Capítulo 6: Decisión de Financiamiento.

Las tres grandes áreas donde se desarrolla la administración financiera son las inversiones, el financiamiento y los
dividendos.

Costo de Capital.

La tasa de descuento usada para actualizar los flujos de fondos de un proyecto de inversión representa el costo de
oportunidad del capital que los capitalistas deben soportar (es la k usada en decisiones de inversión del 1er parcial).

El costo de capital es un costo de oportunidad porque al decidirse a financiar un proyecto, los capitalistas renuncian
a otros ingresos alternativos.

Al costo de oportunidad del capital también se lo llama tasa de rendimiento requerida (TRR) porque es la tasa
mínima de rendimiento después de impuestos, que el capitalista pretende ganar si financia el proyecto.

OM
𝑪𝑶𝑺𝑻𝑶 𝑫𝑬 𝑶𝑷𝑶𝑹𝑻𝑼𝑵𝑰𝑫𝑨𝑫 𝑫𝑬 𝑪𝑨𝑷𝑰𝑻𝑨𝑳 = 𝑻𝑨𝑺𝑨 𝑫𝑬 𝑹𝑬𝑵𝑫𝑰𝑴𝑰𝑬𝑵𝑻𝑶 𝑹𝑬𝑸𝑼𝑬𝑹𝑰𝑫𝑨
La tasa de rendimiento requerida de un proyecto se compone de 3 elementos:

1) Tasa de preferencia temporal.

Es la tasa a la que en un determinado momento se intercambian bienes de consumo presentes por bienes de
consumo futuros. Esta tasa, llamada también tasa natural de interés, tiene gran importancia dado que es el

.C
fundamento de la remuneración del capital en la economía.
Para esta tasa es necesario buscar subrogantes o indicadores que la representen. Entre los más difundidos se
encuentran las tasas de interés para letras de tesorería emitidas por los gobiernos, siendo las del gobierno
de USA las más emblemáticas, denominadas tasas de interés libre de riesgo. Al no existir otros sustitutos
DD
mejores y dada la importancia de la economía norteamericana, resulta práctica.
2) Tasa de inflación esperada.
La tasa de interés libre de riesgo tiene incorporadas tanto la preferencia de tiempo como la tasa de inflación
esperada, representando así 2 de los 3 componentes mencionados.
La tasa de interés libre de riesgo representa el valor tiempo del dinero, es decir, la diferencia entre el valor
LA

de un peso hoy y el valor hoy de un peso futuro.

3) Tasa de riesgo.
También llamada “prima por riesgo” está relacionada con la varianza de los rendimientos de los diversos
activos existentes o por la posible volatilidad futura del activo considerado.
A medida que aumenta la volatilidad de los rendimientos de un activo, aumenta la rentabilidad esperada,
FI

por lo que las inversiones más riesgosas o volátiles son las que producen mayores rendimientos. Y viceversa.

La tasa de rendimiento requerida para un proyecto depende del riesgo del mismo y no del origen de los fondos que
lo financiaran. El costo de capital de un proyecto está determinado por la tasa de interés libre de riesgo que cubre el
valor tiempo del dinero y un premio por riesgo.


Con la tasa de rendimiento requerida se actualiza el flujo de fondos (se hace la fila FFA en decisiones de inversión) y
si el VAN es positivo, el proyecto será realizado.

Estimación del Costo de Capital.

De las diversas propuestas se destacan 2: el método tradicional del costo promedio ponderado del capital de la
empresa (WACC) y el modelo de apreciación de activos de capital (CAPM).

En el modelo tradicional se estableció que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas de una empresa
podía determinarse mediante la aplicación de la fórmula:

𝑅 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) ∗ 𝛽
Siendo:

- R: la tasa de rendimiento requerida (TRR) por el proyecto.

- Rf: tasa de interés libre de riesgo.

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 - Rm: tasa de rendimiento del portafolio de mercado.
- β: coeficiente que mide el riesgo sistemático del proyecto.

Al intentar estimar la tasa se parte de la tasa de interés libre de riesgo, que cubre la preferencia temporal y la
inflación esperada. A esa tasa que refleja el valor tiempo del dinero hay que adicionarle un complemento por riesgo
que está determinado por “(Rm-Rf)” multiplicado por β, que mide dicho riesgo para el activo que se trate.

La R o la tasa de rendimiento requerida debe interpretarse como la tasa requerida después de impuestos para
remunerara a los propietarios del proyecto.

El cálculo de las β se hace sobre la base de la información registrada por bolsas y mercados de valores, y se refiere al
rendimiento del capital accionario de empresas generalmente endeudadas o apalancadas. Cuanto más endeudad
este una empresa, mayor será el β sobre el capital propio.

El Costo de Capital de la Empresa.

OM
Los fondos para el financiamiento de las empresas y de sus proyectos provienen de su capital accionario y del
endeudamiento. Los aportantes de estos fondos requieren rendimientos, los cuales están determinados
primeramente por la aplicación o uso y luego por el origen o la fuente de fondos.

El costo promedio ponderado del capital puede referirse tanto a la empresa en su conjunto como a un proyecto. El
costo promedio ponderado del capital se determina sobre la base de los rendimientos porcentuales requeridos por

Siendo: .C
cada fuente de financiamiento y por la participación relativa de cada fuente en el capital total.

