66 ANLISIS FINANCIERO

Prosper Lamothe Fernndez* y Francisco Javier Vsquez Tejos**

Valor en Riesgo Ajustado por Riesgo
de Liquidez, propuesta de aplicacin
a cartera de acciones chilenas
Adjusted Value at Risk by Liquidity Risk, a proposal for
Chilean portfolios

RESUMEN
El Valor en Riesgo (VeR) es la mxima prdida de una cartera o un activo en un periodo de tiempo con un cierto
nivel de confianza, el VeR asume condiciones normales de mercado. Este estudio presenta una metodologa para
estimar el VeR ajustado por liquidez y propone un ajuste para estimarlo en el mercado burstil chileno.

Palabras claves; Valor en Riesgo, VeR, Riesgo de Liquidez, Ajustado por liquidez.

ABSTRACT
Value at Risk (VaR) is high loss a portfolio or asset over a period of time with a certain confidence level, the VaR
assumes normal market conditions. It will study presents a methodology to estimate the liquidity-adjusted VaR and
proposes an adjustment to rectify it in the Chilean stock market.

Keywords,:Value at Risk, VaR, liquidity risk, adjusted for liquidity.

Recibido: 19 de noviembre de 2011 Aceptado: 9 de marzo de 2012

* Catedrtico de Economa Financiera. Universidad Autnoma de Madrid.

** Doctor en Ciencias Empresariales, Universidad Autnoma de Madrid. Director de Pugin y Koller Consultores (Chile).
Investigador Asociado Universidad Autnoma de Chile.

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INTRODUCCION El desarrollo de esta medida de riesgo (VeR) y sus diferentes

metodologas de clculo ha tenido sustento en la necesidad de
El Valor en Riesgo (VeR), conocido internacionalmente como mejorar el control del riesgo financiero, siendo el sector pri-
Value at Risk (VaR) por su connotacin anglosajona, ha teni- vado, reguladores y bancos centrales quienes han adoptado
do un desarrollo por casi 20 aos el cual a pesar de su sim- una posicin activa en pro de la implementacin y mejora de
pleza conceptual, es una de las medidas de riesgo ms utiliza- esta medida.
das y populares, pero con varias metodologas de clculo.
El Comit de Basilea sobre Supervisin Bancaria anunci en
La filosofa del VeR trata de medir la relacin entre rentabili- abril de 1995 que los requerimientos de capital para bancos
dad y riesgo para obtener la cartera eficiente, retomando los comerciales se basarn en el VeR. Esta iniciativa ha sido
conceptos inducidos por Markowitz (1952) y Sharpe (1964), seguida por diversos reguladores tales como Security and
aplicndolos en un contexto ms estandarizado y normaliza- Exchange Comisin (SEC) de Estados Unidos, Superinten-
do, para lo cual se basa en datos estadsticos actualizados. dencia de Valores y Seguros (SVS) y Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) de Chile, entre
Los conceptos de VeR ms reconocidos, por nombrar algunos; otros. Por lo tanto, la tendencia es claramente hacia reportes
de riesgo financiero ms transparentes.
El VeR mide la perdida mxima esperada, o peor perdida en
un intervalo de tiempo, bajo condiciones normales del mer- Al considerar una serie de retornos histricos de una cartera
cado y para un nivel de confianza dado, Jorion (1997). que posea n de activos, es factible visualizar la distribucin de
El VeR de una cartera es la mnima perdida esperada para densidad de aquellos retornos a travs del anlisis del histo-
un horizonte temporal y nivel de confianza determinados, grama. Es comn encontrar fluctuaciones de retornos en tor-
medido en una moneda de referencia especfica, Garman y no a un valor medio levemente diferente de cero (este con-
Blanco (1998). cepto en estadstica se denomina proceso con reversin a la
Es la estimacin de la prdida mxima que puede tener la media) y cuya distribucin se aproxima a una normal. Leves
posicin de una cartera de activos, con un determinado asimetras (skewness) son a veces percibidas en los retornos,
horizonte temporal y un determinado nivel de confianza, pero desde un punto de vista prctico es suficiente asumir
Vilario (2001). simetra en la distribucin. Una vez generada la distribucin
se debe calcular aquel punto del dominio de la funcin de den-
El termino nivel de confianza implica metodologa estadsti- sidad que deja un 5% 1% del rea en su rango inferior. La
ca. El tiempo temporal elegido suele estar entre 1 da y 1 mes. distancia de este punto en el dominio de la distribucin en
El estndar de la industria es calcular el VeR con un nivel de relacin al valor esperado de la distribucin se denomina
significancia del 5%. Esto significa que solamente el 5% de Valor en Riesgo (ver figura N1).
las veces, o 1 de 20 veces (es decir una vez al mes con datos
diarios, o una vez cada 5 meses con datos semanales) el retor- Analticamente el VeR o VaR se define por el lmite superior
no del portafolio caer ms de lo que seala el VeR, en rela- de la integral de la funcin de retornos esperados r(s):
cin con el retorno esperado.

