Riesgo y Retorno

Reyes, M. (2019). Riesgo y Retorno. [apunte]. Chile; Universidad

Andrés Bello.
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Fundamentos del Riesgo y Retorno

Tabla 1. Rendimiento histórico de inversiones seleccionadas (de 1900 a 2009).

Inversión Rendimiento nominal promedio Rendimiento real promedio

Letras del Tesoro 3,9% 0,9%
Bonos del Tesoro 5.0 1.9
Acciones comunes 9.3 6.2
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, Triumph of the Optimists; 101 Years of Global Investment Returns
(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002).

Descripción de la tabla: Información respecto al rendimiento nominal promedio y real promedio para las acciones comunes,
letras y bonos del tesoro.

1. Fundamentos del riesgo y el rendimiento: Preferencias de riesgo

Los economistas usan tres categorías para describir cómo responden al riesgo los inversionistas.

• Aversión al riesgo es la actitud del inversionista que exige un rendimiento mayor como
compensación por el incremento del riesgo.

• Neutralidad ante el riesgo es la actitud del inversionista cuando elige una inversión con
rendimiento más alto sin considerar el riesgo.

• Búsqueda de riesgo es la actitud de los inversionistas que prefieren las inversiones con el
mayor riesgo, incluso si estas tienen rendimientos esperados bajos.

2. Riesgo de un solo activo: Evaluación del riesgo

Análisis de sensibilidad es un método para evaluar el riesgo considerando varias alternativas

posibles (o escenarios), con la finalidad de obtener una percepción del grado de variación entre
los rendimientos. Un método común implica realizar cálculos pesimistas (peores escenarios),
cálculos más probables (esperados) y cálculos optimistas (mejores escenarios) del rendimiento
relacionado con un activo específico.

Intervalo es la medida del riesgo de un activo, que se calcula restando el rendimiento asociado
con el resultado pesimista (el peor) del rendimiento asociado con el resultado optimista (el mejor).
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Ejemplo.

Norman Company desea elegir la mejor de dos inversiones, A y B. Cada una requiere un desembolso
inicial de $10,000 y la tasa de rendimiento anual más probable es del 15% para cada inversión. La
administración ha realizado cálculos optimistas y pesimistas de los rendimientos relacionados con cada
una. El activo A parece ser menos riesgoso que el activo B. El administrador que toma las decisiones
y tiene aversión al riesgo preferiría el activo A en vez del activo B, porque el primero ofrece el mismo
rendimiento más probable que el activo B con menor riesgo (intervalo más pequeño).

Tabla 1.1 Activos A y B

Inversión inicial $10,000 $10,000

Tasa de rendimiento anual
Pesimista 13% 7%
Más probable 15% 15%
17% 17%
Intervalo 4% 16%

Descripción de la tabla: Información respecto a dos opciones de inversiones iniciales (A y B) pero con distintos rendimientos e intervalos.

Los cálculos anteriores de Norman Company indican que las probabilidades del resultado más
pesimista, el más probable y el más optimista son de 25%, 50% y 25%, respectivamente. Observe
que la suma de estas probabilidades debe ser igual al 100%; es decir, deben considerarse todas
las alternativas.
Figura 1. Gráficas de barras de los rendimientos de los activos A y B

.50 .50

.25 .25

1 5 9 13 17 21 25 1 5 9 13 17 21 25

Rendimiento (%) Rendimiento (%)

Descripción de la imagen: Información respecto a las gráficas de barras de los rendimientos de los activos A y B.
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Figura 1.2 Distribuciones de probabilidad

Densidad de probabilidad
Activo C

Activo D

0 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Rendimiento (%)

Descripción de la imagen: Información respecto a las distribuciones de probabilidad continúas de los rendimientos de los activos C y D.