𝐾𝑜 = 𝑊𝑐 ∗ 𝐾𝑐 + 𝑊𝑑 ∗ 𝐾𝑑
DD
- Ko: costo de capital promedio ponderado.
- Wc: proporción o porcentaje del capital propio con respecto al capital total.
- Kc: costo de capital propio.
- Wd: proporción o porcentaje del capital deuda con respecto al capital total,
LA

- Kd: costo de capital de deuda.

Este costo de capital de la empresa podría utilizarse como costo de capital de un nuevo proyecto siempre que se
cumplieran dos condiciones: (1) la primera es que el nuevo programa que se esté estudiando corresponda a la
calidad media de riesgo del conjunto de proyectos de la empresa y (2) la segunda es que al incrementar la demanda
de fondos por parte de la empresa, no se aumente el costo de los fondos suministrados. Esta última condición será
FI

de difícil cumplimiento para empresas medianas y pequeñas que encaren proyectos de importancia en relación con
el total de sus negocios.

También hay un nuevo tipo de título: las acciones preferidas, que se encuentran a medio camino entre los otros dos.
La importancia de las acciones preferidas radica en que se trata de un título que permite introducirse en una nueva


gama de posibles títulos que resultan híbridos.

El costo de emisión del Capital Deuda (Kd).

Puede referirse al costo de endeudamiento actual o el costo del endeudamiento futuro de la empresa.

Los bonos son los más comunes. Los bonos son títulos de deuda emitidos por una organización (empresa, pyme,
banco, estados, otros) por los cuales a cambio de la recepción de dinero se obliga a pagar los intereses y devolver el
capital, conforme las cláusulas establecidas en el prospecto de emisión. Los bonos son instrumentos de renta fija
dado que cuentan con un cronograma de pagos predefinido (a diferencia de las acciones que son de renta variable).

Quien adquiere un bono estas adquiriendo el derecho de recibir cada uno de los pagos futuros de intereses y
amortizaciones de capital. Cuando una empresa o gobierno necesita dinero, emite un bono. El prospecto de emisión
es donde se detallan la tasa de interés o cupón, vencimiento, tipo de moneda, entre otros factores del bono.

Obligaciones Negociables: bonos emitidos por empresas.

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Títulos públicos: bonos emitidos por el sector público.

Características: tipo de emisor, moneda, termino de maduración (maturity), principal y tasa del cupón, TIR del bono
llamada yield.

Tipos de bonos: bonos zero cupón o discountbonds, bonos bullet (sistema de amortización americano), bonos con
pago de cupón de intereses periódico, bonos perpetuos, bonos con opción de recompra (collablebonds), etc.

𝑲𝒅 = 𝐾𝑑 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐼𝐼𝐺𝐺 ∗ (1 − 𝑡)
Obteniendo así el costo de emisión de bonos o deuda después de impuestos. Si hubiese mas de un bono, seria:
𝐷1 𝐷2
𝐾𝑑 = 𝐾𝑑 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝐼𝐼𝐺𝐺 ∗ (1 − 𝑡) ∗ 𝐷𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 + 𝐾𝑑2 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝐼𝐼𝐺𝐺 ∗ (1 − 𝑡) ∗ 𝐷𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙+…

OM
El costo de emisión de las Acciones Preferidas (Kp).

Son hibridas porque en parte se asemejan a las acciones comunes y en parte a los bonos. Su característica principal
es asegurar un dividendo periódico que se paga siempre que haya ganancias disponibles. Con las acciones preferidas,
los accionistas tienen preferencia para el cobro de dividendos. De no pagarse dividendos preferidos en un
determinado ejercicio por no haber ganancias disponibles, el derecho de los accionistas preferidos se transfiere a
otros ejercicios futuros acumulándose con sus privilegios a los de aquel momento.

.C
Una característica importante es que sus dividendos no se consideran gastos deducibles a los fines impositivos.

Las acciones preferidas son dividendos fijos, no variables.

DD
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑖𝑑𝑎𝑠
𝐾𝑝 =
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

El costo de emisión del Capital Accionario Común (Ke).

LA

Puede definirse como la tasa de rendimiento mínima requerida por los accionistas para financiar ese proyecto.

Existen varios métodos para el cálculo del Ke:

• Gordon Shapiro:
FI

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝐾𝑒 = +𝑔
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛


𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 ∗ (1 + 𝑔)
𝐾𝑒 = +𝑔
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛

Este modelo es muy utilizado en la práctica aunque presenta varios inconvenientes: su debilidad más
significativa es la hipótesis de una tasa de crecimiento constante y perpetua. Por otra parte, resulta
imposible de aplicar para empresas que no pagan dividendo y que no se sabe cuándo los pagaran.
• CAPM:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + (𝐸𝑟𝑚 − 𝑅𝑓) ∗ 𝛽

• En el caso de que se tenga la posibilidad de realizar tanto Gordon Shapiro como el CAPM, el Ke será un
promedio de los 2.
• Otros métodos:
o Valor en libros.
o Valor de liquidación.

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 o Múltiplos.

WACC.

El WACC es el costo medio ponderado del capital. A partir de los datos Ke, Kd y Kp podremos calcularlo. Es la tasa
usada para descontar los flujos de fondos en una decisión de inversión.
𝐷 𝐸 𝑜𝑟𝑑 𝐸 𝑝𝑟𝑒𝑓
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡) ∗ + 𝐾𝑒 ∗ + 𝐾𝑝 ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

OM
.C
DD
LA
FI


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 Capítulo 8: Riesgo e Incertidumbre.

