Variables 801 868 1,243 1,474 473 1,653 1,653 1,653 1,653 1,653
Ajuste Recuperación Fletes -515 -258 -773 -773 -773 -773 -1,030
TOTAL 1,155 1,253 1,674 1,285 367 1,335 1,335 1,335 1,335 1,077
Nota: la línea “Ajustes por recuperación de fletes” corresponde a los ingresos diversos por recuperación de fletes.

45
Supuestos empleados
Supuestos de Capital de Trabajo

• Para el cálculo de los requerimientos de capital de trabajo se tomaron en consideración los niveles
históricos, los mismos que se han mantenido cercanos a lo largo de los últimos 3 años, de acuerdo al
siguiente cuadro (cifras expresadas en número de días):
Ratios 2004 2005 2006 Ene-Ago07
Rotación de cuentas por cobrar 71 71 60 77
Rotación de inventarios 222 258 220 179
Rotación de Proveedores 13 17 9 9

• En estos indicadores podemos apreciar que la empresa requiere de un nivel significativo de capital de
trabajo para financiar sus operaciones, sobre todo en los inventarios, en donde la empresa ha tenido
hasta casi 260 días de stock de inventarios en el 2005 (más de 8 meses), entre productos terminados,
en proceso y materia prima, básicamente.
• La proyección del capital de trabajo toma las cifras reales de enero a agosto de 2007 y de acuerdo a los
índices de crecimiento de ingresos y egresos, las necesidades de capital de trabajo son las siguientes:

Miles de dólares 2006 Ene-Ago07 Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012
Venta 31,750 22,681 31,763 31,742 31,742 31,742 31,742 31,742
Días de cobranza 60 77 77 77 77 77 77 77
Ctas x cobrar 5,317 7,307 6,822 6,818 6,818 6,818 6,818 6,818
Costo de venta 24,602 18,570 26,068 26,049 26,049 26,049 26,049 26,049
Días Inventario 220 179 179 179 179 179 179 179
Inventario 15,015 13,878 12,988 12,978 12,978 12,978 12,978 12,978
Costo de venta 24,602 18,570 26,068 26,049 26,049 26,049 26,049 26,049
Días de pago 9 9 9 9 9 9 9 9
Proveedores 607 733 686 686 686 686 686 686
Capital de trabajo 19,725 20,452 19,124 19,110 19,110 19,110 19,110 19,110
Var. Cap Trabajo 1,329 14 0 0 0 0

46
Supuestos empleados
Supuestos de Inversión

• El plan de inversiones de la empresa para lo que resta del 2007, setiembre a diciembre, considera un
monto de US$ 300 mil, el cual está incluido en su presupuesto y va dirigido a mantener y mejorar la
calidad de los productos finales producidos por la compañía.
• Para los próximos años, la gerencia de la empresa estima que, para mantener el óptimo funcionamiento
de los equipos y maquinarias, y poder cumplir con la producción esperada de la empresa, las inversiones
en activos fijos deberían estar orientadas al repotenciamiento de los actuales equipos y maquinarias,
reposición de los mismos y no a incrementar nuevas líneas de producción que aumenten el nivel de
capacidad instalada que tiene la empresa.
• En base a dicho plan de renovación, se ha estimado que la inversión requerida en los próximos 6 años es
de US$ 10.1 millones, siendo la inversión anual de aproximadamente US$ 1.7 millones.

Inversión (Miles de Soles) Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012

Total 300 1,683 1,683 1,683 1,683 1,683

• Para calcular la perpetuidad, se ha considerado un nivel de inversión equivalente a la depreciación anual

de la empresa que asciende a US$ 1.3 millones.

