DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

DeFi: ILUSIONES, REALIDADES

Y DESAFÍOS
E

c/ Basílica, 15-17, 1ª planta - 28020 MADRID

Tel.: 91 563 19 72 - Fax: 91 563 25 75
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PAPELES DE LA FUNDACIÓN N.º62

ISBN: 978-84-09-40772-9

PAPELES DE LA FUNDACIÓN
P.V.P. 35 € (IVA INCLUIDO) N.º62
DeFi: ILUSIONES, REALIDADES
Y DESAFÍOS

Director
Carlos Contreras

PAPELES DE LA FUNDACIÓN
N.º 62
ISBN: 978-84-09-40772-9
Depósito legal: M-17850-2022
Edita: Fundación de Estudios Financieros
Imprime: Reimpventa S.L.
 ÍNDICE

Presentación 5

Lista de términos 7

1. Introducción 9

2. 
¿Qué es DeFi? 15

3. 
¿Cómo funciona DeFi? 19

4. 
¿Por qué DeFi? 27

5. ¿Cuáles son las funciones financieras potencialmente

afectadas por DeFi? 35
5.1. Sistemas de pago 36
5.2. Financiación de particulares y depósitos no bancarios 38
5.3. Negociación de activos, mercados de capitales
y corporate finance 43
5.4. Banca corporativa 49
5.5. Gestión de activos (asset management) 50
5.6. Financiación de capital riesgo y capital privado 52
5.7. Custodia e intercambio de valores 56
5.8. Aseguramiento de riesgos 58
5.9. Nuevos negocios relacionados 59

6. ¿Quiénes van a estar afectados? 61

3
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

7. 
¿Cuál es el alcance del fenómeno DeFi? 65

8. 
¿Es realmente blockchain una tecnología de futuro? 71
8.1. Rendimiento y escalabilidad 72
8.2. Límites de la descentralización 73
8.3. Trazabilidad y transparencia 74
8.4. Seguridad e integridad de los datos 75
8.5. Aspecto de ESG en DeFi 78

9. 
¿Cuáles son los riesgos de los desarrollos DeFi? 81

10. 
¿Cuáles son los retos del regulador ante DeFi? 89

11. Conclusiones 103

Referencias 107

Papeles de la Fundación 121

Entidades Patrono de la Fundación 125

4
 PRESENTACIÓN

La digitalización es un fenómeno que incide en todos los ámbitos de

nuestra vida, es un hecho indiscutible y es precisamente en el ámbito finan-
ciero donde está recibiendo un mayor impulso que en otros ámbitos de la
economía. Por el momento, la digitalización está más desarrollada en los
medios de pago y en los mercados financieros y puede suponer notables
beneficios para la sociedad al mejorar la eficiencia, reducir los costes y per-
mitir un mejor acceso a los servicios financieros y, todo ello, en un entorno
seguro.
Dentro de la digitalización, la tecnología criptográfica se está configu-
rando como una fuerza trasformadora de nuestra sociedad en los próximos
años. Todavía existen muchas incertidumbres sobre el éxito que finalmente
alcanzará esta tecnología, pero mientras eso sucede es necesario entender-
la bien ahora para evitar que se convierta en algo fuera de control más
adelante.
Esta tecnología asegura reducir los costes de las transacciones en un en-
torno más inclusivo, abierto, transparente, y seguro y ello ha dado paso a
una serie de actividades descentralizadas en las que no serían estrictamen-
te necesarios los intermediarios financieros conocidos hasta ahora. Estas
iniciativas han crecido rápidamente en los últimos meses, pero todavía se
desconocen sus implicaciones sociales e institucionales.
Por este motivo, la Fundación de Estudios Financieros y el Instituto Es-
pañol de Analistas Financieros, hemos creído conveniente publicar este in-
forme que pretende ser un documento divulgativo que nos permita:

5
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

• Entender la terminología y el conjunto de conceptos que se han acu-

ñado en torno a las finanzas descentralizadas (DeFi).
• Conocer los conceptos básicos de la tecnología que soportan las fi-
nanzas descentralizadas.
• Reflexionar sobre el desafío que representa para la industria financie-
ra y para los reguladores y supervisores de los mercados financieros.

Con este documento como punto de partida, es intención del IEAF-FEF

organizar una serie de foros de debate en el que contaremos con los princi-
pales expertos en esta materia para tratar de dar algo más de conocimiento
y relieve a estas iniciativas de forma que sean aportaciones eficaces que
contribuyan a mejorar el sistema financiero y a la sociedad en su conjunto.
Quiero agradecer a Carlos Contreras, autor del estudio que presentamos
DeFi: ilusiones, realidades y desafíos, por el excelente trabajo que ha realizado y
por su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa del IEAF-FEF.
Confiamos en que este estudio aporte sus reflexiones y conclusiones al
debate sobre el desarrollo de la innovación financiera en un entorno con-
trolado y seguro.

Jorge Yzaguirre
Presidente IEAF-FEF

6
 LISTA DE TÉRMINOS

• Aggregation layer (capa de • Decentralized autonomous

agregación) organizations (DAOs)
• Airdropped tokens • Decentralized exchanges
• Application layer (capa de (DEXs)
aplicaciones) • Decentralized synthetic
• Appliation programming • DeFi (finanzas
interface (APIs) descentralizadas)
• Asset layer (capa de activos) • Delegación de crédito (CD)
• Ataque Sybil • Digital wallet
• Automated market making • Distributed ledger
(AMM) technology (DLT)
• Base-layers settlement • Fintech
platforms
• Flash loans
• Block
• Forking
• Blockchain
• Gas (coste transaccional)
• Bridge token
• Hardware wallet
• Bridge protocol
• Hash (función de control)
• Cold wallet
• Hot wallet
• Criptoarte
• Crypto-asset service provider • Initial coin offering (ICOs)
(CASP) • Initial DeFi Offering (IDO)
• Decentralized applications • Internet of Value (IOV)
(DApps) • Keepers

7
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

• Liquidity mining • Protocolo de consenso

• Liquidity provider token • Protocol layer (capa de
(LPT) protocolo)
• Markets in Crypto-assets • Ricardian contract
(MiCA) • Smart contract
• Masternode • Tokens
• Mecanismo de consenso • Tokens de gobernanza
descentralizado • Tokens nativos
• Mempool • Trustless public ledger (TPL)
• MEV (miner extractable • Security tokens
value) • Settlement layer
• Money legos • Sharding
• Nodos • Software wallet
• Non-fungible tokens (NFTs). • Stablecoins
• Oracle • Staking
• Paper wallet • Virtual asset service provider
• Peer-to-peer networks (P2P) (VASP)
• Private key • Wrapped token
• Proof of Existence (PoE) • White Paper
• Proof of work (PoW) • Yield farming
• Proof of Stake (PoS)

8
 1. INTRODUCCIÓN

La tecnología ha sido el principal motor de transformación en la oferta

de productos y servicios por parte de la industria financiera en las últimas
décadas, y la digitalización ha contribuido a acelerar esta tendencia. Los
dos últimos capítulos en este proceso son los desarrollos de Fintech y DeFi.
DeFi es el acrónimo que se viene utilizando para denominar el fenómeno
de las finanzas descentralizadas que se ha desarrollado esencialmente desde
2017. Esta denominación hace referencia al enfoque diferencial en cuanto
a su forma de organización y a su operativa respecto de las finanzas centrali-
zadas (CeFi) o tradicionales (TradFi). El 12 de abril de 2022, al googlear este
término se obtenían casi 120 millones de resultados y el mismo día la web
DeFiPulse referenciaba ya 132 plataformas diferentes de negocio DeFi1. El
término da nombre a una tendencia que se apoya, como en su día ocurrió
con la digitalización e Internet, en la aplicación de una nueva tecnología.
Nos encontramos al borde de una nueva revolución digital por la adopción
masiva de programas de inteligencia artificial (industrialisation of AI 2) y el
desarrollo de Internet de las Cosas. Pero, además, Internet está iniciando
una fase de mayor descentralización, y ello como consecuencia de avances
espectaculares en los campos de las redes informáticas descentralizadas y

1
  Entre estas plataformas, también conocidas como protocolos, las 20 primeras en térmi-
nos de valor o total value locked (TVL) eran en aquel momento Maker, Aave, Curve Finance,
Convex Finance, Uniswap, Compound, InstaDApp, [Link], Balancer, Bancor, Liquidity,
Sushiswap, dYdX, Rari Capital, Alpha Honora, Flexa, Tornado Cash, Quickswap, Defi Saver y
RenVM.
2
  En la terminología de Zhang et al. (2022).

9
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

la criptografía3. Este fenómeno, que ha venido a denominarse Web3 o tam-

bién Internet of Value (IOV), tiene su origen en la aparición de una nueva tec-
nología conocida como blockchain4 o cadena de bloques5. Esta tecnología
pertenece al conjunto más genérico de distributed ledger technology (DLT) y
surge de una combinación de tecnologías pre-existentes entre las que se in-
cluyen las redes entre pares (peer-to-peer networks); los algoritmos criptográ-
ficos, los sistemas de almacenamiento distribuidos de datos y los mecanismos
de consenso descentralizados6.
Además, la irrupción del Metaverso contribuirá a construir un universo
alternativo que introducirá Internet en un entorno tridimensional por el
uso de dispositivos de realidad virtual y aumentada. En esta nueva reali-
dad virtual se crean nuevos negocios, se intercambian tokens no fungibles
(NFT), se paga con criptoactivos y emergen los tokens sociales. Se ha afirma-
do que DeFi puede convertirse en el ecosistema financiero del Metaverso.
Y por otra parte, los bancos tradicionales están comenzando a descubrir su
papel financiero en el Metaverso en el mundo DeFi7.
No parece que el fenómeno DeFi sea un mito si observamos la magnitud
financiera de las transacciones calificadas bajo esta etiqueta que se realizan
cada día, su tasa de crecimiento, así como el número de desarrolladores
que trabajan en la construcción de la Web3 y del mundo cripto8. Sin embar-
go, todavía está por ver que DeFi vaya a ser una auténtica revolución. Por
una parte, la realidad del denominado trustless online world parece aplazada
ya que la descentralización completa resulta, de momento, una ilusión9:
alguna forma de centralización en la gobernanza de este nuevo universo
financiero parece hoy inevitable. Además, en contra de lo prometido, los
desarrollos que soportan DeFi no son completamente inmunes a los ries-
gos tecnológicos sobre la integridad de los datos. Las vulnerabilidades a
las que se enfrentan los sistemas DeFi no son, de hecho, muy distintas de

3
  Véase Wright y De Filippi (2015).
4
  La tecnología blockchain fue inventada en un libro blanco en 2008 por Satoshi Nakamoto,
un alias, y se implementó por primera vez en 2009 para dar soporte a Bitcoin.
5
  Actualmente la red de blockchain más utilizada en el universo DeFi es Ethereum, pero
como consecuencia de la congestión en esta plataforma algunos protocolos están migrando a
otras redes de blockchain como Binance Smart Chain, Solana, Polygon o Avalanche.
6
  Véase Wright y De Filippi (2015).
7
  Véase Lee (2022).
8
  Se estima entre 5.000 y 18.000 desarrolladores. Véase Water (2022).
9
  Véase Aramonte et al. (2021).

10
 INTRODUCCIÓN

aquellas que se aprecian en el universo CeFi. Por otra parte, la expansión

de DeFi exige una labor regulatoria formidable, tiene que resolver cuestio-
nes relativas a ESG y su éxito puede verse condicionado por el hecho de
que el fenómeno de la inflación implica un retroceso de las condiciones
financieras que han impulsado su expansión (en particular el entorno de
tipos de interés nulos). En este contexto, el escenario más probable es que
DeFi continúe su evolución, se produzca una mayor interconexión con los
jugadores actuales del mundo CeFi y la tecnología blockchain contribuya
de forma notable a la transformación del sistema financiero. En este sen-
tido, es previsible que DeFi no se construya como un universo financiero
aislado, sino que permita entornos más abiertos de desarrollo de productos
y servicios, que los instrumentos sean más flexibles y que se produzca una
aceleración de la innovación financiera.
El impacto de este nuevo entorno tecnológico puede contemplarse, por
una parte, desde un enfoque económico en relación con su efecto sobre la
productividad total de los factores. En este sentido, para algunos analistas
blockchain debe ser considerada una tecnología de propósito general 10 y, en
consecuencia, con un impacto económico de gran calado. Alternativamen-
te, pueden analizarse los efectos del uso de la tecnología DLT en la gober-
nanza institucional, ya que ésta parece tener el potencial de cambiar de
forma fundamental cómo operan determinadas instituciones en la socie-
dad. Resulta de particular interés el impacto de la aplicación de estas tecno-
logías en el ámbito de las finanzas, que es lo que nos ocupa en este trabajo.
El fenómeno DeFi va más allá del espacio de las criptomonedas, aunque
los desarrollos vinculados a éstas han acaparado buena parte de la atención
inicial de inversores, reguladores y medios de comunicación11. Y, además,
una parte sustancial de los desarrollos DeFi de momento operan sobre la
base de criptos. También se ha señalado que el problema es que toda esta
sofisticada ingeniería financiera no tiene todavía una economía “real” a la
que dar servicio y que, en su lugar, sustenta un casino incorpóreo: la mayo-
ría de los que usan DeFi lo hacen para facilitar o apalancar sus apuestas en
uno de los muchos tokens especulativos12.
Los criptoactivos son, en la actualidad, la punta de un iceberg que crece

10
  Véase Davidson et al. (2016).
11
  No en vano, desde la publicación del Libro Blanco de Bockchain de Bitcoin en 2010, los
mercados han sido testigos de la creación de más de cinco mil criptomonedas diferentes.
12
  Véase Fulwood (2021).

11
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

cada día. Podría decirse que el genio DeFi ha salido de la botella, de forma
que sus efectos son ahora difíciles de frenar y, cabe esperar que se expan-
dan en toda la industria financiera en los años venideros.
Esta tecnología promete reducir los costes de las transacciones, generar
confianza distribuida y potenciar plataformas descentralizadas, así como
ser la base de nuevos modelos de negocio y del surgimiento de servicios
financieros más accesibles y sin fronteras. El fenómeno DeFi se ha asocia-
do a la posibilidad de lograr un universo financiero más inclusivo, abierto
y transparente, más eficiente, más flexible y que permite un proceso de
innovación más rápido y profundo. Sin embargo, aunque el impacto DeFi
está todavía lejos de haber alcanzado el núcleo de la industria financiera,
están comenzando a evidenciarse ya algunas amenazas reales y potenciales
riesgos para el sistema. Por otra parte, a pesar de la emergencia de este
fenómeno, y de la abundante literatura que se está acumulando reciente-
mente sobre el tema, todavía se conoce relativamente poco sobre su signi-
ficado económico potencial, sus implicaciones legales y sus consecuencias
institucionales.
Este trabajo pretende introducir de forma divulgativa el fenómeno DeFi.
Así, uno de sus objetivos es romper la barrera de entrada que, para enten-
der de este desarrollo, representa la terminología y el conjunto de concep-
tos que se han acuñado en torno al mismo. En segundo lugar, dado que
el alcance del artículo es necesariamente limitado en comparación con la
realidad que pueden llegar a representar los desarrollos DeFi, el trabajo
pretende plantear algunas cuestiones para un debate futuro más profundo.
El análisis de las finanzas descentralizadas es necesariamente poliédrico, ya
que requiere del conocimiento de conceptos propios del mundo de las
finanzas, pero también incorpora un importante componente tecnológico.
Además, el rediseño de las finanzas en un entorno descentralizado repre-
senta un desafío importante para los reguladores y para los supervisores de
los mercados financieros, lo que implica también un componente norma-
tivo e institucional.
El trabajo se centra en aspectos diferentes al de las criptomonedas, y
aborda la cuestión de cómo la tecnología DLT puede transformar las activi-
dades básicas del mundo financiero, incluyendo los mercados primarios de
deuda y de capital, la negociación e intercambio de activos, la actividad de
creación de mercados, la custodia de valores, los sistemas de pagos, la ge-
neración de derivados y de activos sintéticos de titulización, las coberturas

12
 INTRODUCCIÓN

de riesgo, la gestión de activos, la instrumentalización de la financiación al

emprendimiento, etc. Como resultado de los desarrollos DeFi, numerosos
agentes financieros, incluyendo bancos comerciales, bancos de inversión,
bolsas de comercio, cámaras de compensación, brokers/dealers, compañías
de seguros, gestores de carteras o asesores financieros podrían ver cómo su
terreno de juego tradicional es alterado. En el trabajo no se ofrece un pano-
rama del universo empresarial DeFi, pero cabe recordar que son ya cientos
las compañías que están trabajando en este ámbito tecnológico y financiero
y creando un nuevo espacio de finanzas descentralizadas.

13
 2. ¿QUÉ ES DeFi?

DeFi no es un término jurídico ni técnico, pero en el ámbito de los

negocios se está utilizando en los debates sobre la futura evolución de las
finanzas y su regulación, en relación con las aplicaciones de las tecnologías
DLT. El término DeFi se ha asociado a una forma experimental de prácti-
ca financiera que se aleja de la dependencia de los intermediarios finan-
cieros centralizados, y pretende desintermediar la actividad mediante el uso
de una arquitectura tecnológica sustitutiva13. DeFi se ha definido también
como un sistema de instrumentos financieros que funciona entre pares14.
Tecnólogos y profesionales procedentes de las finanzas tradicionales están
colaborando para construir un nuevo marketplace de finanzas descentralizadas
que opera en paralelo15.
Las tres características básicas que diferencian DeFi de las finanzas tra-
dicionales son16:

a) Autogobierno y orientación a la comunidad. La participación de los

usuarios en los protocolos DeFi y la influencia en su gobierno es su-
perior en este ámbito que en el mundo tradicional. Además, en los
desarrollos de finanzas descentralizadas la importancia del tamaño
de la red de inversores/usuarios en el valor económico de los proyec-
tos es también superior.

13
  Véase Chohan (2021).
14
  Véase Jonh (2019).
15
  Véase Euromoney (2021a).
16
  Véase OECD (2022).

15
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

b) Componibilidad. La componibilidad es una propiedad de un sistema

por la que sus componentes pueden ser fácilmente conectados. La
naturaleza de código abierto de los desarrollos DeFi permite a todo
el mundo tener acceso al código de las aplicaciones y utilizarlo para
crear nuevas aplicaciones. Esto permite la construcción más rápida
de una arquitectura sobre la que desarrollar productos y servicios.
c) Sin-custodia. En DeFi, las aplicaciones están construidas para que los
participantes tengan el control de sus activos digitales a través de lla-
ves privadas, sin que sea necesaria una organización central.

Cabe afirmar que DeFi es parte del movimiento Fintech cuando se aplica
tecnología DLT. Desde la perspectiva técnica, el núcleo del desarrollo DeFi
implica una virtualización del hardware, que permite la creación y puesta en
marcha de una arquitectura orientada a los servicios. Esto es, el software
como servicio. Esta posibilidad se basa en tres patrones evolutivos de la tecno-
logía: la ley de Moore17, la ley de Kryder18 y la mayor disponibilidad de an-
cho de banda. Esto permite que el software se aloje, se actualice y se ejecute
en servidores descentralizados, en lugar de en cada estación de trabajo. Así,
sólo algunos datos necesitan ser procesados localmente. DeFi es uno de los
motores, junto con los fenómenos de FinTech, RegTech y el avance de la apli-
cación de machine learning del proceso de transformación de las finanzas
mundiales. Por eso, se han resumido las cuatro tecnologías que están detrás
de estos tres movimientos con el acrónimo ABCD, bajo dos alternativas di-
ferentes: Artificial Inteligence, Blockchain, Cloud y Data, o bien Artificial
Inteligence, Big data, Cloud y DLT19.
En particular, el término DeFi se refiere generalmente a un conjunto
de protocolos abiertos, cuyo acceso puede no requerir permisos, que son
altamente interoperables, están construidos sobre plataformas públicas de
smart contracts (contratos inteligentes) 20, y está sustentado por tecnología bloc-

17
  Se conoce como Ley de Moore el pronóstico que realizó en 1965 Gordon Moore, funda-
dor de la compañía Intel, en el sentido de que la capacidad de procesamiento de datos aumen-
taría exponencialmente, de forma que cada dos años se duplicaría el número de transistores
que pueden fijarse por pulgada cuadrada en los circuitos integrados, al tiempo que se reduciría
el coste.
18
  La Ley Kryder predica un incremento exponencial de la capacidad de almacenamiento
de datos.
19
  Véase Zetzsche et al. (2020).
20
  Concepto acuñado por Szabo (1997).

16
 Blockchain,
acrónimo ABCD, bajo dos alternativas diferentes: Artificial Inteligence, ¿QUÉ ES DeFi?
19
Cloud y Data, o bien Artificial Inteligence, Big data, Cloud y DLT .
En particular, el término DeFi se refiere generalmente a un conjunto de protocolos
kchain 21
. Se
abiertos, cuyo acceso ha puede
descrito blockchain
no requerir como
permisos, queuna
son base de datos
altamente distribuida,
interoperables, están
compartida
construidos sobre yplataformas
encriptadapúblicas
que sirvede como
smart depósito
contracts público
(contratos irreversible e in-
inteligentes) 20
,y
corruptible de información y que permite,
21 por primera vez,
está sustentado por tecnología blockchain . Se ha descrito blockchain como una base de que personas
datosno relacionadas
distribuida, entre sí
compartida alcancen un
y encriptada queconsenso
sirve comosobre la ocurrencia
depósito de una e
público irreversible
determinada
incorruptible transacción yo evento,
de información sin necesidad
que permite, por primerade una autoridad
vez, de con-no
que personas
trol 22
. En un sentido similar, se afirma que la tecnología
relacionadas entre sí alcancen un consenso sobre la ocurrencia de una determinada DLT o de libro
mayor odescentralizado
transacción evento, sin necesidad permite crear
de una “listas”deencontrol
autoridad línea,[Link]
Enmantenidas por
un sentido similar,
nadieque
se afirma y disponibles
la tecnologíaparaDLTtodos, y quemayor
o de libro se mantienen mediante
descentralizado permite protocolo
un crear “listas”
de consenso 23
.
en línea, no mantenidas por nadie y disponibles para todos, y que se mantienen mediante
23
un protocolo de consenso
Los orígenes de una . red distribuida se remontan al objetivo de construc-
ción de una red de comunicación que pudiera sobrevivir a un ataque, de
Los orígenes de una red distribuida se remontan al objetivo de construcción de una
forma que si uno de sus nodos se viera comprometido, los restantes pudie-
red de comunicación que pudiera sobrevivir a un ataque, de forma que si uno de sus nodos
ran seguir
se viera comunicándose
comprometido, de forma .que
24
Véase
los gráfico
[Link] seguir comunicándose 24.
Véase gráfico 1.
Gráfico 1 Tipos
Gráfico dederedes
1 Tipos decomunicación
redes de comunicación

Red centralizada Red descentralizada Red distribuida

Fuente: Baran (1964). Fuente: Baran (1964).

El término "descentralizado" se utiliza básicamente en dos sentidos 25. En primer

El término
lugar, para indicar que“descentralizado”
funciona bajo una se
redutiliza básicamente
de ordenadores (nodos)enque
doscomponen
sentidos25una
.
Ende
cadena primer
bloqueslugar, para indicar
sin permisos, ya queque
estosfunciona bajo una
sistemas operan red de
a través deconexiones
ordenadores
entre
ordenadores, en lugar de en un servidor central. El registro generado por el sistema se
almacena21 en muchos ordenadores de la red, en lugar de en uno solo, de modo que un fallo
  Véase Buterin (2013).
de uno 22no signifique
  Véase Wright y un fallo de(2015).
De Philippi muchos o de todos. Este tipo de almacenamiento
23
  Véase Fairfield (2014).
24
  Gráficamente este concepto fue expuesto por Baran en 1964.
19
Véase Zetzsche
25
  Véase et al. (2020).
Walch (2019).
20
Concepto acuñado por Szabo (1997).
21
Véase Buterin (2013).
22
Véase Wright y De Philippi (2015).
23
Véase Fairfield (2014). 17
24
Gráficamente este concepto fue expuesto por Baran en 1964.
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

(nodos) que componen una cadena de bloques sin permisos, ya que estos
sistemas operan a través de conexiones entre ordenadores, en lugar de en
un servidor central. El registro generado por el sistema se almacena en mu-
chos ordenadores de la red, en lugar de en uno solo, de modo que un fallo
en uno de ellos no signifique un fallo de muchos o de todos. Este tipo de
almacenamiento “descentralizado” del registro apoya la afirmación sobre
su resistencia, ya que es probable que persista mientras que al menos uno
de los ordenadores siga conservándolo. Entre los factores que influyen en
la resiliencia real de la red destaca la distribución geográfica de los nodos.
La vulnerabilidad depende de las inclemencias del tiempo, los desastres
naturales y similares, que están vinculados a la localización geográfica. Tam-
bién influye la propiedad común de los mismos que impide que una parte
puede ser propietaria de suficientes nodos para apagarlos todos a la vez.
La segunda forma en que se utiliza comúnmente el término “descentra-
lizado” es para describir la inexistencia de una entidad central que man-
tenga y sea responsable del registro. Este concepto se refiere a la difusión
de poder. En palabras de Melanie Swan, la posibilidad de que “la autoridad
flote libremente”.
En propiedad, cabe distinguir entre el concepto de descentralización y
el hecho de que el sistema sea o no distribuido. Así, pueden existir sistemas
distribuidos como los que utilizan en la actualidad los intermediarios finan-
cieros, que operan con un modelo de gobierno jerárquico y centralizado
que limita el acceso a aquellos participantes que están autorizados. Los dis-
tributed ledgers suelen caracterizarse por la ausencia o la minimización en la
administración centralizada y del almacenamiento de datos centralizado.
Por lo tanto, los sistemas distribuidos lo son en el sentido de que la autori-
zación para el registro de una determinada información es el resultado de
la interacción de múltiples participantes a través del software. Así, la esencia
de DeFi es la prestación descentralizada de servicios financieros a través de
una combinación de infraestructura, mercados, tecnología, métodos y apli-
caciones, en la que pueden operar múltiples participantes, intermediarios
y usuarios finales repartidos en múltiples jurisdicciones, con interacciones
que hace posible la tecnología DLT26.

  Zetzsche et al. (2020).

26

18
 3.  ¿CÓMO FUNCIONA DeFi?