3. Caso práctico: El cisne negro

¿Es posible saber con seguridad que un resultado particular no se presentará nunca, es decir,
que su posibilidad de ocurrencia es igual a cero?
En El Cisne Negro: El efecto de lo improbable, un best seller de 2007, Nassim Nicholas Taleb
argumenta que los eventos que parecen más improbables, o inclusive imposibles de ocurrir,
tienen más probabilidad de suceder de lo que la mayoría de las personas creen, especialmente
en el área de las finanzas.
El título del libro se refiere al hecho de que, por muchos años, la gente creyó que todos los cisnes
eran blancos, hasta que se descubrió una nueva variedad de cisnes negros en Australia.
Taleb, según se informa, hizo una gran fortuna durante la crisis financiera de 2007 a 2008
apostando a que los mercados financieros caerían en picada.

La desviación estándar (σr) es el indicador estadístico más común del riesgo de un activo; mide
la dispersión alrededor del valor esperado.
El rendimiento esperado es el rendimiento promedio que se espera que produzca una inversión
con el tiempo; se calcula de la siguiente forma.

n
k= ∑k j
x Pkj
j=1

Donde:

kj= rendimiento del j-ésimo resultado

Pkj= probabilidad de que ocurra el j-ésimo resultado
n= número de resultados considerados
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Tabla 1.3 Valores esperados de los rendimientos de los activos A y B

Valor ponderado
Resultados Probabilidad Rendimiento [(1) x (2)]
posibles (1) (2) (3)
Activo A

Pesimista 0.25 13% 3.25%

Más probable 0.50 15 7.50%
Optimista 0.25 17 4.25%
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%

Activo B

Pesimista 0.25 7% 1.75%

Más probable 0.50 15 7.50%
Optimista 0.25 23 5.75%
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%

Descripción de la tabla: Información respecto a los valores esperados de los rendimientos de los activos A y B.

La expresión para calcular la desviación estándar de rendimientos, σk, es:

√
n
σk = ∑ (kj – k)2 x Pkj
j=1
En general, cuanto mayor es la desviación estándar, mayor es el riesgo.
Tabla 1.4 Cálculo de la desviación estándar de los rendimientos de los activos A y B

j kj k kj –k (kj –k) 2 Pkj (kj –k) 2 Pkj

Activo A
1 13% 15% – 2% 4% .25 1%
2 15% 15% 0% 0% .50 0%
3 17% 15% 2% 4% .25 1%

√∑ ∑
3
σk =
(kj – k)2 x Pkj = 2%
(kj – k)2 x Pkj = √2% = 1.41 %
A
j=1
j=1

Descripción de la tabla: Información respecto al cálculo de la desviación estándar de los rendimientos de los activos A y B.
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Activo B
1 7% 15% – 8% 64% .25 16%
2 15% 15% 0 0 .50 0
3 23% 15% 8 64% .25 16%
3
∑ (kj – k)2 x Pkj = 32%

√
3 j=1
σk =
B ∑ (kj – k)2 x Pkj = √32% = 5.66 %
j=1
a
Los cálculos de esta tabla se realizan en forma porcentual y no en forma decimal; por ejemplo se considera 13% en vez de 0.13. Por
consiguente, algunos de los cálculos intermedios pueden parecer incongruentes con los que se obtendrían utilizando la forma decimal.
No obstante, las desviaciones estándar resultantes son correctas e idénticas a las que se obtendrían utilizando la forma decimal.

Descripción de la tabla: Información respecto al cálculo de la desviación estándar de los rendimientos de los activos A y B.

Tabla 1.5 Rendimientos históricos y desviaciones estándar de inversiones seleccionadas (1900 a 2009)

Inversión Rendimiento nominal promedio Desviación estándar Coeficiente de cariación

Letras del Tesoro 3.9% 4.7% 1.21
Bonos del Tesoro 5.0 10.2 2.04
Acciones comunes 9.3 20.4 2.19

Descripción de la tabla: Información respecto a los rendimientos históricos (letras del tesoro, bonos del tesoro y acciones comunes) y
desviaciones estándar de inversiones seleccionadas (de 1900 a 2009).