47
Valor de las acciones representativas de capital social de Inca Tops S.A.
Aplicación de los métodos de valorización
Métodos de valorización

• De conformidad con lo establecido en el Reglamento de la Ley que promueve el Canje o Redención de la

Acciones de Inversión, los métodos de valorización que se van a desarrollar en el presente documento
son los siguientes:
1. Valor contable de la empresa
2. Valor de la empresa como negocio en marcha
3. Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de
adoptar la decisión de formular la oferta
4. Si se hubiese formulado alguna OPA dentro de los seis (6) meses previos la fecha de adoptar la
decisión de formular la oferta, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad
• El criterio número 4 no se va a desarrollar ya que no es aplicable a la empresa valorizada. Dentro de los
6 meses previos a la fecha en que se decidió redimir las acciones de inversión, no se ha formulado
ninguna OPA por las acciones representativas de Inca Tops S.A.

49
Consideraciones generales

• Al 31 de agosto del 2007, el capital social de Inca Tops S.A. estaba representado por 32’182,362 de
acciones comunes suscritas y pagadas, con un valor nominal de S/. 1.00 por acción.
• Asimismo, la empresa contaba con 5’817,638 acciones de inversión, cuyo valor nominal también es de
S/. 1.00 por acción, las mismas que atribuyen a sus titulares derechos a participar en la distribución de
dividendos, en la distribución del saldo del patrimonio en caso de liquidación de la empresa, entre otras
características.
• Para efectos del presente trabajo, el valor de las acciones será el mismo tanto para las acciones
comunes, como para las de inversión, debido a que no existe estadística confiable para poder atribuirles
un valor distinto a cada tipo de acción (las acciones comunes no se cotizan en la Bolsa de Valores y las
de inversión tienen muy poca frecuencia de negociación).
• En ese sentido, el valor de las acciones de inversión de Inca Tops S.A., utilizando los criterios de valor
contable y de empresa en marcha, estará dado por el valor patrimonial de la compañía dividido entre el
número total de acciones, comunes y de inversión (38’000,000 acciones).
• De acuerdo a la Segunda Disposición Complementaria de la Ley N° 28739 que indica que las entidades
valorizadoras deben tomar en cuenta el valor de las acciones representativas del capital social, con o sin
derecho a voto, que se encuentren en tesorería, para determinar el valor de canje o redención de las
acciones de inversión, la empresa ha informado que no cuenta con acciones en tesorería.

50
Valor Contable

• Para determinar el valor contable de las acciones de inversión de Inca Tops S.A., se utilizó el Balance
General de la compañía al 31 de agosto del 2007, que forma parte de los estados financieros más
detallados y actualizados que la empresa posee a la fecha.
• Asimismo, del análisis efectuado a sus estados financieros, y de las entrevistas realizadas con ejecutivos
de la empresa, se ha concluido que no existen partidas contables que pudieran tener algún tipo de
ajuste que pudiera afectar el valor contable de la empresa.
• Así, el valor contable de las acciones de inversión de Inca Tops S.A. está dado por:
Valor contable del patrimonio de Inca Tops S.A. = S/. 45,060,650
Número total de acciones = 38’000,000
Valor de cada acción = S/. 1.1858

51
Valor como negocio en marcha de INCA TOPS S.A.

• La metodología internacionalmente aceptada para definir el valor económico de una empresa o negocio
en marcha es a través de la proyección del Flujo de Caja Operativo, el cual se descuenta a una tasa que
refleje el costo ponderado del capital.
• Para llegar a calcular el valor patrimonial de Inca Tops S.A., se deducirán los pasivos estructurales y las
contingencias identificadas que la gerencia estima serían convertibles en deuda exigible, las mismas que
se encuentran en el capítulo relacionado a las mismas. De esta manera, el valor patrimonial del negocio
está definido por:
Valor Patrimonial = (+) Valor Económico (-) Deuda Estructural (-) Contingencias
No se incorporan activos excedentes (inversiones o caja excedente), ya que los niveles existentes de caja
son parte del capital de trabajo y no capital improductivo.
El Valor Económico se genera básicamente por dos elementos: (i) el valor presente del Flujo de Caja
Operativo en el horizonte de la proyección y, (ii) el valor residual que representa el valor del negocio más
allá del período de la proyección.
• La suma de estos dos conceptos mide el valor presente de la generación de recursos para poder
compensar tanto a los accionistas como a los acreedores de la empresa.
• A este valor, se le deduce el valor de la Deuda Estructural, definida como toda la deuda que no sea
propia de su marcha corriente, deuda que será ajustada, si fuese el caso, al valor de mercado.
• Finalmente, el tercer componente para completar la valorización, es determinar el valor de las
contingencias que podría afrontar en el futuro de acuerdo a la mejor estimación que se tenga a la fecha.
• Considerar el flujo de caja operativo o el de los accionistas llevan resultados similares, con lo cual no hay
diferencia en el valor patrimonial de la empresa. El segundo método se trabaja básicamente cuándo la
empresa tiene una política de dividendos estable en el tiempo.