El fenómeno DeFi implica la creación de nuevas arquitecturas opera-

tivas en la industria financiera, mediante el uso de tecnología DLT. Con
independencia de su origen o de su tamaño, una característica clave de la
tecnología blockchain es su naturaleza descentralizada en relación con los
participantes en una red específica. La información se almacena en mu-
chos ordenadores distribuidos por todo el mundo, y no hay ninguna per-
sona, entidad o gobierno específico que posea o controle la información,
lo que permite transacciones de confianza sin depender de una autoridad
central. En un entorno descentralizado, todos los participantes tienen ac-
ceso a la misma información y los usuarios pueden elegir si la comparten
o no. La información ya no tiene que ser agregada y almacenada en bases
de datos centrales, ya que se almacena en todas partes a la vez y, si se de-
sea, bajo el control directo del usuario en lugar de la empresa que ofrece
el servicio. Las redes blockchain adoptan diversas formas. Por una parte,
pueden ser públicas (si cualquiera puede unirse) o privadas (en las que
una organización gobierna el acceso a la red), pueden estar creadas por
un consorcio, y también hay blockchain híbridas, que combinan elementos
de las redes públicas y de las privadas. En cuanto a la forma de acceso, a
los participantes se les puede o no exigir un permiso o una invitación de
entrada. Ser partícipe de una red de blockchain implica convertirse en un
nodo autorizado, lo que permite acceder a los registros actuales y pasados y
realizar actividades de minería, los complejos cálculos utilizados para verifi-
car las transacciones y añadirlas al libro de contabilidad. Ningún registro o
transacción válidos pueden ser modificados en la red, y cualquiera puede

19
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

verificar las transacciones, encontrar errores o proponer cambios porque

el código fuente suele ser abierto27, lo cual es compatible con el mante-
nimiento del anonimato de los participantes. Las cadenas de bloques pú-
blicas utilizan sistemas de incentivación en apoyo de la red, basadas en la
entrega de tokens a cambio de labor de minería, mientras que las cadenas
de bloques privadas no suelen tener monedas o tokens porque están finan-
ciadas por empresas y socios, que gestionan esas cadenas de bloques en
apoyo de sus negocios principales28.
Para la prestación de servicios financieros descentralizados se construyen
nuevos interfaces. La arquitectura DeFi es abierta, programable y basada en
componentes que pueden integrarse y está basada en código abierto y en
appliation programming interface (APIs) de carácter público. Por ejemplo, la
capa de aplicaciones puede incluir interfaces de gráficos (GUIs) accesibles
desde websites y móviles. El ecosistema DeFi está apoyado en el concepto
de money legos, que permite construir nuevos servicios gracias a la interope-
rabilidad de aplicaciones y contratos que operan como piezas superpuestas.
En DeFi, los proyectos están diseñados no sólo para ser utilizados como
un producto independiente, sino también para ser integrados fácilmente
para crear nuevos productos, que puedan beneficiarse de la funcionalidad
de las piezas originales. Para destacar este rasgo de interoperabilidad a la
comunidad DeFi le gusta usar el término “lego” como una metáfora de la
forma en la que pueden componerse los sistemas29. Aprovechando la exis-
tencia de bibliotecas de código abierto, los componentes de DeFi pueden
utilizarse una y otra vez reconfigurados y apilados como si fueran bloques
de construcción. Esta característica permite que el ecosistema se beneficie
del progreso individual, lo que implica que las finanzas descentralizadas pue-
den crecer más rápidamente30. Ahora bien, si la rapidez con la que pueden
construirse este tipo de arquitecturas es notable, la vulnerabilidad de un
sistema en el que unas piezas dependen de otras es también manifiesta.
El soporte tecnológico básico de DeFi es blockchain, que sirve como
medio para registrar, de forma segura y verificable, un estado particular
de circunstancias acordadas en la red31. En definitiva, la tecnología cono-

27
  Véase Parizo (2021).
28
  Véase Darren Nelsen (2020).
29
  Véase Popescu (2020a).
30
  Véase Totle (2019).
31
  Véase Wright y De Filippi (2015).

20
 ¿CÓMO FUNCIONA DeFi?

cida como trustless public ledger (TPL) permite construir un libro de mayor
que es público, en el sentido de que cualquiera puede descargarse una
copia; que no exige una garantía, porque las reglas matemáticas subya-
centes hacen que sea extraordinariamente difícil alterar unilateralmente
la lista ante un consenso contrario; y que está desintermediado, porque
ninguna entidad puede controlar o manipular la lista. La eliminación
del tercero de confianza en la realización de servicios basados en la red es
uno de los mayores sueños de la criptografía aplicada. En teoría elimi-
nar el tercero de confianza debería evitar posibles errores del operador, así
como reducir actividades maliciosas y comportamientos de colusión con
otras partes32. Con blockchain es posible organizar una secuencia lineal
de un conjunto de datos cifrados más pequeños llamados “bloques”, que
contienen lotes de transacciones con marcas de tiempo. Cada bloque
contiene una referencia a su bloque precedente y la respuesta a un com-
plejo rompecabezas matemático sirve para validar las transacciones que
contiene. Blockchain se comporta como un libro de contabilidad digital
en el que las transacciones se registran de forma cronológica y pública.
Esta tecnología permite almacenar más información utilizando menos
hardware, gracias a la distribución de datos mediante el uso de DLT. En
blockchain cada bloque representa una unidad estructural y funcional.
Una cadena de bloques está formada por una serie de registros de tran-
sacciones de datos específicos, que pueden ser de naturaleza muy diver-
sa. Cuando un bloque se completa no se puede actualizar con nuevos
datos y se añade a la cadena, pero puede formarse un bloque nuevo. Los
bloques se enlazan entre sí de forma similar a una cadena a través de los
denominados hash. Un hash es como una huella dactilar de la informa-
ción digital, que se implementa como una clave criptográfica pública. En
este tipo de sistema, se utiliza una red P2P que sirve de estructura de en-
rutamiento para que los nodos utilicen tanto el hash distribuido como un
mecanismo de consenso, que es un conjunto de procedimientos digitales
diseñados para garantizar la precisión y consistencia de la información
almacenada en los nodos participantes.
Las transacciones DeFi operan habitualmente sobre base-layers settle-
ment platforms, lo que implica una arquitectura de varias capas, en la que
cada una de ellas tiene un propósito distinto. Las capas se construyen apo-

32
  Véase Suga et al. (2020).

21
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

yándose unas en otras y crean una infraestructura abierta que permite que
los agentes construyan, rehagan y utilicen los diferentes componentes. Por
ejemplo, existe una capa de liquidación (settlement layer) que contiene la
estructura de blockchain y su activo de protocolo nativo permite que la red
almacene la información sobre la propiedad de forma segura. Además, ga-
rantiza que cualquier cambio de estado sea compatible con el conjunto de
reglas establecidas. Por su parte, la capa de activos (asset layer) incluye todos
los instrumentos que se emiten sobre la capa de liquidación. A su vez, la
capa de protocolo (protocol layer) proporciona normas específicas según el
tipo negocio de que se trate, pudiendo ser una actividad de préstamo, de
derivados, de gestión de activos, una cámara de intercambios, un mercado
de deuda privada, etc.
Estos estándares se implementan mediante un conjunto de smart con-
tracts. Los contratos inteligentes son acuerdos programables capaces de ejecu-
tarse automáticamente cuando se cumplen unas condiciones predefinidas33.
También se han definido los smart contracts como secuencias de comandos
que residen en la cadena de bloques que permiten la automatización de
procesos multi-etapas34. Los contratos inteligentes pueden implementarse
tanto en sistemas distribuidos como centralizados. Los smart contracts incor-
poran el conjunto de reglas que los participantes acuerdan colectivamente
para gobernar la evolución de los “hechos” en el libro mayor distribuido.
Se trata de programas informáticos que intentan garantizar que todas las
transacciones cumplan con los acuerdos y que los registros gestionados por
la DLT sean fidedignos con respecto a la existencia, el estado y la evolución
de los contratos subyacentes. En definitiva, se trata de códigos de softwa-
re basados en blockchain que ejecutan, controlan y documentan eventos
y acciones de acuerdo con términos y reglas establecidos. En la actividad
DeFi comienzan a utilizarse también Ricardian contracts o documentos di-
gitales que fijan los términos y condiciones de una interacción entre las
partes, que están firmados y verificados criptográficamente y se encuentran
simultáneamente disponibles en texto legible para el ser humano y para la
máquina. En las plataformas basadas en blockchain, estos contratos pueden
ser fácilmente codificados, firmados y guardados en la cadena de bloques.
Véase gráfico 2.

  Véase Bartoletti y Pompianu (2017) y Ramos y Zanko (2020).

33

  Véase Christidis y Devetsikiotis (2016).

34

22
y acciones de acuerdo con términos y reglas establecidos. En la actividad DeFi comienzan
a utilizarse también Ricardian contracts o documentos digitales que fijan los términos
y condiciones de una interacción entre las partes, que están firmados y verificados
criptográficamente y se encuentran simultáneamente disponibles en texto legible para el
ser humano y para la máquina. En las plataformas basadas en blockchain, estos contratos
¿CÓMO FUNCIONA DeFi?
pueden ser fácilmente codificados, firmados y guardados en la cadena de bloques. Véase
gráfico 2.
Gráfico 2. Funcionamiento de los smart contracts
Gráfico 2. Funcionamiento de los smart contracts

Programación Sistemas de Auditores

control interno externos
Registro de términos
Órganos de
contractuales
gobierno Supervisores
Sistemas de del mercado
Enlace con sistemas internos
de las partes contabilidad
Agentes el
Auditores
mercado
Conexión con los sistemas de internos
terceros (oracles)

Evaluación del cumplimiento

de condiciones
Financial Compliance
Registros
reporting reporting*
Ejecución automática de los
términos Generación de información

* Incluye Know Your Customer (KYC) and Anti-Money Laundering (AML)

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

Continuando con la descripción del sistema de capas, la de aplicaciones (application

layer)Continuando con la
incluye un software quedescripción
facilita el usodel
de sistema de capas,
los protocolos y quelasede aplicaciones
basa en tecnología
de(application layer) incluye
web para proporcionar un software
el acceso que
del usuario. Enfacilita
algunoselcasos
uso de los existir,
puede protocolos y
además,
una
quecapa
se de agregación
basa (aggregation
en tecnología de web paraque
layer) permite crearelplataformas
proporcionar acceso delpara que el
usuario.
usuario pueda conectarse
En algunos a diversas
casos puede aplicaciones
existir, además, una y protocolos
capa desimultáneamente
agregación (aggrega-y puede
obtener información
tion layer) relevante
que permite bajo plataformas
crear para35que
distintos formatos . Véase gráfico [Link] conec-
el usuario
tarse a diversas aplicaciones y protocolos simultáneamente
A diferencia de los servicios bancarios tradicionales,
y puede obtener
en una plataforma tecnológica
información
basada relevante
en blockchain, bajo distintos
los usuarios formatos
interactúan
35
. Véasecon
directamente gráfico 3.
la aplicación, y son
A diferencia
independientes del de los servicios
proveedor bancarios
de servicios que tradicionales,
actuaría como en una plataforma
intermediario en las
tecnológica
finanzas basada
tradicionales 36 en blockchain, los usuarios interactúan directamente
. La razón por la que las cadenas de bloques son posibles es la
existencia de un protocolo
con la aplicación, y son o un conjunto
independientes
de consenso, de reglas que
del proveedor dedeterminan qué tipos
servicios que ac-
detuaría
bloques pueden
como formar parteendelasla finanzas
intermediario cadena ytradicionales
convertirse en36
. la
La "verdad".
razón porEstos
la
que las cadenas de bloques son posibles es la existencia de un protocolo de
consenso, o un conjunto de reglas que determinan qué tipos de bloques
35 pueden formar parte de la cadena y convertirse en la “verdad”. Estos proto-
Véase Schär (2021).
36
Véase Jensen et al. (2021).

  Véase Schär (2021).

35

  Véase Jensen et al. (2021).

36
13

23
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

protocolos de consenso están diseñados para ser resistentes, hasta un cierto límite, a
comportamientos
colos de consenso están de manipulación
diseñadosmaliciosa.
para ser resistentes, hasta un cierto límite,
a comportamientos de manipulación maliciosa.

Grafico 3. Estructura básica de una plataforma DeFi

Grafico 3. Estructura básica de una plataforma DeFi

Blockchain y activos nativos

Capa de liquidación Bloque 1 Bloque 2 … Bloque n

Capa de activos Activos fungibles Activos no fungibles

Smart contracts
Trading Bolsas Creación de mercado
descentralizadas automatizada (AMM)
Capa de protocolos Derivados
Gestión de activos
Préstamos P2P automatizada (AAM)

Capa de aplicaciones App 1 App 2 App 3 App 4 … App n

Capa de agregadores Agregador 1 Agregador 1 Agregador 3

Transacciones

Fuente: Fuente: Elaboración

Elaboración propia
propia basado en basado en Schär
Schär (2021) (2021)
y Jensen et al.y (2021).
Jensen et al. (2021).

La arquitectura descentralizada de DeFi gira en torno a las decentralized applications

La arquitectura
(DApps). Estas descentralizada de DeFiestán
aplicaciones descentralizadas giraprogramadas
en torno para a lasejecutar
decentralized
funcionalidades
applications (DApps). financieras en el entorno blockchain.
Estas aplicaciones Las soluciones DApp
descentralizadas estánpermiten a
programadas
los usuarios de DeFi realizar transacciones directamente. Dado que no hay una autoridad
para ejecutar funcionalidades financieras en el entorno blockchain. Las so-
centralizada o responsable de la toma de decisiones, las operaciones descentralizadas de
lucionesunaDApp
empresapermiten
o proyecto a losnecesitan
DeFi usuariosser de DeFi realizar
gobernadas transacciones
de alguna manera y son los direc-
tamente. contratos que nolos
Dadointeligentes hayqueunaofrecen un cierto nivel
autoridad de automatización,
centralizada o al tiempo que de la
responsable
permiten un cierto nivel de revisión manual 37. Estas pequeñas aplicaciones almacenadas
toma deendecisiones, las operaciones
una cadena de bloques descentralizadas
son ejecutadas en dedeuna
paralelo por un conjunto empresa
validadores que o pro-
yecto DeFi
puedenecesitan
ser muy amplio. ser
Losgobernadas de tienen
contratos inteligentes alguna comomanera y son
ventaja el hecho los contratos
de ofrecer
un elevado nivel de seguridad, ya que se ejecutan según lo especificado y permiten a
inteligentes los que ofrecen un cierto nivel de automatización, al tiempo que
cualquiera verificar los cambios de estado resultantes de forma independiente. Desde esta
permiten un cierto
perspectiva, nivel detransparentes
son altamente revisión manual 37
. Estaslapequeñas
(se puede observar lógica internaaplicaciones
de la
almacenadas en una cadena de bloques son eejecutadas
aplicación) y minimizan el riesgo de manipulación intervención arbitraria.
en paralelo Al ser por un
procesados por numerosos participantes en la red en paralelo, se garantiza la legitimidad
conjunto deejecución.
de la validadores que puede ser muy amplio. Los contratos inteligentes
tienen como ventaja el hecho de ofrecer un elevado nivel de seguridad, ya
que se ejecutan según lo especificado y permiten a cualquiera verificar los
Véase Smith (2021).
37
cambios de estado resultantes de forma independiente. Desde esta perspec-
tiva, son altamente transparentes (se puede observar la lógica interna de la
14
aplicación) y minimizan el riesgo de manipulación e intervención arbitra-

  Véase Smith (2021).

37

24
 ¿CÓMO FUNCIONA DeFi?

ria. Al ser procesados por numerosos participantes en la red en paralelo, se

garantiza la legitimidad de la ejecución.
Por otra parte, el desarrollo de plataformas DeFi exige la existencia de
decentralized autonomous organizations (DAOs). No hay una definición de
consenso sobre qué es una DAO y su estatus legal es incierto, pero puede
describirse como una entidad nativa de Internet sin gestión central, que se
rige por un conjunto de reglas automáticamente ejecutables en una cadena
de bloques pública, y cuyo objetivo es tomar vida propia e incentivar a las
personas para lograr una misión común compartida38. También se ha de-
finido DAO como una entidad virtual que tiene un determinado conjunto
de miembros o accionistas con derecho a gastar los fondos de la entidad y
modificar su código39. Alternativamente, se ha afirmado que las DAO son
organizaciones en las que los participantes mantienen el control directo
en tiempo real de los fondos aportados y las reglas de gobernanza se for-
malizan, automatizan y se aplican mediante software40. Por otra parte, se
sostiene que una DAO es una organización cuyo funcionamiento se basa en
la ejecución a través de reglas codificadas como programas informáticos de-
nominados contratos inteligentes41. Y, finalmente, se afirma que una DAO
es un sistema basado en blockchain que permite a las personas coordinarse
y gobernarse a sí mismas mediante un conjunto de reglas autoejecutables
desplegadas en una blockchain pública, y cuya gobernanza es descentrali-
zada (es decir, independiente de un control central)42.
En definitiva, las DAOs son entidades cuyas reglas están definidas en los
smart contracts y controladas directamente por los accionistas de las platafor-
mas, sin que la gestión sea jerárquica. En términos sencillos, puede afirmarse
que las DAOs son organizaciones en las que se produce una interacción de
sus miembros (humanos o máquinas) mediante una aplicación blockchain
controlada por un conjunto de reglas incrustadas en su código fuente. Los
miembros de una DAO cooperan de acuerdo con un protocolo de código
abierto autoimpuesto. Así, una DAO tiene sus reglas de funcionamiento co-
dificadas en contratos inteligentes que determinan quién puede ejecutar un

38
  Una definición proporcionada por Luis Cuende, co-fundador de la plataforma DAO Ara-
gon, según se recoge en El Faqir et al. (2020).
39
  Véase Buterin (2013).
40
  Véase Jentzsch (2017).
41
  Véase Chohan (2017).
42
  Véase Hassan y de Filippi (2021).

25
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

determinado comportamiento o una actualización. Es común que una DAO

tenga algún tipo de token de gobernanza, que proporciona a los propietarios
algún porcentaje de voto. De esta forma, el sistema de gobernanza en DeFi
está basado en software con capacidad de asignar competencias para modifi-
car los smart contracts, así como para asignar los derechos de voto. Pero cabe
indicar que en la etapa inicial de muchos proyectos DeFi el nivel de concen-
tración de poder es muy elevado, y unos cuantos individuos concentran la
capacidad de decisión. Habitualmente la forma organizativa inicial de un
protocolo es una organización sin ánimo de lucro o una fundación, que pos-
teriormente se disuelve para dar paso a una auténtica DAO descentralizada.
Por otra parte, el funcionamiento del entorno DeFi exige de un meca-
nismo seguro de oracles, o programas de computación que permiten impor-
tar datos externos al ámbito de blockchain. El principal obstáculo para el
desarrollo de un sistema DeFi es la necesidad de engranar las instituciones
tradicionales con la infraestructura de blockchain. Eso es lo que hacen los
oracles, que operan como mecanismos para salvar la brecha entre el mundo
fuera de la cadena y los contratos inteligentes dentro de la cadena43. En
fuera de lalos
definitiva, cadena y lospermiten
oracles contratos inteligentes cadena 43. En apliquen
dentro de lainteligentes
que los contratos definitiva, los
re-
oracles permiten que los contratos inteligentes
laciones contractuales basadas en eventos apliquen relaciones contractuales
y datos del mundo [Link]
en eventos y datos del mundo tradicional 44.
En el gráfico 4 se ofrece el esquema general de una arquitectura DeFi.
En el gráfico 4 se ofrece el esquema general de una arquitectura DeFi.

Gráfico [Link]áfico
Esquema de la arquitectura DeFi
4. Esquema de la arquitectura DeFi

Smart Protocolos
DApps contracts DeFi

Base-layer
Money DAOs block chain Interfaces
legos
system

Sistema de
Oracles
gobernanza

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

43
  4. ¿Por yqué
Harwick DeFi?
Caton (2019).
44
  Antonopouos y Wood (2019).
Está comenzando a crearse un universo financiero paralelo, que de momento interfiere
poco con el mundo de las finanzas tradicionales y que, según sus fundadores, tiene la
capacidad de mejorar la operativa del sistema centralizado en términos de inclusión,
26 En el gráfico 5 se ofrecen las principales
eficiencia, interoperabilidad y transparencia.
ventajas predicadas del mundo DeFi.
 4.  ¿POR QUÉ DeFi?

Está comenzando a crearse un universo financiero paralelo, que de mo-

mento interfiere poco con el mundo de las finanzas tradicionales y que,
según sus fundadores, tiene la capacidad de mejorar la operativa del siste-
ma centralizado en términos de inclusión, eficiencia, interoperabilidad y
transparencia. En el gráfico 5 se ofrecen las principales ventajas predicadas
del mundo DeFi.
DeFi pretende mejorar el sistema financiero corrigiendo algunos pro-
blemas básicos que se atribuyen, en ocasiones, al universo de las finanzas
tradicionales. Algunos de estos problemas se exponen en la tabla 1.

Gráfico 5. Ventajas predicadas de DeFi en relación con CeFi

Mayor competencia potencial Mejoras de eficiencia

Mayor inclusión financiera Mayor interoperabilidad

Aplicación
de
Garantía de accesibilidad Mayor transparencia
tecnología
DLT
“Democratización” financiera Instrumentos más flexibles

Entornos más abiertos Mayor innovación financiera

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

27
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Tabla 1: Algunos rasgos de las finanzas centralizadas

Problemas Ejemplos

Control • Los intermediarios controlan los precios de los productos

centralizado y servicios y, aunque la posibilidad de cambio de entidad es
posible, implica costes no despreciables de desenganche.
• Existe competencia, pero también un elevado (y creciente)
nivel de concentración en la oferta de servicios financieros.

Acceso limitado • El nivel de exclusión financiera respecto de una amplia

gama de productos y servicios es elevado incluso en el caso
de mercados con un alto nivel de bancariación.
• En los mercados menos desarrollados el nivel de exclusión
todavía es elevado, aunque el uso generalizado de smart
phones y los desarrollos Fintech han contribuido a mitigar
esta situación.

Ineficiencia • Los altos precios de los productos y servicios no se

traducen en altos márgenes operativos para los oferentes,
como consecuencia de un fuerte nivel de costes de
administración, a pesar el positivo impacto de la
digitalización.
• En términos de tiempo, los procesos de liquidación
(cambio de propiedad) son todavía dilatados para un
mundo interconectado a través de Internet.
• Muchas micro-transacciones entre pares son difíciles de
realizar.

Falta de • En las finanzas centralizadas las entidades suelen estar

interoperabilidad estructuralmente aisladas en cuanto a sus productos.
Conceptos como los supermercados abiertos de fondos
de inversión o los agregadores de información son la
excepción más que la norma.

• La comparación de información sobre precio y calidad

de los productos y servicios ofrecidos en las finanzas
Opacidad centralizadas en mercados segmentados es todavía costosa,
incluso a pesar el impacto de la Red.
• Resulta difícil para el consumidor conocer cómo se
construye el precio en términos de riesgos implicados,
costes de estructura operativa, costes tecnológicos, costes
de marketing, etc.)

Fuente: elaboración propia.

28
 ¿POR QUÉ DeFi?

CONTROL

En relación con el problema del control centralizado, los desarrollos

DeFi pueden ofrecer ventajas, ya que cuando una red descentralizada en-
tre pares alcanza el dominio, ninguna entidad puede acumular suficiente
poder para monopolizarla y excluir a otros. Esta circunstancia permite que
todos se beneficien de los efectos de red o externalidad de red 45 para ampliar las
posibilidades transaccionales o de intercambio46.
Además, la cuestión del control puede también determinar el ritmo
de las innovaciones. Al facilitar un acceso sin permiso, las plataformas
DeFi permiten que los desarrolladores puedan evolucionar las finanzas
descentralizadas de forma orgánica e inesperada47. En una plataforma des-
centralizada no existe una parte que controle el sistema y, al tener acceso
abierto, los desarrolladores pueden crear y experimentar aplicaciones
sin pedir permiso, acelerándose por ello la innovación48. La interope-
rabilidad propia de un entorno DeFi se traduce en un menor nivel de
control centralizado, ya que la posibilidad de re-empaquetar activos y
fraccionarlos permite crear nuevas formas de activos conjuntos, con crite-
rios de agrupamiento que pueden ser estáticos o dinámicos, y que esca-
pan al control de una única entidad. Una de las consecuencias de DeFi
va a ser la acción conjunta de las tecnologías de relaciones descentrali-
zadas con la inteligencia artificial y con machine learning para crear nuevos
servicios financieros y nuevos activos. En general, la combinación de la
tecnología blockchain con otras tecnologías digitales en el contexto de la
aparición de nuevos fenómenos financieros puede acelerar los procesos
de innovación financiera. Cabe recordar, en este sentido, que el proceso
de innovación en las finanzas tradicionales ha estado en retroceso desde
la crisis financiera que se inició en 2027, y que causó la Gran Recesión.
En aquel contexto, los reguladores de todo el mundo reaccionaron es-
tableciendo normas que, a la postre, frenaron el proceso de innovación
en este ámbito.

45
  Véase Shapiro y Varian (1999) para una introducción al concepto de externalidad de red.
46
  Véase Huberman et al. (2019).
47
  Chen y Bellavitis (2020).
48
  Véase Cerf (2012) y Chesbrough y Alstyne (2015).

29
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

ACCESIBILIDAD

Con relación a la cuestión del acceso, los principios de DeFi se basan

en la creación de un ecosistema innovador de servicios financieros, ac-
cesible a todos sin excepción49. Se argumenta que DeFi hace posible una
mayor “democratización” de las finanzas. Según la criptocomunidad de las
finanzas descentralizadas, los desarrollos de los productos en este ámbito
deben ser de código abierto y compatibles, para que puedan interactuar
dentro del ecosistema desde un punto de vista tecnológico, permitiendo
un mejor acceso. Los proyectos DeFi deben poder estar disponibles para
todo el mundo que tenga acceso a Internet. Se afirma que la tecnología
blockchain abre la puerta al desarrollo de una economía digital más de-
mocrática, abierta y escalable que la existente en el universo de las finan-
zas centralizadas50. En teoría DeFi mejora la inclusividad al hacer uso de
redes en las que no son necesarios permisos de acceso, reduciéndose en
consecuencia las barreras de entrada51. El emprendimiento en el univer-
so de blockchain puede generar servicios financieros “semiformales” que
permiten cubrir las necesidades financieras de personas actualmente sin
cobertura52. En un entorno DeFi, el problema de acceso limitado debería
mitigarse conforme las plataformas de contratos inteligentes avancen hacia
implementaciones más escalables, de forma que la fricción con el usuario
disminuya, permitiendo un amplio abanico de usuarios.
Además, en este entorno es frecuente que los usuarios de los protoco-
los puedan acceder a la propiedad de las plataformas, como consecuencia
del sistema de recompensas basados en tokens de gobernanza, lo que es me-
nos frecuente en las finanzas tradicionales. Por otra parte, mediante Initial
DeFi Offering (IDO) los usuarios como emisores pueden fácilmente co-
tizar un proyecto propio en bolsas de DeFi, o bien como inversores tener
acceso a proyectos nuevos inmediatamente después de que estos se listen
en plataformas DeFi, lo que puede reducir el tiempo de acceso a nuevos
proyectos para el gran público53.
Sin embargo, la accesibilidad sin permiso tiene dos caras. Por un lado,

49
  Véase Popescu (2020b) y Jonh (2020).
50
  Véase Osmani et al. (2020).
51
  Véase Ozcam (2021).
52
  Véase Larios-Hernández (2017).
53
  Véase Hervey (2021).

30
 ¿POR QUÉ DeFi?

parte de la población con acceso limitado a los servicios financieros actual-

mente podrían empezar a utilizar estos servicios. Por otro lado, sin em-
bargo, la reducción de la barrera de entrada también permitiría a actores
maliciosos de un ecosistema financiero participar y utilizar estos servicios,
particularmente si no es posible establecer controles para garantizar el
cumplimiento de los requisitos de lucha contra el blanqueo de capitales
(AML) y de conocimiento del cliente (KYC)54.
En otro orden de cosas, la mayor posibilidad de acceso que se predi-
ca respecto de los sistemas DeFi será realidad casi esencialmente para los
nativos digitales. Dada la relevante brecha digital que existe entre grupos
poblacionales, incluso actualmente, el avance de DeFi podría generar una
nueva fuente de discriminación de acceso y digital gap.

EFICIENCIA

Por lo que respecta a la eficiencia, existen factores que permiten mejo-

ras en un entorno DeFi. La tecnología blockchain permite una reducción
en los costes de monitorización y transaccionales55. Un ejemplo de ello
es la existencia de guardianes (keepers), que son participantes externos,
directamente incentivados para proporcionar un determinado servicio a
los protocolos DeFi. Los servicios que prestan los keepers están relacionados
con la supervisión de las posiciones, para salvaguardar que están suficien-
temente garantizadas; o con la activación de actualizaciones de estado para
diversas funciones del sistema. Las recompensas de los keepers suelen estar
estructuradas en forma de subasta. La competencia pura y abierta propor-
ciona valor a las plataformas DeFi al garantizar que los usuarios pagan el
mejor precio de mercado por los servicios que necesitan. Otro concepto
que también refleja como DeFi permite reducir el nivel de ineficiencia
es la bifurcación (forking). Un contexto del código abierto permite la co-
pia y reutilización del código con actualizaciones o mejoras superpuestas.
Este sistema ofrece una posibilidad cierta de crear competencia por lo que
respecta a la construcción y uso de protocolos, y debería permitir que se
lograse la mejor plataforma de contratos inteligentes posible56.