Aplicación: No todas las acciones son iguales

Las acciones son más riesgosas que los bonos; pero, ¿existen acciones más riesgosas que otras?

Un estudio reciente examinó los rendimientos históricos de las acciones de empresas grandes
y las acciones de empresas pequeñas, y encontró que el rendimiento anual promedio de las
acciones de grandes empresas de 1926 a 2009 fue del 11.8%, mientras que las acciones de
empresas pequeñas ganaron el 16.7% anual en promedio.

Sin embargo, los mayores rendimientos de las acciones de empresas pequeñas tuvieron un costo.

La desviación estándar de los rendimientos de las acciones de empresas pequeñas fue un enorme
32.8%, mientras que la desviación estándar de las acciones de empresas grandes fue tan solo del
20.5%.
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Figura 1.3 Curva en forma de campana

Densidad de probabilidad
68%
95%
99%

0 k
Rendimiento (%)

Descripción de la imagen: Curva en forma de campana sobre la distribución normal de probabilidad, con intervalos.

Con base en los datos de la tabla 1.5 y suponiendo que las distribuciones de probabilidad de los
rendimientos de las acciones comunes y bonos son normales, podemos inferir que:

• El 68% de los resultados posibles tendrían un rendimiento entre -11.1 y 29.7% en el caso
de las acciones, y entre -5.2 y 15.2% en el caso de los bonos

• El 95% de los resultados posibles de rendimientos estarían entre el -31.5 y el 50.1% en el

caso de las acciones, y entre el -15.4 y 25.4% en el caso de los bonos.

• El mayor riesgo de las acciones se refleja claramente en su intervalo mucho más amplio
de rendimientos posibles para cada nivel de confianza (68 o 95%).

4. Riesgo de un solo activo: Coeficiente de variación

El coeficiente de variación, CV, es una medida de dispersión relativa que resulta útil para
comparar los riesgos de los activos con diferentes rendimientos esperados.

σk
CV=
k

Un coeficiente de variación muy alto significa que una inversión tiene mayor volatilidad en
relación con su rendimiento esperado.
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Si usamos las desviaciones estándar (de la tabla 1.4) y los rendimientos esperados (de la tabla 1.3)
de los activos A y B para calcular los coeficientes de variación, obtenemos:

CVA = 1.41% ÷ 15% = 0.094

CVB = 5.66% ÷ 15% = 0.377

Ejemplo.

Asuma la siguiente información sobre el precio de una acción:

Precio de la acción
Año Inicial Final Dividendo pagado

2010 $35.00 $36.50 $3.50

2011 36.50 34.50 3.50
2012 34.50 35.00 4.00

Año Rendimientos

2010 [$3.50 + ($36.50 – $35.00) ] ÷ $35.00 = $5.00 ÷ $35.00 = 14.3%

2011 [$3.50 + ($34.50 – $36.50) ] ÷ $36.50 = $1.50 ÷ $36.50 = 4.1%
2012 [$4.00 + ($35.00 – $34.50) ] ÷ $34.50 = $4.50 ÷ $34.50 = 13.0%

Suponiendo que los rendimientos son igualmente probables:

k2010–2012 = (14.3% + 4.1% + 13.0%) ÷ 3 = 10.5%

σk2010–2012 = √[(14.3% – 10.5%)2 + (4.1% – 10.5%)2] + (13.3% – 10.5%)2 ÷ (3 – 1)
= √(14.44% + 40.96% + 6.25%) ÷ 2 = √30.825% = 5.6%

Y luego:

CV= 5.6% ÷ 10.5% = 0.53

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5. Riesgo de un portafolio

En el mundo real, el riesgo de cualquier inversión individual no se considera de manera

independiente de otros activos. Hay que considerar las nuevas inversiones analizando el efecto
sobre el riesgo y el rendimiento del portafolio de activos del inversionista.