52
Valor como negocio en marcha de INCA TOPS S.A.
Estado de Ganancias y Pérdidas y Flujo de Caja proyectado

• A continuación se presenta el Estados de Ganancias y Pérdidas proyectado, así como su correspondiente

Flujo de Caja, el cual nos servirá de base para estimar el valor presente y calcular el valor de la empresa
en marcha:

Miles de dólares Set-Dic07 2008 2009 2010 2011 2012

Ventas 9,082 31,742 31,742 31,742 31,742 31,742
Costo de ventas -7,498 -26,049 -26,049 -26,049 -26,049 -26,049
UTILIDAD BRUTA 1,584 5,693 5,693 5,693 5,693 5,693
Margen bruto 17.4% 17.9% 17.9% 17.9% 17.9% 17.9%
Gasto de venta -367 -1,335 -1,335 -1,335 -1,335 -1,077
Gasto administrativo -591 -1,839 -1,836 -1,836 -1,836 -1,836
UTILIDAD OPERATIVA 626 2,519 2,522 2,522 2,522 2,779
6.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 8.8%
Depreciación y amortización 442 1,326 1,326 1,326 1,326 1,326
Impuestos y participaciones -232 -932 -933 -933 -933 -1,028
Variación de capital de trabajo 1,329 14 - - - -
Inversión de activos fijos -300 -1,683 -1,683 -1,683 -1,683 -1,683
FLUJO DE CAJA OPERATIVO 1,865 1,244 1,232 1,232 1,232 1,394

53
Valor como negocio en marcha de INCA TOPS S.A.
Definición de Tasa de Descuento y Valor Presente de la Perpetuidad

• La tasa de descuento (WACC), y el Valor presente de la perpetuidad, han sido estimados de acuerdo a
las siguientes fórmulas:

WACC = Costo del capital * P/(P+D) + Costo finan. * D/(P+D)

WACC = Weighted Average Cost of Capital
Donde: P = Patrimonio
D = Deuda

Costo de Tasa libre Tasa de Beta Prima de riesgo

= + riesgo país + empresa x
Capital de riesgo de mercado

Costo del Costo de Tasa impositiva

= x 1 -
financiamiento la deuda (part. e IR)

Beta apalancado
Beta
desapalancado =
Deuda / Tasa impositiva
1+ x 1 -
Patrimonio (part. e IR)

Valor presente de la Perpetuidad = (Valor Terminal / (WACC – g)) / (1+WACC)^ n

Valor Utilidad Operativa Depreciación Impuestos y Donde:

= + y Amortización - n = periodos
Terminal Proyectada Participaciones

54
Valor como negocio en marcha de INCA TOPS S.A.
Definición de Tasa de Descuento

• De acuerdo con ello, la tasa de descuento a utilizar para determinar el valor patrimonial de Inca Tops
S.A. bajo el criterio de empresa en marcha está dado por:

Concepto % Comentario
Tasa libre de riesgo 4.74% Bonos del Tesoro de Estados Unidos (Promedio Set06-Ago07). Fuente: BCRP
Riesgo país 1.31% Según emisión de bonos peruanos (Promedio Set06-Ago07). Fuente: BCRP
Prima por riesgo de mercado 4.91% Prima por riesgo para el mercado de Estados Unidos. Fuente: Damodaran
Beta de la empresa 1.76
Beta de la industria 0.92 Promedio de 134 empresas del sector. Fuente: Damodaran
Deuda / Patrimonio 1.43 Según estados financieros de la empresa al 31/08/07. Fuente: Inca Tops S.A.
Costo de capital nominal 14.68%
Costo de deuda 7.69% Costo promedio ponderado de la deuda estructural de Inca Tops al 31/08/07
Tasa impositiva 37.00% Participación a los Trabajadores, 10% e Impuesto a la Renta, 30%.
Costo de la deuda 4.84%
Deuda / (Deuda+Patrimonio) 32.65% Promedio de 134 empresas del sector. Fuente: Damodaran
WACC 11.47%

• Para las tasas libre de riesgo y riesgo país, se tomaron promedios de los últimos 12 meses ya que para
efectuar una valorización de largo plazo debemos mostrar un periodo prudente que refleje la tendencia
de dichas variables y no las variaciones puntuales que se afecten por un tema coyuntural. Dado los
sectores en los que se desenvuelve Inca Tops, consideramos que 12 meses es un periodo adecuado que
se puede mantener en el futuro.
• En el caso de la prima por riesgo de mercado, se utilizó la publicada por Damodaran ya que es una de la
más utilizadas en este tipo de trabajos y que, además, refleja la prima de riesgo del mercado más
desarrollado a nivel global y con mayor disponibilidad de información.

55
Valor como negocio en marcha de INCA TOPS S.A.
Valor de la empresa y de las acciones de inversión

• Aplicando la tasa de descuento a los flujo de Inca Tops S.A., el valor presente patrimonial de la compañía
asciende a US$ 14.4 millones.

Concepto Valor
Tasa de descuento (WACC) 11.47%
Tasa de crecimiento (g) 2.00%
Valor presente flujos a cinco años (US$M) 6,239
Valor presente de la perpetuidad (US$M) 10,368
Valor de la empresa en marcha (US$M) 16,607
Deuda estructural (US$M) -2,233
Contingencias (US$M) -
Valor patrimonial (US$M) 14,375

• Para el cálculo del valor asignado a la perpetuidad, se ha asumido una tasa de crecimiento del 2%,
debido a las estimaciones de crecimiento de la economía a largo plazo, orientado a precios y no a
cantidad.
• La deuda estructural considera el total de la deuda a largo plazo al 31 de agosto del 2007, la misma cuyo
detalle se muestra en la página 31.
• Con este valor de US$ 14,375 miles procedemos a calcular el valor de cada una de las acciones de
inversión de Inca Tops S.A.:
Valor del patrimonio como empresa en marcha = US$ 14’374,666.60
Número total de acciones = 38,000,000
Valor de cada acción = S/. 1.1674 (utilizando un tipo de cambio de S/. 3.0860 por US$ según
SBS al 28 de setiembre del 2007)

56
Precio ponderado de las acciones

• La decisión de Inca Tops S.A. de canjear sus acciones de inversión fue tomada el 5 de setiembre de
2007, por lo cual el semestre inmediatamente anterior para calcular el precio promedio ponderado de los
valores corresponde al periodo comprendido entre el 05 de marzo del 2007 y 04 de setiembre del 2007.
Acciones Precio
Monto
Fecha Negociadas Promedio
Efectivo (S/.)
Volumen Ponderado
Del 05/03/07 al
1,200 2,040 1.70
31/03/07
Abr-07 28,991 48,995 1.69
May-07 - - -
Jun-07 - - -
Jul-07 42,408 69,841 1.65
Ago-07 8,000 12,240 1.53
Del 01/09/07 al
- - -
04/09/07
Del 05/03/07 al
80,599 133,116 1.6516
04/09/07