El riesgo y la incertidumbre es la variabilidad de los rendimientos esperados de un proyecto, portafolio o conjunto de

inversiones.

La variación de los valores se conoce como dispersión. Cuando la dispersión es alta, la TIR o el VAN pierden
significación. Siendo útiles e importantes cuando la dispersión es baja.

Una de las medidas más comunes de la dispersión es la desviación estándar (σ).

Será importante el estudio de carteras porque una empresa es un conjunto de activos con riesgo y pasivos. Es
responsabilidad de los que toman las decisiones seleccionar la mejor combinación de rentabilidad y riesgo. La
rentabilidad la medimos a partir del TIR o VAN, y el riesgo lo medimos a partir de la desviación estándar o de la
varianza.

OM
Teoría de la Decisión. Teoría de Markowitz.

La teoría de la decisión estudia el comportamiento de los inversionistas considerando sus actitudes hacia el riesgo.
Se identifican 3 posibles actitudes:

A) Buscador del riesgo: aquel que ante un mismo nivel de rendimiento esperado, prefiere la inversión con más
alto riesgo.
B) Indiferente con respecto al riesgo.

.C
C) Conversador o adverso al riesgo.

Las curvas de indiferencia son las distintas combinaciones de rentabilidad y riesgo que brindan al inversionista la
misma satisfacción o utilidad total.
DD
LA
FI


En el gráfico de arriba, A es una cartera dominante. El inversionista siempre preferirá aquellas carteras que se
encuentren al noroeste de todas las oportunidades.

Formulas de la Teoría de Markowitz:

• Rendimiento/Rentabilidad:

𝐸(𝑟𝑝) = 𝑊𝑎 ∗ 𝐸(𝑟𝑎) + 𝑊𝑏 ∗ 𝐸(𝑟𝑏)

• Desvío Estándar (riesgo):

1
𝜎 = ((𝑊𝑎2 ∗ 𝜎𝑎2 ) + (𝑊𝑏 2 ∗ 𝜎𝑏 2 ) + 2 ∗ (𝑊𝑎 ∗ 𝑊𝑏 ∗ 𝜎𝑎 ∗ 𝜎𝑏 ∗ 𝑝𝑎:𝑏 ))2

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 Siendo p el coeficiente de correlación entre dos activos, en este caso los activos A y B. El coeficiente de
correlación indica como covariaran los rendimientos.

El coeficiente de correlación oscila entre:

1 ≥ 𝑝 ≥ −1
Si los rendimientos de los acticos están perfectamente correlacionados la covarianza es positiva. Si p=1 se dice
que existe una correlación perfectamente positiva entre ambos activos. Los activos se comportaran como en el
grafico 1 de la foto.

OM
.C
DD
En cambio, si tenemos un coeficiente de correlación negativa perfecta (p=-1) podríamos tener una reducción
más grande del riesgo mediante la diversificación de una inversión en dos acciones, como se puede ver en el
segundo gráfico de la imagen.
LA

En conclusión:

o Cuanto menor sea el coeficiente de correlación (p) entre los activos de una cartera, dicho activos podrán
combinarse de cierta manera para reducir el riesgo.
A medida que el p sea menor, el riesgo disminuye.
FI

o Es posible formar una cartera sin riesgo o riesgo nulo, solo cuando los activos de esa cartera tengan una
correlación negativa perfecta (p=-1).
¿Cómo obtenemos el riego nulo de dos activos?

𝜎𝑏


𝑊𝑎 =
𝜎𝑎 + 𝜎𝑏

𝑊𝑏 = 100% − 𝑊𝑎

Van a existir infinitas combinaciones de activos en diferentes portafolios debido a las infinitas variaciones de la
ponderación (W) en Markowitz, dado que el Erm y el σ de un activo no pueden ser modificados porque son datos
dados, existentes.

Estos infinitos inputs, generaran infinitos outputs:

- Erm del portafolio 1 y σ del portafolio 1.

- Erm del portafolio 2 y σ del portafolio 2.
- Erm del portafolio 3 y σ del portafolio 3.
- ….

Así se forma la frontera de eficiencia. Toda cartera por fuera de la frontera de eficiencia no es una cartera factible.

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La frontera de eficiencia va desde la tangible del punto máximo de la izquierda (a) hasta la tangible del punto

OM
máximo de la derecha (b).

Según la teoría de Markowitz, en el punto de intersección entre la frontera de eficiencia y la curva de indiferencia
ubicada más al noroeste se va a encontrar la mejor cartera posible, representada por el punto C0 en el siguiente
grafico.

.C
DD
LA
FI

Línea Mercado de Capitales. Teoría de Sharpe.



Supuestos del modelo:

• Consenso entre todos los inversores.

• Todos procesan la información de la misma manera, por ello tendrán la misma frontera de eficiencia y el
mismo portafolio riesgoso.
• No existen costos de transacción.
• Hay divisibilidad de los activos.

La teoría de Markowitz supone que los inversionistas ponen todo su dinero en activos con riesgo. Ahora, en la
teoría de Sharpe, los inversionistas pueden invertir también en activos libre de riesgo (bonos del tesoro americano).