54
  Véase Meegan y Koens (2021).
55
  Véase Tan et al. (2020) y Dal Mas et al. (2020).
56
  Véase Harvey (2021).

31
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Por otra parte, se afirma que DeFi tiene el potencial de mejorar la efi-
ciencia en costes de la intermediación financiera al lograr un atajo en la
cadena de la intermediación y, con ello, una reducción en los costes labo-
rales y operativos57. Aunque la comparación de los costes y precios mar-
ginales en los mundos DeFi y CeFi resulta compleja porque operan en
diferentes ecosistemas, las conclusiones de la investigación disponible no
son unánimes. Por una parte, se confirma una mayor eficiencia en el uni-
verso DeFi58. Si bien esta mayor eficiencia, en forma de menores márgenes
de intermediación puede ser el resultado de una sistémica infravaloración
de los riesgos implicados en la operación en el mundo DeFi y también la
consecuencia de que en DeFi los requisitos regulatorios exigen hoy en día
un menor consumo de capital y gastos operativos59. Otra parte de la lite-
ratura ofrece evidencia de relativa eficiencia en los mercados de préstamo
de cryptos60.

INTEROPERABILIDAD

En relación con la falta de interoperabilidad que se predica en el caso

de las finanzas centralizadas, las posibilidades de mejora que ofrecen las
plataformas DeFi son sustanciales, como consecuencia de la facilidad de
composición en un entorno de mecano o lego61. Así, una vez que se dis-
pone de una infraestructura de base, mediante capas solapadas pueden
crearse activos sintéticos, derivados sobre estos subyacentes, préstamos de
estos activos, nuevas formas de garantías para cubrir riesgos en la actividad
crediticia, etc. Esta circunstancia debería reflejarse, como ya se ha indica-
do, en una mayor creatividad en el entorno DeFi y un mejor ritmo en las
innovaciones en productos y servicios.
Dado que DeFi se basa en interfaces compartidas, las aplicaciones pueden
conectarse directamente a los activos de los demás, re-empaquetarlos y,
además, subdividir las posiciones según sea necesario. Así, DeFi permite
la tokenización de activos existentes y, como resultado, su fraccionamiento.
A través de la tokenización existe el potencial de desbloquear activos tradi-

57
  Véase International Monetary Fund (2002).
58
  Véase Berger et al. (2009).
59
  Véase International Monetary Fund (2002).
60
  Véase Gudgeon et al. (2020).
61
  Véase Totle (2019).

32
 ¿POR QUÉ DeFi?

cionalmente ilíquidos. Además, la posibilidad de interconectar diferen-

tes bolsas de intercambio de activos descentralizadas permite acuerdos de
precios que pueden resultar más ventajosos para los usuarios más activos y,
además, evitar tener que fraccionar las garantías aportadas, ya que podrían
compartirse en diferentes plataformas. También, desde esta perspectiva,
se afirma que el rasgo de interoperabilidad que se atribuye a DeFi puede
contribuir, a su vez, a una mayor inclusión en el terreno financiero. Sin
embargo, en la práctica DeFi no es todavía hoy inmune a los problemas de
interoperabilidad, y llevará algún tiempo superar el obstáculo de la cone-
xión entre diferentes redes de blockchain62.

TRANSPARENCIA

Por lo que respecta a la opacidad, que en cierto sentido todavía ocu-

rre en las finanzas tradicionales a pesar del importante camino hacia la
transparencia recorrido en las dos últimas décadas, DeFi puede contri-
buir a mejorar la situación dada la naturaleza abierta y contractual de los
acuerdos. En el ámbito DeFi, según los principios de las comunidades
de las finanzas descentralizadas, toda información debe ser confidencial a
nivel de usuario, pero los datos deben ser transparentes a nivel de merca-
do 63. El uso de contratos inteligentes permite que las partes tengan acceso
puntual a las reglas de actuación. Desde esta perspectiva, se afirma que la
arquitectura DeFi es conceptualmente más transparente que aquella en
la que se apoya la estructura de las finanzas centralizadas, permitiendo
que se genere “confianza distribuida”. Así, las partes realizan transaccio-
nes entre sí, sin relaciones preexistentes ni intermediarios de confianza.
Esta circunstancia permite ampliar la escala y el alcance de las posibles
transacciones64. En este sentido, mediante la expansión de DeFi podría
lograrse una situación de mercados financieros menos estrechos y, por
tanto, más eficientes.

62
  Véase Ozcan (2021).
63
  Véase Popescu (2020a).
64
  Véase Seidel (2018).

33
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

GENERACIÓN DE ACTIVOS ANTI-INFLACIÓN

Finalmente, el desarrollo de proyectos DeFi se ha asociado con la posibi-

lidad de cubrir el riesgo de procesos inflacionistas que se deriva de las po-
líticas monetarias ultra-expansivas puestas de manifiesto inicialmente con
la crisis financiera que comenzó en el año 2007, y que vino a denominarse
la “gran desviación”, y que continuó en 2020 como consecuencia del im-
pacto económico de la pandemia del Covid19. El temor a un proceso de
desequilibrio de los precios ante la inyección de dinero, y materializada en
la expansión de los balances de los bancos centrales ha propulsado la de-
manda de aquellos criptoactivos que, como bitcoin, tienen una oferta fija a
largo plazo. Y al amparo de esta demanda han surgido productos y servicios
en el ámbito DeFi. De forma que la adquisición de estos criptoactivos se
ha considerado como una posible cobertura contra la inflación, y podrían
complementar al oro como estrategia de inversión, al comportarse como
digital golden. Teóricamente es así, pero en la práctica se ha evidenciado una
elevada correlación entre estos activos y los instrumentos financieros, que
desmiente la eficiencia de esta estrategia.
De hecho, las turbulencias en los mercados financieros asociadas al ini-
cio del proceso de “normalización” de la política monetaria se han traslada-
do con fuerte intensidad al universo de las criptomonedas.

34
 5.  ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES
FINANCIERAS POTENCIALMENTE
AFECTADAS POR DeFi?

Se ha afirmado que las finanzas tradicionales se encuentran en una tormen-

ta casi perfecta, ya que la mayor parte de las actividades básicas del negocio
financiero pueden verse afectadas por el desarrollo de DeFi 65. La capacidad
de la tecnología DLT, de la criptografía y del uso de smart contracts puede per-
mitir la implantación de procesos más eficientes, más ágiles en la liquidación,
con menor concentración de riesgos y teóricamente más resistentes al fraude.
(Véase gráfico 6). En consecuencia, una parte sustancial de la actividad finan-
ciera podría estar afectada por la generalización del uso de la tecnología DLT.

Gráfico 6. Posibles impactos positivos derivados del uso

Gráfico 6. Posiblesde contratos
impactos inteligentes
positivos derivados del uso de contratos inteligentes

Contratos tradicionales + DLT + encriptación +

programación

Smart contracts

Principales ventajas

Superan procesos Mayor agilidad en la Mitigan el riesgo de

inadecuados liquidación fraude

Reducen los costes de Mitigan la concentración de

ejecución riesgos

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

Hasta ahora, hay dos sectores en DeFi que han crecido con enorme velocidad. Uno de
ellosEuromoney
  Véase
65 de las criptomonedas 66. En el terreno que nos ocupa en este trabajo,
es el universo(2021b).
la evolución de los negocios con criptomonedas implica más un proceso de canibalización
entre instrumentos financieros que una fuente de competencia para las entidades ubicadas
en el terreno de finanzas tradicionales, ya que éstas pueden proporcionar la conexión con
el universo cripto, como ya está ocurriendo. 35Por ejemplo, parte de los brokers y la banca
privada ofrecen la posibilidad de invertir en cripto activos. Además, las compañías de
medios de pago como los gestores de tarjetas de crédito ofrecen a los clientes acumular
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Hasta ahora, hay dos sectores en DeFi que han crecido con enorme velo-
cidad. Uno de ellos es el universo de las criptomonedas66. En el terreno que
nos ocupa en este trabajo, la evolución de los negocios con criptomonedas
implica más un proceso de canibalización entre instrumentos financieros
que una fuente de competencia para las entidades ubicadas en el terreno
de finanzas tradicionales, ya que éstas pueden proporcionar la conexión
con el universo cripto, como ya está ocurriendo. Por ejemplo, parte de los
brokers y la banca privada ofrecen la posibilidad de invertir en cripto activos.
Además, las compañías de medios de pago como los gestores de tarjetas de
crédito ofrecen a los clientes acumular valor en criptos y pagar contra estos
saldos utilizando sus tarjetas.
El gráfico 7 ofrece una relación de actividades susceptibles de ser impac-
tadas por los desarrollos DeFi.

Gráfico 7. Funciones financieras potencialmente afectadas por DeFi

Impacto de tecnología DLT

Creación de Equity capital Hipotecas

Préstamos
mercado markets
corporativos
Debt capital Depósitos
Trading Leverage
markets finance Sistema de
pagos
Brokerage Derivados Asset finance
Gestión de
Intercambio Productos Project activos
y liquidación estructurados finance Capital
Titulización privado
Trade
Custodia (CLOs, CDOs) Seguros
finance

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.
5.1. Sistemas de pago
La segunda actividad que está creciendo fuertemente en el ámbito DeFi son los
sistemas de pago. Los medios de pago representan todavía para los bancos una fuente
5.1. rentable
SISTEMAS DEunPAGO
de ingresos, ancla para otros servicios bancarios prestados y, además, una
fuente relevante de conocimiento sobre el comportamiento de los clientes. El desarrollo
Ladesegunda
tecnologíasactividad
como Internet de las
que estáCosas (IoT) y el 5G
creciendo representa unaen
fuertemente oportunidad
el ámbitoparaDeFi
la mejora de los sistemas de pago. Y la tecnología DLT permite
son los sistemas de pago. Los medios de pago representan todavía para la oferta de nuevos
servicios, deja obsoletos algunos de los actuales y, adicionalmente, genera un gran
potencial para nuevos modelos de negocio 67. La tokenización y el registro inmutable y
66 consensuado en bases de datos distribuidas es una fuente de posibles mejoras de eficiencia
  De acuerdo con CoinMarketCap, en agosto de 2021 la capitalización de mercado del con-
junto respecto de procesossuperaba
de criptomonedas actuales más lentos
los dos y caros.
billones de dólares USA. Véase Euromoney (2021b).
Estos desarrollos tienen lugar en un momento en el que el sector ya ha experimentado
el impacto competitivo procedente de las compañías de telecomunicaciones, gracias a los
smartphones, así como de las Fintech. Esta36industria se encuentra, además, en el caso de
Europa, en un estado de cambios normativos orientados a armonizar su funcionamiento,
fomentar una mayor competencia y abrir el mercado a nuevos participantes 68. En este
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

los bancos una fuente rentable de ingresos, un ancla para otros servicios
bancarios prestados y, además, una fuente relevante de conocimiento so-
bre el comportamiento de los clientes. El desarrollo de tecnologías como
Internet de las Cosas (IoT) y el 5G representa una oportunidad para la
mejora de los sistemas de pago. Y la tecnología DLT permite la oferta de
nuevos servicios, deja obsoletos algunos de los actuales y, adicionalmente,
genera un gran potencial para nuevos modelos de negocio67. La tokenización
y el registro inmutable y consensuado en bases de datos distribuidas es una
fuente de posibles mejoras de eficiencia respecto de procesos actuales más
lentos y caros.
Estos desarrollos tienen lugar en un momento en el que el sector ya
ha experimentado el impacto competitivo procedente de las compañías
de telecomunicaciones, gracias a los smartphones, así como de las Fintech.
Esta industria se encuentra, además, en el caso de Europa, en un estado de
cambios normativos orientados a armonizar su funcionamiento, fomentar
una mayor competencia y abrir el mercado a nuevos participantes68. En
este contexto, los desarrollos basados en DLT están comenzando a afectar
de forma relevante a los incumbentes del sistema tradicional, esto es, los
operadores de infraestructuras de pago, como SWIFT, y los proveedores
de transacciones de pago internacionales. Blockchain representa una po-
sibilidad de evolución radical hacia un universo de transacciones directas
entre las partes finales, sin contar con los intermediarios actuales, mediante
un mecanismo de consenso que permite verificar las transacciones, y crear
un registro descentralizado de todas las transacciones ya realizadas. Los in-
cumbentes de esta industria están reaccionando, por la vía de desarrollar
internamente o en colaboración con empresas de tecnología plataformas
basadas en DLT, así como invirtiendo en empresas especializadas en aplica-
ciones de blockchain.
Por otra parte, también en el mundo de los sistemas de pago, las apli-
caciones, los protocolos y las soluciones de pago DeFi aspiran a crear un
ecosistema financiero abierto que cubra nuevas necesidades tanto de las
instituciones como, particularmente, de la población no bancarizada. Los
desarrollos blockchain en el ámbito de los pagos y micropagos, incluyendo

67
  Véase Holotiuk et al. (2017 y 2018).
68
  Destacan las iniciativas como la creación de la Zona Única de Pagos en Euros (SEPA), la
Directiva revisada de servicios de pago (PSD2) y el reglamento sobre las tasas de intercambio
(UE 2015/751).

37
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

remesas de migrantes son ejemplos de ello. Del mismo modo, los modelos
DeFi están comenzando a aplicarse en los macropagos transfronterizos, que
implica la movilización de fondos, entre dos o más países o territorios, aso-
ciada a actividades de comercio internacional e inversiones institucionales.
Como en otros ámbitos, la respuesta ante la penetración DeFi de los in-
cumbentes puede ser múltiple. Por una parte, los bancos actuales pueden
adoptar tecnologías DLT para mejorar la eficiencia de procesos como know
your customer (KYC) y anti-money laundering (AML). Además, aprovechando
su relación tradicional de confianza con los clientes pueden ofrecer servi-
cios de custodia de las llaves de acceso de los clientes en el ámbito cripto y
ofrecer servicios de protección contra ciberataques en este ámbito.

5.2. FINANCIACIÓN DE PARTICULARES Y DEPÓSITOS NO

BANCARIOS

Los desarrollos Fintech, DeFi y la aplicación de la inteligencia artificial

están contribuyendo a la resolución de ciertos problemas presentes en mer-
cados hasta ahora relativamente ineficientes. Como resultado, estos desa-
rrollos están comenzando también a impactar en otros ámbitos financieros
del núcleo de la banca comercial, como es el caso los préstamos y los de-
pósitos. El enfoque de garantías de las actividades de préstamo y depósito
minorista que se ha adoptado en DeFi se parece más a aquel que correspon-
de con los mercados de capitales que al actualmente operativo en la banca
comercial69.
Antes del comienzo del fenómeno DeFi, las plataformas de préstamos
entre particulares (P2P), que surgieron esencialmente tras el estallido de
la crisis financiera de 2008, vienen permitiendo a los particulares y a las
pequeñas empresas solicitar y contratar préstamos, sin la intervención de
instituciones financieras tradicionales. Tras varios años de crecimiento ex-
ponencial, este sector es ahora un proveedor relevante de crédito a los con-
sumidores70, incluyendo préstamos del mercado hipotecario71. La principal

69
  Véase OECD (2022).
70
  Para un análisis sobre el papel complementario o sustitutivo de plataformas P2P respecto
de los bancos en el mercado del crédito al consumo véase Tang (2019), Vallée y Zeng (2019) o
De Roure et al. (2021).
71
  Veáse Buchak et al. (2018), Schnabl et al. (2018) o Fuster et al. (2019), entre otros, para un
análisis del mercado P2P en el caso del mercado con garantía hipotecaria.

38
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

innovación de los préstamos P2P es que pone en relación directa a presta-

tarios y prestamistas a través de las conocidas como two-sided platforms. En
este entorno, los prestatarios solicitan pequeños préstamos (habitualmente
sin garantía real) de forma online. Posteriormente múltiples potenciales
inversores evalúan y en su caso atienden (crowdfund) estas solicitudes de
préstamo. Además, se utilizan algoritmos totalmente automatizados para
fijar el precio y para valorar y suscribir los préstamos, con el fin de reducir
los costes de selección (screening costs) 72. Por ejemplo, gracias a la inteligencia
artificial se están generando sistemas alternativos de calificación crediticia
(credit scoring) 73 algunos de los cuales utilizan información cualitativa no fi-
nanciera y no estándar74. Por otra parte, los modelos teóricos recientes y la
evidencia empírica sugieren que las interacciones sociales directas desem-
peñan un papel relevante en la toma de decisiones económicas75 y, en este
sentido, durante las dos últimas décadas, la emergencia de las redes sociales
constituye una fuente de condicionamiento en las decisiones de inversión
y de solicitudes de préstamo76.
En este contexto, la emergencia de la tecnología DLT está contribuyen-
do al proceso de transformación del mercado de crédito para particulares.
Mediante los protocolos de fondos prestables o PLF pueden crearse mercados
utilizando contratos inteligentes que facilitan las actividades de préstamo y em-
préstito. Los sistemas DeFi pueden estructurarse para que los participantes
sean remunerados por depositar (locking up) criptoactivos que pueden ser
utilizados por otros para ciertos propósitos (trading y creación de mercado,
por ejemplo). En estos sistemas, los participantes pueden recibir otros tipos
de criptoactivos por participar en esta actividad conocidos como token de
provisión de liquidez (liquidity provider tokens o LP tokens) que le da derecho
a percibir algún tipo de remuneración, en ocasiones stablecoins, que son
activos digitales cuyo valor se vincula a una moneda fiduciaria o a una cesta
de divisas, a otros activos reales (financieros o no financieros) o a uno o
varios criptoactivos.

72
  Cuando las decisiones crediticias se toman de forma secuencial, y otros prestamistas pue-
den observar los préstamos de las plataformas P2P, las mejoras en la actividad de financiación al
consumo pueden dar lugar a efectos desbordamientos (spillover) de información de los presta-
mistas P2P hacia los bancos. Para este tipo de análisis véase Bayluk (2019).
73
  Véase, por ejemplo, Agarwal et al. (2020) y Berg et al. (2020), entre otros.
74
  Véase Khwaja et al. (2013) o Iyer et al. (2015).
75
  Véase Shiller (2019) y Hirshleifer (2020).
76
  Véase Allen et al. (2018).

39
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Una de las actividades que ha surgido es yield farming en el que los inverso-
res obtienen rendimientos de forma pasiva transfiriendo tokens a una amplia
gama de proyectos generadores de rendimientos, gobernados mediante con-
tratos inteligentes. Un agregador de rendimientos (yield farmer) es un conjunto
de contratos inteligentes (llamado protocolo) que agrupa individuos que invierten
de forma mancomunada en una serie de productos o servicios que producen
rendimientos. En otras palabras, es un gestor de fondos cuyas estrategias de
inversión se programan y ejecutan automáticamente. En un protocolo, cada pool
de activos puede emplear una o múltiples estrategias de inversión77. Durante
la fase inicial de lanzamiento, además del beneficio habitual que obtienen
los usuarios por proporcionar liquidez en diferentes tipos de pools pueden
recibir tokens de gobernanza con ciertos derechos de voto78. Como los governance
tokens proporcionan ventajas especiales y se espera que su valor relativo au-
mente, existe un incentivo para que los participantes intenten captar este tipo
de activos inicialmente mediante el redepósito de los fondos prestados, com-
portamiento conocido como espiral de apalancamiento (leveraging spiral).
En numerosos protocolos las tasas de remuneración variable cambian
en el tiempo, a veces incluso de manera intradía, y son establecidos por me-
dio de algoritmos predeterminados diseñados con el objetivo de optimizar
la tasa de utilización (préstamo), atraer nuevos depósitos y mitigar los riesgos
de iliquidez. En ocasiones, quien determina las tasas de retorno es el equi-
po de proyecto del protocolo que cuenta con suficientes votos al disponer
de los tokens de gobernanza. Estos protocolos permiten también pedir pres-
tados criptoactivos del lending pool depositando como garantía otros crip-
toactivos o moneda corriente y pagando una tasa de interés. Como en el
mundo CeFi, la aceptabilidad del colateral y el retorno exigido dependen
del nivel de volatilidad y nivel de liquidez del activo utilizado, así como del
valor de capitalización del protocolo. Y también en esta actividad de DeFi se
establecen ratios de apalancamiento loan-to-value para reducir el riesgo de
contrapartida. Normalmente se exige que los préstamos estén sobre-cola-
teralizados, lo que implica que el nivel de la garantía supera el valor inicial
del préstamo. Se establecen también niveles de reserva (margin call), ratios
de liquidación y tasas de penalización (descuento sobre el valor de venta)
en caso de necesidad de liquidación de la posición. Véase gráfico 8.

77
  Véase Cousaert (2021).
78
  Véase Perez et al. (2020) y Nadler y Schär (2020) en relación en las características de los
tokens de gobernanza.

40
 del colateral y el retorno exigido dependen del nivel de volatilidad y nivel de liquidez del
activo utilizado, así como del valor de capitalización del protocolo. Y también en esta
actividad de DeFi se establecen ratios de apalancamiento loan-to-value para reducir el
riesgo de contrapartida. Normalmente se¿CUÁLES exige que los préstamos estén sobre-
SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
colateralizados lo que implica que el nivel de la garantía supera elAFECTADAS
POTENCIALMENTE valor inicialPOR
del DeFi?
préstamo. Se establecen también niveles de reserva (margin call), ratios de liquidación y
tasas de penalización (descuento sobre el valor de venta) en caso de necesidad de
liquidación de la posición. Véase gráfico 8.
Gráfico 8. Mecanismo estilizado de yield farming
Gráfico 8. Mecanismo estilizado de yield farming
Usuario

imposiciones
reembolsos
Aportaciones
Financiación colateral Garantías
del pool Redenciones
colateral
Rendimiento
Despliegue del Repago del préstamo
generado
capital
prestado Ejecución de
la estrategia Reinversión
de inversión

Rendimiento de la venta del activo del pool

Fuente: elaboración propia basado en Cousaer et al. (2021)
Fuente: elaboración propia basado en Cousaer et al. (2021).

Otra forma de inversión son los programas de minería de liquidez (liquidity mining)
Otraenforma
la que de
los inversión
participantesson
son los programascon
recompensados detokens
minería de liquidez
nativos (liquidity
que representan la
mining) en ladelque
propiedad los participantes
protocolo. son arecompensados
Los tokens nativos veces dan derecho con a unatokens
parte denativos
los
queingresos del protocolo
representan (revenue sharing).
la propiedad del protocolo. Los tokens nativos a veces dan
derecho a una parte de los ingresos del protocolo
La tecnología de blockchain está permitiendo (revenue sharing).
reinventar actividades de crowdlending,
quetecnología
La nacieron con de la aparición
blockchainde Internet
está ypermitiendo
llevarlas a un nuevo nivel. DeFi
reinventar incluye la de
actividades
generación de préstamos (flash loans), sin intermediación bancaria,
crowdlending, que nacieron con la aparición de Internet y llevarlas a un nuevo con sistemas de
fijación de los términos y condiciones, que pueden ser más complejos y personalizados,
nivel. DeFi incluye la generación de préstamos (flash loans), sin intermedia-
escapando de la estandarización tradicional. En los flash loans los participantes pueden
ciónpedir
bancaria,
prestadoscon sistemasdede
criptoactivos fijación
manera de los términos
no colateralizada, y condiciones,
ya que el préstamo y el repago que
pueden ser más complejos y personalizados, escapando
se realizan dentro del mismo bloque de transacciones, como si fuera una únicade la estandariza-
cióntransacción.
tradicional. ComoEnnolos
implica
flashriesgo
loansdelos
quiebra de la contrapartida,
participantes pueden a lospedir
prestatarios no
prestados
criptoactivos de manera no colateralizada, ya que el préstamo y el repago se
realizan dentro del mismo bloque de transacciones, como si fuera una única
transacción. Como no implica riesgo26de quiebra de la contrapartida, a los
prestatarios no se les exige garantías, y las tasas de retorno son fijas y bajas.
Este tipo de préstamo suelen estar vinculados a estrategias de arbitraje entre
criptoactivos.
Los mercados de préstamos basados en la tecnología blockchain pue-
den reducir el riesgo de contraparte, hacer que los préstamos sean más
baratos, más rápidos y estén disponibles para más personas79. En esta activi-

  Véase Binance Academy (2020).

79

41
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

dad, los prestatarios en estas plataformas pueden ser inversores minoristas

o institucionales. Gradualmente van ganando peso en estas plataformas los
family office y los gestores de patrimonios, ya que éstas intentan aprovechar
economías de escala que ofrecen un mayor tamaño de la inversión80. Por
su parte, los prestatarios son habitualmente pequeñas y medianas empre-
sas, que pueden ser clientes del mercado bancario tradicional y encuentra
un espacio alternativo donde fondear su actividad81, entidades comprome-
tidas con el desarrollo del mercado DeFi o empresas con dificultad para
acceder a financiación bancaria por diversos motivos.
Cabe distinguir tres modalidades de mercados de préstamos organiza-
dos bajo plataformas de blockchain: los mercados over-the-counter de présta-
mos bilaterales; los mercados basados en el precio (quote-driven markets) y los
mercados basados en órdenes (order-driven exchange) 82. Véase en el gráfico 9
una descripción de estas modalidades.
Fuera del ámbito de los criptoactivos, la tecnología de blockchain tam-
bién se está aplicando a la actividad de la financiación al consumo a través
de esquemas titulización respaldada por cuentas por a cobrar (ARBS)83.

Gráfico 9. Tipos de mercados de préstamos DeFi

Tipos de plataforma Características

Mercados "over-the-counter
(peer-to-peer)

Mercados basados en precio

(quote-driven markets)

Mercados basados en órdenes

(order-driven exchange)

Fuente: elaboración propia basada en Xu y Vadgama (2021).

Fuente: elaboración propia basada en Xu y Vadgama (2021).
Por otra parte, la aplicación de la tecnología blockchain permite instrumentar una
actividad de delegación de crédito (CD), lo que hace posible a los depositantes situar
80 fondos y delegar el poder de préstamo (su crédito) a otros usuarios. La ejecución del
  Véase Ziegler et al. (2020).
81 préstamo y sus condiciones se acuerdan entre el depositante y los prestatarios, que pueden
  En cuyo caso se estaría produciendo canibalización.
82 estar fuera de la cadena, mediante acuerdos legales o dentro de la cadena mediante
  Xu y Vadgama (2021).
83 contratos inteligentes. En DeFi, los delegados del pool gestionan liquidez de terceros a
  Véase Wan et al. (2017).
través de una infraestructura de gestión de activos descentralizada. Atraen capital y
proporcionan financiación a una red de prestatarios (negociando las condiciones de los
préstamos, realizando las diligencias y liquidando las garantías en caso de impago) a
cambio de comisiones sobre rendimiento. 42
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

Por otra parte, la aplicación de la tecnología blockchain permite instru-

mentar una actividad de delegación de crédito (CD), lo que hace posible a
los depositantes situar fondos y delegar el poder de préstamo (su crédito)
a otros usuarios. La ejecución del préstamo y sus condiciones se acuerdan
entre el depositante y los prestatarios, que pueden estar fuera de la cadena,
mediante acuerdos legales o dentro de la cadena mediante contratos inteligen-
tes. En DeFi, los delegados del pool gestionan liquidez de terceros a través de
una infraestructura de gestión de activos descentralizada. Atraen capital y
proporcionan financiación a una red de prestatarios (negociando las con-
diciones de los préstamos, realizando las diligencias y liquidando las garan-
tías en caso de impago) a cambio de comisiones sobre rendimiento.
Otra actividad bajo el ámbito DeFi es el staking. Desde el punto de vista del
cliente, el staking es similar a una cuenta de ahorro con intereses en un banco
tradicional pero organizado bajo el ecosistema blockchain. En esta actividad
se intenta mitigar el riesgo de contraparte mediante el uso de algún tipo
de garantía con criptoactivos, actúa como garantía y que se libera cuando
se cumplen los términos del contrato84. Este esquema introduce incentivos
transparentes para que se cumplan los acuerdos en sus términos originales,
ya que permite imponer penalizaciones tangibles a la parte que incumple.

