Master Universitario en Alta Dirección
Curso Académico: 2017 - 2018
Master Universitario en Alta Dirección
Modalidad a distancia
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MÓDULO: III
Valoración de Empresas por Múltiplos de Empresas
Comprables
PROFESOR: Raúl Gómez Martínez
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BREVE CV PROF. Dr. Raúl Gómez Martínez
Doctorado en Economía de la Empresa y Finanzas por la Universidad Rey Juan Carlos
de Madrid con "sobresaliente cum laude", desarrolla su actividad profesional sobre las
siguientes líneas:
- Profesor: Desde el año 2007 imparte asignaturas de finanzas, en grado y
máster, como Valoración y Adquisición de Empresas, Mercados Financieros,
Productos Financieros, Dirección Financiera, etc.
- Investigador: Participación en proyectos como el Diccionario Financiero de la
RACEF y varios artículos publicados en prensa y en revistas científicas, además
de participaciones en congresos y seminarios. Puedes seguir sus publicaciones
en: [Link] y en
[Link] grupo en el que coordina la línea de
investigación "Economía Emocional".
- Experiencia Profesional: Desde 1997 colabora con las principales instituciones
financieras nacionales como Grupo Santander, BBVA, Bankia, Caja Rural, etc.,
tanto en España como en sus centros en el extranjero, principalmente en
proyectos de consultoría relacionados con Tesorería, Valores, Productos de
Inversión, Aseguramiento de Calidad Sw y Big Data & Analytics. Desde junio de
2015 hasta diciembre de 2017 fue director general de la empresa de tecnología
Apara y desde enero de 2017 es socio fundador de InvestMood Fintech.
Tienes su CV en: [Link]
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PLANIFICACIÓN DOCENTE:
Objetivo a conseguir en las sesiones:
Saber distinguir si una empresa está cara o barata y aprender a calcular un precio
objetivo.
Evaluación de la materia impartida:
Presencial, participación en clase, entrega de caso práctico último día de clase, examen
tipo test,…
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DOCUMENTACIÓN DOCENTE:
Una vez que sabemos interpretar la situación económica y financiera de la empresa,
estudiado en los módulos I y II, llega el momento de valora la empresa para que el
analista pueda identificar si la empresa es una buena opción de inversión o si por el
contrario la empresa está sobrevalorada. Para ello comenzaremos por el método de
valoración de múltiplos de empresas comparables.
1. Descripción del Método de los Múltiplos de Empresas Comparables
La valoración de empresas por Múltiplos de Compañías Comparables es un método
basado en la aplicación de ratios a ciertas magnitudes de la compañía objeto de
valoración, basándonos en los ratios observados a los que otras empresas comparables
cotizan.
Este método parte de tres supuestos:
1. La empresa que se valora va a tener unos ratios similares a los de las empresas
parecidas a ella.
2. La empresa objeto de valoración se comporta igual que sus compañías
comparables.
3. El mercado es eficiente e irá incorporando al precio de la acción toda la
información relativa a la misma por lo que terminará convergiendo hacia su
precio teórico.
El método de valoración por aplicación de múltiplos de empresas comparables sigue
secuencialmente tres fases
1. Identificación: El analista debe encontrar aquellas empresas que sean más
parecidas a la empresa analizada para ello debe establecer criterios sobre:
a. Sector de la economía (financiero, telecomunicaciones, industria,
energía y utilities, alimentación, distribución, etc.).
b. Similitud en productos o servicios
c. Mercado geográfico en el que opera
d. Otros factores que considere adecuados como la estructura de negocio,
el posicionamiento en el mercado, etc.
2. Cálculo: El analista deberá calcular los multiplicadores estimados para la
empresa analizada atendiendo principalmente a un rango de valores posibles
(mínimos y máximos) y aplicando valores medios como el promedio, mediana o
la media ponderada. Sobre estos ratios estimados podrá incorporar
correcciones en función de, por ejemplo, el tamaño o el posicionamiento de la
empresa objeto.