De los conceptos anteriores se desprende que el VeR es una

estimacin estadstica y que requiere de la definicin de una
serie de parmetros;
Se asume que el valor esperado de los retornos es cero, E(0) =
i. Un intervalo o nivel de confianza. 0, por lo tanto la solucin a la expresin anterior es;
ii. Un plazo o unidad de tiempo.
iii. Una unidad monetaria de referencia.
iv. Una hiptesis sobre la distribucin de la variable analizada.
En general, el supuesto ms utilizado es el de normalidad.

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El VeR o VaR lo podemos estimar a travs de la siguiente Tomando como horizonte 1 da, se asume que los retornos son
expresin: normales y que el peor valor con un nivel de confianza de un
99% es;

Donde es el factor que define el rea de prdida de los retor- Donde E(r1 ) y 1 son los dos primeros momentos de la dis-
nos, 2 la varianza de los retornos, y t el horizonte de tiem- tribucin de los retornos de un activo, y la multiplicacin de
po para el cual se calcular el factor de riesgo VeR. 2,33 por la desviacin estndar se deriva de la hiptesis de
normalidad. En general al no haber perdidas se supone que el
En la medida que delimitamos un 5% 1% como rea de pr- valor esperado de los retornos diarios, E(r1 ) , es cero. El VeR
dida, debemos multiplicar a la desviacin estndar de la serie estndar paramtrico (en adelante P-VeR) es;
de retornos () por 1.645 2.325, respectivamente. Es decir,
si el retorno esperado para un portafolio es de 4% y la desvia-
cin estndar es de 2%, entonces el VaR (con un nivel de sig-
nificancia del 5%) indicar que este portafolio podra sufrir Por simplificacin se asume normalidad, pero como se expli-
una prdida superior a 1.645*2=3.29% en sus retornos espe- car ms adelante el mtodo no depende de manera crucial de
rados, pasando de 4% a 0.71% o menos, solamente el 5% de la normalidad.
las veces (1 de 20 veces, es decir, utilizando informacin dia-
ria esto significa una vez por mes). Si medimos en trminos
Hasta ahora el VeR solo se le ha incorporado la volatilidad de
monetarios, asumiendo una riqueza financiera de
la rentabilidad del precio, sin embargo lo que interesa es cap-
$200,000.00 entonces el VaR alcanzara a $200,000.00 *
tar eventos inusuales. Para lo cual se define el costo de la ili-
0.0329 = $6,580.00. Es decir en lugar de rentar $8,000.00 (4%
quidez exgena1 como;
de $200,000.00), un 5% de las veces el portafolio podra ver
disminuido esta rentabilidad en $6,580.00 o ms de un da
para otro.