5.3.  BANCA DE INVERSIÓN

Son diversas las activades en el ámbito de la banca de inversión poten-

cialmente afectadas por la emergencia de DeFi. A continuación, se comen-
tan los posibles efectos en algunas de ellas.

TRADING Y MARKET MAKING

La actividad de negociación (trading) y el proceso de descubrimiento

y fijación de precios (setting prices) es una de actividades que realizan las
divisiones de global markets en los bancos de inversión. En el mundo CeFi,
las plataformas de intercambio públicas y privadas permiten de forma cen-
tralizada en cada caso la recepción de órdenes y su case de acuerdo con
criterios de precio, cronología y, en ocasiones, de tamaño. Intermediarios
como los creadores de mercado, los dealers y los brokers son los encargados

  El concepto se asimilaría a una escrow account automatizada.

84

43
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

de facilitar la liquidez. El conjunto de instrumentos financieros intercam-

biados es enorme. La custodia de los valores intercambiados está vinculada
con las plataformas de negociación. En el contexto de las finanzas descen-
tralizadas la actividad de trading actualmente se refiere tanto al ámbito de
la fijación del precio relativo de unos criptoactivos frente a otros, como de
estos frente a las divisas tradicionales. Cuando se produce la conversión
entre criptoactivos y monedas oficiales en cualquiera de ambos sentidos se
produce la interrelación entre los universos DeFi y CeFi.
Los mercados descentralizados (DEXs) permiten el intercambio entre
usuarios de forma pseudo-anónima, sin necesidad de permisos y sin impli-
car la custodia de éstos. En los DEXs se produce una determinación algorít-
mica de precios de los activos en la actividad de trading, mediante la com-
binación de un sistema descentralizado, con la incorporación de inteligencia
artificial, y el uso de información generada de forma colectiva (wisdom of
crowds) 85. En las plataformas DeFi los bots crean estrategias bursátiles de ar-
bitraje y predicción en los que se negocia el resultado de los acontecimien-
tos y cuyos precios del mercado indican la probabilidad de ocurrencia de
eventos, según lo que piensa la multitud. En un sistema DeFi existen tran-
sacciones que están a la espera de procesamiento en mecanismo de con-
senso del blockchain, denominadas mempool. Esta circunstancia permite,
por un lado, que los traders que negocian criptoactivos realicen estrategias
de front-running, pagando niveles de comisiones (gas fees) superiores para
lograr una priorización en la ejecución de las transacciones en un bloque.
Los gas fees se establecen de forma endógena en el mercado y son el resul-
tado, por un lado, del equilibrio de fuerzas entre la demanda de ejecución
de transacciones y la oferta de poder de computación para confirmar las
órdenes; y, por otra parte, del nivel de complejidad de la transacción (ya
que algunas transacciones implican la ejecución de múltiples smart contracts
y otras exigen la ejecución de un único smart contract).
Por otra parte, en el entorno DeFi se realizan estrategias de back-running
que permiten la detección de órdenes de importes elevados con capacidad
de alterar los precios y en este contexto, enviar órdenes que se incluyan
de forma temprana en un bloque y antes de que los precios hayan sido ac-
tualizados. La medida de los rendimientos que los traders pueden obtener
mediante estas estrategias se denomina MEV (miner extractable value).

  Véase, por ejemplo, Chemla y Tinn (2021).

85

44
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

Por lo que respecta a la actividad de creación de mercado, el entorno

DeFi permite la creación automatizada de mercado o automated market ma-
king (AMM) en la que los traders operan contra un pool de liquidez que sumi-
nistran los market makers, y no en un sistema de órdenes de contrapartidas
sujetos a diferenciales de oferta y demanda (bid/ask spreads). Un creador de
mercado automatizado es un tipo de protocolo DEX que se apoya en un
algoritmo de valoración para determinar el precio de los activos. Es como
si un robot estuviera permanentemente ofreciendo cotizaciones entre dos
activos y alguien proporcionara una reserva de liquidez (liquidity pool) para
que se casen las transacciones. Como los proveedores de liquidez (liquidity
providers) asumen riesgos reciben a cambio comisiones (gas fee) en el caso de
que las operaciones se crucen utilizando la reserva proporcionada.
Otros productos basados en software en el universo DeFi vinculados a
actividades de trading son los agregadores DEX, diseñados para optimizar
la liquidez y las oportunidades de retorno. Básicamente estos programas
rastrean la situación de las órdenes en diversos protocolos y se ocupan en
desagrupar las órdenes para facilitar su ejecución en distintos protocolos y
de mejorar las condiciones de precio, comisión, así como el timing, evitan-
do o procurando cambios en los términos de la negociación (slippage). Por
encima de esta capa de recopilación de información, existen incluso “agre-
gadores de agregadores” que rastrean un amplio conjunto de protocolos
en la búsqueda del mejor trade, recomienda la utilización de la plataforma
detectada en cada caso y cobra una comisión por ello.
En el mundo tradicional el uso de algoritmos ha sido una tendencia
creciente llegando a convertir el mercado en un universo robotizado de
negociación de alta frecuencia (high-frequency trading o HFT). Más reciente-
mente, se ha incorporado también la utilización de tecnología de machine
learning y de big data con información de las redes sociales. En todo caso,
hay espacio para que algunas prácticas del nuevo mundo DeFi se incorpo-
ren en el ecosistema tradicional, pero al mismo tiempo las normas de mejor
ejecución implantadas en el mercado CeFi tendrán que ser incorporadas
como buenas prácticas en las finanzas descentralizadas.

MERCADO DE CAPITALES DE DEUDA

La tecnología DLT da soporte al proceso de tokenización de la economía

y, por tanto, a la posibilidad de una expansión de los mercados de capitales.

45
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Un token es un registro o una referencia individualizada a la que se puede

vincular cualquier tipo de derecho sobre un activo. La tokenización da un
paso más allá de las anotaciones en cuenta de los valores.
Los operadores tradicionales del mercado de deuda (debt capital markets),
incluyendo originadores, aseguradores y colocadores de bonos pueden ver
afectada su actividad por el despliegue de la tecnología blockchain. Me-
diante desarrollos DeFi, los inversores particulares e institucionales pueden
tener acceso a una amplia gama de oportunidades de inversión en deuda
senior, en instrumentos híbridos y en créditos participativos emitidos por
startups y por empresas en desarrollo. Además, pueden construir sus pro-
pios “vehículos” haciendo cherry picking de las inversiones, bien utilizando
sus conocimientos o ayudándose de asesores robotizados (bots). Aprovechando
la tecnología es posible crear una combinación única y personalizada de
inversiones en cuanto a niveles de concentración empresarial, modelos de
negocio, tipo de sectores, tamaño corporativo, etc.
Pero, al mismo tiempo, los operadores tradicionales pueden aplicar
blockchain para gestionar los procesos de creación de libros (book-building)
en las salidas a bolsa y en la colocación de emisiones de bonos, haciendo la
actividad de forma más eficiente. Las tareas administrativas pueden resultar
menos costosas y más seguras utilizando tecnología DLT.
En abril de 2022 organizado por Future of Finance se celebró en Lon-
dres un seminario bajo del título “Blockchain en los mercados de bonos
podría ser un virus troyano que mate a los incumbentes”. En el seminario
se discutió la capacidad del mundo DeFi de desafiar la existencia de la red
de instituciones que hoy controlan la ejecución del mercado de capitales
de renta fija (depositarios centrales de valores, custodios, depositarios co-
munes, agentes de pago, bancos de inversión, bolsas, etc.) y que trabajan
juntos para gestionar cada bono. Las conclusiones del seminario no fueron
unánimes. Una cuestión que se destacó es que los mercados de bonos inter-
nacionales, (aquellos que otorgan un ISIN que son los que concentran la
mayor parte del flujo de renta fija), formalmente tampoco tienen una auto-
ridad central que les diga cuáles son las reglas del juego. Así, mientras que
en los mercados nacionales el gobierno nacional/banco central/autoridad
monetaria puede reunirse y decidir la creación de un CBDC (Central Bank
Digital Currency) como hizo Francia o habilitar una regulación que autori-
ce específicamente un nuevo tipo de emisión de valores como hizo Alema-

46
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

nia con la ley de valores electrónicos86, en los mercados internacionales no

existe tal autoridad. Los mercados internacionales están formados por un
mosaico de instituciones que se unen para crear el mercado que existe hoy
en día, y cualquier cambio/evolución requiere que esas instituciones cola-
boren y se pongan de acuerdo. Es cierto que el mercado está muy regulado,
ya que cada institución tiene que cumplir las normativas locales de todas las
zonas en las que opera. Por ello, y porque cada institución necesita operar
dentro de múltiples entornos normativos (para cada jurisdicción local en
la que opera), la arquitectura del ecosistema del mercado internacional de
bonos que ha surgido en las últimas seis décadas es increíblemente comple-
ja. Mientras, algunos analistas consideran que los operadores tradiciones
de los mercados de capitales están bajo riesgo, otros piensan que cualquier
tecnología que surja para hacer el mercado más eficiente, lo hará dejando
intactas las funciones de los actores principales. La tecnología les ayudará a
operar de forma más eficiente, pero no los “desbaratará”. Desde esta pers-
pectiva, para algunos expertos, incluso en presencia de un cambio tecno-
lógico revolucionario, parece que la inercia de esas relaciones comerciales
y de sistemas preexistentes es tan fuerte, que el cambio sería muy lento87.
Con los documentos automatizados y el STP de los datos de las operaciones
a través de las API, ya se puede lograr la liquidación en T+0. No se nece-
sita un libro mayor distribuido para llegar a ese punto. Y si la DLT tiene
ventajas, se espera que el grupo de instituciones hoy incumbentes decidan
internamente y entre ellas cómo y cuándo implementar la DLT en su flujo
de trabajo.

DERIVADOS

Actualmente, la generación de derivados financieros en el mundo DeFi

se centra esencialmente en instrumentos que replican y sintetizan el riesgo
de criptoactivos. El valor de estos derivados está vinculado al acaecimiento
de algún supuesto, normalmente asociado a la evolución del precio del
cripto que actúa como activo subyacente. Como en el caso de los derivados
del universo CeFi, en la ejecución de estos contratos derivados se exige
algún nivel de colateral cuya magnitud depende de la volatilidad del crip-

86
  Germany’s Electronic Securities Act and Supervisory Technology in the DeFi Space.
87
  Véase Palaniappan (2022).

47
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

toactivo subyacente. Y, de igual forma pueden liquidarse por diferencias

respecto del valor de ejecución (strike price), pagándose el retorno por dife-
rencias y en el criptoactivo de referencia.
Las plataformas de blockchain no son necesariamente interoperables,
y para utilizar tokens en protocolos alternativos se han tenido que crear
protocolos de enlace (cross-chain) que permiten utilizar versiones sintéticas
de token (brigded tokens o wrapped tokens) en otras plataformas. Esta es una
de las fuentes principales de la existencia de derivados o sintéticos en el
mundo DeFi.
Pero en el contexto Defi, pueden crearse nuevos instrumentos derivados
en los que los activos subyacentes son más versátiles, los strikes más sofistica-
dos, los sistemas de fijación de recompensas más flexibles, y los mecanismos
de margin call y su colateralización más automatizados. Bajo plataformas
blockchain se están creando activos sintéticos descentralizados (decentrali-
zed synthetics) que simulan otros instrumentos o productos financieros mo-
dificando algunas de sus características principales y permiten ofrecer flexi-
bilidad, personalización y facilidad de uso para adaptarse a las necesidades
de los inversores y clientes. Estos activos sintéticos descentralizados crean
oportunidades de arbitraje con respecto a sus subyacentes y facilitan la crea-
ción de mercado. Las modalidades de instrumentos derivados descentrali-
zados que están surgiendo incluyen swaps, futuros, forward, opciones, total
return swaps (TRS), y credit default swaps (CDS).

TITULIZACIÓN

Por una parte, la tokenización de activos constituye un enfoque legal al-

ternativo a las técnicas de securitización. Cabe espera que con la tecnología
DLT muchos activos reales del mundo brick & mortar se tokenicen aumentan-
do el universo posible de inversión. La tokenización implica, además, la posi-
bilidad de una mayor democratización del mundo de la inversión. Y en cier-
to sentido es una continuación por la vía tecnológica de los desarrollos que
en el siglo XX han puesto a disposición minorista activos destinados inicial-
mente al entorno mayorista. En concreto, la tokenización puede llevar a otro
nivel las innovaciones financieras que supusieron los fondos de titulización,
los fondos de inversión y los fondos de fondos. Y también representa una
posibilidad de innovaciones en el mundo inmobiliario y del universo del
arte, al permitir un fraccionamiento y mejorar las condiciones de liquidez.

48
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

Por otra parte, a través de las plataformas de blockchain pueden desa-

rrollarse nuevos sistemas de titulización de activos y nuevas formas de colatera-
lización y mejora crediticia (credit enhancement). De hecho, se está investigan-
do si los problemas tradicionalmente asociados la actividad de asset backed
securitization (ABS), como la asimetría de la información, la inexactitud de
la calificación crediticia y la escasa liquidez de los productos puedan ser
abordados mediante el uso de esquemas de financiación descentralizada88.
Por su parte, la tecnología de blockchain también se está aplicando, junto
con estructuras de titulización, a la financiación de facturas con proveedo-
res, actividad conocida como reverse factoring o supply chain finance (SCF)89.

5.4.  BANCA CORPORATIVA

En el ámbito de la banca corporativa, DeFi permite la creación de nuevos

tipos de productos de préstamo con tramos de crédito (tranched lending) en
los que se comercializan activos financieros con diferentes características
de rentabilidad/riesgo. La actividad de dotación de garantías en los prés-
tamos bajo DeFi puede hacerse de forma flexible en cuanto a la combi-
nación de colaterales, y permite que las condiciones contractuales cambien
más fácilmente en el tiempo para una mejor adaptación y una optimización
del proceso. La creación y el control de préstamos vinculados a diferentes
condiciones financieras (covenants) e hitos, así como aquellos referenciados
a distintos índices de crédito, índices bursátiles o a otro tipo de variables de
mercado (como por ejemplo tasas de inflación) y también los préstamos
con opciones embebidas pueden ser reinventada mediante el uso de smart con-
tracts. Esto afectaría a las actividades de préstamos estructurados, préstamos
apalancados (leverage finance) para la adquisición de compañías (acquisition
finance) y a la financiación de activos (asset finance), así como a los instrumen-
tos de financiación sin recurso como los project finance. Además, las tareas ad-
ministrativas vinculadas a la sindicación de los préstamos y a la creación de
club-deals pueden mejorarse mediante el uso de plataformas de blockchain.
Del mismo modo, DeFi permite la creación de mercados secundarios de
préstamos, aprovechando la facilidad de intercambio descentralizado, lo
que implica dotar de liquidez a este tipo de instrumentos.

  Véase Pan y Qiu (2020).

88

  Véase Dong et al. (2021).

89

49
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

El trade finance es otra de las actividades candidatas a ser reinventada en

el ámbito DeFi, ya que una de las ventajas de la tecnología DLT es la facili-
dad para poner en comunicación a operadores diferentes y de aplicar con-
tratos inteligentes que permiten bloquear y desbloquear activos para facilitar
la entrega contra pago y la gestión de estos procesos.

5.5.  GESTIÓN DE ACTIVOS Y ASESORAMIENTO

La actividad de asesoramiento y gestión de activos financieros tampoco

va a resultar inmune a los desarrollos DeFi. En las finanzas descentralizadas
esta actividad es muy similar a la que ocurre en el universo CeFi. Existen
contratos de asesoramiento en los que los asesores recomiendan la elección
de activos y su peso en cartera, así como estrategias de recomposición de
cartera siguiendo criterios de market timing. También existen contractos de
gestión discrecional en el que el gestor realizar los trades por cuenta de su
cliente. Todo ello a cambio de comisiones que pueden ser una proporción
fija del importe de los activos bajo gestión o pueden tener una parte fija
y otra que sea función del éxito o el rendimiento obtenido por la cartera
gestionada. La diferencia es que en el universo DeFi las relaciones se rigen
bajo smart contracts.
En este contexto, el fenómeno de desarrollo de los criptoactivos pue-
de ser visto como una fuente de canibalización de negocio, si se produce
de forma completamente desintermediada. Los inversores pueden sustituir
activos financieros tradicionales (deuda pública, bonos corporativos, ac-
ciones, acciones de compañías privadas y fondos de inversión y pensiones)
por criptoactivos y productos sintéticos sobre criptoactivos y mantener és-
tos fuera del ecosistema de la banca privada y las instituciones de inversión
colectiva. Pero, además, a diferencia de lo que ocurre con otras actividades
DeFi, en que los servicios y productos desarrollados están vinculados de
momento casi exclusivamente a criptoactivos, en el caso de la actividad de
asesoramiento existen activos digitales (sintéticos y derivados) vinculados
con activos financieros y reales del mundo tradicional. En consecuencia,
el riesgo de canibalización aumenta.
Pero DeFi también puede ser contemplado como una oportunidad re-
levante para la generación y la oferta de nuevos productos en el ámbi-
to CeFi de la gestión de activos si, finalmente, las entidades financieras
tradicionales participan en el proceso de distribución de criptoactivos y

50
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

de productos relacionados con éstos. Este fenómeno implica la aparición

de nuevos activos digitales hoy inexistentes para la industria financiera,
incluyendo stablecoins y diferentes modalidades de tokens. Este fenómeno
ha permitido a la industria de gestión de activos la oferta de nuevos ser-
vicios y productos vinculados a criptoactivos como, por ejemplo, los ETFs
(exchange trade funds) de criptomonedas. Se trata de fondos cotizados o
instrumentos de inversión híbridos entre los fondos y las acciones que, en
este caso, están indiciados a la cotización de un criptoactivo o un conjun-
to de éstos. También han surgido contratos por diferencias, más conocidos
por sus siglas en inglés CFDs (contracts for difference) referenciados a una
cesta de criptomonedas; así como y los equity linked notes (ELN) o deuda
referenciada a índices cuyos subyacentes son criptoactivos. Finalmente,
gracias a la posibilidad de proporcionar títulos de propiedad sobre acti-
vos criptográficos y de asegurar que éstos son únicos e irrepetible, ya que
la tecnología blockchain permite certificar tanto la propiedad del activo,
como su originalidad, están surgiendo nuevas oportunidades de negocio.
Así, los tokens no fungibles (NFTs) eliminan las fronteras entre los activos
financieros, los activos coleccionables y el mundo del criptoarte. El criptoar-
te es un movimiento artístico reciente en el que el artista produce obras,
normalmente imágenes fijas o animadas, que son distribuidas a través de
una galería digital, utilizando la tecnología blockchain. Estas obras son
adquiridas esencialmente por coleccionistas90.
Además de complementar el catálogo de instrumentos de inversión co-
lectiva, mediante la incorporación de fondos vinculados a criptoactivos,
la industria de los fondos de inversión puede beneficiarse de desarrollos
DeFi. Un rasgo del tratamiento fiscal de los UCITs es la posibilidad de evitar
el peaje fiscal en la recomposición de las carteras de estos instrumentos. Esta
ventaja se ha asociado, por un lado, a la conveniencia de evitar comporta-
mientos ineficientes de lock-in o de cierre por motivos fiscales y, por otra
parte, a la intención de las autoridades de fomentar la competencia entre
gestoras en la industria. Esta posibilidad se ha traducido en la necesidad
de ofrecer a los partícipes servicios de traspaso de fondos gestionados por
gestoras diferentes, lo que ha implicado una fuerte inversión en sistemas.
Pues bien, gracias a la tecnología DLT las gestoras pueden ahora ofrecer

90
  Véase Finucane (2018), Hong et al. (2919), Franceschet y Braidotti (2019) o Franceschet
et al. (2021).

51
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

traspasos entre fondos con mayor seguridad, mayor velocidad y con meno-
res cargas administrativas.
En otro orden de cosas, DeFi no sólo aumenta los activos potencialmen-
te incluibles en las carteras asesoradas o gestionadas. Bajo la tecnología
DLT también nacen nuevas formas de realizar el asesoramiento y la gestión
de carteras. A través de plataformas descentralizadas los inversores pueden
confiar las decisiones de inversión a bots que utilizan inteligencia artificial, pu-
diendo rectificarlas manualmente. Un reto que se ha puesto de manifiesto
es la necesidad de la combinación de la gestión centralizada y descentrali-
zada y la creación de un sistema global de gestión de activos91.

5.6.  FINANCIACIÓN DE CAPITAL RIESGO Y CAPITAL PRIVADO

La financiación mediante capital de startups y empresas en desarrollo es

una de las actividades que puede verse afectada significativamente por el
avance de DeFi. Las finanzas descentralizadas pueden contribuir a una trans-
formación notable del escenario de la gestión del capital riesgo (venture ca-
pital) y del capital privado (private equity). Por una parte, los desarrollos DeFi
implican una potencial canibalización de su negocio. Emprendedores del
ámbito DeFi están solicitando fondos directamente a los inversores particu-
lares y las institucionales para sus propios desarrollos (esencialmente em-
presas de minado y otros negocios relacionados con blockchain). En este
caso existe una diferencia fundamental en la determinación del precio de
los activos emitidos. En la colocación tradicional de capital, una empresa
emite acciones que se valoran como derechos sobre la suma descontada de
los beneficios futuros de la empresa. En cambio, cuando se emiten tokens,
en el mejor de los casos, su valor está relacionados con el flujo de ingresos
futuros que determinará el tipo de cambio de los tokens frente a las monedas
fiduciarias en el futuro. Pero, además, DeFi puede contribuir a acelerar el
fenómeno de crowfunding 92 para proyectos de naturaleza más general, y no
necesariamente vinculados con negocios de criptoactivos y DLT, aunque uti-
lizando esta tecnología. En un contexto DeFi se producen nuevas formas de
apoyo al emprendimiento mediante plataformas que quedan fuera de la in-
termediación que tradicionalmente realizan los gestores de fondos de ventu-

  Veáse Zakhary et al. (2019).

91

  Véase Agrawal et al. (2013) o Mollick (2014) entre otros.

92

52
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

re capital y de private equity. La financiación mediante capital de las empresas

a menudo implica una fricción importante en el proceso de fundraising 93,
ya que los inversores tienden a confiar e invertir en proyectos con los que
tienen fuertes vínculos94, pero la tecnología blockchain tiene la capacidad
de remodelar estos procesos. Las Initical Coin Offering (ICOs) son una forma
nueva y, de momento poco regulada, de crowdfunding que recauda fondos
utilizando tecnología mediante la venta de tokens o monedas relacionadas
con la empresa, a cambio de moneda de curso legal o de criptodivisas95. Los
procesos de ICO, también denominados crowdsale o tokensale, se iniciaron
en el año 201396. Desde ese momento, los startups han levantado impor-
tes relevantes de financiación en forma de capital emitiendo y vendiendo
security tokens que ofrecen al inversor la participación en beneficios y en
algunos casos derecho a voto en las decisiones de gestión del proyecto97.
Como los costes de transacción del proceso son habitualmente menores, se
ha argumentado que las ICOs promueven una forma de capitalismo popular.
Este mecanismo de recaudación de fondos es similar al de las campañas
de crowdfunding en cuanto al uso de plataformas digitales y la ausencia de
intermediarios financieros estándar, pero se diferencian de otros mecanis-
mos de financiación alternativos en el uso de tokens criptográficos.
El fenómeno ICO ha experimentado una explosión no prevista y se ha
acumulado una interesante literatura sobre las razones principales que ha-
cen atractiva una oferta inicial de tokens 98. Entre ellas cabe destacar cinco99:

a) La percepción de ausencia de regulaciones limitativas.

b) Una mayor eficiencia de costes, porque se reduce el esfuerzo de
gestión, se eliminan la mayoría de los costes de intermediación, así
como los asociados a procesos de cumplimiento normativo100.

93
  Véase Chen (2018), Ante et al. (2018) y Fisch (2019).
94
  Véase Hallen (2008) y Hallen y Eisenhardt (2012).
95
  Véase Amsden y Schweizer (2018).
96
  Después de que Willett (2012) escribiera “The Second Bitcoin Whitepaper” que dio lugar
es este fenómeno.
97
  Alternativamente existen utility tokens que permiten a los inversores el acceso a servicios o
productos exclusivos de una determinada plataforma.
98
  Véase Adhami et al. (2018), Roosenboom et al. (2020), Samieifar y Baur (2021) entre otros
para un análisis empírico de este fenómeno y sobre los factores de éxito.
99
  Véase Amsden y Schweizer (2018).
100
  Véase Kaal y Dell’Erba (2018) y Chanson et al. (2018), Sameeh (2018), Chen y Chen

53
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

c) Disponibilidad de un amplio grupo de inversores asociada a un me-

nor nivel de restricciones de inversión y comercialización;
d) Un acceso más rápido a liquidez para los inversores, una vez que
el proyecto está cotizando en los protocolos. Los inversores pueden
vender tokens casi inmediatamente y, en principio, sin perjuicio para
el proyecto.
e) Los emprendedores puedan también vender sus tokens, inicialmente
no vendidos, aprovechando la existencia de plataformas de intercambio
descentralizadas, que actúan como mercados secundarios101, y sin res-
tricciones temporales (lock up periods).

En todo caso, la investigación ha mostrado que la capacidad de recaudar

fondos mediante ICOs parece algo más limitada que la financiación tradi-
cional de acciones por la vía de IPOs para un tamaño equivalente en cada
proyecto102. Una explicación que se analiza en la literatura sobre el tema
es la mayor dificultad, de momento, a la hora de establecer signals creíbles
sobre el valor de los proyectos en el nuevo universo de las finanzas descen-
tralizadas 103.
El proceso de una ICO no es conceptualmente distinto al de una IPO
tradicional. También se prepara una especie de information memorandum,
que en este caso se denomina white paper 104. Se realiza también un proceso
de marketing, pero en este caso el tradicional road show es sustituido por
la promoción en redes sociales. También, a diferencia de un IPO tradi-
cional, en ocasiones se produce la pre-venta de una parte de los tokens del
proyecto para levantar fondos destinados a cubrir los costes del ICO. Véase
gráfico 10.

(2019) y Fisch (2019).

101
  Véase Momtaz (2021b).
102
  Véase Catalini y Gans (2018).
103
  Para una explicación sobre el signalling en el caso de ICOs, véase Burns y Moro (2018),
Chod y Lyandres (2018), Giudici y Adhami (2019) o Czaja y Röder (2021), entre otros.
104
  Para un análisis sobre el contenido de los White Papers véase Florysiak y Schandlbauer
(2021).

54
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

Gráfico 10:10:
Gráfico Fases
Fasestípicas deun
típicas de unproceso
proceso de ICO
de ICO

Preparación de un Promoción en
Pre- ICO
“white paper” redes sociales

Contiene información sobre:

• Producto/servicio Comunicación Entrega de
• Plan de negocio con potenciales bonus
• Equipo gestor inversores a Para financiar
• Evaluación de riesgos través de Twiter los costes de
• Uso de recursos y Bitcoin Talk marketing,
• Características de los esencialmente legales, etc.
tokens

ICO Ejecución Listado

Venta del importe de

Implementación del Cotización de los
tokens y
proyecto de acuerdo tokens en una DEX
determinación del
con lo contenido en el para proporcionar
precio
White paper liquidez a los tokens

Fuente: Elaboración basada en Czaja y Röder (2021).

Fuente: Elaboración basada en Czaja y Röder (2021).

