TEORÍA DE PORTAFOLIOS
ASPECTOS GENERALES
El portafolio de inversión es una colección de activos financieros tales como
dinero, bonos y acciones, cuya finalidad es diversificar el riesgo y generar
rendimientos financieros. De esa cuenta, el alto riesgo que puede representar un
activo individual puede mitigarse debido al efecto de correlación entre activos que
brinda un portafolio. En efecto, si se cuenta con un portafolio conformado por dos
activos, el activo A y el activo B, y el activo A es una acción de la industria textil,
mientras que el activo B es una acción de la industria tabacalera; un inversionista
puede inferir que ante una crisis arancelaria que afecte a la industria de ropa, y
consecuentemente a los rendimientos esperados en el activo A, dicho riesgo no
afectaría a la industria tabacalera, ni al activo B, en virtud de que ambas
industrias se encuentran en mercados diferentes. Este ejemplo, denota un
portafolio bien diversificado, en el cual una crisis determinada no estaría
afectando al portafolio de manera global. Por el contrario, si tanto la acción A
como la acción B representaran inversiones en la industria textil, si podría
esperarse que ante una crisis arancelaria en dicha industria ambas acciones
podrían generar pérdidas financieras. En este segundo caso, el portafolio no
estaría bien diversificado.
Por lo anterior, aunque uno de los principales objetivos de los inversionistas es
obtener altos rendimientos financieros, éstos también se preocupan del nivel de
riesgo del portafolio y la correlación de los activos que lo conforman. En ese
sentido, la teoría que aborda este tipo de aspectos se denomina Teoría de
Portafolios, y fue desarrollada por Harry Markowitz.
La percepción de esta teoría es que los agentes económicos intentan alcanzar
alguna combinación óptima de riesgo y rendimiento de sus portafolios. Para
llegar a esta combinación, la estrategia óptima de inversión involucra la
diversificación del portafolio, esto es, conformar y mantener un portafolio que
tiene pequeñas cantidades de muchos activos financieros. Para conocer el
comportamiento de un portafolio óptimo, se debe primero observar cómo se
determina el retorno y el riesgo de un portafolio en términos del retorno y riesgo
de los activos contenidos en el mismo. Una vez establecido el nexo entre las
características del portafolio y la de sus activos componentes, puede derivarse la
composición óptima de un portafolio de inversión.
RENDIMIENTO ESPERADO DE UN PORTAFOLIO
Para determinar el retorno esperado de un portafolio de activos, se puede partir
de la noción de retorno esperado de un activo individual, mediante la fórmula
siguiente:
re = p1r1 + p2r2 +p3r3 + …+ pnrn
En donde, el retorno esperado es un promedio ponderado de todos los retornos
posibles, en el cual las ponderaciones corresponden a las probabilidades de que
ocurra cada uno de los resultados.
Las probabilidades en la ecuación anterior deben sumar 1:
p1+ p2 + p3 + …+ pn = 1
Partiendo de la formula individual anterior y para calcular el retorno esperado del
portafolio, se utiliza la formula siguiente:
reP= a r1 e +
1 a r 2 +2… + a r
e e
N N
En donde a es la fracción invertida en cada uno de los N activos.
Primero, se determina el retorno esperado de cada uno de los N activos. Estos
retornos esperados se denotan por r1e, r2e, …, r e, para los activos 1, 2, …, N,
N
respectivamente.
El retorno esperado del portafolio (reP) se calcula entonces como el promedio
ponderado de los retornos esperados de los N activos que forman parte del
portafolio, en que las ponderaciones corresponden a las fracciones del portafolio
invertidas en cada uno de los activos.
De esta cuenta, el retorno esperado de un portafolio depende al mismo tiempo de
los retornos esperados de cada uno de los activos componentes del portafolio y
de las fracciones de dinero asignadas a cada activo.
RIESGO DE UN PORTAFOLIO
Se puede medir el nivel de riesgo de un portafolio observando la volatilidad de los
retornos que proporciona. Para su cálculo se utiliza la fórmula de la varianza
(σ2), la cual es la suma de las desviaciones cuadráticas con respecto al retorno
promedio. Cada desviación se pondera por la probabilidad de que ocurra ese
retorno particular.