La Línea Mercado de Capitales (LMC) es la recta que parte de la tasa libre de riesgo (rf) y forma un punto de
tangencia en la mejor cartera posible (punto M).

Si el inversionista decide invertir una parte de su presupuesto en activos libre de riesgo, se llamara lending portfolio,
ubicado entre los puntosrf y M

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Si el inversionista invierte en activos con riesgo una suma superior a su presupuesto, tomando prestado a tasas libres
de riesgo, será una cartera acreedora, llamada borrowing portfolio, que va desde el punto M en adelante.

OM
.C
La LMC es superadora, a lo largo de toda la recta, a Markowitz menos en el punto M. por lo que al dominar al resto
de las oportunidades de inversión, se convierte en la nueva frontera de eficiencia.

Lo importante de esto es que, bajo el supuesto de competencia perfecta, se explica la conveniencia de que haya un
DD
mercado de capitales, ya que el inversionista puede alcanzar una nueva curva de indiferencia más alta, al serle
posible invertir en una combinación de activos con riesgo y con tasa libre de riesgo, en lugar de hacerlo todo en una
cartera compuesta por activos con riesgo como planteaba Markowitz.

Si el inversionista solo pudiese invertir en activos con riesgo, su mejor cartera se ubicaría sobre la frontera de
eficiencia de Markowitz (el paraguas). Pero dada la existencia del mercado de capitales que le permite acceder a
LA

activos libres de riesgo, podrá encontrar una cartera sobre la recta LMC que le ofrecerá un mayor rendimiento.

Si quisiese también encontraría mayor rendimiento invirtiendo en una cartera con riesgo M y tomando prestado a
tasa libre de riesgo (rf), situación que ocurre en el borrowing portfolio después del punto M.
FI

Como consecuencia, se puede afirmar que la decisión de inversión esta separada de la decisión de financiamiento.
Siempre que se pueda prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo, dos inversionistas seleccionaran la cartera
M, dado que las preferencias individuales son independientes de la cartera optima de activos con riesgo. Esto es lo
que se conoce como Teorema de la Separación.


La LMC representa la relación de equilibrio entre el riesgo total de una cartera bien diversificada, medido por la
desviación estándar, y su rendimiento esperado.

Formulas de la Teoría de Sharpe:

• Rendimiento:

(𝐸𝑟𝑚 − 𝑅𝑓)
𝐸(𝑟𝑝) = 𝑅𝑓 + ∗ 𝜎 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜
𝜎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

• Coeficiente de Sharpe:

(𝐸𝑟𝑚 − 𝑅𝑓)
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝜎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

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El coeficiente de Sharpe sirve para poder reconocer la mejor cartera dentro de la frontera de eficiencia. A mayor
coeficiente, mejor cartera.

𝜎 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 = 𝑊𝑚 ∗ 𝜎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

Me va permitir averiguar el porcentaje del activo con riesgo (Wm) para la combinación más eficiente ente activo con
riesgo y activo libre de riesgo ante un riesgo determinado a afrontar (σ portafolio).

Una importante limitación de la LMC es que si bien su utilización es adecuada para carteras bien diversificadas, no lo
es como indicador de los rendimientos esperados de valores individuales. Esta limitación nos lleva al modelo CAPM.

Markowitz vs. Sharpe.

Markowitz Sharpe

OM
Solo cuenta con activos con riesgo Cuenta con activos riesgosos como con activos libre
de riesgo
Los activos pueden ser infinitas combinaciones de activos Toma solo 2: bonos del tesoro americano y el índice
riesgosos, gracias a la variación de la ponderación del mercado (S&P 500)

CAPM (Capital Assets Pricing Model).

Supuestos:

•
• .C
No hay costos de transacción.
Los activos son divisibles.
DD
• No existe impuesto a los bienes personales.
• La competencia es perfecta y ningún inversor individualmente puede afectar el precio de un activo.
• Prestar o tomar prestado a tasa libre de riesgo.
• Homogeneidad de expectativas.
• El mismo horizonte temporal para todos los inversores.
LA

• Todos los activos tienen mercado.

• Para tomar decisiones se mira solo la tasa libre de riesgo y su desviación estándar.

Van a existir 2 tipos de riesgos: el riesgo propio y el riesgo del mercado o sistemático.
FI


Existe un punto que, por más que diversifique al máximo, sigue habiendo riesgos, estos será el riesgo de mercado
sistemático, inevitable, no eliminable, no diversificable. Como por ejemplo la tasa de interés en las económicas o el
precio del barril del petróleo, situaciones que no son controlables por la empresa.

El riesgo sistemático de un activo individual o de una cartera es medido por el beta (β) y se calcula:

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 𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑎: 𝑚 𝜎 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 ∗ 𝜎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 ∗ 𝑝 𝑎: 𝑚
𝛽= =
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

Una de las propiedades de la beta (β) es que la β de una cartera de activos es el promedio ponderado de las β
individuales, relacionado el valor de un activo determinado con el valor de la cartera.

Una empresa puede ser considerada como un conjunto de activos con riesgos, por lo que la β de una firma es el
promedio ponderado de las β de sus proyectos.

Otra característica es que refleja la valoración que el mercado le asigna a la estabilidad o crecimiento de una
industria, la capacidad de conducción de una firma o la sinergia ente las actividades que componen un grupo
económico.