Ver Ajustado por Riesgo de Liquidez

Donde Pt , es el precio promedio del da, ! es el promedio de la
horquilla de precio relativa (spread relativo), ~ es la volatilidad
Es bien conocido en el mercado que el precio de un activo
cambia cuanto este es transado por una unidad a por un lote o del spread relativo, a es un factor de escala que permite lograr
por volumen. Es decir, la demanda de los activos tiene pen- una cobertura del 99% de probabilidad. Debido a que la distri-
diente negativa. Por otra parte, tambin conocemos que en bucin del spread est muy lejos de la normalidad, los autores
general las ordenes de compraventa de acciones no tienen no se confan en la teora de distribucin gausianna para estimar
ejecucin inmediata, ambas situaciones entre otras dan origen el valor del factor de escala a Por lo anterior, ellos estiman que
al riesgo de liquidez. A continuacin se presentan una meto- el rango del factor de escala, a, est entre 2,0 y 4,5 de acuerdo a
dologa que incorporan el riesgo de liquidez en la estimacin anlisis empricos realizados por estos autores.
del VeR y su posterior adaptacin para su aplicacin en el
mercado burstil chileno. En la figura N2 se puede observar la relacin entre el riesgo de
mercado y el riesgo de liquidez. De aqu que el VeR ajustado
Bangia et al. (1998) incorporan el riesgo de liquidez en la esti- por riesgo de liquidez incorpora ambos percentiles de 99%. Por
macin del VeR de un activo, para lo cual definen la rentabili- lo anterior, se define el 1% del peor precio (P) y el VeR
dad del activo en el tiempo (t) como; Paramtrico para un activo como;

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PA = 122,38
PB = 25,97
VeRA = 4,36
VeRB = 0,14
Cuando la rentabilidad del activo se desva significativamen-
te de la normalidad, el uso de la desviacin estndar puede Al incluir el riesgo de liquidez, para lo cual es necesario esti-
subestimar el riesgo. Por lo cual se debe utilizar un factor mar el promedio de la horquilla de precio relativa (!) y la
corrector () para P VeR; volatilidad de la horquilla (% ), los valores con que se cuen-
ta son;

!A = 0,066%
Cuando estamos enfrente de una distribucin normal el factor !B = 0,63%
() =1, y () >1 a medida que la cola es ms ancha causa por %A = 0,017%
el alejamiento de la normalidad. Una estadstica de uso %B = 0,041%
comn para determinar la grosura de las colas de las distribu- a = 4,5
ciones es la curtosis. Claramente distribuciones de rentabili-
dad con altas curtosis tendrn colas ms gruesas y por lo tan- Los valores obtenidos del peor precio con un horizonte de 1
da y VeR con nivel de confianza del 1% utilizando la formu-
to un mayor factor corrector (). La relacin entre el factor
la siguiente es;
corrector () y la curtosis (k) es capturada en la siguiente
expresin;
PA = 122,29
PB = 25,86
VeRA = 4,45
VeRB = 0,24

Donde, es una constante cuyo valor depende de la probabi-

lidad de la cola (1%, 2,5%, etc.). Para VeR con colas de 1% de
DATOS Y METODOLOGIA
probabilidad, el valor de es 0,4.
Los datos utilizados corresponden a las rentabilidades logart-
Supongamos que deseamos estimar el VeR de dos activos micas diarias de 36 acciones que transaron en forma continua
cuyos valores son 126,736 y 26,105, adems contamos con la en la Bolsa de Comercio de Santiago durante el 02 de enero
siguiente informacin del periodo actual; del ao 2000 hasta el 30 de diciembre del 2008. Las acciones
y sus estadsticas principales se muestran en la tabla N 1.
A = 1,12%
A = 1,34 Con las acciones seleccionadas se crearon 6 carteras, las cua-
B = 0,19% les se ordenaron desde la ms liquidas hasta las ms ilquidas,
B = 1,20 siendo la cartera 1 (RC1) la que rene las acciones ms liqui-
das y as hasta la cartera 6 (RC6) que rene las acciones ms
Con estos datos se est en condiciones de estimar el VeR sin ilquidas o lo que es lo mismo las menos liquidas. Siendo las
considerar el riesgo de liquidez, esto utilizando la formula; carteras RC1, RC2 y RC3 las acciones con mayor presencia y
las RC4, RC5 y RC6 las con menor presencia. En la tabla N
2 se entrega informacin complementaria la cual ser de utili-
dad para el anlisis. En la tabla N 3 se muestra los sectores
econmicos a los cuales pertenecen las empresas que forman
Con lo cual los peores valores y VeR son; cada cartera, mantiene el mismo orden, por ejemplo en la car-

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tera 6 BESALCO pertenece al sector de construccin e inmo- desde el menor precio al ms alto y luego se estiman los
biliarias (CONST. & INMOB.) valores de la cartera.