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3. Valoración: Cuando el analista dispone los múltiplos estimados debe aplicar
estos a la empresa analizada obteniendo el precio teórico de sus acciones y la
valoración de la empresa. La comparación de este precio teórico con el precio
de mercado nos indicará si la empresa está sobrevalorada (cuando precio
teórico es inferior al precio de mercado) o infravalorada (cuando el precio
teórico es superior al precio de mercado).
2. Múltiplos basados en el precio de la acción
Estos ratios se basan en calcular las veces que el accionsita paga en el precio de la
acciones las principales magnitudes financieras de la empresa, cuanto mayores sean
estos ratios más cara serán la empresa ya que en el precio de la acción se pagarán
muchas veces cada euro que genera la emrpesa. El más utilizado es el PER.
El PER es la relacion entre el precio y el beneficio. El valor de las acciones de una
empresa viene reflejado por la capitalizacion que hace el mercado de los beneficios de
la misma. Es el ratio mas conocido y mas usado ya que proporciona de forma rapida e
intuitiva una medida normalizada para poder comparar los precios de diferentes
acciones. Indica “lo que el mercado paga por cada euro de beneficio”, es decir el
numero de veces que el beneficio está contenido en la capitalizacion bursátil.
El PER se calcula por tanto segun esta ecuacion:
PER = P / BPA
Donde:
• P: Precio de mercado de una accion
• BPA: Beneficio por accion
Si disponemos de un PER estimado (PER*) podemos calcular el precio intrínseco o
teórico (P*) utilizando el PER estimado y los últimos Beneficios Por Acción (BPA)
publicados por la empresa.
P* = PER* x BPA
PER*: Es el que deduce el inversor a partir de los cálculos anteriores y de su
experiencia (ajustes, valor promedio del mercado).
Para llegar al valor teórico de la empresa (VE*) tendremos que mukltiplicar le precio
teórico obtenido por el número de acciones en circulación y sumarle el valor de
mercado de la deuda neta.
El Ratio Precio Valor Contable (Price Book Value Ratio) es la relación entre precio y
valor contable de la acción. El PVC es una medida de la diferencia entre el valor de
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mercado de una acción y su valor contable que nos indica cuántas veces paga el
mercado por cada euro de valor en libros de la empresa. Su fórmula de cálculo es:
PVC = P / VCA
Donde:
• P: Precio de mercado de una acción
• VCA: Valor Contable de los fondos propios por Acción (Book Value)
Al igual que con el PER, podremos calcular el precio teórico de este ratio según:
P* = PVC* x VCA
El Price Sales Ratio o Ratio Precio Ventas mide la relación entre el precio de mercado y
los ingresos por ventas. El PSR es útil para comparar compañías dentro del mismo
sector.
PSR = P / VPA
Dónde:
• P: Precio de mercado
• VPA: Ventas por acción
El precio teórico sería:
P* = PSR* x VPA
El PCF es la relación entre precio y los flujos de caja que genera la empresa. Es similar
al PER tanto en su cálculo como utilización.
PCF: P / CFA
Donde:
• P: Precio de mercado
• CFA Cash Flow por Acción
Al igual que en los ratios anteriores, calcularemos el precio teórico multiplicando el
ratio estimado por el CFA de la empresa analizada.
3. Múltiplos basados en el valor de mercado de la emrpesa
El ratio VE/EBITDA es la relación entre el valor de la empresa (VE) y el beneficio antes
de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones: Intenta mostrar las veces
que el activo operativo vale en relación al beneficio operativo estricto que es capaz de
generar:
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VE/EBITDA
Donde:
• VE: Valor de la Empresa
• EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Un ratio mayor implica una empresa más “cara” ya que el valor de la empresa es muy
grande en relación al resultado operativo de la empresa. Un ratio pequeño implica que
la empresa está barata ya que con una valoración pequeña es capaz de generar
proporcionalmente mucho rendimiento.
Una vez calculado el multiplicador estimado (VE/EBITDA*) podemos calcular el valor
teórico de la empresa (VE*) según la ecuación:
VE* = VE/EBITDA* x EBITDA
Donde EBITDA se corresponde con un último resultado operativo publicado por la
empresa.
