VALORACIÓN DE

EMPRESAS
Universidad De Los Andes
Profesor: Julio Villarreal N
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LOS ENFOQUES DE FLUJOS DESCONTADOS

DE CAJA A PERPETUIDAD:

1. El Flujo Libre de Caja / FCFF- WACC

2. El Flujo Disponible de Caja/FCFE-Ke

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TV
Valor Terminal

FCFF/FCFE

Enterprise VALUE/
? Equity VALUE
Valor de la FIRMA/
Valor del
PATRIMONIO
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Earnings Before Interest and Taxes

EBIT

(+) D&A
(-)∆WC
(-) CAPEX

OCF
OPERATIVE CASH FLOW

(-)
Hypothetic (-) Taxes
Taxes (-) Interest
(-) Debt
Amortization
(+) New debt

FCFF FCFE
Free cash flow Free cash flow
to the FIRM to the Equity
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• FCFF

• El supuesto implícito del modelo de Dividendos es que o

bien la empresa distribuye sus utilidades vía
DIVIDENDOS o bien la empresa las re-invierten en
proyectos con VPN >0 que se reflejan en la tasa de
crecimiento de las utilidades/dividendos.

• No obstante es posible realizar una mejor estimación de

los flujos de caja que una empresa/proyecto es capaz de
generar. Esto es particularmente importante por que
mejora significativamente nuestras estimaciones de valor.
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• FCFF

• El primero de los enfoques detallados de Flujo de caja se

conoce como el FLUJO LIBRE DE CAJA o Free Cash
Flow to the Firm (FCFF).

• Tal como su nombre lo siguiere el propósito básico del

método es derivar el valor de la compañía como un todo
(Enterprise Value). Note que a diferencia del modelo de
dividendos la idea no es determinar el valor del Equity
(que es uno de los securities de la compañía) sino valorar
el portafolio de ACTIVOS de la compañía.
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• FCFF

• La idea es por lo tanto determinar los flujos de caja que

genera la OPERACIÓN DEL NEGOCIO sin considerar
su estructura de capital.

• En otras palabras se trata de valorar la compañía como

una firma SIN apalancamiento financiero. Lo anterior es
equivalente a valorar una compañía sin deuda, lo que en
la jerga financiera se denominaría “All Equity Firm”.

• Note que esto es equivalente a valorar el portafolio de

Activos/Proyectos de la compañía (Lado Izquierdo/BG)
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• FCFF

• La pregunta que se pretende responder es: Cuáles son

los Flujos de caja que “prometen” los proyectos actuales
y futuros, sin considerar la estructura financiera?

• En otras palabras cuáles son los Flujos de caja

OPERATIVOS del negocio/compañía?

• Si la empresa se financiara solo vía “Equity” cuales son

los flujos de caja que genera antes de pagar dividendos?
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Impuestos

Flujo de Fondos
ACTIVO OPERATIVOS Generados por
NETO la Empresa

FCFF
Valor de Mercado
de los activos
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• FCFF

• La construcción de los FCFF puede hacerse por el

método directo y/o indirecto.

• En particular en banca de inversión y en este curso se

utilizará el método INDIRECTO. Esta es la práctica
estándar en el “modelaje” de valoración.

• El método indirecto construye los flujos de fondos/

caja a partir de los estados financieros básicos.
Balance General y Estado de Resultados.
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• Cálculo del FCFF/Enfoque del EBIT

IS 1. EBIT
Earnings Before Interest and Taxes

IS 2. (+) D&A EBITDA

Depreciation & Amortizations

H 3. (-) Operative Taxes

(T)*(EBIT)

BS 4. (-) ∆ Net Working Capital

BS 5. (-) CAPEX FCFF

CAPITAL EXPEDITURES
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• FCFF

• Note que el flujo de caja libre se obtiene después de

deducir todos los costos y/o gastos de operación, hacer
las correcciones por los gastos y/o costos no efectivos,
considerar el capital de trabajo y las inversiones en
activos necesarias para reponer y expandir la
capacidad de los activos.

• En otras palabras es el flujo que queda LIBRE después

de cubrir todas las necesidades de caja operativas para
remunerar tanto la DEUDA como el EQUITY.
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• FCFF / Tasa de descuento

• Una vez calculados los flujos de caja operativos es decir los

flujos de caja sin considerar la estructura de CAPITAL es
necesario preguntarnos: Cuál es la tasa de descuento
apropiada para descontarlos?

• En otras palabras, cuál y por qué deberá ser el Costo de

Oportunidad para descontar los flujos de caja libres
FCFF?

• La respuesta a esta pregunta es un tema de Finanzas

Básicas.
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• FCFF/ Tasa de descuento (cont).

• La aproximación tradicional para determinar la tasa de

descuento apropiada para descontar los FCFF no se
aparta para nada de la teoría financiera del Costos de
Oportunidad.

• Como tal y de manera genérica tasa de descuento

apropiada debe ser una que considere el VDT y el riesgo
sistemático de los flujos.

• En otras palabras, utilizamos el modelos del CAPM para

determinar la tasa de descuento y/o C.O.
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• FCFF / Tasa de descuento

• Recuerde que existen básicamente dos diferentes enfoques,

que deberán ser consistentes entre si, para determinar la
tasa de descuento y/o Costos de Oportunidad.

1. El enfoque del método directo del CAPM

2. El enfoque del Costo Promedio Ponderado de Capital-

WACC.