OM
De esta manera:

• Si β=1: el rendimiento de los activos varía exactamente igual al rendimiento del mercado.
La β del propio mercado es 1.
• Si β>1: el rendimiento de los activos varía de manera volátil con respecto a los rendimientos del mercado.
Si tengo una β=1,5, significa que si el mercado sube un 10%, el activo subirá un 15%.
Entre más alto sea mi β, mayor será el riesgo, sin embargo, dicho activo ofrecerá mayores márgenes de

.C
ganancia.
• Si β<1: el rendimiento de los activos es menos volátil que los rendimientos del mercado.
Es bastante difícil que se dé.
• Si β=0: solo ocurre con activos libre de riesgos como los bonos del tesoro americano.
DD
La ecuación del rendimiento esperado será:

𝐸(𝑟𝑗) = 𝑅𝑓 + (𝐸𝑟𝑚 − 𝑅𝑓) ∗ 𝛽

A esta relación se la conoce como Línea Mercado de Valores (LMV).En la LMV se encuentran todas las carteras,
LA

estén en equilibrio o no.

FI


Bajo el CAPM, los inversores pretender que cada proyecto ofrezca un rendimiento mínimo esperado (Erj) según el
nivel del riesgo, que se calcula en la LMV con β.

Serán aceptados aquellos proyectos de inversión cuya TIR sea igual o mayor a la Línea de Mercado de Valores
correspondiente a su nivel de riesgo. Es por esto que el rendimiento en CAPM lo puedo ver como k, dado que es el
rendimiento que le voy a pedir al proyecto.

𝑇𝐼𝑅 ≥ 𝐿𝑀𝑉 𝑜 𝐸(𝑟𝑗) 𝑜 𝐸𝑟𝑝

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Validez del uso del CAMP.

El CAPM no sería totalmente valido, ya que la línea empírica de mercado tiene una intersección más alta y una
pendiente más baja, esto significa que los valores con β<1 tuvieron mayor ganancia que lo que predice CAPM,
mientras que los valores con β>1 ganaron menos.

CAPM presenta diversos planteos tales como:

a) Definir la tasa libre de riesgo. En general, se acepta considerar los T-Bills de corto plazo. No obstante,
algunos plantean como alternativa los T-Notes de mediano plazo o incluso los T-Bonds de largo plazo.
Copeland propone bonos a 10 años porque (1) coincide con la duración del flujo de la empresa, (2) aproxima
la duración del S&P 500, (3) es menos sensible a posibles cambios en la inflación que los bonos de 30 años.
b) La extensión del periodo de estimación y la metodología de cálculo de la prima de mercado.
c) La extensión del periodo de estimación de las β, ya que varían a lo largo del tiempo. No es lo mismo una β
semanal que una β anual.

OM
d) La validez de los datos históricos como representativos de las β, y las primas de mercados futuras.

Cuando se quiere determinar la validez del modelo en la Argentina, se choca con que uno de los supuestos básicos
requiere que su aplicación sea un mercado de capitales eficiente, lo que evidentemente no se cumple por su
reducido volumen de operaciones, los mayores costos de intermediación financiera y la notoria influencia de riesgos
políticos internos y regionales.

.C
No obstante y pese a las críticas, la metodología propuesta por CAPM es ampliamente utilizada en USA y, en menor
grado, en la Argentina, donde se aplican variantes metodológicas conocidas como “benchmarking” o el uso del
CAPM global.
DD
Como alternativa al CAPM se han desarrollado el APT o teoría de valoración de activos por arbitraje, que muestra al
CAPM como un caso particular.

LMC vs. LMV.

LMC LMV
LA

El riesgo es la desviación estándar (σ) y mide el El riesgo es el beta (β) y mide el riesgo sistemático
riesgo total
En equilibrio solo estarán las carteras bien En equilibrio estarán todos los valores y carteras, eficientes o
diversificadas no
Puede usarse para explicar el rendimiento requerido de todos
FI

los valores, independientemente de que sean eficientes o no

Mercado de Capitales.


Las unidades económicas deficitarias buscan captar financiamiento y las unidades económicas superavitarias buscan
colocar recursos financieros (liquidez).

Participan: Inversores/emisores, Entres públicos y privados, BCRA, Agencias calificadoras de riesgos, Bolsas de
comercio, Comisión nacional de valores, Inversores institucionales y particulares.

Colocación Primaria.

En donde entidades superavitarias (inversores, bancos comerciales, bancos de inversión, compañías de seguros,
entre otras) buscan:

• Colocar pesos y dólares a un rendimiento mayor que los emitidos por otras sociedades similares que cotizan
en el mercado secundario.
• Diversificar la cartera.

Y las unidades deficitarias o demandantes de fondos (empresas o gobiernos) buscan:

• Captar fondos a un costo inferior, ofreciendo mayores y mejores beneficios que las restantes del mercado.

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 • Intervención regulatoria de factores económicos por parte de los gobiernos.

Mercado Primario de Títulos de Valores.

En el mercado primario de valores se realiza la emisión o colocación de valores de primera emisión. Esta primera
emisión de títulos se lleva a cabo por parte del Estado o del BCRA. Los inversores obtienen títulos recién creados,
que adquieren directamente del emisor.