Para llegar al precio teórico debemos:
1. Deducir la deuda (DN) para llegar a la capitalización bursátil teórica (E*)
2. Calcula el precio por acción según el número de acciones emitidas (N)
Otros ratios basados en el valor de mercado de la empresa son el VE/EBIT o el VE/S
que relaciona el valor de mercado de la empresa en función a su nivel de ventas.
4. Múltiplos basados en el rendimiento de la empresa
El ratio Rentabilidad por Dividendo (RPD) es el dividendo total con cargo al ejercicio
partido la cotización media. Mide la rentabilidad que ha obtenido un accionista que ha
mantenido las acciones durante el ejercicio vía dividendos.
RPD = D/ P
Donde:
• D: Dividendo total con cargo al ejercicio
• P: Cotización media durante el ejercicio
Podemos interpretarlo como la rentabilidad que un inversor podría obtener si la
empresa mantuviese su política de pago de dividendos, ignorando la evolución del
precio de la acción. Es por tanto un instrumento que nos sirve para comparar la
rentabilidad de la acción con respecto a un activo sin riesgo de referencia (por
ejemplo, los bonos del estado o los depósitos ofrecidos por los bancos).
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Si asumimos que empresas similares deberán pagar dividendos similares, podríamos
calcular el precio teórico de una acción en función de los dividendos que pagan
empresas similares. Si RPD* es un múltiplo estimado como promedio de los ratios de
las empresas comparables, el precio teórico de la acción estudiada será:
P* = D / RPD*
5. Múltiplos dinámicos
El ratio PEG (Price Earnings Growth) es un múltiplo que mide la relación entre el PER y
el crecimiento de la empresa (y por tanto de su beneficio neto). Es un ratio dinámico
que intenta corregir la deficiencia del PER que sólo se refiere a un periodo.
PEG=PER/g
Donde:
• PER: PER calculado para la Empresa
• g: Tasa de crecimiento de la empresa
Se trata de un ratio dinámico que será útil para comparar empresas que presentan
ratios similares. Por ejemplo supongamos una empresa A con un PER de 10 veces y una
empresa B con un PER de 10 veces igualmente. Atendiendo al PER ambas empresas
estarían igual de caras o de baratas, sin embargo supongamos que tasa de crecimiento
(g) de A es el 2% mientras que B crece al 2,5%. Atendiendo al PEG vemos que A es más
cara que B ya que A tiene un PEG de 5 veces mientras que B tiene un PEG de 4 veces.
El ratio EVG (Enterprise Value to EBITDA Growth) mide la relación entre el EV/EBITDA
y la tasa de crecimiento de la empresa. Se trata por tanto de un nuevo ratio dinámico
que intenta corregir la deficiencia del EV/EBITDA que sólo se refiere a un periodo.
EVG = (EV/EBITDA)/g
Donde:
• EV/EBITDA: EV/EBITDA calculado para la Empresa
• g: Tasa de crecimiento de la empresa
6. Casos prácticos
Ejemplo: Cálculo del Precio Objetivo del Santander mediante el PER (Feb 2009).
1.- Identificación: Partimos del supuesto de que los bancos que pertenecen al Ibex-35
son empresas comparables. La cotización de estas entidades y sus ratios en Febrero de
2009 era:
Precio PER
BBVA 5,79 4,55
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Banco Popular 3,78 5,32
Banco Sabadell 3,28 7,33
Banesto 5,6 5,52
Bankinter 6,5 12,04
Podemos observar que los PER de las empresas comparables van desde 4,55 a 12,04
promediando las 6,95 veces.
2.- Cálculo: El multiplicador estimado PER* resultante debería estar por encima de la
media atendiendo a las siguientes circunstancias coyunturales:
• El Banco Santander es más grande que el resto de bancos utilizados para el
análisis.
• Existen perspectivas de crecimiento comprando más bancos (Recientes
adquisiciones de bancos en distintas localizaciones como el Sovereign en EEUU)
• Mejor estructura financiera: Éxito de la ampliación de capital recientemente
concluida que suponía la mayor ampliación de capital que había atendido la
Bolsa Española en su historia.