La varianza se define por:
σ2 = p1(r1 - re)2 + p2(r2 - re)2 + …+ pn(rn - re)2
PORTAFOLIOS EFICIENTES
El análisis de portafolios, permite establecer límites de eficiencia para la selección
del portafolio óptimo para cada inversor. En general, la estimación de portafolios
puede deducirse a partir de observaciones periódicas respecto al desempeño
histórico de los activos financieros bajo consideración. Por ejemplo, se tiene el
siguiente comportamiento histórico de los activos A y B:
CUADRO 4
COMPORTAMIENTO DE ACTIVOS FINANCIEROS A Y B
Observación A B
1 17.24 23.32
2 12.76 18.97
3 4.31 31.38
4 -8.54 -6.43
5 -0.29 0.57
6 7.78 10.49
7 23.19 -5. 79
8 -16.56 31.38
9 2.00 18.97
10 0.11 23.32
Utilizando una hoja electrónica, se obtienen los siguientes estadísticos para esta
serie de rendimientos:
CUADRO 5
ESTADÍSTICOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS A Y B
Resultados
Parámetros
Inv. A Inv. B
Esperanza (%) 4.2 14.62
Varianza 125.28 182.52
Desv. Est. (%) 11.19 13.51
Covarianza -31.17
Correlación -0.21
El rendimiento esperado y el riesgo para 11 portafolios hipotéticos pueden
observarse en el cuadro siguiente:
CUADRO 6
CONFORMACIÓN DE PORTAFOLIOS HIPOTÉTICOS CON DOS ACTIVOS
Análisis de Portafolio
Portafolio Prop. A Prop. B Rend. Esp. Varianza Desvío (%) Eficiencia
1 100% 0% 4.20 125.18 11.19 INEFICIENTE
2 90% 10% 5.24 97.61 9.88 INEFICIENTE
3 80% 20% 6.28 77.44 8.80 INEFICIENTE
4 70% 30% 7.33 64.67 8.04 INEFICIENTE
5 60% 40% 8.37 59.31 7.70 EFICIENTE
6 50% 50% 9.41 61.34 7.83 EFICIENTE
7 40% 60% 10.45 70.77 8.41 EFICIENTE
8 30% 70% 11.49 87.61 9.36 EFICIENTE
9 20% 80% 12.53 111.84 10.58 EFICIENTE
10 10% 90% 13.58 143.48 11.98 EFICIENTE
11 0% 100% 14.62 182.52 13.51 EFICIENTE
5 60% 40% 8.37 7.70 Mínimo Desvío
En el cuadro anterior, puede observarse la conformación de once portafolios, en
donde las columnas Prop. A y Prop B. representan el porcentaje de dinero que se
invertirá en cada activo. Por ejemplo, el portafolio uno denota una
inversión del 100% de los recursos en el activo A (prácticamente un portafolio de
un activo) y 0% en el activo B, con lo cual el rendimiento esperado y nivel de
riesgo del portafolio uno es igual al rendimiento esperado y riesgo del activo A, es
decir, un rendimiento esperado de 4.20% y un riesgo medido por la desviación
estándar de 11.19%. El portafolio dos está conformado con un 90% de los
recursos invertidos en el activo A y un 10% de los mismos invertidos en el activo
B, el rendimiento esperado del portafolio en este caso es de 5.24% y el riesgo o
desviación estándar de 9.88%. Así sucesivamente.
En otros aspectos, el cuadro indica que los portafolios del uno al cuatro son
ineficientes, mientras que del cinco al once son eficientes. En ese sentido, la
teoría de portafolios, que sigue los lineamientos de la media-varianza, define la
actitud racional de un inversionista en el sentido de que ante iguales
rendimientos un inversor seleccionará un activo con menor riesgo y
alternativamente, a igual riesgo un inversionista preferirá un activo que ofrezca
mayor rendimiento.17 Por ello, del portafolio No. 5 en adelante, las combinaciones
de activos se vuelven eficientes ya que, o bien, las inversiones a partir de este
portafolio generan un menor riesgo para un nivel determinado de rendimiento, o
bien, un mayor riesgo que es compensado con un mayor rendimiento. De aquí es
importante mencionar que los inversionistas, en general, siempre estarán
dispuestos a tomar mayores riesgos si dichos riesgos son compensados con
mayores rendimientos.