Desde la perspectiva operativa, la aplicación de tecnologías DLT no es sólo una fuente

más o menosDesdepreocupante
la perspectivaa corto plazo para
operativa, las entidades
la aplicación de venture capital.
de tecnologías DLT noTambién
es
hay buenas
sólo unanoticias
fuentepara
más las entidades
o menos del mundo
preocupante CeFi.
a corto Porpara
plazo una las
parte, las nuevas
entidades
oportunidades
de venturebasadas
[Link] plataformas
También de blockchain
hay buenas noticiaspara
paraobtener financiación
las entidades en forma
del mun-
de deuda por parte de startups y pequeñas empresas en desarrollo representa una fuente
do CeFi. Por una parte, las nuevas oportunidades basadas en plataformas
de blockchain
complementaria a la para obtener y,
vía bancaria financiación en forma
en consecuencia, de deuda
puede ayudarpor parte
a los de de
gestores
startups y pequeñas empresas en desarrollo representa una fuente comple-
fondos de capital riesgo y capital privado a acelerar el crecimiento de las empresas en su
[Link] a la vía bancaria y, en consecuencia, puede ayudar a los gestores
de fondos de capital riesgo y capital privado a acelerar el crecimiento de las
Porempresas
otra parte, la cartera.
en su utilización de la tecnología hoy desplegada en los protocolos
blockchain Porpuede ayudarla autilización
otra parte, hacer más deeficientes y seguros
la tecnología los procesos
hoy desplegada en losque
pro-vienen
realizando losblockchain
tocolos operadorespuede tradicionales
ayudar adehacer
capital
másprivado en relación
eficientes y seguroscon las tareas
los pro-
administrativas de control
cesos que vienen y custodia
realizando de participaciones
los operadores de de
tradicionales loscapital
inversores (limited
privado
partners).
en relación con las tareas administrativas de control y custodia de participa-
ciones de los inversores (limited partners).
Adicionalmente, la aplicación de tecnologías DLT puede representar una oportunidad
para crear un mercado secundario de participaciones de fondos de capital privado. Ello
dotaría a estas participaciones de una liquidez 55 que hoy no disfrutan. Como resultado, se
“democratizaría” el proceso de inversión en fondos de capital privado, ya que la falta de
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Adicionalmente, la aplicación de tecnologías DLT puede representar

una oportunidad para crear un mercado secundario de participaciones de
fondos de capital privado. Ello dotaría a estas participaciones de una liqui-
dez que hoy no disfrutan. Como resultado, se “democratizaría” el proceso
de inversión en fondos de capital privado, ya que la falta de liquidez y la
necesidad actual de permanecer una media de 7 a 10 años en un fondo
constituye un freno significativo para los inversores no institucionales.
El uso de plataformas de blockchain podría permitir, adicionalmente,
una mayor accesibilidad de los particulares al capital privado, al hacer posi-
ble un fraccionamiento del valor de las participaciones de estos fondos. El
desarrollo de fondos de fondos de capital privado ya ha cubierto en parte
este objetivo al ofrecer una “diversificación aumentada”, aunque para la
suscripción de participaciones de fondos de fondos continúa aplicando las
restricciones de tamaño mínimo de la inversión que determina la conside-
ración de inversores cualificados.

5.7. LIQUIDACIÓN, COMPENSACIÓN Y CUSTODIA DE

ACTIVOS

La liquidación y compensación de las transacciones en el mundo DeFi

ocurren en el ámbito de los smart contracts y la plataforma de la cadena
de bloques. El rendimiento de estas plataformas depende del mecanismo
de consenso y de en qué medida las transacciones se producen off-chain y
luego son representadas en un único bloque en el blockchain. En muchos
casos se trata de plataformas de criptoactivos centralizadas como en el mun-
do tradicional.
Otra actividad afectada es la custodia de activos, ya que constituye el
núcleo de las funciones para las que blockchain ha sido desarrollado. Los
propietarios de criptoactivos suelen recibir una dirección pública y una cla-
ve privada (private key), para enviar y recibir tokens. La dirección pública es
donde se depositan y reciben los fondos, pero no pueden realizar retiradas
sin la clave privada única, que es una forma sofisticada de criptografía nor-
malmente representada como una serie de caracteres alfanuméricos con
51 caracteres. Para almacenar las claves privadas de un usuario se utiliza un
monedero digital (digital wallet). Cuando se inicia una transacción, el sof-
tware del monedero crea una firma digital procesando la transacción con la
clave privada para mantener seguro el sistema. Las claves privadas pueden

56
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

almacenarse en monederos de papel (paper wallets), que son documentos

que se imprimen con la clave privada y el código QR para que puedan
escanearse fácilmente cuando haya que firmar una transacción. También
pueden almacenarse utilizando un monedero físico (hardware wallet) que
utiliza tarjetas inteligentes o dispositivos USB para generar y asegurar las
claves privadas fuera de línea; o bien un monedero de software (software
wallet) sin conexión para almacenar las claves privadas, que tiene una parti-
ción offline para las claves privadas y una división online que tiene las claves
públicas almacenadas. Mediante los monederos de software fuera de línea, las
nuevas transacciones se firman digitalmente offline y luego se transmiten on-
line a la red de criptoactivos. Estos tipos de almacenamiento se denominan
cold wallets. Por el contrario, cuando el almacenamiento de las claves priva-
das se produce en dispositivos o sistemas que están conectados a Internet
se denominan hot wallets. En el ámbito DeFi los custodios almacenan cla-
ves privadas, aprueban y firman transacciones, interactuando directamente
con los agentes y las bolsas para facilitar las transacciones a los gestores de
fondos105. De momento los grandes bancos custodios están contratando a
compañías tecnológicas del ámbito de blockchain para proporcionar nue-
vos servicios de hot y cold wallets para sus clientes con criptoactivos y evitar la
vulnerabilidad que representa la pérdida de las llaves o códigos de acceso y
recuperación, o para evitar un uso equivocado en transferencias de cripto-
monedas. Pero para algunos, es sólo cuestión de tiempo que terminen por
incorporar estas tecnologías en el núcleo de su actividad de custodia de
activos no digitales. Los servicios financieros de custodia, una vez rediseña-
dos, podrían llegar a ser suministrados por vías diferentes a las tradiciona-
les, bien sea por los agentes actuales o por nuevos operadores.
Vinculado al fenómeno de expansión de los criptoactivos han surgido
numerosas plataformas de intercambio y liquidación descentralizada de
criptoactivos. Estas decentralized exchanges (DEXs) operan de forma descen-
tralizada sin una autoridad central. Las órdenes de mercado son sustitui-
das por aplicaciones de creación de mercado automatizada ya comentadas. Los
operadores ponen en juego tokens en un pool de liquidez basado en contra-
tos inteligentes. Cuando se ejecuta una operación, la recompensa por la
creación de liquidez revierte en el fondo y los participantes comparten los
beneficios financieros de la creación de liquidez en función de sus contri-

  Véase Liao (2021).

105

57
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

buciones al fondo. Los operadores pueden, sin embargo, pagar tasas de

transacción (gas fee) más altas debido a que la infraestructura operativa de
las bolsas requiere pasos adicionales para la verificación y la publicación de
las transacciones. Como consecuencia de la fiebre de la actividad de trading
con criptodivisas el volumen de negociación de los DEXs ha llegado a supe-
rar el correspondiente a los mercados tradicionales.
Actualmente las plataformas DEXs están centradas en la negociación de
criptodivisas, pero conforme se vayan digitalizando más activos su uso po-
dría extenderse. Aunque este mercado está actualmente muy fragmentado,
y es difícil de navegar, la tecnología instalada podría además ser reutilizada
para el intercambio de acciones y de bonos no digitales. Se afirma que con
el uso de blockchain la liquidación de transacciones podría ser significativa-
mente más rápida, la confianza de las transacciones podría verse reforzada;
el sistema de asignación de órdenes (order book) mejorado; y la seguridad en
la casación de instrucciones (matching orders) aumentada. En este contexto,
no se descarta que las Bolsas actuales de comercio tiendan a incorporar
DLT en sus arquitecturas tecnológicas. La aplicación de contratos inteligentes
permite la reducción de costes, la mitigación del riesgo y la reducción de
las tasas de error, al tiempo que mejora los procesos de conciliación. Ade-
más, como el sistema descentralizado permite compartir una infraestruc-
tura mutualizada, se podría liberar capital y facilitar el cumplimiento de la
normativa.

5.8.  ASEGURAMIENTO DE RIESGOS

En el mundo DeFi, la actividad de aseguramiento o protección de riesgos

se refiere esencialmente a aquellos riesgos asociados a la propia actividad
de negociación, de préstamos y depósitos de criptoactivos. A través de pla-
taformas de blockchain y smart contracts pueden definirse nuevos acuerdos
por lo que un pool de inversores ofrece una garantía de indemnización en
caso de que se produzca en el asegurado una pérdida o un daño. Con DeFi,
la definición de los riesgos y los criterios que disparan los siniestros puede
ser más complejos que los actualmente definidos. Las primas que actúan
como contrapartidas de la aceptación de riesgos pueden articularse de for-
ma más flexible, incluyendo un conjunto de activos digitales. Así, algunos
proyectos DeFi están aprovechando el uso de blockchain para revitalizar el
concepto de cooperación de las mutuas de seguros. En el entorno DeFi se

58
 ¿CUÁLES SON LAS FUNCIONES FINANCIERAS
POTENCIALMENTE AFECTADAS POR DeFi?

pueden crear incentivos alineados a través de activos digitales, contratos inte-

ligentes y tokens de afiliación. El resultado es la posible desintermediación de
la entidad aseguradora106. Pero, por otra parte, a través de DeFi la industria
de reaseguro puede reasignar riesgos en una nueva capa de inversores ins-
titucionales diferentes de los aseguradores e, incluso, entre inversores no
institucionales. De esta forma DeFi puede proporcionar a los aseguradores
incumbentes nuevas formas de gestión y evacuación del riesgo. Del mismo
modo, algunas compañías de seguros están utilizando la funcionalidad de
blockchain, en términos de su capacidad de crear información inmutable y
con marcas de tiempo, para la gestión del trabajo de sus peritos.

5.9.  NUEVOS NEGOCIOS RELACIONADOS

DeFi va a significar una nueva etapa, y previsiblemente un salto relevante

en la desintermediación financiera. Muchos servicios financieros pueden
ser reinventados en sí mismos como consecuencia de DeFi, pero también
surgirán nuevos servicios gracias al uso de blockchain. Como resultado,
DeFi no sólo afecta a los negocios financieros actuales, también significa la
aparición de nuevos modelos de negocio. Como ocurriera con la primera
ola de Internet, aunque se esperaba la desaparición de la intermediación
comercial, sucedió que desaparecieron o cambiaron muchos intermedia-
rios, al tiempo que surgieron otros nuevos de naturaleza diferente. En el
caso DeFi, están surgiendo también nuevos operadores: agregadores, au-
tentificadores del sistema, staking-as-a-service providers, compañías que ofre-
cen pólizas de seguros sobre oracles y sobre smart contracts, cubriendo riesgos
o contingencias de vulnerabilidad, etc107.
Además, en cierto sentido, DeFi va a implicar, que las fronteras de la
industria financiera queden desdibujadas. DeFi puede producir una “finan-
ciarización” de muchas actividades del mundo real, lo que significa poder
aplicar el modelo de relación financiera (de descubrimiento de precios, crea-
ción de mercado, evaluación y distribución de riesgos, intercambio entre
partes, garantías, etc.) a nuevas actividades que hoy están fuera del circuito
financiero tradicional. Esta circunstancia puede ofrecer a las entidades de
las finanzas tradicionales que sean capaces de adaptarse nuevas fuentes de

  Véase Karp y Melbardis (2018).

106

  Véase Feng et al. (2019).

107

59
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

negocio. DeFi puede implicar un avance hacia a un acceso más global al

mundo financiero (como en su día ha ocurrido con los smartphones en paí-
ses no pertenecientes al primer mundo). Es decir, puede tener un efecto
inclusivo. Sin embargo, previsiblemente DeFi no signifique un incremento
en el nivel de “bancarización” de nuevos segmentos de población, sino una
nueva forma de participación de dichos segmentos en el ámbito financiero.
Pero los desarrollos DeFi podrían ampliar su ámbito de penetración.
Imaginemos un “metaverso” descentralizado, un mundo con tiendas ges-
tionadas por sus usuarios en la Web3, los avatares que deambulan por él
pueden utilizar monederos digitales que además sirven como una forma
de identidad digital. Las finanzas y el comercio adoptan nuevas formas de
relación en el nuevo Internet3D108.

  Véase The Economist (2021).

108

60
 6.  ¿QUIÉNES VAN A ESTAR AFECTADOS?

Los efectos de DeFi sobre sobre los flujos de valor añadido en la industria
financiera pueden llegar a ser muy relevantes, beneficiando a algunos ope-
radores y perjudicando a otros, cuya existencia podría incluso ponerse en
cuestión. Prácticamente todos los agentes e instituciones que hoy están invo-
lucrados directa o indirectamente en la industria financiera van a estar de al-
gún modo afectados por el desarrollo de DeFi. No sólo las entidades y agen-
tes financieros, pero también los clientes, tanto emisores como inversores,
así como los entes receptores de alguna modalidad de asesoramiento finan-
ciero se verán afectados. También los diferentes proveedores de servicios a
la industria financiera tendrán que adaptar sus servicios para hacer frente al
desafío DeFi, y esto incluye a las compañías de consultaría estratégica, a los
consultores tecnológicos y a los proveedores de tecnología digital. Por otra
parte, los despachos de asesoría legal tendrán que actualizar y completar
sus servicios. Finalmente, supervisores de los mercados de valores, bancos
centrales, reguladores y, por ende, fiscales y jueces verán como el desarrollo
DeFi implicará cambios en su alcance de actuación. Véase gráfico 11.
El sistema bancario como institución hasta ahora clave de la industria
financiera está actualmente bajo el impacto del proceso de digitalización
que constituye su principal estrategia interna para mejorar su eficiencia,
pero que al mismo tiempo permite a través de los desarrollos Fintech y
DeFi un proceso de desintegración de actividades. Tradicionalmente la es-
trategia de los bancos ha consistido en poner el foco en el cliente para
ofrecerles un conjunto interconectado de productos y servicios (medios de
pago, financiación, depósitos, instrumentos de inversión y pensiones priva-
das, asesoramiento financiero etc.) de forma integrada. La digitalización e

61
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Internet permiten, sin embargo, que estas funciones se ofrezcan de forma

institucionalmente desintegrada, aunque operativamente integrada a tra-
vés de la Red, de manera que surgen nuevos jugadores centrados en pro-
ductos y servicios específicos. El desarrollo DeFi es una nueva forma que
promete incrementos de eficiencia, reducción de costes y mayor acceso a
los servicios financieros.
Los desarrollos DeFi afectan a las entidades desde dos ejes básicamente.
Por una parte, generan efectos de canibalización y permiten la desinter-
mediación al ofrecer a los individuos soluciones que les empoderan para
colaborar directamente entre ellos en el ámbito de las finanzas. Pero, por
otra parte, algunas entidades del universo de las finanzas centralizadas par-
ticipan en la distribución de criptoactivos y servicios relacionados. Y lo que
es más relevante, las soluciones propuestas en las finanzas descentralizadas
basadas en la cadena de bloques comienzan a ser incorporadas por parte
de las entidades tradicionales en su negocio, como una forma de mejorar
la eficiencia en sus operaciones109.
En el ámbito de la industria financiera, entidades bancarias proveedoras
de servicios de financiación a particulares y a empresas (tanto préstamos
corporativos como instrumentos de financiación apalancada y de adquisi-
ciones), así como de servicios de depósito se están ya viendo impactadas.
También la actividad de trading, los market makers y los agentes generado-
res de precios para instrumentos derivados, verán nuevos competidores
procedentes del entorno DeFi. Los asesores financieros, los colocadores
de acciones en IPOs, las instituciones especializadas en originación y es-
tructuración de instrumentos de los mercados de capitales podrían estar
afectadas por los desarrollos DeFi. En definitiva, tanto la banca comercial
como la banca de inversiones están comenzando a sentir los efectos del
avance de las finanzas descentralizadas.
En otro orden de cosas, el sistema bancario tradicional podría llegar a ju-
gar un papel en el desarrollo del universo DeFi, ya que uno de los rasgos de
este universo es el hecho de que el fuerte apalancamiento que exhibe ampli-
fica la volatilidad y prociclicidad del sistema, sin que existan un mecanismo
interno que absorba los shocks, como en el sistema tradicional ocurre con los
bancos110.

  Véase Popescu (2020a).

109

  Véase Aramonte et al. (2021).

110

62
comenzando a sentir los efectos del avance de las finanzas descentralizadas.
En otro orden de cosas, el sistema bancario tradicional podría llegar a jugar un papel
en el desarrollo del universo DeFi, ya que uno de los rasgos de este universo es el hecho
de que el fuerte apalancamiento que exhibe amplifica la volatilidad y prociclicidad del
¿QUIÉNES VAN A ESTAR AFECTADOS?
sistema, sin que existan un mecanismo interno que absorba los shocks, como en el sistema
tradicional ocurre con los bancos 110.

Gráfico 11. Agentes afectados por desarrollos DeFi

Gráfico 11. Agentes afectados por desarrollos DeFi

Redes informáticas descentralizadas + criptografía

Impacto

Entidades Agentes
Industria
financieras financieros

Clientes Agentes
Emisores Inversores asesorados

Compañías de Proveedores de
Consultores Despachos
Proveedores estratégicos
consultoría tecnología
legales
tecnológica digital

Supervisores
Entorno Bancos Fiscales y
del mercado Reguladores
institucional de valores
centrales jueces

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

Pero DeFi no sólo va a representar un avance de la banca en la sombra. También

Pero DeFi no sólo va a representar un avance de la banca en la sombra.
puede afectar a toda la industria de gestión de activos. En concreto, los gestores de fondos
También puede
de inversión, afectar
de fondos de apensiones,
toda la industria
de fondosdede gestión de activos.
capital privado En concre-
y de vehículos de
to, los gestores
venture detambién
capital, pero fondoslos dehedge
inversión,
funds y de fondosdedebanca
los agentes pensiones, de fondos
privada podrían estar
de capitalyaprivado
afectados, que DeFiy implica
de vehículos de venture
nuevas formas capital, pero
de enfrentarse a estastambién
[Link] hedge
funds y los agentes de banca privada podrían estar afectados, ya que DeFi
Por otra parte, las instituciones especializadas en custodia, agencia de pagos y agencia
implica nuevas formas de enfrentarse a estas funciones.
fiscal, así como los fideicomisarios se verán también impactados por los desarrollos DeFi.
LasPor otra de
cámaras parte, las instituciones
compensación especializadas
y liquidación y las bolsasen de custodia, agencia de
valores previsiblemente
pagos
tambiény seagencia fiscal, así
vean afectadas por como
nuevaslos fideicomisarios
alternativas construidassebajo
verán también
esquemas impac-
DeFi. Pero,
además, el hecho de que las criptomonedas se estén sumando al conjunto de clases de
tados por los desarrollos DeFi. Las cámaras de compensación y liquidación
yactivos gestionados
las bolsas por los
de valores inversores y que las
previsiblemente crypto exchanges
también están negociando
se vean afectadas en un
por nuevas
alternativas construidas bajo esquemas DeFi. Pero, además, el hechopara
espacio temporal 24/7 o nonstop trading está presionando a las bolsas tradicionales de
111
reconsiderar
que las horas oficiales
las criptomonedas de cotización
se estén sumando . al conjunto de clases de activos
gestionados por los inversores y que las crypto exchanges están negociando
en
110
un espacio
Véase Aramonte temporal
et al. (2021). 24/7 o nonstop trading está presionando a las bolsas
111
Véase Szalay (2021a).
tradicionales para reconsiderar las horas oficiales de cotización111.
Las plazas financieras también comienzan a luchar por captar proyectos
42
DeFi y conseguir protagonismo en este nuevo universo financiero. Inicial-

111
  Véase Szalay (2021a).

63
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

mente los proyectos vinculados al desarrollo de criptodivisas se relaciona-

ron con actividades ilegales y fraudulentas y se ubicaron físicamente en
ciudades sin reconocimiento financiero o bien carecían de una clara ubica-
ciónLas
al plazas
tener financieras
sus sedes distribuidas.
también comienzanRecientemente,
a luchar por sin embargo,
captar proyectoslasDeFi
prin-y
cipales plazas financieras tradicionales quieren convertirse en protagonis-
conseguir protagonismo en este nuevo universo financiero. Inicialmente los proyectos
tas de estosal desarrollos
vinculados desarrollo dey criptodivisas
llegar a ser se espacios DeFi112
relacionaron . Además,
con la ilegales
actividades cuestióny
Crypto/DeFi
fraudulentas y se ubicaron físicamente en ciudades sin reconocimiento financiero o que
comienza a filtrarse en el mundo de la política, de forma bien
carecían de una
candidatos clara ubicación
y partidos al tener sus sedes
están incorporando en susdistribuidas.
agendas yRecientemente,
programas me- sin
embargo,
didas las principales
orientadas a lograrplazas
que sus financieras tradicionales
jurisdicciones quieren en
se conviertan convertirse
global hubsen
112
protagonistas de estos desarrollos
for digital asset business .
113 y llegar a ser espacios DeFi . Además, la cuestión
Crypto/DeFi comienza a filtrarse en el mundo de la política, de forma que candidatos y
partidos están incorporando en sus agendas y programas medidas orientadas a lograr que
Gráfico
sus jurisdicciones se 12. Entidades
conviertan y agentes
en global hubs for del ámbito
digital financiero
asset business 113
.
que experimentarán los efectos
Gráfico 12. Entidades deámbito
y agentes del los desarrollos
financiero DeFi
que experimentarán los efectos de los desarrollos DeFi
Impacto de la aplicación de tecnología blockchain

Bancos Bancos de Bancos

comerciales inversión custodios

Sociedades Compañías Empresas

Bolsas de
y agencias de clearing y de sistema
Valores
de valores settlement de pagos

Gestoras de Gestores de Entidades Gestoras de

Hedge fondos de Gestoras de de Banca fondos de
Funds pensiones fondos de privada capital
inversión privado

Entidades de Analistas Compañías de

securitización financieros seguros
Asesores
financieros

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

7. ¿Cuál es el alcance del fenómeno DeFi?

Para aquellos analistas fascinados por las oportunidades que permite el uso de la DLT,
se trata de una tecnología fundacional, con el potencial de crear nuevas bases económicas
y sociales. Blockchain tiene aplicaciones en la actividad del sector público y en muchos
sectores económicos y la industria financiera es precisamente un ámbito en el que esta
tecnología puede tener un impacto muy significativo a corto plazo, ya que permite a las
112
  Véase Wilson (2022).
partes
113 contratantes realizar un seguimiento dinámico de los activos y de los acuerdos
  Véase Szalay (2022).
alcanzados, utilizando un protocolo común. Esta circunstancia agiliza, e incluso permite
sustituir por completo, muchos procesos de verificación internos y otros proporcionados
por terceros 114. En consecuencia, parece claro que el impacto DeFi sobre la industria
64 desde la perspectiva de su materialidad,
financiera puede llegar a ser global. No obstante,
las estimaciones no son homogéneas. Todo intento de extrapolar calendarios y escenarios
 7.  ¿CUÁL ES EL ALCANCE
DEL FENÓMENO DeFi?

Para aquellos analistas fascinados por las oportunidades que permite el

uso de la DLT, se trata de una tecnología fundacional, con el potencial
de crear nuevas bases económicas y sociales. Blockchain tiene aplicaciones
en la actividad del sector público y en muchos sectores económicos y la
industria financiera es precisamente un ámbito en el que esta tecnología
puede tener un impacto muy significativo a corto plazo, ya que permite a
las partes contratantes realizar un seguimiento dinámico de los activos y de
los acuerdos alcanzados, utilizando un protocolo común. Esta circunstan-
cia agiliza, e incluso permite sustituir por completo, muchos procesos de
verificación internos y otros proporcionados por terceros114. En consecuen-
cia, parece claro que el impacto DeFi sobre la industria financiera puede
llegar a ser global. No obstante, desde la perspectiva de su materialidad, las
estimaciones no son homogéneas. Todo intento de extrapolar calendarios
y escenarios probables respecto del impacto de tecnologías que parecen en
principio muy disruptivas implica una fuerte asunción de riesgos. Y este es
el caso en relación con las consecuencias de las aplicaciones de blockchain
en la industria financiera115. No existe consenso sobre cuál será la magnitud
futura de los desarrollos DeFi, ni sobre el calendario de sus consecuencias.
Posiblemente, en relación con el impacto de la tecnología DLT en las fi-
nanzas se cumpla la regla conocida como ley de Amara, que sostiene que los
seres humanos tendemos a sobrestimar los efectos de una nueva tecnología
a corto plazo, mientras que tendemos a subestimar sus efectos a largo plazo.

  Véase Treleaven et al. (2017).

114

  Véase Trautman (2016).

115

65
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Parece claro que, como ha ocurrido con los fenómenos FinTech y Reg-
Tech, DeFi es una fuente relevante de transformación de las finanzas. El
fenómeno DeFi puede ser descrito como una forma experimental de prác-
tica financiera que intenta escapar de la dependencia de los intermediarios
financieros tradicionales. La misión de los intermediarios financieros es
doble. Por una parte, su intervención permite reducir los costes de las tran-
sacciones al conectar los participantes en el mercado y, además, crear con-
fianza en las transacciones ejecutadas116. Con la consolidación de Internet
y el avance de la economía digital los proyectos de FinTech han empezado
a asumir algunas funciones que tradicionalmente desempeñaban las insti-
tuciones financieras. El efecto ha sido la irrupción de empresas tecnológi-
cas o híbridas en la actividad financiera. Sin embargo, se trata de nuevos
intermediarios que continúan centralizando la operación. En este contex-
to, se argumenta que la tecnología blockchain es más disruptiva ya puede
eliminar la necesidad de intermediarios en las transacciones financieras, al
facilitar transacciones entre pares mediante plataformas descentralizadas.
DeFi abarca un rango muy amplio de aplicaciones informáticas, actividades
y servicios financieros que tienen en común el hecho de que su construc-
ción se basa en los fundamentos de descentralización. Desde esta perspec-
tiva, su desarrollo puede significar una auténtica reinvención de muchos
de los elementos que componen las relaciones y los servicios financieros
tradicionales.
Para algunos, la tecnología blockchain puede ser tan disruptiva como lo
fueron en su momento la máquina de vapor y la electricidad (que genera-
ron fuertes avances en la productividad) o como lo ha sido Internet (que
ha cambiado la forma en la que se distribuye la información). Se ha afirma-
do que el sistema financiero actual es ineficiente porque está utilizando un
conjunto de tecnologías industriales y procesos basados en un enfoque de
papel físico, aunque con un envoltorio digital; porque está centralizado, lo
que por otra parte implica que sea resistente al cambio y vulnerable a los
fallos de los sistemas y ataques; y porque es excluyente, en la medida que
hay miles de millones de personas sin acceso a herramientas financieras
básicas. La tecnología DLT puede cambiar la forma en que se entrega el
valor, al operar como una máquina de confianza 117. Blockchain resuelve dos

  Véase Shiller (2012).

116

  Según la terminología acuñada por The Economist (2015).