El analista propone un PER* de 8,50
Teniendo en cuenta que el último BPO publicado por Banco Santander antes de
febrero de 2009 era de 1,22 € por acción podemos calcular su precio teórico:
P* = 8,50 × 1,22 = 10,37 €
3.- Valoración: Este precio teórico significa una oportunidad de compra, teniendo en
cuenta que el precio de la acción de Banco Santander en Febrero de 2009 era de de
4,90€ lo que significaba unas plusvalías potenciales 111,63%. Además se observaba
una tendencia alcista en el BPA ya que el BPA de Banco Santander había crecido un
2,4% en 2008 a pesar de la crisis financiera.
Ejemplo: Ferrovial cotiza a 13,14 € por acción lo que representa una capitalización
bursátil de 9605,32 Millones €. Su último EBITDA publicado es de 926,90 Millones € y
acumula una deuda neta de 5.105,75 Millones €.
Los ratios EV/EBITDA del resto de empresa del Ibex del sector de la construcción son:
ACS 3,58
Acciona 7,86
FCC 7,35
OHL 6,72
Sacyr 18,05
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A partir de las empresas comprables podemos calcular un multiplicador estimado en
base a su promedio EV/EBITDA* de 8,712. Teniendo en cuenta este multiplicador
estimado podemos calcular el siguiente valor teórico de la empresa:
VE* = VE/EBITDA* x EBITDA VE* = 8,712 x 926,90 = 8.075,15
El número de acciones en circulación de Ferrovial es de 731 millones:
N = E / P = 9605,32 / 13,14 = 731
Si al valor teórico le restamos la deuda tenemos la capitalización bursátil teórica (E*):
E* = VE* - D = 8.075,15 - 5.105,75 = 2.969,40
Que dividido por el número de acciones nos da un precio teórico de la acción de 4,06
€:
P* = E* / N = 2.969,40 / 731 = 4,06 €
Por lo tanto el analista debería indicar que Ferrovial está fuertemente sobrevalorada y
recomendar la venta de las acciones en previsión de unas caídas en la cotización del
69% sobre su precio actual.
Ejemplo: El Grupo ACS cotiza en Bolsa a 21,83 € siendo su estructura de capital:
• Capitalización (millones €) 6.880,14
• Deuda (millones €): 5.315,00
Los analistas estiman que el BPA de ACS en 2013 será de 2,30 €, del cual se repartirá a
los accionistas un dividendo de 1,15 € por acción, y que este va a crecer a una tasa del
2% anual.
Se considera que las siguientes empresas son comparables a ACS las cuales presentan
los siguientes ratios:
Nombre PER RPD
ACCIONA 27,48 4,76%
FCC 11,03 0,00%
FERROVIAL 31,7 3,89%
OHL 9,76 2,50%
SACYR 8,59 0,00%
Mientras que los ratios observados de ACS son:
Nombre PER RPD
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ACS 8,58 5,82%
Teniendo en cuenta la información de la que dispone ACS es la empresa más barata ya
que tiene el PER más bajo y la RPD más alta. Según el PER del sector tenemos que la
media del sector se sitúa en 17,71. Teniendo en cuenta que debemos considerar un
BPA de 2,30 llegaremos a un precio teórico de:
P* = PER* x BPA = 17,71 x 2,30 = 40,74 €
Según la Rentabilidad por Dividendo del sector que se sitúa en un 3,72% de media y un
dividendo de 1,15 €, llegamos a un precio teórico de:
P* = D / RPD* = 1,15 € / 3,72% = 30,94€
Estos precios teóricos refuerzan la idea de que ACS es barata y el analista debería
recomendar su compra ya que, si el mercado es eficiente y ACS termina convergiendo
hacia su precio teórico, el valor podría situarse en el rango de los 30,00 € - 40,00 € por
acción, lo que implica una rentabilidad por encima del 37%.
Bibliografía
MÉTODOS APLICADOS DE VALORACIÓN Y ADQUISICIÓN DE EMPRESAS
Gómez Martínez, Raúl
Editorial: Delta
ISBN: 978-84-15581-54-3
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