La meta del gerente financiero es crear un portafolio eficiente, es decir, uno que proporcione el
rendimiento máximo para un nivel de riesgo determinado.

El rendimiento de un portafolio es un promedio ponderado de los rendimientos de los activos

individuales con los cuales se integra.

n
kp = (w1 x k1) + (w2 x k2) + . . . + (wn x kn) = ∑ wj x kj
j=1

Donde:
wj= proporción del valor total en dólares del portafolio representada por el activo j
kj= rendimiento del activo j
Ejemplo.

James compra 100 acciones de Wal-Mart a $55 cada una, de modo que su inversión total es de
$5,500. También compra 100 acciones de Cisco Systems a $25 por acción, de manera que la
inversión total en las acciones de Cisco es de $2,500. Combinando estas dos participaciones, el
valor total del portafolio de James es de $8,000.

Del total, el 68.75% está invertido en Wal-Mart ($5,500/$8,000) y el 31.25% está invertido en
Cisco Systems ($2,500/$8,000).

Así, w1 = 0.6875, w2 = 0.3125, y w1 + w2 = 1.0.

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Rendimiento esperado, valor esperado y desviación estándar de los rendimientos del

portafolio XY:
A. Rendimientos esperados del portafolio
Rendimiento pronosticado Rendimiento esperado
Cálculo del rendimiento
Activo X Activo Y del portafolio del portafolio, kp
Año (1) (2) (3) (4)
2013 8% 16% (0.50 x 8%) + (0.50 x 16%) = 12%
2014 10% 14% (0.50 x 10%) + (0.50 x 14%) = 12%
2015 12% 12% (0.50 x 12%) + (0.50 x 12%) = 12%
2016 14% 10% (0.50 x 14%) + (0.50 x 10%) = 12%
2017 16% 8 (0.50 x 16%) + (0.50 x 8%) = 12%
B. Valor esperado de los rendimientos del portafolio, de 2013 a 2017
12% + 12% + 12% + 12% + 12% 60% =12%
kp = =
5 5
Descripción de la tabla: Información respecto al rendimiento esperado, valor esperado y desviación estándar de los rendimientos del portafolio
XY.

√
σkp= (12% – 12%)2 + (12% – 12%)2 + (12% – 12%)2 + (12% – 12%)2 + (12% – 12%)2
5–1

√
= 0% + 0% + 0% + 0% + 0%
4

√
= 0%
=0%
4

Descripción de la tabla: Desviación estándar de los rendimientos esperados del portafolio.

6. Riesgo de un portafolio: Correlación

La correlación es una medida estadística de la relación entre dos series de números.

• La correlación positiva describe dos series que varían en la misma dirección.

• La correlación negativa describe dos series que varían en direcciones opuestas.

• El coeficiente de correlación es una medición del grado de correlación entre dos series.

Dos series se encuentran perfectamente correlacionadas de manera positiva cuando, además de

estar correlacionadas positivamente, tienen un coeficiente de correlación igual a +1.
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Dos series se encuentran perfectamente correlacionadas de manera negativa cuando, además

de estar correlacionadas negativamente, tienen un coeficiente de correlación igual a –1.
Figura. Correlaciones

N
Rendimiento

Rendimiento
N

M M

Tiempo Tiempo

Descripción de la imagen: Información respecto a la correlación entre las series M y las series N.

7. Riesgo de un portafolio: Diversificación

Para reducir el riesgo general, es mejor diversificar el portafolio combinando o agregando activos
que tengan una correlación tan baja como sea posible.

La combinación de activos que tienen una correlación baja entre sí reduce la variabilidad general
de los rendimientos del portafolio.

Dos series no están correlacionadas cuando carecen de cualquier interacción y, por lo tanto,
tienen un coeficiente de correlación cercano a 0.