117

66
 ¿CUÁL ES EL ALCANCE DEL FENÓMENO DeFi?

grandes problemas de la economía digital. Una vez que los activos están
digitalizados, su flujo puede visualizarse a través de toda la cadena de tran-
sacciones y, además, el coste marginal del proceso de dotar de confianza
al sistema de transacciones se reduce radicalmente118. Con blockchain, Sa-
toshi Nakamoto resolvió en 2008 el problema de establecer la confianza
en un sistema distribuido. En particular, consiguió crear un sistema de al-
macenamiento distribuido de documentos con sello de tiempo en el que
ninguna parte pueda manipular el contenido de los datos o las marcas de
tiempo sin ser detectado. En este escenario, la aplicación de la tecnología
blockchain puede ser una solución a este atasco de la innovación119. Por lo
tanto, en el ámbito de las finanzas, la capacidad disruptiva de la tecnología
blockchain es innegable120. Podría afirmarse que DeFi es la nueva frontera
en el mundo de las finanzas, y estaríamos asistiendo actualmente a un mo-
vimiento que transformará profundamente el panorama de los mercados
financieros mundiales121.
Aunque el fenómeno DeFi ha nacido en el entorno de los criptoactivos,
y todavía hoy está muy vinculado a desarrollos relacionados con la incen-
tivación, el almacenamiento y el trading de las criptomonedas, claramente
ha comenzado a desbordar este contexto para penetrar en nuevas áreas
más cercanas a las finanzas tradicionales. Algunos analistas pronostican un
crecimiento meteórico de las actividades vinculadas a esta transformación
en los próximos meses y años. Si continúa la evolución reciente, el volumen
de activos/pasivos financieros digitales implicados en el desarrollo DeFi po-
dría ser enorme en un futuro próximo.
Para otros analistas, sin embargo, blockchain es todavía una tecnología
en evolución y, por tanto, inmadura. Resulta difícil predecir su evolución
futura. Aunque parece claro que las empresas deberían estudiar esta tecno-
logía y entenderla, porque sus ideas subyacentes son poderosas y probable-
mente influyentes, el impacto de la DLT puede o no llegar a ser revolucio-
naria122. La tecnología de la cadena de bloques, como red entre pares que
se asienta sobre Internet, se introdujo inicialmente en octubre de 2008 y la
cuestión es si esta tecnología descentralizada logrará tener un impacto tan

118
  Véase Zheng y Huang (2018).
119
  Véase Tapscott y Tapscott (2017).
120
  Véase Peters y Panayi (2014).
121
  Véase Prasad (2021).
122
  Véase Varma (2019).

67
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

relevante como Internet y, en su caso, cuanto podría llevar este proceso.

Así, aquellos que son más prudentes respecto el impacto DeFi recuerdan
que efectivamente en la actualidad, una proporción relevante de las em-
presas cotizadas más valiosas del mundo son aquellas que tienen modelos
de negocio basados en plataformas de Internet, pero se ha tardado más de
30 años en que los protocolos TCP/IP hayan logrado establecerse, genera-
lizarse, permitir la transformación de las empresas y la sustitución de mu-
chas, para finalmente remodelar la economía y la sociedad en su conjunto.
En concreto para algunos expertos, a pesar de los llamamientos de los
entusiastas de DeFi a la desintermediación, la evidencia revela que un nú-
mero significativo de plataformas desarrolladas bajo tecnología blockchain
finalmente tienden a emplear prácticas de intermediación adoptadas des-
de hace tiempo por sus homólogas tradicionales y, además, suelen asociarse
con empresas de servicios financieros tradicionales.
Además, algunos analistas consideran que todavía está por ver el inicio
de un fenómeno de expansión exponencial en el ámbito DeFi fuera del
escenario de las criptomonedas. En la opinión de éstos, aún faltan muchos
años para que se produzca una verdadera transformación de las empresas
y las administraciones públicas impulsada por la tecnología de la cadena
de bloques. Algunos de estos analistas rechazan incluso que blockchain sea
una tecnología realmente disruptiva con capacidad de atacar modelos de
negocio tradicionales con soluciones de menor coste y con facilidad para
superar rápidamente a las empresas establecidas. Aunque su impacto pre-
visiblemente será enorme, se necesitarán décadas para que blockchain se
filtre en nuestra infraestructura económica y social. El proceso de adopción
será gradual no repentino123.
El fenómeno DeFi, para diversos analistas, está todavía en sus inicios y
a pesar de sus indudables ventajas, el funcionamiento de la tecnología de
la cadena de bloques también limita el rendimiento de las transacciones
en este ámbito, exigiéndose una latencia elevada en la confirmación de
las transacciones para garantizar la privacidad y la seguridad. Si tanto DeFi
como las finanzas centralizadas tienen propias ventajas e inconvenientes,
no parece sencillo encontrar una forma trivial de combinar lo mejor de
ambos sistemas. Por lo tanto, es probable que coexistirán entrelazados y se

  Véase Iansiti y Lakhani (2017).

123

68
 ¿CUÁL ES EL ALCANCE DEL FENÓMENO DeFi?

mejorarán mutuamente124. En este escenario, se argumenta que la estan-

darización no es sólo un pasaporte para el crecimiento de las aplicaciones
de blockchain en la industria financiera, sino también la garantía básica
de que puede alcanzarse un nivel suficiente de regulación y desarrollo or-
denado125. En este sentido, se ha propuesto también que los gobiernos co-
laboren con el sector privado para desarrollar un conjunto de servicios de
aplicación de uso general que permitan la construcción de estándares para
la adaptación de la tecnología blockchain en el mundo financiero126.
Considerando la falta de unanimidad respecto el impacto previsible de
la tecnología DLT y de su capacidad disruptiva en el ámbito de las finanzas,
las empresas de esta industria se enfrentan a un dilema a la hora de asignar
recursos a este tipo de desarrollos. En el análisis de la cuestión de cómo
DeFi puede impactar en su actividad y su posición competitiva de futuro, se
han destacado al menos seis factores que deben ser analizados:

a) La magnitud de los efectos sobre la productividad en aquellas com-

pañías que adopten esta tecnología y, en consecuencia, la posibilidad
de que se traduzca en una alteración de la competencia;
b) El alcance de las externalidades de red requeridas para que ofrezca va-
lor a los participantes;
c) El nivel de exigencia de una mayor coordinación entre agentes para
fomentar la adopción de esta tecnología;
d) La dificultad de coordinación institucional para que pueda dispo-
nerse de un entorno con estándares aceptados y con una regulación
suficiente;
e) El nivel de complejidad y las barreras de adopción;
f) El nivel de arraigo en las organizaciones e instituciones de los proce-
sos que son susceptibles deben ser sustituidos por la nueva tecnología.

124
  Véase Qin et al. (2021).
125
  Véase Zheng y Huang (2018).
126
  Véase Zheng y Huang (2018).

69
 8.  ¿ES REALMENTE BLOCKCHAIN
UNA TECNOLOGÍA
CON FUTURO?

Durante más de dos décadas la gente ha compartido información a través

de Internet, enviando correos electrónicos, publicando en las redes socia-
les, compartiendo documentos y más recientemente almacenando datos y
programas en la nube. Blockchain lleva la conectividad de Internet un paso
más allá, al conectar eficazmente a personas o empresas de forma directa.
La posible eliminación de los intermediarios, al permitir el intercambio
fiable entre pares impulsa una nueva Web3. Desplegando blockchain, los
individuos, las organizaciones, las máquinas y los algoritmos podrían reali-
zar libremente transacciones e interactuar entre sí con poca fricción. Este
es el inmenso potencial de la tecnología de la cadena de bloques127. Desde
esta perspectiva, blockchain es claramente una tecnología con futuro. Pero
es habitual que las nuevas tecnologías, particularmente cuando son poten-
cialmente disruptivas, generen malentendidos en cuanto a su capacidad de
penetración, y este es el caso de la distributed ledger technology. Muchos pro-
nostican que blockchain, junto con la inteligencia artificial (IA) y el Internet
de las cosas (IoT), tendrá el mayor impacto en el mundo durante los próxi-
mos años. De hecho, se ha argumentado que su enorme efecto disruptivo
potencial procede de su naturaleza como tecnología de la información de
propósito general128. Para otros, sin embargo, blockchain es sólo un flash
in the pan y la falta de estandarización que se está viendo en este mercado

  Véase Iansiti y Lakhani (2017).

127

  Véase Davidson et al. (2016) y Kane (2017).

128

71
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

terminará por frenar las expectativas de desarrollo masivo de las aplicacio-

nes basadas en DLT. Para que se produzca una revolución de la cadena de
bloques, tendrán que caer muchas barreras tecnológicas, de gobernanza,
organizativas e incluso sociales129. Algunos analistas consideran que sería
un error exagerar el impacto de la tecnología DLT, ya que actualmente re-
sulta difícil tener visibilidad sobre la forma en la que se consolidará.
Que esta tecnología vaya o no a revolucionar la industria de las finanzas
dependerá de en qué medida (i) permita un rendimiento suficiente de las
transacciones; (ii) pueda garantizar la seguridad de los datos; (iii) no sea
agresiva en términos de sostenibilidad del medio ambiente y (iv) sea al me-
nos neutral en términos de sus implicaciones sociales y de buen gobierno
de las instituciones. A continuación, se comentan algunos aspectos relacio-
nados con estas cuestiones.

8.1.  RENDIMIENTO Y ESCALABILIDAD

Una cuestión clave que determinará el éxito de la tecnología blockchain

es el rendimiento del sistema descentralizado, en términos de velocidad de
ejecución de las transacciones. En el mundo blockchain una regla inicial-
mente aceptada fue la existencia de un balance entre seguridad y velocidad
de funcionamiento del sistema. En un principio, los sistemas basados en
blockchain eran comparativamente lentos y no podían competir con siste-
mas centralizados de alto rendimiento130. Desde la perspectiva del diseño
arquitectónico de blockchain, existía un problema no resuelto en escala-
bilidad, que se traducía en la existencia de un cuello de botella para el
despliegue de aplicaciones prácticas basadas en esta tecnología. Se podía
escalar el sistema aumentando el tamaño de los bloques o disminuyendo el
tiempo de ejecución de éstos, por la vía de reducir la complejidad del hash.
Pero la capacidad de escalar el sistema parecía alcanzar un techo antes de
competir con los sistemas convencionales más veloces. Como el consenso
de la prueba de trabajo o proof of work (PoW) era parte del problema, se
evolucionó hacia el sistema de proof of Stake (PoS), pero esta transición de
los esquemas PoW hacia protocolos PoS tampoco resultaba gratuita131. Otra

129
  Véase Iansiti y Lakhani (2017).
130
  Véase Strelenco (2018) y Hoffman (2020).
131
  Véase Chitra (2020). Para una discusión sobre los mecanismos de consenso véase Tan et
al. (2020)

72
 ¿ES REALMENTE BLOCKCHAIN
UNA TECNOLOGÍA CON FUTURO?

iniciativa para aumentar la velocidad ha consistido en utilizar el esquema

de Segunda Capa (Second Layer), que permite actualizaciones de eventos
casi instantáneas a través de toda la blockchain, sin saturar los nodos con
grandes paquetes de datos. En lugar de almacenar los datos directamente
en la cadena de bloques, se pueden aislar los datos pesados relacionados
con las transacciones de la tubería principal mediante el hash, la encripta-
ción y la firma de los paquetes al final de cada transacción y su archivo. El
uso de diferentes niveles permite que los datos relacionados con los even-
tos sean instantáneamente verificables y accesibles reduciendo el tiempo
de respuesta. Esta tecnología es particularmente útil para ciertos tipos de
transacciones y datos (por ejemplo, funciona mejor en aplicaciones en las
que se envían muchas transacciones pequeñas en lugar de unas pocas gran-
des), pero cuando se trata de manejar contratos inteligentes la velocidad no
logra ser tan elevada. Alternativamente, se ha propuesto utilizar un sistema
de minería paralela en el que cada transacción está conectada con al menos
otras dos transacciones verificadas y los mineros verifican todas las nuevas
transacciones en paralelo132. En definitiva, la evolución de la tecnología
blockchain indica que los problemas de velocidad están en vía de solución.

8.2.  LOS LÍMITES DE LA DESCENTRALIZACIÓN

Aunque en teoría la tecnología blockchain permite una descentraliza-

ción completa de la operativa, en la práctica los sistemas desarrollados ofre-
cen cierto grado de centralización. El nivel de descentralización no es una
característica binaria, sino que oscila en rango según el diseño del sistema
concreto. En realidad, en muchos proyectos etiquetados como DeFi el ni-
vel de centralización es muy elevado, y se utiliza esta etiqueta a puro efecto
de marketing. Y, en algunos casos, esta etiqueta responde a un intento de
rememorar el origen cripto-anarquista de blockchain y a sus raíces cypher-
punk. De hecho, la mayoría de los proyectos autoproclamados como DeFi
son de naturaleza híbrida, ofreciendo una configuración empresarial cen-
tralizada del front-end y una arquitectura descentralizada en el back-end de
las aplicaciones. La parte positiva de este tipo de estructura híbridas es que
reduce los riesgos, al permitir la identificación de la entidad promotora a
efectos de supervisión y cumplimiento normativo.

  Véase Hazari y Mahmoud (2020).

132

73
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Desde esta perspectiva, la descentralización en los sistemas DeFi es más

una cuestión aspiracional que real133. Incluso se ha afirmado que, desde la
perspectiva conceptual, sería oportuno deshacernos del término “descen-
tralizado” en relación con los proyectos bajo tecnología DLT134.
Profundizar en el grado real de la descentralización de los sistemas
bajo la etiqueta DeFi es fundamental porque el uso actual del término
está creando malentendidos sobre las capacidades de la tecnología y sobre
cómo funciona el poder en estos sistemas. Ello se puede traducir en errores
en la forma en que la ley o la reglamentación tratan estos sistemas y a las
personas que actúan en ellos.
La investigación empírica muestra que existe una elevada concentración
de la propiedad, además de una creciente complejidad de estructuras de
envoltura de los tokens. Ello se traduce en riesgos relativos a la gobernanza
de los protocolos, al tiempo que socava la transparencia y crea una inter-
dependencia con efectos negativos sobre su solidez135. En particular, se ha
puesto de manifiesto el riesgo de una inapropiada alineación de los intere-
ses entre las partes interesadas derivado de la posibilidad de manipulación
en el gobierno de los protocolos136.

8.3.  TRAZABILIDAD Y TRANSPARENCIA

La trazabilidad y transparencia de los datos es, en principio, el punto

fuerte que aporta la tecnología blockchain. Las transacciones son unidades
de datos que contienen una marca de tiempo y que pueden representarse
como números o cadenas de caracteres. Una cadena de bloques puede con-
templarse como una tabla con tres columnas, donde cada fila representa
una transacción distinta, la primera columna almacena la marca de tiempo
de la transacción, la segunda columna almacena los detalles de la transac-
ción, y la tercera columna almacena un hash de la transacción, sus detalles
y el hash de la transacción anterior. Cuando se inserta un nuevo registro en
una cadena de bloques, el último hash calculado se transmite a todas las par-
tes interesadas137. Una característica clave de la cadena de bloques es que

133
  Véase Walch (2019).
134
  Véase Sheng (2018).
135
  Véase Nadler y Schär (2020).
136
  Véase Ushida y Angel (2021).
137
  Véase Di Pierro (2017).

74
 ¿ES REALMENTE BLOCKCHAIN
UNA TECNOLOGÍA CON FUTURO?

todo lo que se almacena está ahí para siempre, la información es inmutable

y no se puede borrar. La información que se almacena en la cadena de blo-
ques ofrece un nivel desconocido de transparencia. A diferencia de otras
bases de datos, que sólo muestran los datos actualizados, con blockchain se
muestra todo el historial de actualización de los datos. Toda la información
de la cadena de bloques puede estar disponible públicamente, ya que es
un sistema descentralizado. Aunque las transacciones son anónimas, pero
todo lo que se hace en una red blockchain deja rastro y es monitorizable. La
ausencia de identificadores tradicionales en las transacciones en las redes
blockchain generan una ilusión de anonimato. Sin embargo, al triangular
la información de envío y recepción de una transacción en una red de blo-
ques, junto con otras sofisticadas herramientas y técnicas de investigación,
ambos el remitente y el receptor pueden ser identificados. El formato del
diseño de blockchain hace que todo sea rastreable, lo que es especialmente
útil si se produce un problema, ya que los errores pueden ser más fácilmen-
te rastreados y corregidos.

8.4.  SEGURIDAD E INTEGRIDAD DE LOS DATOS

Otra cuestión clave para el desarrollo DeFi es el nivel de integridad e

inmutabilidad de los datos gestionados bajo tecnología DLT. En un re-
gistro centralizado que contiene todos los datos relevantes, administrado
por una única entidad, las copias de seguridad suelen estar almacenadas
en múltiples servidores, lo que mitiga, pero no elimina el riesgo deriva-
do de la destrucción del hardware en el que está ubicado el registro. En
principio, los libros distribuidos reducen este riesgo de destrucción física al
aumentar exponencialmente las copias. Al mismo tiempo se dificulta la
manipulación, ya que la tecnología subyacente requiere el consenso de
muchos puntos de almacenamiento de datos (nodos). Además, la cadena
de bloques dificulta aún más la corrupción de datos, ya que para que un
ciberataque sea exitoso tiene que corromper simultáneamente múltiples
nodos, las cadenas de bloques y los sellos de tiempo. Dependiendo del
tipo de cadena de bloques, las partes pueden ver las entradas anterio-
res del libro mayor y registrar nuevas entradas, aunque la mayoría de
las redes de cadenas de bloques tienen reglas complejas para la adición
de nuevos grupos de registros o “bloques” a la cadena de registros an-
teriores. Los bloques y su contenido están protegidos por una potente
criptografía que asegura, en principio, que las transacciones anteriores

75
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

dentro de la red no puedan ser falsificadas ni destruidas. La red block-

chain utiliza un sistema P2P en el que cada usuario tiene una copia de la
cadena de bloques. Por lo tanto, para manipular la red, hay que cambiar
la información de toda la cadena, por lo que resulta más difícil romper la
seguridad. Los distintos sistemas de blockchain utilizan diferentes algo-
ritmos de hash. Para crear un nuevo bloque y añadirlo a la cadena de blo-
ques debe obtener el resultado de un cálculo criptográfico que relaciona
el nuevo bloque con su antecedente. Esta técnica de enlace permite que
blockchain actúe como un sistema seguro en la transferencia de datos.
Un cambio en los datos de cualquier bloque cambia su hash y el enlace
deja de actuar. En blockchain, no hay una sola orden de control, las co-
pias están disponibles en cada nodo y se actualizan simultáneamente por
lo que la información debería estar segura. Si los registros no pueden
ser manipulados, la información es inmutable por lo que la tecnología
blockchain actuaría como una “máquina de confianza” (trust machine).
Por otra parte, blockchain almacena los registros con prueba de existencia
(PoE), lo que permite a cualquier persona almacenar de forma anónima,
segura y en línea cualquier documento, sin necesidad de mostrar el do-
cumento real138.
A pesar de todo, no hay ningún sistema completamente seguro. Las
transacciones de blockchain pretenden ser más seguras, pero de hecho
implican nuevos riesgos que hay que gestionar y mitigar. Si se produce una
acción maliciosa por parte de un administrador de la base de datos infiel o
un ataque ciber-informático de terceros que tenga éxito pueden derivarse
situaciones de manipulación del contenido de la información del registro.
Si el algoritmo de encriptación se pone en riesgo, toda la cadena bloques
puede hacerse vulnerable. Particularmente las redes de blockchain más
pequeñas y menos sólidas están más expuestas a ciberataques. En relación
con la vulnerabilidad de la red, parece claro que, en un sistema goberna-
do por los contratos inteligentes, la calidad de la programación es clave. Los
posibles errores de codificación pueden crear vulnerabilidades que permi-
tan atacantes orientados a drenar los fondos, provocar el caos o inutilizar
el protocolo. Así, la seguridad del protocolo depende de la seguridad de
los contratos inteligentes que lo sustentan. En este sentido, DeFi utiliza una
arquitectura de varias capas. De forma que cada capa tiene un propósito

  También existen pruebas de trabajo (PoW) y pruebas de participación (PoS).

138

76
 ¿ES REALMENTE BLOCKCHAIN
UNA TECNOLOGÍA CON FUTURO?

distinto pero unas se basan en otras y crean una infraestructura abierta y

altamente componible. Ello permite a todo el mundo construir, rehacer
o utilizar otras partes del conjunto. Pero estas capas son jerárquicas, de
forma que sólo son tan seguras como las capas inferiores lo son. De esta
manera, si la cadena de bloques de la capa de una función se ve compro-
metida, todas las capas de funciones que se apoyan en ésta dejarían de ser
seguras139.
Una cuestión clave para el futuro de los desarrollos DeFi es si la tec-
nología puede eliminar potencialmente o al menos mejorar los riesgos
inherentes a los sistemas centralizados de las finanzas tradicionales. Los
desarrollos DeFi se enfrentan con otros dos tipos de riesgos cibernéticos.
En primer lugar, el número de puntos de acceso a la red se multiplica
y cada punto de acceso supone un ciber riesgo que hay que gestionar.
Además, muchos servidores están conectados, y de esta conectividad pue-
den surgir nuevas fuentes de vulnerabilidad potencial. Dado que DeFi se
construye esencialmente sobre código, y combina un conjunto de apli-
caciones, la base de software ofrece a los atacantes una mayor “superfi-
cie de ataque” que en el caso de las finanzas tradicionales. Los agentes
maliciosos pueden explotar esta mayor superficie para tratar de vulnerar
el sistema140. De hecho, en paralelo al crecimiento de las inversiones en
DeFi, las tasas de incidentes y hackeos relacionados con esta actividad han
estado aumentando141. En muchos casos estos incidentes fueron debidos
a la explotación de las vulnerabilidades de los contratos inteligentes, como
los re-entrancy bugs, pero también de vulnerabilidades relacionadas con
los oracles. Los oracles son vulnerables a riesgos tecnológicos, ya que pue-
den ser atacados tanto en los programas informáticos del propio sistema
de importación de datos, pero también en las inserciones con los siste-
mas de proveedores de datos142.
Los casos de vulnerabilidades en los protocolos DeFi se van multiplican-
do . En el gráfico 13 se ofrecen algunos ejemplos de incidentes.
143

139
  Véase Schär (2021).
140
  Véase Prasad (2021).
141
  Véase Caldarelli y Ellul (2021).
142
  Véase Prasad (2021).
143
  Para una descripción de casos de vulnerabilidad véase Selfkey (2020) y Casino et al.
(2019).

77
datos 142.
Los casos de vulnerabilidades en los protocolos DeFi se van multiplicando 143. En el
gráfico 13 se ofrecen algunos ejemplos de incidentes.
DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Gráfico 13. Algunos incidentes en protocolos DeFi

Gráfico 13. Algunos incidentes en protocolos DeFi

Protocolos involucrados Tipo de incidencia

Linode Bitcoininca Bitfloor Desaparición del

protocolo
Mt. Gox BitStamp Cryptsy Exchange Ataques a los servidores

Bitfinex Gatecoin Zaif Nice Hash Bitpoint Ataques a hot wallet

CoinCheck Monappy Hacking a web

BitHumb
host

Binance My bitcoin Leveraging spiral

Fuente: elaboración propia.

139
Véase Schär (2021).
140 8.5.  ASPECTOS ESG EN DeFi
Véase Prasad (2021).
141
Véase Caldarelli y Ellul (2021).
142
Véase Prasad (2021). existe para la tecnología blockchain un reto vinculado
Finalmente, a
143
Para una descripción de casos de vulnerabilidad véase Selfkey (2020) y Casino et al. (2019).
los aspectos de ESG (medioambientales, sociales y de buen gobierno).
Por una parte, un aspecto muy visible del uso de blockchain ha sido, en
un primer momento de su desarrollo, 51 las plataformas de criptomonedas,
algunas de las cuales han sido un medio de intercambio favorito en acti-
vidades delictivas, lo que ha contaminado la reputación de la tecnología
subyacente.
Por otra parte, se ha asociado esta tecnología con bitcoin y, en conse-
cuencia, con un fuerte consumo de energía necesario para los procesos
de verificación. Cuando son precisos algoritmos de consenso que implican
que los nodos deben resolver cálculos matemáticos, mediante una elevada
aportación de capacidad de computación, el uso energético dista de ser
eficiente144. Además, los costes de almacenamiento son elevados145. Más re-
cientemente, el número de usuarios necesarios para aprobar las transaccio-
nes se ha reducido significativamente gracias al uso de nuevos tipos de apli-
caciones. Además, están comenzando a utilizarse energías limpias para el

  Váese Iredale (2021).

144

  Véase Osmani et al. (2020).

145

78
 ¿ES REALMENTE BLOCKCHAIN
UNA TECNOLOGÍA CON FUTURO?

minado (por ejemplo, paneles fotovoltaicos y geotermia). Y, en otro orden

de cosas, se está utilizando tecnología DLT en la construcción de sistemas
de certificación sobre ESG. Y lo que posiblemente es más relevante, co-
mienza a recurrirse a esta tecnología para ayudar a las empresas energéticas
a gestionar mejor su red146.
Finalmente, en algunos protocolos DeFi se ha puesto de manifiesto pro-
blemas de gobernanza asociados a la existencia de conflictos de interés en-
tre las actividades de trading para mantner el valor de determinadas crip-
toactivos y las funciones de préstamo y depósito de las mismas.

  Véase Szalay (2021b).

146

79
 9.  ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS
ASOCIADOS A LOS
DESARROLLOS DeFi?

El fenómeno DeFi se ha presentado como una fuente de mayor accesi-

bilidad e inclusión financiera para los clientes, así como un entorno en el
que se promueve la innovación. Un ámbito en el que los proveedores de
servicios financieros pueden ganar en flexibilidad y en eficiencia. Existen
evidentes oportunidades derivadas del desarrollo de las finanzas descentra-
lizadas que pueden ser abordadas por nuevos operadores de la industria,
pero también por entidades financieras incumbentes y por otros operado-
res hoy vinculados a la industria.
Al mismo tiempo, sin embargo, el desarrollo DeFi puede implicar un
desafío formidable para las entidades. Así, los intermediarios centraliza-
dos pueden perder cuota de mercado en sus negocios tradicionales por la
irrupción de las plataformas DeFi. Además, pueden tener dificultades para
adoptar tecnologías DLT desde dentro de sus organizaciones, poniéndose
de relieve además posibles problemas de compatibilidad y coordinación
entre modelos centralizados y descentralizados. Finalmente, pueden ver
comprometido el acceso a nuevos modelos de negocio si no cuentan con
una visión estratégica correcta en este nuevo ámbito.
Por otra parte, los nuevos operadores DeFi que contemplan este fenó-
meno como una gran oportunidad para penetrar en la industria también
asumen riesgos que están vinculados a la notable incertidumbre en rela-
ción, esencialmente, con cinco cuestiones:

81
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

1) En qué medida determinadas licencias de actividad, habitualmente

concedidas por los bancos centrales y por los supervisores de merca-
do, son requeridas para operar y como ello compromete su penetra-
ción en el mercado.
2) Hasta qué punto regulaciones financieras orientadas a la protección
del consumidor son aplicables en las actividades planteadas. Por
ejemplo, la normativa MIFID trata de discriminar si un inversor pue-
de considerarse o no cualificado. Esta normativa también determina
cómo deben cumplirse los requisitos de mejor ejecución, así como
los tests de idoneidad y conveniencia. También respecto de otras nor-
mativas como las que afectan a los criterios de conocimiento de los
clientes (Know Your Customer o KYC) y de blanqueo de capitales, (an-
ti-money laundering o AML) 147. En el siguiente epígrafe se comenta la
iniciativa europea sobre el nuevo marco regulatorio MiCA (Market in
Crypto-assets).
3) En qué casos son aplicables otras normas que ya obligan a las enti-
dades que operan en un entorno centralizado. Por ejemplo, la regu-
lación de Basilea III en cuanto a los requerimientos mínimos de ca-
pital y los coeficientes de cobertura de liquidez que deben cumplir
entidades financieras como bancos y compañías de seguros.
4) En qué casos existe la obligatoriedad de proporcionar a los consumi-
dores la opción de acogerse a normativas de protección en los merca-
dos (políticas opt-in), así como la necesidad de enviar determinados
warnings a los consumidores, etc.
5) Cuáles son las obligaciones de información en materia fiscal que las
compañías del ámbito DeFi deben proporcionar a los propios in-
versores y a las autoridades tributarias y quienes son, dentro de un
entorno descentralizado, las entidades obligadas a suministrar dicha
información.

Además, existen riesgos severos derivados del coste del despliegue tec-
nológico en un escenario en el que existe incertidumbre sobre el período
de vida útil de la tecnología implementada y, también, sobre el grado de
vulnerabilidad ante ciber-ataques. Véase gráfico 14.
Por su parte, clientes y consumidores pueden ver aumentada significa-

  Véase Smith (2021).