Se emiten títulos públicos de la Nación, las provincias, los municipios, entes autárquicos y empresas del estado. Los
títulos privados que se emiten son de personas físicas o jurídicas inscriptas en el registro. Para que una bolsa o
mercado autorice la cotización de un titulo valor privado es requisito previo que haya sido autorizado por la CNV
para ser ofrecidopúblicamente.

La colocación de títulos o acciones puede realizarse de forma:

OM
• Directa: Se da cuándo los inversores compran títulos sin participación de entidades o intermediarios.
• Indirecta: se refiere a la venta en la que participan los intermediarios financieros para participar de la
emisión.

Mercado Secundario de Títulos de Valores.

En el mercado secundario de valores es donde se efectúa la transferencia de los títulos emitidos anteriormente en el

.C
mercado primario. En este mercado los compradores y vendedores están simultáneamente participando en la
determinación de los precios de estos títulos. Pueden participar de forma directa o mediante un agente de valores o
corredores de bolsa.
DD
En este mercado se venden acciones, títulos públicos, obligaciones negociables, papeles comerciales.

Bolsa de Comercio y Mercados de Valores.

La Argentina es el único país que tiene una Legislación en el Sistema Bursátil diferente del resto del mundo, pues
para funcionar como Bolsa de Valores se le debe adherir un Mercado de Valores. El mercado de valores debe ser
jurídicamente una SA.
LA

Funciones de las Bolsas de Comercio:

a) Autorizan, suspenden y cancelan la cotización de Títulos Valores.

b) Establecen los requisitos que deben cumplirse para cotizar Títulos Valores autorizados.
FI

c) Dictan las normas y medidas necesarias para asegurar la veracidad de los balances y demás documentación
que las empresas deben presentar.
d) Dictan normas reglamentarias.
e) Para que las Bolsas de Comercio puedan autorizar la cotización de un Título Valor Privado (acción), es
requisito previo que éste haya sido autorizado por la C.N.V. para ser ofrecido públicamente.


Los Agentes de Bolsas deben cumplir con los siguientes requisitos:

• Ser mayor de edad.

• Ser socio de la bolsa.
• Ser accionista del Mercado de Valores y haber constituido una garantía a la orden del mismo.
• Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial a satisfacción del Mercado.
• Puede ser persona física o jurídica.
• Deben guardar secreto de las operaciones que realicen por cuenta de terceros, así como de sus nombres.
Podrán informar, únicamente, ante una orden judicial.

Tipos de Mercados:

1) ByMA (Bolsas y Mercados Argentinos).

o Participan bancos, sociedades de bolsa, inversores retail.
o Índice MERVAL.
o Bonos corporativos, acciones de empresas, letras del tesoro (LEBACS), causiones.

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 oCedears
▪ Son certificados de depósito de acciones de USA que cotizan en la Argentina y no cuentan
con autorización de ofertas públicas en nuestro país.
▪ Son lineales a las subas de las acciones de USA.
2) MAE (Mercado Abierto Electrónico).
o Es el mercado electrónico de negociación de títulos valores y moneda extranjera más importante de
la Argentina.
o En el MAE se negocian títulos de renta fija, renta variable, monedas, tasas de interés, pases y
derivados.
o Es un mercado mayorista, en donde el Estado realiza las colocaciones primarias y donde se colocan
las letras y bonos del BCRA.
▪ LELIQS (Letras de Liquidez del BCRA).
✓ Son títulos de deuda otorgados por el BCRA a cambio de liquidez de otros bancos.

OM
Los bancos reciben rendimientos al entregar sobrantes de liquidez el BCRA.
✓ Es un instrumento importante porque el BCRA puede retirar pesos de la economía
(secar la plaza) y frenar la inflación.
o Participan el BCRA, bancos privados nacionales e internacionales, compañías financieras, casas de
bolsa, corporaciones emisoras.
3) MAV (Mercado Argentino de Valores).

.C
o Es el mercado más importante del país en la estructuración de productos y negocios ligados a las
empresas PyMES, a los productos no estandarizados en general y a las economías regionales.
o Ofrece en exclusiva operaciones de Cheques de Pago Diferido, Pagarés, Facturas, Acciones de
empresas PyME, Obligaciones Negociables PyME,Fideicomisos Financieros, Títulos Públicos,
DD
Opciones y Financiamiento provincial y municipal. Instrumentos diseñados para potenciar el
desarrollo de las economías regionales y PyMES del país.
o ECHEQ: es una modalidad de negociación directa por la que se pueden descontar cheques que
poseen las PyMES en el mercado.
4) MATBA-ROFEX.
LA

o Participan mineras, bancos, exportadores, importadores, empresas como ARCOR o PAMPA ENERGIA.
o Se trata de un mercado corporativo, no es para inversores retail.
o Futuro de Dólar: participante se ponen de acuerdo con el precio futuro del dólar para así evitar
subidas y bajadas inesperadas. Es útil para los importadores y exportadores.
o Permite fijar el precio de commodities como la soja para el año que viene, por ejemplo. De esta
FI

manera, a través de un contrato, empresas se aseguran vender dentro de un año a un precio

determinado, independientemente del valor del mercado, permitiendo prever y asegurar precios.
▪ Empresas como Burger King realiza este tipo de contratos para asegurar el precio de las
semillas de sésamo y así evitar subas importantes que afectarían a su estructura de costos.


Calificadoras de Riesgo.

Son aquellas entidades que se dedican a realizar calificaciones de riesgo. Puede calificar productos financieros o
activos de Empresas, Estados o Gobiernos Regionales.