• Debido a que la acción de inversión de Inca Tops S.A. no tiene mucha frecuencia de negociación, sólo
fue negociada durante algunos meses del 2007, su precio promedio ponderado está dado de la siguiente
manera:
Número de Acciones negociadas (del 05/03/07 al 04/09/07) = 80,599
Monto negociado (del 05/03/07 al 04/09/07) = S/. 113,116
Valor promedio ponderado de cada acción = S/. 1.6516
• Es importante señalar que el número de acciones negociadas en dicho periodo es de solamente el
1.3854% del total de acciones de inversión, lo cual es poco significativo, con lo cual el precio de dichas
transacciones no debería ser tomado en consideración para efectos de determinar el monto mínimo que
la empresa debería pagar en una futura compra o redención de sus acciones de inversión.
57
Precio ponderado de las acciones

• A su vez, entre el año 2002 y el 4 de setiembre de 2007, el precio promedio ponderado de los valores se
ha encontrado entre S/. 0.46 y S/. 1.7, siendo el promedio de todo el periodo de S/. 0.775 por acción,
tal como se aprecia en el siguiente cuadro:

Acciones Precio
Monto Nro. de Frecuencia
Fecha Negociadas Promedio
Efectivo (S/.) Operac. %
Volumen Ponderado
2002 194,797 88,837 0.46 8 1.63
2003 26,941 13,812 0.51 7 0.80
2004 118,538 87,327 0.74 13 2.40
2005 782,747 592,795 0.76 27 3.59
2006 82,684 80,629 0.98 25 4.78
Mar-07 1,200 2,040 1.70 1 4.55
Abr-07 28,991 48,995 1.69 1 5.26
Jul-07 42,408 69,841 1.65 10 59.09
Ago-07 8,000 12,240 1.53 1 4.55
De 2002 a 04/09/07 1,286,306 996,515 0.775 93 -

• Asimismo, el número de operaciones realizadas y la frecuencia de negociación son muy bajos y no

cumplen con los requisitos del Reglamento de la Ley que promueve el Canje o Redención de las Acciones
de Inversión, por lo cual este criterio de valorización no debería tomarse en cuenta en la Oferta Publica.

58
Análisis de sensibilidad
Análisis de sensibilidad

• El análisis de sensibilidad es aplicable para el criterio de valorización de empresa en marcha. Las

variables más importantes son las que se ha analizado el efecto que podría tener en el valor de las
acciones de la empresa.
• Para ello, se han definido como variables críticas: los ingresos, el margen bruto y la rotación de
inventarios, medido como el número de días de stock de inventarios.
• Los resultados de dicho análisis se presentan a continuación, tomando como resultado el valor de la
acción de inversión de Inca Tops S.A.:

Ingresos
Nuevos Tasa de descuento
Soles 9.5% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5%
Reducción del 10% 1.4411 1.2663 1.1286 1.0174 0.9257
Reducción del 5% 1.4823 1.2952 1.1480 1.0292 0.9314
Ingresos sin variación 1.5234 1.3241 1.1674 1.0411 0.9372
Incremento del 5% 1.5645 1.3530 1.1868 1.0529 0.9429
Incremento del 10% 1.6057 1.3819 1.2062 1.0647 0.9486

60
Análisis de sensibilidad

Margen Bruto

Nuevos Tasa de descuento

Soles 9.5% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5%
Reducción del 3% 0.8921 0.7627 0.6612 0.5796 0.5127
Reducción del 1% 1.3130 1.1369 0.9987 0.8873 0.7957
Margen sin variación 1.5234 1.3241 1.1674 1.0411 0.9372
Incremento del 1% 1.7338 1.5112 1.3361 1.1949 1.0786
Incremento del 3% 2.1547 1.8854 1.6735 1.5025 1.3616

Días de Inventario

Nuevos Tasa de descuento

Soles 9.5% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5%
Reducción del 10% 1.6257 1.4260 1.2690 1.1424 1.0382
Reducción del 5% 1.5745 1.3751 1.2182 1.0917 0.9877
Rotación sin variación 1.5234 1.3241 1.1674 1.0411 0.9372
Incremento del 5% 1.4723 1.2731 1.1165 0.9904 0.8866
Incremento del 10% 1.4211 1.2221 1.0657 0.9397 0.8361