147

82
 ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS
A LOS DESARROLLOS DeFi?

tivamente la oferta de productos y servicios disponibles gracias a las tecno-

logías DLT pero, al mismo tiempo, se enfrentan a múltiplos riesgos inclu-
yendo ciber riesgos, posibles fraudes, abuso de mercado, manipulación de
precios y falta de protección.
Desde la perspectiva de la protección al inversor minorista, la insuficien-
te regulación en relación con la actividad DeFi constituye una fuente de
desinformación y publicidad inapropiada. Los riesgos de contrapartida y
apalancamiento asumidos en la inversión en plataformas DeFi son difíci-
les de entender para los ahorradores y la transparencia real no siempre
responde a los principios que predica el universo DeFi. Además, la com-
prensión de los riesgos implicados en algunos productos comercializados
en protocolos DeFi exige de conocimientos técnicos que no todos los inver-
sores tienen, generándose en la práctica situaciones de falta de idoneidad
y conveniencia148.
En relación con los ciber riesgos, la naturaleza descentralizada de DeFi
y su estado todavía emergente propicia una fuerte actividad de hacking.
Los ataques para intentar robar “llaves privadas” de los wallets ha sido una
constante en la industria desde su nacimiento. Otro objetivo tradicional
de los ataques cibernéticos a las entidades DeFi es el control de un pro-
tocolo obteniendo tokens de gobernanza de forma fraudulenta. Una forma
de hacerlo es hackeando la actividad de airdropping, una estrategia de
marketing que consiste en enviar monedas o tokens a las direcciones de
los monederos para dar a conocer una nueva moneda virtual. Mediante
una técnica conocida como “Sybil attack” individuos con información
suficiente sobre una estrategia de marketing específica de un protocolo
puede generar múltiples direcciones pseudoanónimas para lograr sufi-
ciente concentración de tokens de gobernanza, de forma que consiguen
cierta influencia en el sistema. Otro tipo de ataque tradicional es el hac-
king para conseguir acceso a las administrative keys de un sistema. Estas
llaves se utilizan para permitir el mantenimiento del código, pero utiliza-
das fraudulentamente ofrecen la posibilidad de deshabilitar o alterar de
forma unilateral los smart contracts.

  Véase IOSCO (2022b).

148

83
conocer una nueva moneda virtual. Mediante una técnica conocida como “Sybil attack”
individuos con información suficiente sobre una estrategia de marketing específica de un
protocolo puede generar múltiples direcciones pseudoanónimas para lograr suficiente
concentración de tokens de gobernanza, de forma que consiguen cierta influencia en el
DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS
sistema. Otro tipo de ataque tradicional es el hacking para conseguir acceso a las
administrative keys de un sistema. Estas llaves se utilizan para permitir el mantenimiento
del código, pero utilizadas fraudulentamente ofrecen la posibilidad de deshabilitar o
alterar de forma unilateral
Gráfico los smart
14: Riesgos delcontracts.
desarrollo DeFI para las entidades
Gráfico 14: Riesgos del desarrollo DeFI para las entidades
Sujetos Tipo de riesgos

Entidades
No DeFi

Entidades DeFi

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.
Por otra parte, los programas informáticos requieren ser actualizados o sustituidos
en algún momento, y un aspecto vital para su sostenibilidad es la capacidad de adaptarse
Por otra parte, los programas informáticos requieren ser actualizados
eficaz y rápidamente a estos cambios. Pero la actualización de los programas es un hito
orelevante
sustituidos en algún momento, y un aspecto vital para su sostenibilidad
en términos de su vulnerabilidad. La actualización de software está en el centro
es la capacidad
del ciclo de vida dedecualquier
adaptarse eficaz
sistema, y rápidamente
y los a estos
sistemas de cadena cambios.
de bloques no Pero
son unala
actualización de los programas
excepción. Las actualizaciones es un pueden
de software hito relevante en términos
ser consecuencia de su vul-
de la necesidad de
nerabilidad. La actualización de software está en el centro del ciclo
incorporar nuevas funcionalidades, corregir errores, solucionar agujeros de seguridad, de vida
de cualquier
optimizar sistema,
la ejecución, etc.y En
loselsistemas desistemas
caso de los cadenadede bloques
cadena no sonuna
de bloques, una ex-
fuente
típica de cambio
cepción. son las mejoras en
Las actualizaciones deelsoftware
nivel delpueden
protocoloser
de consecuencia
consenso, para mejorar su
de la ne-
cesidad de incorporar nuevas funcionalidades, corregir errores, solucionar
agujeros
148 de seguridad,
Véase IOSCO (2022b). optimizar la ejecución, etc. En el caso de los sistemas
de cadena de bloques, una fuente típica de cambio son las mejoras en el
nivel del protocolo de consenso, para 54 mejorar su seguridad ante ataques,
optimizar el rendimiento de las transacciones, o el coste de su almacena-
miento. Las actualizaciones pueden implicar cambios en parámetros espe-
cíficos como, por ejemplo, en el tamaño máximo del bloque, o el tamaño
máximo de la transacción, en las reglas de validación, etc.
Por otra parte, se ha afirmado, por ejemplo, que las bolsas de criptoac-
tivos centralizadas son “como patos sentados” ya que, si agentes maliciosos
atacan, su capacidad de penetrar en la plataforma de intercambio propor-
ciona un acceso ilimitado a los activos de los clientes si éstos se almace-
nan en hot wallets, que se conectan a la plataforma a través de Internet. El
riesgo de ataques se reduce mediante el uso de cold wallets, que requieren
una clave privada necesaria para acceder al criptoactivo almacenado en
un monedero que no está en línea en el proceso de transferencia, sin em-

84
 ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS
A LOS DESARROLLOS DeFi?

bargo, ello implica costes en tiempo de ejecución y riesgo de acceso a los

monederos fríos149.
Un caso específico de preocupación es el uso de los flash loans. Este tipo
de préstamo, sin colateralización, suele estar vinculado a la ejecución de
estrategias de arbitraje, pero en algunas ocasiones son utilizados como una
forma de apalancamiento rápido para poder explotar vulnerabilidades del
sistema, como por ejemplo un código de error en un smart contract o para
desarrollar comportamientos de manipulación de mercado, generando
desequilibrios que ofrecen a su vez oportunidades de arbitraje150.
Además, el usuario medio está expuesto a riesgos de manipulación ya
que no podrá leer el código del contrato, y mucho menos evaluar su se-
guridad. Se argumenta que los protocolos DeFi son como cajas negras151.
Aunque la existencia de auditorías y servicios de seguridad de verificación
formal son soluciones parciales a este problema, sigue existiendo cierto
grado de incertidumbre. Un escenario en el que tienen que combinarse
múltiples aplicaciones es más vulnerable a los errores de software. Además,
los usuarios que no comprenden plenamente el riesgo tecnológico serán
más vulnerables. Las personas que carecen de la experiencia necesaria para
evaluar el nivel de seguridad que rodea a una aplicación de blockchain
serán más propensas a sufrir pérdidas financieras152. En este sentido, existe
un compromiso (trade-off) inherente entre la facilidad de uso y la seguridad
también en el entorno DeFi, y se da el caso que algunas aplicaciones des-
centralizadas de blockchain solicitan a los usurarios permisos demasiado
amplios. Una circunstancia que puede llegar a poner en riesgo sus fon-
dos153.
Una de las principales preocupaciones de los activos tokenizados es el ries-
go del emisor. En relación con la actividad de ICO, los proyectos subyacen-
tes se caracterizan por una fuerte asimetría de información y opacidad. Este
mercado está lejos de ser transparente, lo que aumenta el riesgo de fraude
y manipulación154. En el caso de la emisión de tokens digitales que incluyen
una promesa, por ejemplo, el pago de intereses, dividendos o la entrega de

149
  Véase Jonhson (2021).
150
  Véase Iosco (2022a).
151
  Véase Euromoney (2021).
152
  Véase Manski (2017).
153
  Véase Schär (2021).
154
  Véase Adhami et al. (2018).

85
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

un bien o servicio, su valor dependerá de la credibilidad y solvencia de

la contraparte y, por tanto, el riesgo de contrapartida está presente. Si el
emisor no quiere o no puede cumplir lo prometido, el token puede per-
der su valor o negociarse con un importante descuento. Hay tres modelos
respecto del respaldo para los tokens vendidos que incluyen cláusulas de
incentivo de promesas: (i) garantías fuera de la cadena (off-chain colateral);
solvencia de la contraparte y, por tanto, el riesgo de contrapartida está presente. Si el
(ii)
emisorgarantías
no quieredentro de lacumplir
o no puede cadena lo (on-chain
prometido, collateral); y (iii)
el token puede también
perder su valorhay
o
tokens quecon
negociarse noun tienen garantías
importante (sinHay
descuento. colateral). Pero
tres modelos incluso
respecto delcuando
respaldo existen
para los
garantías puede
tokens vendidos queser difícilcláusulas
incluyen asegurar de que éstasdeno
incentivo sean ficticias.
promesas: Los fuera
(i) garantías riesgos
de
la cadena
de (off-chain
contraparte colateral);
pueden (ii) garantías
proceder dentro de la cadena
de situaciones (on-chain collateral);
de insolvencia, pero tam- y
(iii) también
bién hay tokens que no
de comportamientos tienen garantías
fraudulentos. (sin colateral).
Y pueden darse Pero incluso cuando
comportamientos
existen
de garantías
abuso puede serrelacionados
de mercado difícil asegurarconque la
éstas no sean ficticias.
manipulación Los riesgos
de precios en de
el
contraparte pueden no proceder de situaciones de insolvencia,
mercado de tokens, como por ejemplo por acciones de front-running, como pero también de
comportamientos fraudulentos. Y pueden darse comportamientos de abuso de mercado
las que tienen lugar en el mundo CeFi. Véase gráfico 15.
relacionados con la manipulación de precios en el mercado de tokens, como por ejemplo
porOtra de de
acciones lasfront-running,
preocupaciones como lasasociadas
que tienena la posible
lugar falta de
en el mundo protección
CeFi. Véase gráficode
los
15. inversores tiene que ver con la facilidad para organizar esquemas de
Ponzi a través del lanzamiento de protocolos, dada la facilidad de salida
Otra de las preocupaciones asociadas a la posible falta de protección de los
posterior y la dificultad
inversores tiene que ver conen la muchos
facilidad casos de trazabilidad
para organizar esquemasde de las operaciones,
Ponzi a través del
lo que limita el recurso posterior de los inversores.
lanzamiento de protocolos, dada la facilidad de salida posterior y la dificultad en muchos
casos de trazabilidad de las operaciones, lo que limita el recurso posterior de los
inversores.
Gráfico 15: Riesgos del desarrollo DeFi para los usuarios
Gráfico 15: Riesgos del desarrollo DeFI para los usuarios
Sujetos Tipo de riesgos

Usuarios
(inversores y clientes)

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.
Finalmente, la multiplicidad de roles que desempeñan las plataformas de
negociación de criptoactivos constituye también una fuente de preocupación. Estas
Finalmente, la multiplicidad de roles que desempeñan las plataformas
plataformas no operan como las bolsas convencionales, que simplemente proporcionan
de negociación
instrumentos de criptoactivos
electrónicos constituye
para que compradores tambiénejecuten
y vendedores una fuente de preo-
transacciones de
cupación. Estas plataformas no operan como las bolsas convencionales,
acuerdo con una norma pre-establecida respecto de la forma en que se casan las
que simplemente
operaciones. Las cryptoproporcionan instrumentos
trading platforms electrónicos
proporcionan además para electrónico
de un espacio que com-
de contratación, servicios de custodia, mantienen los fondos de los clientes, actúan como
contrapartida en las transacciones y, más recientemente, han comenzado a prestar y tomar
prestado. Este papel multifacético preocupa86 a los supervisores, ya que resulta más difícil
de garantizar que se ofrece a los clientes precios que estén en consonancia con el criterio
155
 ¿CUÁLES SON LOS RIESGOS ASOCIADOS
A LOS DESARROLLOS DeFi?

pradores y vendedores ejecuten transacciones de acuerdo con una norma

pre-establecida respecto de la forma en que se casan las operaciones. Las
crypto trading platforms proporcionan además de un espacio electrónico de
contratación, servicios de custodia, mantienen los fondos de los clientes,
actúan como contrapartida en las transacciones y, más recientemente, han
comenzado a prestar y tomar prestado. Este papel multifacético preocupa a
los supervisores, ya que resulta más difícil de garantizar que se ofrece a los
clientes precios que estén en consonancia con el criterio de mejor ejecución
y que se eviten comportamientos de frontrunning 155. De hecho, el riesgo de
frontrunning es particularmente destacable156. En este sentido, se ha afirma-
do que las plataformas de negociación de criptoactivos esconden el peque-
ño secreto de que operan enmascaradas como bolsas, cuando en realidad
actúan como brokers 157.

155
  En el frontrunning, los operadores hacen uso de información no pública relativa a los
flujos de órdenes de clientes o transacciones pendientes, para maximizar los beneficios antes de
que se pueda confirmar una transacción.
156
  Véase Rao (2021).
157
  Véase Szalay (2021c).

87
 10.  ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

En el contexto descrito anteriormente, parece claro que los policy-makers

y los reguladores de los mercados bancarios, de valores y de la industria
del seguro, pero también las autoridades fiscales, tienen por delante un
reto importante para dar respuesta a las nuevas cuestiones que surgen de
los desarrollos DeFi. A medida que DeFi implique una canibalización de
una parte más relevante de la actividad financiera a través de plataformas
de blockchain no reguladas, la supervisión pública puede ser cada vez más
difícil. Y, desde luego, más complicada que en el caso de empresas con una
ubicación física y un consejo de administración fácilmente identificable158.
Los responsables políticos se enfrentan a nuevos retos a la hora de di-
señar marcos normativos capaces de hacer frente a los actores económicos
del siglo XXI y a un escenario en cambio acelerado. Como ocurrió con
la emergencia de Internet como red global y descentralizada, los Estados
tendrán que comprender las nuevas reglas de intercambio para regular las
finanzas descentralizadas.
DeFi representa un desafío para los reguladores respecto de los tres ob-
jetivos fundamentales de la regulación financiera: (i) preservar la estabili-
dad del sistema; (ii) proteger a inversores y consumidores; y (iii) prevenir
crímenes financieros. Dada la naturaleza autónoma de los protocolos DeFi
resulta más complicado para las autoridades paralizar la actividad si se de-
tectan problemas. Además, la naturaleza global de los sistemas basados en
blockchain dificulta la identificación de la jurisdicción competente. Y, final-

  Véase Manski (2017).

158

89
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

mente, la naturaleza de no necesidad de permisos de acceso obstaculiza un

enfoque de ejecución de instrucciones basada en un mecanismo de “guar-
dianes” (gatekeepers) 159.
En el caso de los desarrollos DeFi, la regulación aparentemente será
más complicada que lo ocurrido con Internet, ya que en este caso se optó
por una regulación indirecta de los distintos intermediarios y operadores
que realmente dirigen la red. Además, esta tarea se ha visto facilitada por la
creciente concentración y centralización de los servicios de Internet en los
últimos años. A diferencia de las corporaciones y organizaciones tradicio-
nales, en DeFi las organizaciones autónomas descentralizadas DAOs pue-
den no ser propiedad ni estar controladas por ninguna compañía, agencia
gubernamental, ni por ninguna persona individual; sin embargo, pueden
interactuar con el público de manera que puede dar lugar a derechos y
obligaciones específicos y tener un efecto significativo sobre terceras par-
tes. Por lo tanto, el despliegue generalizado de contratos inteligentes y crip-
toactivos planteará una serie de importantes desafíos al marco legal actual
y a la regulación de las finanzas descentralizadas 160.
La naturaleza de la cadena de bloques y los contratos inteligentes está obli-
gando a los reguladores financieros a revisar las normas existentes y a eva-
luar su pertinencia en el mundo de las finanzas abiertas y las infraestructu-
ras de mercados financieros distribuidos. En algunos casos, será necesario
establecer nuevas normas y políticas para hacer frente a los riesgos únicos
creados por la DeFi, porque en caso contrario se podría socavar la capaci-
dad de los reguladores financieros para supervisar las transacciones finan-
cieras actualmente reguladas161. Las estrategias reguladoras y de supervi-
sión deben estar orientadas tanto a proteger a inversores y a consumidores
de servicios financieros descentralizados, como también a asegurar a las
entidades DeFi que pueden desarrollarse en un ámbito seguro, en el que se
cumplan los principios de competencia y de concurrencia justa.
Por una parte, durante mucho tiempo los economistas han venido ana-
lizando en qué medida el comercio centralizado genera beneficios econó-
micos en términos de la eficiencia en la determinación de los precios, su
exactitud y la liquidez generada, y cómo la mejora en el proceso de price

159
  Véase Takanashi (2020).
160
  Véase Wright y De Filippi (2015).
161
  Véase Padilla (2020).

90
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

discovery permite reducir el diferencial (spread) entre la oferta y demanda

y disminuye los costes de las transacciones. Con la emergencia de DeFi es
preciso reevaluar si las nuevas tecnologías permiten mejoras de eficiencia
en un entorno descentralizado.
Por otra parte, muchos jugadores en el entorno DeFi están cautivados
por las aplicaciones de estas tecnologías en desarrollo, pero gobiernos, re-
guladores y responsables políticos parecen actualmente menos optimistas
sobre en qué medida las aportaciones positivas de estas tecnologías com-
pensan los riesgos de su utilización con fines ilícitos. Una preocupación ob-
via en relación con el desarrollo DeFi es que el usuario medio no está prote-
gido por la burocracia centralizada encargada de mantener el orden en las
finanzas centralizadas. La economía descentralizada carece actualmente de
muchas de las instituciones que ofrecen garantías en el mundo financiero
tradicional162. Un ejemplo se refiere a la gobernanza de los protocolos, que
puede estar comprometida por comportamientos de adquisición fraudu-
lenta de governance tokens para poder manipular su funcionamiento.
Mientras los entusiastas del fenómeno DeFi consideran que sus desarro-
llos ofrecen estructuras de gobernanza que apoyan la “democratización” de
las finanzas, algunos incumbentes, resaltan que estas estructuras pueden
ser consideradas como la fuente de una peligrosa “anarquía”163. Es cierto
que el desarrollo de DeFi puede implicar una mayor inclusión financiera,
pero además estas tecnologías pueden contribuir a eliminar las fronteras,
la jurisdicción y la necesidad de un control centralizado que incluya a los
gobiernos. Las finanzas descentralizadas no están vinculadas a lugares geo-
gráficos ni a monedas fiduciarias. Intrínsecamente no tienen fronteras y,
por tanto, permiten la financiación y la transferencia de valor de forma
independiente de las jurisdicciones. Su actividad en principio no depende
de ningún banco central o gobierno específico164. En este contexto, la ex-
pansión del fenómeno DeFi podría llegar a representar un desafío direc-
to a los sistemas estatales, debilitando el papel del Estado como creador y
ejecutor de normas165. En su expresión más extrema “el código es la ley” y
la tecnología sustituye a los sistemas jurídicos estatales. Pero incluso en es-
cenarios menos radicales, en las que los operadores del sistema conservan

162
  Véase Calcaterra y Kaal (2021).
163
  Véase Zetzsche et al. (2020).
164
  Véase Ammous (2018).
165
  Y, en el caso de la Unión Europea, al sistema de gobierno supranacional acordado.

91
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

cierto control, DeFi implica importantes retos para los sistemas jurídicos
tradicionales basados en la geografía y en el Estado-nación166.
Por otra parte, existe una diferencia sustancial entre los desarrollos DeFi
y el universo tradicional de finanzas centralizadas. En el ámbito CeFi, se
identifica la entidad con más probabilidades de ser sancionada y conside-
rada responsable, en caso de incumplimientos de las normas. Esta entidad
integra los servicios e internaliza todos los riesgos de la cadena de valor
de los servicios financieros que presta. En el contexto DeFi, una entidad
supervisada puede tener dificultades para hacer cumplir sus requisitos de
supervisión frente a múltiples participantes de la red dispersos por todo el
mundo y sujetos a normas, criterios éticos y mecanismos de formación de
reputación totalmente diferentes. En la medida que numerosos proveedo-
res contribuyen al producto final, el coste de identificación del origen del
incumplimiento aumenta. El riesgo de deserción del cumplimiento tam-
bién aumenta con el número de partes implicadas y cuanto menor sea la
dimensión de los participantes, menor es el incentivo para cumplir la ley,
los reglamentos y las disposiciones contractuales. Por tanto, la probabilidad
de desviarse del interés general es mayor. Además, en un mundo transfron-
terizo, los costes de cumplir sólo las normas propias son menores que los
derivados de cumplir con todas las obligaciones del conjunto de las jurisdic-
ciones implicadas y, en este sentido, cabe recordar que DeFi se desarrolla
habitualmente en un entorno multijurisdiccional.
Resulta difícil adaptar la regulación financiera que opera en el sistema
de finanzas tradicionales al mundo DeFi porque la primera ha sido dise-
ñada en torno a los intermediarios financieros. La forma de reconciliar la
aplicación de la regulación tradicional es “re-centralizar” la red en la que
opera DeFi, pero ello va en contra de la propia filosofía de las finanzas des-
centralizadas167.
En otro orden de cosas, las limitaciones existentes en la regulación fi-
nanciera en un mundo en que crece el universo DeFi pueden implicar la
desprotección de los clientes frente a determinados riesgos empresaria-
les y el incumplimiento de normas financieras firmemente consolidades
en los mercados. Los casos de apalancamiento excesivo no reconocido, la
desinformación sobre los riesgos de contrapartida y sobre los riesgos de

  Véase Flood y Robb (2017).

166

  Véase OECD (2022).

167

92
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

mercado y el riesgo de front-running en contra de los criterios de mejor

ejecución son algunos ejemplos de desprotección de los usuarios de pro-
tocolos DeFi.
Además, mientras el tamaño de la actividad DeFi sea relativamente pe-
queña, los fallos en la gestión pueden ser limitados, pero a media que su
dimensión vaya creciendo puede producirse un riesgo sistémico168. En este
sentido, cabe esperar que resultase más difícil de organizar un apoyo sig-
nificativo técnico o financiero para una red descentralizada que para un
sistema concentrado. Lo que en presencia de riesgos sistémicos dificultaría
la acción de las autoridades de los mercados169. Véase gráfico 16.
descentralizada que para un sistema concentrado. Lo que en presencia de riesgos
sistémicos dificultaría la acción de las autoridades de los mercados 169. Véase gráfico 16.
Gráfico 16: Principales desafíos de los reguladores y supervisores ante
los desarrollos DeFi
Gráfico 16: Principales desafíos de los reguladores y supervisores ante los desarrollos DeFi
Sujetos Tipo de riesgos

Reguladores y supervisores
de los mercados financieros

Fuente: elaboración propia.

Fuente: elaboración propia.

Por ese motivo se ha argumentado que una nueva regulación o una adaptación de la
Por ese motivo se ha argumentado que una nueva regulación o una adap-
regulación financiera existente parece necesaria. En ocasiones, ocurre que las
tación de la regulación financiera existente parece necesaria. En ocasiones,
disposiciones legales en vigor resultan insuficientes para hacer frente a un contexto social,
ocurre
cultural que las disposiciones
o comercial modificadolegales en rápidos
por los vigor resultan
avances insuficientes
en la tecnología paradeha-la
cer frente a un contexto social, cultural o comercial modificado
información y la comunicación. Es lo que se conoce como desfase normativo (law por loslag).
rá-
pidos
Y este avances
puede seren la tecnología
el caso de la información
de las implicaciones del desarrollo ydelaaplicaciones
comunicació[Link]
que se conoce como desfase normativo (law lag). Y este puede ser el caso
tecnología DLT. Un objetivo básico de la regulación es crear incentivos apropiados para de las
obtener el comportamiento
implicaciones deseado
del desarrollo dedeaplicaciones
los agentes delbasadas
mercado,en conlaeltecnología
fin de hacer DLT.
frente
a lasobjetivo
Un externalidades
básiconegativas que, de otroesmodo,
de la regulación crearseincentivos
producirían apropiados
en el proceso para
naturalob-
de
maximización de los intereses privados.
tener el comportamiento deseado de los agentes del mercado, con el fin de
En este escenario, un dilema siempre presente de los reguladores es si debe ofrecerse
el incentivo ex ante o ex post de que se realice la actividad en cuestión 170. Este dilema se
produce
168 porque
  Véase una(2021).
Johnson regulación financiera completa ex ante, en la que los reguladores
intentan
169 prevenir ayudas
  Incluyendo todos de
losliquidez
posiblesdefraudes y fallos
emergencia, es un objetivo
facilidades inútil. de
de “prestamista E incluso, si
última ins-
fuera factible,
tancia”, no garantía
sistemas de sería necesariamente deseable,
de depósitos o sistemas ya quede
especiales podría incentivar el arbitraje
resolución.
regulatorio al tiempo que frenara la innovación y el desarrollo económico 171. Por ello se
están proponiendo esquemas en materia de regulación que van desde intentar aplicar, más
o menos con calzador, la legislación ya93existente a la nueva realidad DeFi a una
combinación de autorregulación de la industria con nuevas normas específicas creadas
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

hacer frente a las externalidades negativas que, de otro modo, se producirían

en el proceso natural de maximización de los intereses privados.
En este escenario, un dilema siempre presente de los reguladores es si
debe ofrecerse el incentivo ex ante o ex post de que se realice la actividad en
cuestión170. Este dilema se produce porque una regulación financiera com-
pleta ex ante, en la que los reguladores intentan prevenir todos los posibles
fraudes y fallos es un objetivo inútil. E incluso, si fuera factible, no sería
necesariamente deseable, ya que podría incentivar el arbitraje regulatorio
al tiempo que frenara la innovación y el desarrollo económico171. Por ello
se están proponiendo esquemas en materia de regulación que van desde
intentar aplicar, más o menos con calzador, la legislación ya existente a la
nueva realidad DeFi a una combinación de autorregulación de la industria
con nuevas normas específicas creadas ad-hoc para la nueva realidad a la
que da lugar el uso de tecnología DLT en las finanzas.
Basándose en la experiencia histórica, algunos autores consideran poco
probable que el enfoque de autorregulación resuelva suficientemente los
fallos del mercado que, en última instancia, permitirán usos ilícitos y frau-
dulentos de las tecnologías descentralizadas. En consecuencia, se están pro-
poniendo diversos niveles de regulación172. Algunos analistas consideran
que, con el tiempo, se necesitarán marcos reguladores actualizados que
incluyan el fenómeno DeFi, y estos desarrollos deberían perseguir un equi-
librio razonable en la relación innovación-riesgo173. Algunos de los criterios
propuestos para evaluar si determinadas nuevas medidas regulatorias per-
miten cubrir las lagunas de la regulación actual son las siguientes174:

a) Minimizar el riesgo de incumplimiento del conjunto de normas fi-

nancieras existentes (incluyendo las que aplican al lavado de dinero
y a la financiación del terrorismo);
b) Minimizar el riesgo de uso ilícito;
c) Minimizar problemas de mal funcionamiento;
d) Minimizar el riesgo de seguridad de los datos;

170
  Véase Wittman (1977).
171
  Véase Schwarcz (2011).
172
  Véase Reyes (2016).
173
  Por ejemplo, véase Prasad (2021).
174
  Véase Reyes (2016).

94
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

e) Minimizar el riesgo sistémico;

f) Promover la innovación y la adaptabilidad; y
g) Maximizar la viabilidad política de las normas propuestas.

