Resumen WACC y APV
Evaluación de Proyectos de Inversión
Luis Chávez-Bedoya, PhD
Esan Graduate School of Business
Mayo 2023
Resumen
Notación: tasas
Kut : Costo del capital accionario sin apalancamiento
aplicable del periodo t − 1 al t
Ket : Costo del capital accionario apalancado aplicable del
periodo t − 1 al t
Kdt : Costo de la deuda antes de impuestos aplicable del
periodo t − 1 al t
Xt : Tasa de descuento de ahorros impositivos por
intereses aplicable del periodo t − 1 al t
Wt : Costo promedio ponderado de capital (WACC)
aplicable del periodo t − 1 al t
Notación: flujos, valores y otros
FCLt : Flujo de caja libre que ocurre al final del periodo t
AIt : Ahorro impositivo por intereses que ocurre al final del
periodo t
Vt : Valor del proyecto o empresa en el periodo t
VtU : Valor del proyecto o empresa sin apalancar en el
periodo t
VtAI : Valor de los ahorros impositivos por intereses en el
periodo t
T : Tasa impositiva tal que 0 < T < 1
Dt−1
Et−1 : Relación de deuda a capital accionario a valor de
mercado en el periodo t − 1 a t
tf : Periodo final de evaluación, pueder ser también
tf → ∞
Ecuaciones fundamentales
Para t = 1, ..., tf , la identidad que vincula el valor presente con el
valor futuro de la empresa o proyecto viene dada por:
Vt + FCLt
Vt−1 = . (1)
(1 + Wt )
En algunos casos se asume que Vtf = 0 (todos los flujos de caja
libres se asumen iguales a cero para t > tf )
Ecuaciones fundamentales
En el caso de una valuación sin apalancamiento se tiene:
U VtU + FCLt
Vt−1 = . (2)
(1 + Kut )
Ecuaciones fundamentales
En el caso de una valuación sin apalancamiento se tiene:
U VtU + FCLt
Vt−1 = . (2)
(1 + Kut )
Para los escudos fiscales se tiene:
AI VtAI + AIt
Vt−1 = . (3)
(1 + Xt )
Ecuaciones fundamentales
En el caso de una valuación sin apalancamiento se tiene:
U VtU + FCLt
Vt−1 = . (2)
(1 + Kut )
Para los escudos fiscales se tiene:
AI VtAI + AIt
Vt−1 = . (3)
(1 + Xt )
Fijar el valor de Xt es una decisión importante!
Proposición 1 de Modigliani-Miller
La Proposición I de Modigliani & Miller (M&M) con impuestos,
establece que para todo t se tiene que satisfacer los siguiente:
Vt = VtU + VtAI = Et + Dt . (4)
La expresión en (4) se cumple independientemente de la forma que
toman los ahorros impositivos AIt .
Notar que tanto la deuda Dt como el capital accionario (o equity)
Et deben estar a precios de mercado
WACC
Si ahora asumimos que para todo t ≥ 1 los ahorros impositivos por
intereses satisfacen
AIt = Kdt × Dt−1 × T , (5)
entonces la fórmula del WACC es la siguiente expresión:
Et−1 Dt−1
Wt = × Ket + × Kdt × (1 − T ). (6)
Dt−1 + Et−1 Dt−1 + Et−1
Notar que en (6) los ratios ponderadores están en t − 1 y las tasas
de rendimiento en t. Es muy importante mencionar que en (5) se
asume que el valor contable y de mercado de la deuda coinciden
pues el interés del periodo t es Dt−1 × Kdt y además existe
suficiente ingreso para que todo ese interés generado sea deducible
de impuestos
Valor Presente Ajustado (APV)
Si la deuda es conocida de antemano para todo el horizonte de
evaluación, entonces se puede utilizar el APV
Generalmente se asume para este método que Xt = Kdt (los
escudos fiscales se descuentan al costo de la deuda)
La idea del APV se basa en la Proposición 1 de MM: valorizar sin
apalancamiento y valorizar los escudos fiscales, luego sumar esos
valores y encontrar el valor apalancado
Se dieron ecuaciones recursivas para poder aplicar un WACC
dinámico en esta situación, y ası́ verificar la equivalencia de
ambos métodos
WACC
Se usa generalmente cuando se asume una relación deuda a capital
constante, y por lo tanto no es posible saber exactamente el nivel
de deuda futura
Resulta interesante preguntarse qué sucede con las fórmulas del
Ket cuando se asume un apalancamiento constante, es decir:
Dt−1
= γ > 0. (7)
Et−1
Tasas de descuento y apalancamiento constantes no
necesariamente implican un WACC constante! Es decir, el
WACC podrı́a depender de la forma de los flujos
WACC constante: caso 1
En un caso particular, si asumimos Kut = Xt (descontar escudos
fiscales al costo de capital accionario sin apalancar), Kut = Ku
(costo de capital accionario constante) y Kdt = Kd (costo de la
deuda constante) para todo t se tiene un Ke constante igual a:
Ke (HP) = Ku + γ(Ku − Kd). (8)
La fórmula en (8) se atribuye a Harris y Pringle (1985). Es
importante notar que (8) asume la existencia de impuestos pero
resulta siendo igual a la fórmula tı́pica de la Proposición II de
M&M sin impuestos.
El descontar los escudos fiscales por intereses al Ku puede
justificarse bajo el supuesto del rebalanceo instantáneo de la
relación deuda sobre capital accionario
WACC constante: caso 2 (perpetuidades)
Es decir que FCLt = FCL(1 + g )t con FCL > 0 para t ≥ 1 y
tf → ∞. Recordar que consideramos también que FCL0 = 0.
Se asumirá además que Kut , Xt y Kdt son constantes e iguales a
Ku, X y Kd, respectivamente.
Se puede demostrar que:
(P) Kd × T Kd × T
Ke = Ku + γ Ku 1 − +g − Kd(1 − T ) .
X −g X −g
(9)
WACC constante: caso 2 (perpetuidades)
Es decir que FCLt = FCL(1 + g )t con FCL > 0 para t ≥ 1 y
tf → ∞. Recordar que consideramos también que FCL0 = 0.
Se asumirá además que Kut , Xt y Kdt son constantes e iguales a
Ku, X y Kd, respectivamente.
Se puede demostrar que:
(P) Kd × T Kd × T
Ke = Ku + γ Ku 1 − +g − Kd(1 − T ) .
X −g X −g
(9)
Si asumimos g = 0 y X = Kd, obtenemos las fórmulas clásicas de
MM (ver libro de Ross)
Miles y Ezzell: caso 3
Miles y Ezzell (1980) asumiendo: (1) apalancamiento constante e
igual a γ, (2) costo de capital accionario sin apalancar constante e
igual a Ku, (3) costo de la deuda constante e igual a Kd, y (4)
X1 = Kd, Xt = Ku para t ≥ 2, demostraron que:
Kd × T
Ke (me) = Ku + γ(Ku − Kd) × 1 − (10)
1 + Kd
Importante
Los Casos 1 y 3 generan Ke y un WACC constantes e
independientes de la estructura de los flujos
El Ke del caso 2 sólo es válido para perpetuidades