En el caso extremo del ejemplo, el portafolio No. 11 es eficiente pues aunque
presenta el nivel de riesgo más alto de los portafolios conformados, este riesgo
estaría compensándose con rendimientos bastante altos, de hecho, este
portafolio refleja el mayor rendimiento de todos los portafolios conformados.
En el espacio gráfico de riesgo-rendimiento, los once portafolios conformados
muestran el comportamiento siguiente:
Gráfica 2 Portafolios eficientes/ineficientes
Rendimiento Esperado (%)
En la gráfica se visualiza que efectivamente los primeros cuatro portafolios son
ineficientes, ya que el No. 1 presenta una desviación estándar de 11.19% y un
nivel de rendimiento de 4.20%; sin embargo, para un nivel de riesgo similar
(10.58%) el portafolio No. 9 rinde tres veces más con un rendimiento esperado
de 12.53%. Este caso es similar para los portafolios 2, 3 y 4, pues para un nivel
de riesgo similar, los portafolios No. 7 y 8 ofrecen rendimientos mayores.
Una de las conclusiones principales que debe obtenerse en la conformación
deportafolios es que siempre existirán algunos portafolios que estarán fuera de
un determinado nivel de eficiencia y otros que si serán eficientes y, sobre éstos
últimos, el inversionista debe tomar una decisión de inversión, partiendo en
todo momento de la premisa racional del inversionista de que a mayor riesgo,
mayor rendimiento requerido. Esta conducta de los inversionistas hace que exista
un conjunto de portafolios únicos que maximizan el rendimiento esperado de un
activo y minimizan el riesgo; a esta serie de portafolios se le llama comúnmente
portafolios eficientes.
Por lo anterior se puede definir los portafolios eficientes, como a aquellos
portafolios que tienen un mejor perfil de riesgo/retorno que otros, o dicho de otra
manera, hay portafolios que son más “eficientes” que otros.
Un portafolio es eficiente, si y sólo si, no es posible confeccionar otro portafolio
con mejor perfil riesgo/retorno. Es decir si no existe otro portafolio con retorno
igual o mayor y riesgo menor. Para cada nivel de retorno esperado, existirá un
portafolio eficiente, que estará dado por aquel que presente el menor riesgo.
Análogamente, para cada nivel de riesgo, existirá un portafolio eficiente que
estará dado por aquel que presente el mayor retorno esperado.
Al conjunto de portafolios eficientes se les llama Frontera eficiente. Con la
construcción de la frontera eficiente, se puede contar con una herramienta
fundamental para administrar el riesgo económico determinando cuáles son los
portafolios eficientes, y por ende, preferibles.
LA FRONTERA EFICIENTE
Con las fórmulas de rendimiento y riesgo de un portafolio pueden definirse
infinidad de portafolios20. Un portafolio puede consistir en un solo o muchos
activos, lo que puede generar un proceso de conformación altamentelaborioso,
pues habría que calcular el riesgo y retorno de todos los portafolios posibles, para
lo cual se requerirían N retornos, N desviaciones estándar y N covarianzas (N2-
N)/2.21
Al colocar los portafolios en una gráfica donde el eje horizontal sea el riesgo
(desviación estándar) del portafolio y el eje vertical sea el rendimiento del
portafolio, se tiene una nube de puntos, como se muestra en la gráfica siguiente:
Gráfica 3
Riesgos y retornos de distintos portafolios
En la gráfica anterior, puede observarse que existen portafolios que tienen un
“mejor perfil” de riesgo/retorno que otros, o dicho de otra manera, existen
portafolios que “dominan” a otros. Por ejemplo, el punto E representa un
portafolio que tiene un retorno alto, pero a la vez, también tiene un riesgo alto;
por el contrario, el punto D representa un portafolio que tiene el menor riesgo,
pero también tiene el retorno más bajo.