Rendimiento Rendimiento Rendimiento

k k

Tiempo Tiempo Tiempo

Descripción de la imagen: Información respecto a la diversificación mediante la combinación de activos correlacionados negativamente para
reducir o diversificar el riesgo.
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Activos Portafolio
XY a
XZb
Año X Y Z (50%X + 50%Y) (50%X + 50%Z)

2013 8% 16% 8% 12% 8%

2014 10% 14% 10% 12% 10%
2015 12% 12% 12% 12% 12%
2016 14% 10% 14% 12% 14%
2017 16% 8% 16% 12% 16%

Estadísticosc
Valor Esperado 12% 12% 12% 12% 12%
Desviación Estándard 3.16% 3.16% 3.16% 0% 3.16%

a
El portafolio XY, que consiste en 50% de activos X y 50% de activos Y, ilustra la correlación perfectamente negativa porque estos dos flujos
de rendimiento se comportan de manera opuesta por completo durante el periodo de 5 años. Los valores de sus rendimientos mostrados
de calcularon en la parte A de la tabla 8.6.
b
El portafolio XZ, que consiste en el 50% de activos X y el 50% de activos Z, ilustra la correlación perfectamente positiva porque estos
dos flujos de rendimiento se comportan de manera idéntica durante el periodo de 5 años. Los valores de sus rendimientos se calcularon
usando el mismo método mostrado para el portafolio de XY en la parte A de la tabla 8.6.
c
Debido a que no se mencionan las probabilidades asociadas con los rendimientos, se usaron las ecuaciones generales, la ecuación 8.2a
(En la nota 3 al pie de página) y la ecuación 8.3a (en la nota 4 al pie de página), para calcular los valores esperados y las desviaciones
estándar, respectivamente. Los cálculos de los valores esperados y de las desviaciones estándar del portafolio XY se muestran en las
partes B y C, respectivamente en la tabla 8.6.
d
Las desviaciones estándar del portafolio se pueden calcular directamente a partir de las desviaciones estándar de los activos componentes
con la siguiente fórmula:

σkp= √ω12 σ12 + ω22 σ22 + 2 ω1ω2 c1,2 σ1 σ2

Donde ω1 y ω2 son las proporciones de los activos componentes 1 y 2, σ1 y σ2 son las desviaciones estándar de los activos componentes

1 y 2, y c1,2 es el coeficiente de la correlación entre los rendimientos de los activos componentes 1 y 2.

Descripción de la tabla: Rendimientos pronosticados, valores esperados y desviaciones estándar de los activos X, Y y Z
y de los portafolios XY y XZ

8. Riesgo de un portafolio: Correlación, diversificación, riesgo y rendimiento

Considere dos activos, Lo y Hi, con las características descritas en la siguiente tabla:

Rendimiento
esperado, k

Lo 6% 3%
Hi 88 88
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Intervalos de rendimiento Intervalos de riesgo

+1

0 (no correlacionado) 0

–1
0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
kLo kHi σk σk
Lo Hi

Intervalos del portafolio (%) Riesgo del portafolio (%)

(kp) (σkp )
Descripción de la imagen: Información respecto a las correlaciones posibles entre el intervalo de rendimiento y riesgo del portafolio para las
combinaciones de los activo Lo y Hi de varios coeficientes de correlación.

9. Riesgo de un portafolio: Diversificación internacional

La inclusión de activos de países con ciclos económicos que no están altamente correlacionados
con el ciclo económico de Estados Unidos reduce la sensibilidad del portafolio a los cambios del
mercado.

En periodos largos, los portafolios diversificados internacionalmente muestran un mejor

desempeño (lo que significa que ganan rendimientos más altos en relación con sus riesgos) que
aquellos con inversiones exclusivas en el mercado de Estados Unidos.

Sin embargo, en periodos cortos, por ejemplo, de uno o dos años, los portafolios con diversificación
internacional pueden generar rendimientos mejores o peores que los portafolios locales.

El riesgo de fluctuaciones de las divisas y el riesgo político son propios de la inversión internacional.