Estas calificaciones constituyen una opinión técnica independiente sobre la capacidad de pago en tiempo y forma de
un instrumento financiero determinado. Sucede lo mismo con la capacidad de pago de los compromisos financieros
asumidos por parte de países.

En Argentina las entidades deben estar registradas en la CNV para poder desarrollar la actividad y pueden ser de
carácter privado o Universidades Públicas.

Para las Acciones la calificación va de números del 1 (acción de alta calidad) al 5 (acción de muy mala calidad).
Mientras que para las Obligaciones Negociables van desde AAA (menor riesgo como es el caso de USA), AA (Francia),
A (Chile) hasta la D (Default).

Calificadoras de Riesgo más conocidas: Standars&Poors (SyP 500), Moodys, Fitch Ratings.

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Calificadoras de Riesgo en Argentina:

• Privadas: Evaluadora Latinoamericana SA, Fix SCR SA, Moodys Local AR, S&P Global Ratings Argentina.
• Publicas: Unidad CEPAF (UBA), Universidad Nacional de San Martin, CALIFIC AR UNM.

Derivados Financieros.

Los derivados son contratos a plazos que otorgan derechos y/u obligaciones para comprar o vender activos en una
fecha futura.

Algunos riesgos pueden ser diversificados y otros cubiertos. Las coberturas compensan el riesgo que pueda generar
un proyecto. Las coberturas se aplican para controlar fluctuaciones inesperadas de precios, cambios en las
cotizaciones de las monedas, etc.

Futuros.

OM
Es el instrumento derivado más antiguo y es originario en la actividad agrícola.

El objetivo es proteger el valor de una cosecha o un inventario a partir de un contrato de venta o de compra. Los
contratos futuros establecen una obligación.

Un futuro puede usarse como:

.C
• Cobertura: reducción del riesgo ante potenciales variaciones del precio. Sin la cobertura, la posición está
expuesta a dichas variaciones.
• Especulación: apuesta a la dirección futura del mercado (alza o baja). Asumen el riesgo que buscan eliminar
los de las coberturas.
DD
• Arbitraje: buscan un beneficio libre de riesgo al tomar posiciones compensadas en dos o más instrumentos.

Forward.

Es un contrato bilateral que obliga a una de las partes a comprar y la otra parte a vender una cantidad específica de
un activo, a un precio determinado, en una fecha específica en el futuro.
LA

Futuros Forwards
Mercados Estandarizados OTC/extrabursátiles
Estandarización de Si No
contratos
Precios Transparentes y de público conocimiento Acordados en forma privada dado que es un
FI

mercado entre las partes

Garantías Si No
Riesgo Menor Mayor
Hacen contratos por ejemplo por 1000 Si tenes 1053 toneladas podes armarte un


toneladas contrato acá y no tener que armar dos en el

estandarizado

Opciones.

Una forma de cubrirse del riesgo de las fluctuaciones de precios de acciones, es efectuar operaciones de opciones.

Las opciones son contratos a través del cual, a partir del pago de una prima, el comprador obtiene el derecho (pero
no la obligación) de comprar (call) o vender (put) determinado activo subyacente a un precio y plazo pactado.

Las opciones establecen derechos. El vendedor si tendrá obligación de vender en caso de que el comprador decida
comprar.

Variables que intervienen:

• Precio de Ejercicio: precio al cual se tendrá el derecho a comprar o vender el título valor subyacente.

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• Fecha de ejercicio: si la opción es americana el derecho se puede ejercer en cualquier día del plazo hasta la
fecha de vencimiento. Si la opción es europea solamente se puede ejercer el derecho en la fecha de
vencimiento. En ROFEX las opciones son americanas.
• Prima: es el precio que se abona para tener el derecho a comprar o vender un título subyacente.
El valor de la prima está asociado a la probabilidad de que el precio supere determinado importe. A mayor
probabilidad de que ello ocurra, mayor será la prima.
Si el precio de mercado supera al precio de ejercicio, la opción tiene un valor intrínseco.

OM
.C
DD
LA
FI


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 Capital de Trabajo.

El Capital de Trabajo se define como la diferencia entre los activos corrientes de la empresa y sus pasivos corrientes.
También se lo conoce como Fondo de Maniobra.

Es la magnitud de fondos necesaria para atender las operaciones habituales de la organización.

Meta de la administración financiera en el corto plazo: administrar cada uno de los activos corrientes y pasivos
corrientes de la empresa para lograr un equilibrio entre la rentabilidad y elriesgo para aumentar el valor de
laorganización.

Van a haber 3 tipos de políticas de Capital de Trabajo:

1) Política flexible o conservadora: se financia con fondos de largo plazo. En estado puro no hay deudas de
corto plazo.

OM
o Inventarios:
▪ Lenta rotación de inventarios.
▪ Aumento de los costos fijos productivos.
▪ Aumento de los costos financieros.
▪ Financiamiento más a largo plazo.
▪ Menor riesgo de pérdida de ventas.
o Cuentas a cobrar:

.C
▪ Menor exigencia en las cobranzas.
▪ Financiamiento más a largo plazo.
▪ Aumento de las cuentas a cobrar.
DD
▪ Aumentos de costos financieros.
▪ Lenta rotación de créditos.
2) Política rígida o agresiva: financia las necesidades de corto plazo confondos de corto plazo y las necesidades
de largoplazo con fondos de largo plazo. Si la política se aplica en estado puro el capital de trabajo es cero.
o Inventarios:
▪ Menores inventarios.
LA

▪ Rápida rotación de inventarios.