Existen otros puntos interesantes, por ejemplo el punto A representa un
portafolio que tiene casi el mismo retorno que el portafolio E pero mucho menos
riesgo; el portafolio C está a la misma altura que el portafolio A, es decir, igual
retorno que A, pero con mayor riesgo, esto significa que entre C y A se elegiría el
portafolio A. Lo mismo sucede con el portafolio B: entre A y B, es preferible A,
por tener mayor rendimiento para un mismo riesgo; mientras que entre los
portafolios B y F, es preferible el porfatolio F por tener igual rendimiento pero
menor riesgo que B. Por tanto, se puede indicar que nadie elegiría el portafolio B,
pues es dominado por otros. Uniendo los puntos DFAE de la gráfica anterior se
obtiene una gráfica conocida como Frontera Eficiente.
Gráfica 4
Frontera Eficiente
Frontera
Eficiente
Retorno esperado del Portafolio (%)
E
A
C
F B
Desvío Standard del Portafolio (%)
La frontera eficiente contiene los portafolios compuestos por activos riesgosos
que dominan a otros. Cabe señalar que sobre esta frontera se encuentran todos
los portafolios eficientes sobre los cuales el inversionista debe tomar una decisión
de inversión.
Es adecuado mencionar un concepto paralelo denominado “aversión al riesgo” o
“perfil del inversionista”. La aversión al riesgo es un estado de actitud que tienen
los inversionistas ante un grado determinado de riesgo. Existen algunos agentes
que prefieren activos “seguros” que no representen mayor volatilidad, aunque
ello también represente menor rendimiento. Estos inversionistas son aversos al
riesgo. Otros inversores, por el contrario, prefieren activos que les generen
mayores rendimientos aunque estos representen un mayor riesgo. Estos
inversionistas son tolerantes al riesgo.
En términos de la frontera eficiente, los inversionistas muy adversos al riesgo
elegirán portafolios como el D, que aunque representa un bajo retorno, tienen el
agregado de reflejar un bajo riesgo. Otros inversionistas menos aversos al riesgo
preferirán portafolios como el F, pues representa un mayor retorno que D, pero
sin subir demasiado el nivel de riesgo. Finalmente, los inversionistas más
tolerantes al riesgo preferirán invertir en el portafolio E, en virtud de que éste
representa en mayor rendimiento esperado, no obstante su nivel de riesgo
también es el mayor. Aquí se comprueba lo mencionado con respecto a las
expectativas racionales de los inversionistas de que a mayor riesgo mayor
rendimiento requerido, pero se agrega el concepto de aversión o perfil que tiene
cada uno de ellos.
PERFIL DEL INVERSIONISTA
Cuando se desea conformar portafolios, es importante conocer el perfil del
inversionista cuyos niveles de aversión o de tolerancia pueden oscilar entre un
rango de 2 a 4 puntos, en el cual, el nivel 2 representa mayor tolerancia al
riesgo, mientras que el nivel 4 representa menor tolerancia al riesgo.
Lo anterior, puede presentarse gráficamente así:
Gráfica 5
Nivel de tolerancia al riesgo
Curva de Indiferencia del Inversionista
45
40
35
Retorno Esperado (%)
30
25
20
15
10
10 20 30 40 50 60
Un inversionista con aversión (o tolerancia) de un nivel 2, es más
tolerante al riesgo que un inversionista con aversión (o tolerancia) nivel
4. Esto puede verificarse, ya que a un mismo nivel de riesgo (desviación
estándar), el inversionista con aversión nivel 2 requiere un menor
retorno esperado que un inversionista con aversión nivel 4. La misma
situación se refleja en todos los pares de puntos de la gráfica, es decir,
para un nivel dado de riesgo, el inversionista con aversión nivel 4
siempre requerirá mayor retorno que el inversionista con aversión
menor.
Para calcular el perfil del inversionista, existen diversas técnicas, algunas
matemáticas y otras más sencillas que se desarrollan a través de
cuestionarios o test del inversor. Independientemente de la herramienta
que se utilice, la estimación del perfil de riesgo del inversionista es un
factor importante cuando se conforman portafolios, ya que dicha
información ayudará al asesor financiero a elaborar un portafolio que
además de ser eficiente (estar en lafrontera eficiente) sea coherente
con el perfil de riesgo propio de cada inversionista.
En el caso práctico presentado a continuación en la presente tesis, para
ejemplificar el perfil del inversionista se utilizó un cuestionario adaptado del
documento de la Teoría del Portafolio de Marcelo Elbaum.