Pero el “problema regulatorio” que implica DeFi no sólo tiene que ver
con la diversidad de circunstancias que las nuevas actividades apoyadas en
el despliegue de la tecnología DLT pueden generar. Se trata también de
una cuestión de enfoque. Así, se ha indicado que, dado que la actual regu-
lación para un entorno centralizado se centra en los actores, en un nuevo
ecosistema descentralizado simplemente no podrá cumplir sus objetivos
con igual eficiencia. Desde esta perspectiva, se argumenta que las leyes ac-
tuales van a estar progresivamente sometidas a estrés conforme el nivel de
descentralización del ecosistema aumente como, por otra parte, cabe espe-
rar que ocurra, aunque de forma gradual.
Adicionalmente, está la cuestión del impacto que las tecnologías distri-
buidas pueden tener en el propio ejercicio regulador. En este sentido, se
ha analizado en qué medida, aprovechando los contratos inteligentes y otras
características de las tecnologías DLT, se podría “escribir la regulación en
el propio código”. Se trata de un enfoque funcional de la regulación, de
acuerdo con el cual aplicando un mecanismo formal de consenso descen-
tralizado se podría actualizar la regulación y reflejar los cambios de protoco-
lo en el software en tiempo real. Este enfoque estaría orientado a permitir
que el cambio normativo se ajustase al ritmo de los cambios tecnológicos,
reduciendo así el retraso legal de adaptación.
Un caso específico que está ya levantando cierta preocupación entre los
supervisores, ante la emergencia del fenómeno de los ICOs, se refiere al
cumplimiento de las normas aplicables a los mercados primarios de capi-
tales. Las normas de divulgación obligatoria de información, que impone
la normativa de los mercados de capitales tradicionales, reducen las ven-
tajas informativas inherentes o las asimetrías de información entre emisores
e inversores. En ausencia de normas de obligatoriedad de divulgación, los
inversores tienen un acceso limitado a información material necesaria para
adoptar decisiones razonables, al tiempo que no puede garantizarse que los
agentes con información no-pública acerca de los emisores (básicamente
el consejo de administración y los ejecutivos) se comprometan a dar sufi-
ciente publicidad de ésta. Así, las normas de mandatory disclosure neutrali-
zan los incentivos de los insiders a realizar una representación incorrecta

95
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

de información material sobre el emisor. Estas normas, que han venido a

sustituir un enfoque de caveat emptor o de autoregulación por parte de los
emisores cuando acceden al mercado, se basan en la consideración de que
permiten a las autoridades evaluar objetivamente el cumplimiento de esta
acción por parte de los emisores, creando un punto de partida para que los
inversores puedan realizar una evaluación correcta de los méritos de la in-
versión planteada. Del mismo modo, la existencia de la norma proporciona
un enfoque en las demandas por fraude de valores. Estas obligaciones, que
aplican en el universo CeFi, están descritas en la Directiva de los Folletos de
Emisión175, y la cuestión es cómo aplican a los documentos denominados
white papers propios del mundo DeFi. Pero, aunque el emisor es el princi-
pal responsable de garantizar la divulgación adecuada de la información
relevante, es habitual además que una o varias instituciones financieras
actúan como intermediarios en las transacciones del mercado primario y
CeFi, en cierta forma, están también comprometidos en el proceso. Desde
esta perspectiva, la participación de las entidades financieras contribuye a
la transparencia de las transacciones. De hecho, existe la convicción de que
estos intermediarios, incluso en los casos en los que no hay aseguramientos
(underwriting) asumen riesgos relevantes. La cuestión es si ocurre lo mismo
en el caso de los lanzamientos de protocolos del mundo DeFi.
En el escenario de las ofertas públicas de tokens se ha analizado el posi-
ble problema de moral hazard por parte de los emisores, vinculado a una
señalización sesgada (biased signalling) respecto de la calidad de las empresas/
proyectos ofrecidos, en un escenario de información asimétrica en que los
pequeños inversores no pueden observar la verosimilitud de tales señales
(signals). Dado que actualmente no existen instituciones que verifiquen las
señales ex ante, ni que castiguen las señales ex post, una vez que se detecta el
sesgo, si los inversores se sienten atraídos por las empresas con las señales
más positivas y no identifican las sesgadas, las empresas que no envían se-
ñales sesgadas pueden experimentar una desventaja competitiva. Esto crea
efectivamente un riesgo moral en la señalización176. En este contexto, desde
la perspectiva de la difusión pública de información se ha propuesto, en
relación con los ICOs, que se detalle qué información específica debe ser
revelada, el calendario de su divulgación, el proceso de notificación a las

  Con especial atención al capítulo de los Factores de Riesgo.

175

  Véase Momtaz (2021).

176

96
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

contrapartes; así como una descripción de cómo se mide el riesgo jurisdic-

cional, cómo afectan la metodología y las normas de contabilidad, etc.
La normativa de los mercados de valores también alcanza a la negocia-
ción de valores en los mercados secundarios, que en el caso de los merca-
dos tradicionales se produce con el concurso de intermediarios financieros.
Estas medidas reguladoras tienen por objeto garantizar una negociación
justa, ordenada y eficiente en los mercados secundarios y determinan la
forma de registro, la supervisión y la vigilancia de los intermediarios que
ejecutan las transacciones diarias (brokers y dealers) y de las organizaciones
que facilitan la negociación (cámaras de compensación y bolsas). Además,
estas organizaciones en cierta forma también actúan como guardianes de
la aplicación del paradigma de la divulgación obligatoria de información.
Tanto lo que concierne a los mercados primarios como secundarios, el
rápido desarrollo de un espectro diverso de actividades DeFi plantea a los
reguladores un reto notable, ya que hasta la fecha éstos han creado para el
universo CeFi marcos normativos caracterizados por la intervención basada
en el tipo de producto financiero (clase de activos), el tipo de transacción
(actividad financiera desarrollada), y la modalidad de participante en el
mercado (instituciones involucradas). Como ya ha ocurrido en el ámbito
de las finanzas tradicionales, en el contexto DeFi existe un punto óptimo
de equilibrio para evitar un escenario normativo muy fragmentado y que
pueda dar lugar a una regulación ineficaz. Se trata de huir de escenarios en
los que la regulación puede ser muy estricta en unos casos y demasiado laxa
en otros, lo que aumenta los riesgos de arbitraje utilizando las lagunas y las
diferencias normativas.
En el terreno de la coordinación normativa internacional se ha propues-
to como una posible alternativa óptima el concepto de equivalencia o pasa-
porte. En este sistema se reconoce la capacidad de supervisión en la juris-
dicción de origen. Como ya se ha visto en su aplicación las finanzas CeFi,
aunque el sistema es sencillo en teoría, su aplicación práctica es mucho más
compleja. Salvo en el seno europeo, en la actual crisis del multilateralismo
parece optimista esperar un cambio repentino del enfoque unilateral para
la aplicación internacional del principio de equivalencia177. Por ejemplo,
incluso las jurisdicciones favorables al cumplimiento sustitutivo o enfoque
de equivalencia, cuando se trata de la prestación de servicios a clientes mi-

  Véase Zetzsche et al. (2020).

177

97
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

noristas muestran recelos y, en ocasiones, exigen condiciones adicionales

para que las entidades con sede en otras jurisdicciones puedan operar. Por
otra parte, la cooperación basada en Memorandos de Entendimiento no da
lugar al mismo nivel de reducción de costes para las entidades supervisadas
y conlleva altos costes para las autoridades más pequeñas, que necesitan
mantener múltiples memorandos con múltiples autoridades sobre múlti-
ples sectores y actividades en todo el mundo. En todo caso, se ha argumen-
tado que los sistemas globales de DeFi podrían justificar la adopción de un
marco de cooperación global entre reguladores, que podría basarse en el
Memorando de Entendimiento Multilateral.
En otro orden de cosas, a la hora de abordar los riesgos tecnológicos
parece que el desarrollo DeFi exigirá ampliar el ámbito de los incidentes
cibernéticos internacionales que pueden surgir de la descentralización.
Esto implicará que a las empresas financieras y tecnológicas no sólo de-
ben evaluar las debilidades y los costes del sistema mediante pruebas de
resistencia, sino también que aclaren la asignación de responsabilidades,
lo que puede ser decisivo para reducir la incertidumbre en casos de crisis
provocadas por ataques en el ciberespacio. En un contexto geográfica-
mente descentralizado, estas pruebas de resistencia tienen que diseñar-
se y realizarse con un esfuerzo de colaboración entre varios regulado-
res178. El panorama utópico de blockchain sugiere que se construirá una
mancomunidad tecnológica más igualitaria. Sin embargo, permanecen
algunos retos no resueltos que incluyen desafíos técnicos, un entorno
normativo todavía no adaptado, potenciales problemas de ciberseguri-
dad y privacidad, desafíos para que la adopción de esta tecnología pueda
generalizarse entre capas más amplias de usuarios, dificultad para la asig-
nación de responsabilidades, etc.179.
Otra cuestión objeto de debate se refiere al impacto DeFi en el nivel
de competencia del sistema. Para algunos analistas, la transparencia y
la seguridad obtenidas a través de la consolidación de las plataformas
de finanzas descentralizadas debería conducir a una mayor estabilidad
del sistema financiero. En este sentido, los defensores de los desarro-
llos DeFi sugieren que el espíritu de código abierto de blockchain y la
naturaleza pública de los contratos inteligentes aseguran que los defectos

  Véase Zetzsche et al. (2020).

178

  Véase Manski (2017).

179

98
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

e ineficiencias en un proyecto DeFi puedan ser más fácilmente identifi-

cados y “bifurcados” por los usuarios. De manera que éstos se ocuparán
de copiar y mejorar los proyectos defectuosos. Desde esta perspectiva,
en DeFi resultaría más natural diseñar protocolos que incentiven a las
partes interesadas, de forma que se mantengan un adecuado equilibrio
en términos de competencia180. En principio, por tanto, cabría esperar
que la descentralización implicase un ecosistema de servicios financieros
más diverso y competitivo, lo que podría además contribuir a reducir el
peso de los centros financieros que actualmente operan como hubs. Sin
embargo, también se ha señalado la posibilidad de que el resultado del
desarrollo del fenómeno DeFi se traduzca en situaciones oligopolistas a
largo plazo en la industria financiera, como ya ha ocurrido en el mundo
Internet. En el mundo de la tecnología se han observado situaciones de
the winner takes all básicamente como consecuencia de los efectos externos
de red. La cuestión es si en el caso de una expansión de DeFi pueden pro-
vocarse fricciones en el mercado de los servicios financieros impidiendo
que la ordenación privada conduzca a resultados socialmente óptimos en
el sentido de que las fuerzas del mercado garanticen una competencia
entre los proveedores de estos servicios. Un argumento que rechaza este
riesgo es que DeFi es diferente porque está descentralizado, de forma
que la infraestructura central no es propiedad ni está controlada por nin-
gún participante. Pero, por otra parte, aunque es verdad que los datos
son ahora más accesibles y transferibles que nunca, las grandes empresas
tecnológicas tienen ventajas a la hora de aprovechar los nuevos derechos
de transferencia de datos, en relación con los intermediarios tradiciona-
les. En este contexto, se ha indicado que si las big-tech comenzaran a pro-
tagonizar los desarrollos DeFi, los resultados en términos de competen-
cia podrían ser totalmente inesperados. La posibilidad de un escenario
en el que este tipo de riesgos se materialice parece ciertamente todavía
lejano, pero a pesar de esto se ha defendido que puede ser conveniente
que los reguladores impongan requisitos de datos abiertos a las empresas
con una posición potencialmente dominante, independientemente de si
son instituciones financieras o empresas tecnológicas.
En este contexto, y como parte de los esfuerzos de la Comisión Europea
por construir una Unión de Mercados de Capitales (UMC) y un verdadero

  Véase Harvey (2021).

180

99
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

mercado único de servicios financieros para los consumidores, la Comisión

presentó em marzo de 2018 un Plan de Acción Fintech orientado a aprove-
char las oportunidades que ofrece la innovación tecnológica en los servi-
cios financieros y facilitar al sector financiero europeo el uso de los avances
en las tecnologías de blockchain, inteligencia artificial y los servicios en
la nube. Al mismo tiempo, el Plan de Acción se orientaba a hacer que los
mercados fueran más seguros y de más fácil acceso para los nuevos actores,
con objeto de beneficiar a los consumidores, a los inversores, a los bancos y
a los nuevos agentes del mercado por igual.
En particular MiCA persigue cinco objetivos:

a) Proporcionar seguridad jurídica a los criptoactivos no cubiertos por

la legislación vigente de la UE en materia de servicios financieros,
para los que actualmente existe una clara necesidad.
b) Establecer normas uniformes para los proveedores de servicios de
criptoactivos y los emisores a escala de la UE.
c) Sustituir los marcos nacionales existentes aplicables a los criptoac-
tivos no cubiertos por la legislación vigente de la UE en materia de
servicios financieros.
d) Establecer normas específicas para las denominadas stablecoins, inclu-
so cuando se trata de dinero electrónico.
e) Proporcionar una etiqueta paneuropea para las plataformas, de
modo que una plataforma autorizada en un país pudiera operar en
toda la UE.

Con el avance del universo de criptoactivos, en la mayoría de los Esta-

dos miembros, los proveedores de servicios sobre criptoactivos o CASPs
(crypto-asset service providers) han estado desarrollando sus negocios sin co-
bertura de los regímenes regulatorios específicos, lo que está obligando a
los reguladores nacionales a desarrollar marcos domésticos personaliza-
dos para regular estas empresas. La Comisión Europea llegó a la conclu-
sión que estos diferentes marcos, regulaciones y definiciones tanto de los
activos de criptomonedas como de sus proveedores de servicios estaban
sofocando el desarrollo de estas empresas y su capacidad para escalar sus
operaciones a nivel de la UE, debido a los altos costes, la complejidad legal
y la incertidumbre regulatoria. Como resultado, en septiembre de 2020, la
Comisión Europea (CE) propuso una regulación para la Unión sobre los

100
 ¿CUÁLES SON LOS RETOS DEL
REGULADOR ANTE DeFi?

mercados de criptoactivos y sus proveedores de servicios. Este paquete nor-

mativo, con la denominación MiCA bajo el Paquete de Finanzas Digitales,
está previsto entre en vigor en 2024 y tiene como objetivo mejorar la com-
petitividad del sector, mitigar el riesgo, garantizar la estabilidad financiera
de la economía europea y proteger a los usuarios e inversores en criptoac-
tivos. Nótese que aquellos criptoactivos ya definidos como instrumentos
financieros o dinero electrónico (e-money) en virtud de la Directiva sobre
los mercados de instrumentos financieros (MiFID) y la Directiva sobre di-
nero electrónico (EMD) están fuera del alcance de la MiCA. De forma que
MiCA regula los tokens de utilidad, que se emiten con fines no financieros
para proporcionar acceso digital a una aplicación, servicios o recursos dis-
ponibles en redes DLT; los tokens referenciados a activos que tienen como
objetivo mantener un valor estable al hacer referencia a varias monedas
que son de curso legal, uno o varios productos básicos, uno o varios crip-
toactivos o una canasta de dichos activos y posteriormente actúan como
un medio de pago para comprar bienes y servicios y como una reserva de
valor; y los tokens de dinero electrónico o criptoactivos con un valor basado en
una sola moneda fiduciaria que tiene como objetivo funcionar de manera
similar al dinero electrónico (reemplazando a la moneda fiduciaria en los
pagos).
Por lo que respecta a los sujetos de la regulación, el Grupo de Acción
Financiera Internacional (GAFI) ya había introducido en 2019 determina-
das regulaciones respecto de la posibilidad de realizar actividades fuera de
las fronteras nacionales por parte de los proveedores de servicios virtuales
que en su terminología denominan (VASPs) y que deben ser implementa-
dos por parte de los más de sus 200 miembros, que incluyen los Estados de
la Unión Europea. Ahora la Comisión Europea ofrece una definición de
CASPs similar pero más amplia, con objeto de dar cobertura a un mayor
espectro institucional. Véase Tabla 2.
Está previsto que la regulación MiCA propuesta sea aplicable a cualquier
CASP no europeo que busque comercializar a clientes de la UE. Entre los
requisitos estará la necesidad de una entidad jurídica en un país de la UE y
una licencia, pero existen otros requisitos potenciales, como licencias adi-
cionales para lo que se considera funciones de asesoramiento, dependien-
do del tipo de actividad realizada.

101
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Tabla 2: Funciones comparadas de los proveedores de servicios sobre

criptoactivos

Proveedores de servicios de
Proveedores de servicios sobre criptoactivos
activos virtuales (VASP) por parte
(CASP) por parte de la Comisión Europea
del GAFI

i. Custodia y administración de i. Intercambio entre activos

criptoactivos en nombre de terceros virtuales y monedas fiduciarias
ii. Gestión de plataformas de negociación ii. Intercambio entre una o más
de criptoactivos formas de activos virtuales
iii. Intercambio de criptoactivos por moneda iii. Transferencia de activos
fiduciaria de curso legal virtuales
iv. Intercambio de criptoactivos por otros iv. Custodia y/o administración
criptoactivos de activos virtuales o
v. Ejecución de órdenes de criptoactivos instrumentos que permitan
por cuenta de terceros el control sobre los activos
vi. Colocación de criptoactivos virtuales
vii. Recepción y transmisión de órdenes de v. Participación y prestación
criptoactivos en nombre de terceros de servicios financieros
viii. Asesoramiento sobre criptoactivos; relacionados con la oferta y/o
venta de un activo virtual por
parte de un emisor.

Fuente: elaboración propia

De particular interés son las normas MiCA sobre prohibiciones y requi-

sitos para prevenir el abuso de mercado que involucra a los criptoactivos
regulados, incluyendo comportamientos fraudulentos por operaciones
realizadas con información privilegiada o sobre divulgación ilícita de in-
formación privilegiada y de manipulación del mercado. Por otra parte, la
MiCA no aborda directamente los riesgos contra el blanqueo de capitales
(anti-money laundering) y la financiación del terrorismo (combating financing
of terrorism), sin embargo, la propuesta se ha diseñado para armonizar aún
más la legislación de la UE con las 40 Recomendaciones del Grupo de Ac-
ción Financiera Internacional (GAFI) alineando su terminología y alcance
de servicio hasta cierto punto.
Pero DeFi desborda el universo de los criptoactivos y el reto para los re-
guladores permanece en este ámbito.

102
 11. CONCLUSIONES

DeFi se ha asociado a una forma experimental de práctica financiera,

que reduce la dependencia de los intermediarios financieros centralizados,
mediante el uso de una arquitectura tecnológica sustitutiva basada en DLT.
Una tecnología que promete reducir los costes de las transacciones, gene-
rar confianza distribuida y potenciar plataformas descentralizadas. El fenó-
meno DeFi se ha asociado a la promesa de lograr un universo financiero
más seguro, inclusivo, abierto y transparente, más eficiente, más flexible y
que permite un proceso de innovación más rápido.
Sin embargo, aunque en teoría la tecnología blockchain permite una
descentralización completa de la operativa, en la práctica los sistemas desa-
rrollados ofrecen con bastante frecuencia grados de centralización que son
significativos. Así, la etiqueta DeFi, en muchas ocasiones se utiliza esencial-
mente a efectos de marketing. Por otra parte, en relación con la pretendida
mejora en términos de accesibilidad al universo financiero, ante la relevan-
te brecha digital que existe todavía entre diferentes grupos de población,
el avance de DeFi podría generar una nueva fuente de discriminación de
acceso. Y en relación con la invulnerabilidad del sistema, dado que DeFi se
construye esencialmente sobre código, y combina un conjunto de aplica-
ciones, la base de software ofrece a los atacantes una mayor “superficie de
ataque” que en el caso de las finanzas tradicionales.
El análisis de las finanzas descentralizadas es poliédrico. Requiere de cono-
cimientos de conceptos propios del mundo de las finanzas, de la tecnología
y del ámbito normativo. No existe consenso sobre cuál será la magnitud fu-
tura de los desarrollos DeFi, el impacto de la tecnología DLT en las finanzas

103
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

ni sobre el calendario de sus consecuencias. Que esta tecnología vaya o no

a revolucionar la industria de las finanzas dependerá de en qué medida (i)
permita un rendimiento suficiente de las transacciones; (ii) pueda garan-
tizar la seguridad de los datos; (iii) no sea agresiva en términos de sosteni-
bilidad del medio ambiente; y (iv) sea al menos neutral en términos de sus
implicaciones sociales y de buen gobierno de las instituciones
Los efectos de DeFi sobre sobre los flujos de valor añadido en la indus-
tria financiera pueden llegar a ser muy relevantes, beneficiando a algunos
operadores y perjudicando a otros, cuya existencia podría incluso ponerse
en cuestión.
Tanto la banca comercial como la banca de inversiones están comenzan-
do a sentir los efectos del avance de las finanzas descentralizadas. Pero DeFi
no sólo contribuye al avance de la banca en la sombra. También puede afectar
a la industria de gestión de activos, incluyendo a los gestores de fondos de
inversión, de pensiones, de capital privado y de vehículos de venture capital,
pero también los hedge funds y las entidades banca privada. Instituciones
especializadas en custodia, agencia de pagos, cámaras de compensación y
liquidación y las bolsas de valores se verán igualmente impactadas por los
desarrollos DeFi al igual que el sector asegurador.
Aunque el impacto DeFi está todavía lejos de haber alcanzado el nú-
cleo de la industria financiera, están comenzando a evidenciarse ya algunas
amenazas reales y potenciales riesgos para el sistema. Para que DeFi llegue
a convertirse en una forma ampliamente usada de intermediación financie-
ra deben darse dos circunstancias. Por un lado, una fuerte escalabilidad del
blockchain sobre el que se sustenta y por otra parte, una tokenización a gran
escala de los valores tradicionales181.
Para los propios nuevos entrantes en el mercado, que están penetrando
mediante desarrollos DeFi, existen riesgos severos derivados del coste del
despliegue tecnológico, en un escenario en el que existe incertidumbre so-
bre el período de vida útil de la tecnología. Además, asumen riesgos vincu-
lados a la notable incertidumbre respecto de en qué medida determinadas
licencias de actividad son requeridas para operar; hasta qué punto regula-
ciones financieras orientadas a la protección del consumidor o a evitar ries-
go sistémico son aplicables; o cuáles son sus obligaciones de información
respecto de los consumidores y las autoridades fiscales.

  Véase Aramonte et al. (2021).

181

104
 CONCLUSIONES

Además, en el entorno DeFi el usuario medio parece expuesto a riesgos

de manipulación, ya que no podrá leer el código del contrato, y mucho
menos evaluar su seguridad. Además, puede no comprender plenamente
el riesgo tecnológico asumido y la vulnerabilidad del sistema. Y puede no
contar con información suficiente para evaluar el riesgo emisor de los acti-
vos tokenizados.
Los policy-makers y los reguladores de los mercados bancarios, de valores y
de la industria del seguro, pero también las autoridades fiscales, tienen por
delante un reto importante para dar respuesta a las nuevas cuestiones que
surgen de los desarrollos DeFi, que no están vinculados a lugares geográfi-
cos ni a monedas fiduciarias, no tienen fronteras y permiten la financiación
y la transferencia de valor de forma independiente de las jurisdicciones.
Como su actividad no depende de ningún banco central o gobierno es-
pecífico, su expansión puede llegar a representar un desafío directo a los
sistemas estatales, debilitando el papel del Estado como creador y ejecutor
de normas.
Aunque continúa siendo una incógnita el alcance de los desarrollos
DeFi, las autoridades financieras están obligadas a entender en profundi-
dad las actividades implicadas, su estructura, así como los beneficios y ries-
gos subyacentes.
Existe un desfase normativo cuando las disposiciones legales en vigor resul-
tan insuficientes para hacer frente a un contexto social, cultural o comer-
cial modificado por los rápidos avances en la tecnología de la información
y la comunicación, y es lo que el avance de DeFi podría estar comenzando
a originar. Por ese motivo se ha argumentado que una nueva regulación o
una adaptación de la regulación financiera existente parece necesaria.

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119
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

Ziegler, T., Shneor, R., Wenzlaff, K., Wang Britney, W., Kim, J., Odorovic,
A., Ferri De Camargo Paes, F., Suresh, K., Zheng Zhang, B., Johanson,
D., Lopez, C., Mammadova, L., Adams, N., y Luo, D. (2020): “The Glo-
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120
 PAPELES DE LA FUNDACIÓN

N.º 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia

Informativa y los Conflictos de Interés.
N.º 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia
Informativa y los Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.
N.º 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables
del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española.
N.º 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.
N.º 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2
vols.):
• Resumen del estudio en Español.
• Resumen del estudio en Inglés.
N.º 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de
accionistas de Sociedades Cotizadas.
N.º 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades
Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.
N.º 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de
la Bolsa Española IEI-FEF.
N.º 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de
nuevas soluciones.
N.º 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de
valor.

121
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

N.º 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea

2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estra-
tegias.
N.º 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las
Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.
N.º 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacio-
nal. El desafio del G-8.
N.º 14 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades
Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.
N.º 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Es-
pañola IEI-FEF.
N.º 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno
empresarial más eficiente y socialmente comprometido.
N.º 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2006).
N.º 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propie-
dad y su Gobierno Corporativo.
N.º 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informati-
va de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español,
2006.
N.º 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional
(2007).
N.º 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2007).
N.º 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informati-
va de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español,
2007.
N.º 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Con-
trol Corporativo Nacionales y Transnacionales.
N.º 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.
N.º 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional
(2008).
N.º 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo
Uría Meruéndano.
N.º 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2008).
N.º 28 El sistema bancario español ante el nuevo entorno financiero.

122
 PAPELES FEF N.º 61

N.º 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informati-

va de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español,
2008.
N.º 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Co-
lectiva.
N.º 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).
N.º 32 Observatorio de Gobierno Corporativo (2009).
N.º 33 La Ley Concursal y su aplicación.
N.º 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2009).
N.º 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.
N.º 36 Nuevos Enfoques para Viejos Riesgos Financieros.
N.º 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2010).
N.º 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España, 2010. Los pilares
cualitativos de Solvencia II.
N.º 39 El Ahorro Familiar en España.
N.º 40 Observatorio de Gobierno Corporativo (2010).
N.º 41 Los Nuevos Mercados Energéticos.
N.º 42 Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancarias.
N.º 43 Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportu-
nidades para España.
N.º 44 La crisis en Europa: ¿un problema de deuda soberana o una crisis
del Euro?
N.º 45 Pequeña y mediana empresa: impacto y retos de la crisis en su fi-
nanciación.
N.º 46 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2012).
N.º 47 Desapalancamiento y crecimiento en España.
N.º 48 El Sector Asegurador ante las transformaciones del Estado de bien-
estar.
N.º 49 La arquitectura Institucional de la refundación del euro.
N.º 50 España: crecer en la nueva economía global.
N.º 51 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2013).

123
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS

N.º 52 Nuevos desafios del sector financiero: recuperando la confianza y

mejorando la cultura financiera.
N.º 53 La regulación Financiera: ¿Solución o problema?
N.º 54 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2015).
N.º 55 Acabar con el paro, ¿queremos?, ¿podemos? Una propuesta analí-
tica sobre la ocupación y el empleo en España.
N.º 56 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2016).
N.º 57 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2017).
N.º 58 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2018).
N.º 59 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Euro-
peos (2020).
N.º 60 El rol de las finanzas en una economía sostenible.
N.º 61 Financiación de intangibles.
N.º 62 DeFi: ilusiones, realidades y desafíos.

124
 ENTIDADES PATRONO
DE LA FUNDACIÓN

BANCO SANTANDER, S.A.

BANCO SABADELL
CLIFFORD CHANCE
FIDELITY WORLDWIDE INVESTMENT
INDITEX
KPMG
LA CAIXA
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES
URIA & MENENDEZ
ACS
EY
FUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA
DELOITTE
J&A GARRIGUES
CECA

125
 DeFi: ILUSIONES, REALIDADES Y DESAFÍOS
E

DeFi: ILUSIONES, REALIDADES

Y DESAFÍOS
E

c/ Basílica, 15-17, 1ª planta - 28020 MADRID

Tel.: 91 563 19 72 - Fax: 91 563 25 75
[Link] / [Link]

PAPELES DE LA FUNDACIÓN N.º62

ISBN: 978-84-09-40772-9

PAPELES DE LA FUNDACIÓN
P.V.P. 35 € (IVA INCLUIDO) N.º62