• Recuerde la clave en estos cálculos está en la adecuada

identificación del riesgo sistemático a utilizar.
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• FCFF / tasa de descuento (cont)

• Formalmente tenemos:

U nleverage U nleverage (1 ⌧ )D
Equity = Assets +( Assets Deuda )
E
Leverage
C.A.P.M. = RF (1 ⌧ ) + (RM RF ) Assets

D E
W ACC = (1 ⌧ )KD + KE
D+E D+E
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• FCFF / tasa de descuento (cont.)

• Recuerde el único beta directamente observable (vía

análisis de regresión ) es el Beta del Equity (βE).

• El Beta de la deuda para niveles de endeudamiento

considerados normales es en general igual a cero (βD=0)

• Recuerde dado que los flujos de caja libres FCFF están

libres del efecto positivo de la deuda (Tax Shield), el
efecto del escudo tributario deberá ser capturado en la
tasa de descuento.
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• FCFF / tasa de descuento (cont.)

• Recuerde ser consistente en la utilización de las fórmulas y conceptos de

apalancamiento y des-apalancamiento de los betas.

• Incluya los efectos del escudo tributario.

• Recuerde la relación entre los diferentes Betas

1. (βE) Beta de el Equity

2. (βD)Beta de la Deuda= (βTS)Tax Shield

3. (βU) Beta de los Activos Des-apalancados o beta des-apalancado (All

Equity Firm)

4.(βL) Beta de los activos Apalancados ( beta de los activos incluyendo el

efecto del Tax Shield)
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• FCFF / tasa de descuento (cont)

• Recuerde que es muy importante la relación entre el beta de

los activos des-apalancados y el beta de los activos apalancados.
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• FCFE

• A diferencia del FCL / FCFF lo que se pretende

responder bajo este enfoque es la respuesta a la
pregunta: Cuáles son los flujos de caja que genera la
operación del negocio y que quedan “disponibles”
después de servir la deuda?

• Note que en este enfoque la Estructura de Capital y

más específicamente el servicio de la deuda
(movimientos de capital y gastos financieros) son
considerados en el flujo de caja.
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• FCFE

• En otras palabras queremos estimar los flujos residuales

que prometen los activos después de deducir de ellos el
servicio de la DEUDA.

• En sentido estricto el flujo de caja disponible o FCFE es

una combinación entre el flujo de caja libre (FCFF) y el
flujo de Financiación (FF).

• Note que el objetivo de este método es valorar el

EQUITY , es decir uno de los dos “securities” del negocio.
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• FCFE

• Al igual que en el método del FCFF es posible fácilmente

construir a partir de los estados financieros periódicos el flujo
de caja disponible o flujo de caja a los accionistas (FCFE).

• Note que si al considerar la estructura de capital y mas

específicamente la DEUDA como parte integral de los flujos
de caja a descontar, los efectos del escudo tributario quedan
incluidos en los FLUJOS estos no deberán ser considerados
nuevamente en la tasa de descuento.
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DEUDA

ACTIVO Impuestos
NETO Flujo de Fondos OPERATIVOS
Generados por la Empresa

FCFE
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• FCFE

• Utilizando el método indirecto es posible construir el

FCFE mediante al menos dos aproximaciones.

1. Método del la utilidad neta final (Net Income)

2. Método de la utilidad operativa ( EBIT)

• Por supuesto cualquiera de los dos enfoque deberá

conducir a un mismo resultado. El calculo por cualquiera
de los dos enfoques requiere especial cuidado en lo que
respecta al FF
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• Cálculo del FCFE- EBIT

1. EBIT
2. (-) Interest Expenses
3. (-) TAXES
4. (+) D&A
5. (-) ∆ Net Working Capital
6. (-) CAPEX
7. (-) Principal Repayments
8. (+)Proceeds from NEW Debts FCFE
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• Cálculo del FCFE- NET INCOME

1. Net Income
2. (+) D&A
3. (-) ∆ Net Working Capital
4. (-) CAPEX
5. (-) Principal Repayments
6. (+)Proceeds from NEW Debts FCFE
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• FCFE / Estructura óptima de capital

• Note que si se supone que hay una estructura de

capital óptima y constante , es decir suponemos “roll-
over debt”, el valor de las amortizaciones de capital
(principal de la deuda) deberá estar acompañado por
una “nueva” deuda igual al valor de las
amortizaciones.

• Bajo este supuesto el cálculo del flujo de caja

disponible o flujos de caja al Equity (FCFE) se
simplifica significativamente.
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• FCFF/FCFE

• Note que bajo el supuesto de “roll-over-debt” la relación

del FCFF y el FCFE es muy simple.

• FCFF= FCFE+(Interest Expenses)(1-t) o de manera

equivalente FCFE=FCFF-(Interest Expenses)(1-t)

• De manera mas general y sin considerar una

estructura Óptima y “roll-over-debt” podemos
rápidamente concluir que: FCFF=FCFE-(Interest
Expenses)(1-t)-∆D
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• FLUJOS DE CAJA Y TASA DE DESCUENTO

• La clave para garantizar la coherencia conceptual y obtener

resultados consistentes requiere que se preste especial
cuidado a la tasa de descuento apropiada para cada flujo y
la manera de considerar el escudo tributario.

Flujo de Fondos Tasa de Descuento Valor

FCFF WACC D+E

FCFE Cost of Equity E

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• FCFE/ tasa de descuento.

• Cuál deberá ser el enfoque de cálculo del costo del

Equity como tasa de descuento pertinente de los
FCFE?

• Como se deberá incorporar el beneficio tributario?

(Tax Shiled)

• Si el ahorro tributario esta incorporado en el flujo de

caja como deberá ser la aplicación del modelo del
CAPM para calcular el costo del Equity?
Y que del Valor Terminal…

– Proximo Tema

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