▪ Financiamiento más a corto plazo.
▪ Menores costos financieros.
▪ Aumento de costos variables (por pedidos más frecuentes).
FI

o Cuentas a cobrar:
▪ Mayor seguimiento en las cobranzas.
▪ Menores costos financieros.
▪ Rápida rotación de créditos.
▪ Menor incobrabilidad.


▪ Mayor financiamiento a corto plazo.

3) Política Intermedia: en general, permite obtener tasas de rentabilidad mas elevadas.

¿Es buena estrategia una política conservadora de capital de trabajo en una economía en auge y una política
agresiva en una economía en recesión?No. La política óptima depende de las ganancias y de los costos asociados.

La principal dificultad durante escenarios recesivos será la de sincronizar los ingresos con los egresos.

Inflación.

Por estar compuesto, esencialmente, por rubros monetarios el capital de trabajo “sufre” la erosión de la inflación.
Hay 4 mecanismos de protección ante la inflación:

1) Protección Natural: no debe ser inferior a la tasa de inflación.

2) Traslado a Precios: no debe ser inferior a la tasa de inflación.
3) Balanceo de Activos Expuestos.
4) Eliminación de Activos Expuestos.

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Índices y Capital de Trabajo.

𝑪𝑨𝑷𝑰𝑻𝑨𝑳 𝑫𝑬 𝑻𝑹𝑨𝑩𝑨𝑱𝑶 = 𝑨𝑪𝑻𝑰𝑽𝑶𝑺 𝑪𝑶𝑹𝑹𝑰𝑬𝑵𝑻𝑬𝑺 − 𝑷𝑨𝑺𝑰𝑽𝑶𝑺 𝑪𝑶𝑹𝑹𝑰𝑬𝑵𝑻𝑬𝑺

OM
.C
DD
La Razón de Liquidez nos indica qué proporción de deudas de corto plazo son cubiertas por el activo. Mide la
capacidad de hacer frente a las obligaciones en el corto plazo.
LA

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑅𝑎𝑧𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Si la razón de liquidez es 2 o 200% significa que por cada peso adeudado en el corto plazo, cuento con dos pesos de
FI

activos corrientes. Significa que la empresa puede hacer frente a sus obligaciones en el corto plazo con los activos
que dispone.

Sistema Financiero.


Un banco es una institución cuyas operaciones habituales consisten en conceder préstamos y recibir depósitos del
público.

La teoría actual de la banca clasifica las funciones de los bancos en 4 grandes categorías:

• Facilitan el acceso a un sistema de pago.

• Transforman activos.
• Gestionan el riesgo: riesgo de crédito, riesgo de liquidez, riesgo de tasa de interés.
• Procesan la información y supervisan a los prestatarios.

Funciones del dinero:

• Reservorio de valor.
• Unidad de medida.
• Medio de pago.

El Banco Central tiene el monopolio sobre la creación primaria de dinero.

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La Base Monetaria (BM) se define como la suma del efectivo en poder del público o circulante monetario más los
encajes, reservas o RML.

La Oferta Monetaria (OM) es el stock de dinero que circula en la economía.

Agregados monetarios:

• M1: circulante en poder del público más cuentas corrientes en pesos del sector público y privado.
• M2: M1 + depósitos a la vista en pesos del sector público y privado.
• M3: circulante en poder del público más total de depósitos en pesos del sector público y privado.

El BCRA tiene diversas funciones:

• Agente financiero del Gobierno.

• Regulación monetaria y cambiaria.

OM
Existen 3 herramientas a utilizar por el BCRA en la política cambiaria:
o Establece encajes.
o Tasa de interés.
o Operaciones de mercado abierto (letra de liquidez).
• Prestamista de última instancia o Banco de Bancos.
• Custodio de reservas.

.C
• Asesor financiero.

El principal activo del BCRA deberían ser las reservas internacionales, pero no es el caso de la Argentina. El rubro de
títulos públicos es más importante en la Argentina.
DD
La base monetaria es un pasivo para el BCRA porque es una promesa de pago.

Las cuentas corrientes en otra moneda es otro activo importante para el BCRA.

En el caso de los bancos comerciales, el activo comercial principal son los préstamos. Otros activos son los activos
fijos, las disponibilidades (encajes), títulos públicos y privados (LELIQS). Los pasivos son los depósitos (plazos fijos,
LA

cajas de ahorro), previsiones y provisiones, deudas sociales y fiscales. El patrimonio neto es pequeño por lo que el
ratio de endeudamiento (PASIVO/PN) será bastante alto, en Japón llego a ser hasta 20.

Multiplicador Bancario.

El multiplicador bancario está determinado por el cociente entre la oferta monetaria (OM) y la base monetaria (BM).
FI

La base monetaria define la cantidad de dinero en circulación, es decir, la oferta monetaria, a través de lo que se
conoce como el multiplicador monetario.

El multiplicador no es más que una relación de reservas bancarias, circulante y depósitos, que nos indica la capacidad


de creación de dinero.

Entre más bajo sea el porcentaje del encaje de los bancos, el efecto multiplicador será mayor.

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