61
Conclusiones
Resumen

• A continuación mostramos el valor de las acciones de inversión de Inca Tops S.A., de acuerdo a cada uno
de los criterios empleados para su valorización:
Valor contable: S/. 1.1858 por acción (al 31 de agosto de 2007)
Valor como empresa en marcha: S/. 1.1674 por acción (al 31 de agosto de 2007)
Valor según cotización de las acciones: S/. 1.6516 por acción (al 05 de setiembre de 2007)
• Como se puede observar, dichos valores han sido determinados a fechas anteriores a la elaboración del
informe, en el caso del valor contable a la fecha de los estados financieros correspondientes, para el
valor como empresa en marcha a la fecha de los datos disponibles y el valor según las cotizaciones de las
acciones a la fecha de la toma de decisión del canje de acciones. Dichos valores deben actualizarse a la
fecha estimada de lanzamiento de la oferta de redención de acciones de inversión de Inca Tops S.A.
• Se actualizan los valores en base al costo de oportunidad de los accionistas de Inca Tops, que sería la
rentabilidad que obtendrían por sus depósitos en el sistema financiero local, el mismo que está dado por
la Tasa de Interés Pasiva Promedio del Mercado en Moneda Nacional a la fecha correspondiente a cada
valor. Con lo cual los valores actualizados de cada una de las acciones representativas del Capital Social
de Inca Tops S.A. serían los siguientes:

Valor Inicial Fecha Factor de Valor (S/.)

Valores Tasa anual
(S/.) inicial Ajuste 10/01/2008
Valor contable 1.1858 31/08/2007 3.28% 1.17% 1.1997
Valor como empresa en marcha 1.1674 31/08/2007 3.28% 1.17% 1.1811
Valor según cotización de las acciones 1.6516 05/09/2007 3.31% 1.14% 1.6704

63
Ratio de intercambio

• Dado que la empresa ha optado por el canje de las acciones de inversión por acciones comunes, se debe
determinar el ratio de intercambio entre dichas acciones.
• De acuerdo a lo señalado en las consideraciones generales, página 50, las acciones de inversión
atribuyen a sus titulares derechos a participar en la distribución de dividendos, en la distribución del
saldo del patrimonio en caso de liquidación de la empresa, entre otras características.
• Para obtener el valor de cada una de las acciones se debe efectuar una estimación empírica de la prima
por los derechos políticos que las acciones comunes tienen sobre las acciones de inversión, la misma que
parte de la cotización de las acciones en la Bolsa de Valores.
• Sin embargo, dicho estudio es imposible de efectuar debido a que no existe estadística confiable para
poder atribuirles un valor distinto a cada tipo de acción (las acciones comunes no se cotizan en la Bolsa
de Valores y las de inversión tienen muy poca frecuencia de negociación).
• Es por ello que para efectos del presente trabajo, no se considera ninguna prima de las acciones
comunes respecto a las de inversión, siendo el valor de las acciones comunes el mismo que las de
inversión.
• Con ello, el ratio de intercambio propuesto es de una (1) acción común por una (1) acción de inversión.

64
Fuentes de Información
Fuentes de Información

• Banco Central de Reserva del Perú, información de riesgo para países emergentes, tasas de interés
del Tesoro de EUA, datos de 2002 a 2007.
• Superintendencia de Banca y Seguros, información sobre tipo de cambio y la Tasa de Interés Pasiva
Promedio del Mercado en Moneda Nacional, datos de 2004 a 2007.
• Bolsa de Valores de Lima, boletines diario y mensuales sobre cotización de las acciones, datos de 2002
al 2007.
• Página Web de Aswath Damodaran, variables e indicadores a considerar en el cálculo de la tasa de
descuento, datos actualizados en el 2007.
• Reportes de gestión y financieros de Inca Tops S.A., información histórica y de situación de la
empresa y del sector, datos de 2004 a 2007.
• Estados Financieros Auditados de Inca Tops S.A., información contable y financiera de la empresa,
2004 a 2007.

66
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