En la tabla N4 se muestran los betas de cada una de las carte- El VeR Paramtrico; Este mtodo es sencillo e intuitivo y se
ras, se realizo la estimacin con base a dos aos y 100 das de apoya en la hiptesis estadstica de normalidad. Al igual que
transaccin. en los casos anteriores iremos describiendo los pasos a seguir
para su estimacin:
El valor inicial de cada cartera ser de $30 millones, con igual
ponderacin de cada activo, es decir, una inversin de $5 i. Con los precios diarios de las acciones se obtienen sus
millones por cada accin. Adems se definen los siguientes rentabilidades (diarias), utilizando logaritmo natural.
parmetros; ii. Se estiman las volatilidades histricas correspondientes
a cada una de las series de rentabilidad de cada accin de
La unidad de tiempo ser de un da, por lo cual se estimarn la muestra.
los VeR diarios. iii. Se estima el VeR diario de cada accin con VeR(relativo)t
El intervalo de confianza ser de un 99%. = WoZ*diaria t, donde; Wo es el valor inicial de cada
La moneda de referencia ser el peso ($) chileno. posicin, en este caso $5 millones; Z* depende del nivel
de confianza escogido, en este caso un 99% con lo que Z*
Se consideran dos periodos de anlisis; uno de dos aos desde = 2,33; es la volatilidad diaria de la accin y; t es un
el 02 de enero del 2007 hasta el 30 de diciembre del 2008, el factor de ajuste que permite transformar la volatilidad en
otro considera 100 das de actividad entre el 05 de agosto del plazos en plazos superiores, en este caso es 1 = 1.
2008 hasta el 30 de diciembre del 2008. iv. Estimacin del VeR Bruto que corresponde a la suma de
los VeR individuales de las acciones que componen la
Los mtodos que se utilizan sern; la Simulacin Histrica, el cartera.
Mtodo Paramtrico y una propuesta del VeR ajustado por v. Estimacin del VeR correlacionado o neto, el cual consi-
liquidez basado en el modelo de Bangia (1998). dera la diversificacin. Para esto debemos calcular las
correlaciones de las rentabilidades entre las acciones que
Simulacin Histrica; Para aplicar esta metodologa se desa- componen las carteras.
rrollan 5 pasos;
El VeR Ajustado por Liquidez; se realiza un complemento
i. Con los precios diarios de las acciones se obtienen sus con el VeR Paramtrico con la propuesta de ajuste al riesgo de
rentabilidades (diarias), utilizando logaritmo natural. liquidez de Bangia y otros (1998), con lo cual el valor en ries-
ii. Al ltimo precio de la serie se le aplica las rentabilidades go ajustado por liquidez (LVeR) se estimara por;
obtenidas en el paso anterior por medio de la ecuacin
Pi = Pt eRi, donde Pi es el precio simulado, Ri es la ren-
tabilidad diaria obtenida en el primer paso y P es el lti-
mo precio.
iii. Con los precios estimados en el punto anterior se estiman
los valores de las carteras. Donde,
iv. Obtencin del vector de prdidas y/o ganancias simula-
das de cada accin por medio de la siguiente ecuacin RP, es el promedio del rango de precio diario, el cual se
PsyGs = Wi Wi, donde Wt es el valor de la accin o la obtiene como la diferencia entre el precio mayor menos el
cartera con los precios simulados y Wt es el valor inicial precio menor dividido por el precio promedio.
del activo o la cartera. ~, corresponde a la volatilidad del rango de precio diario.

v. Finalmente, para estimar el VeR neto o correlacionado se
rankean las carteras desde el menor valor hasta el ms El rango de precios, como un indicador de impacto de precio,
alto. Para estimar el VeR bruto se rankean las acciones tiene ciertas ventajas sobre la horquilla de precios2; los pre-

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cios utilizados para la construccin del rango de precio El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto
corresponden a precios efectivamente utilizados en transac- de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con-
ciones reales, en cambio en la horquilla de precios no necesa- fianza del 99% el 1,62% del valor inicial. En cambio conside-
riamente se realizaron transacciones con los precios. rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 5,21%.

El VeR bruto en promedio es un 290% ms alto que el VeR

RESULTADOS neto, cuando la estimacin se realiza con 100 das de transac-
ciones.
Los resultados obtenidos con la metodologa de la Simulacin
Histrica se muestran en la tabla N5 y N6. El VeR bruto en El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto
promedio es un 42% ms alto que el VeR neto, cuando la esti- de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con-
macin se realiza con dos aos de datos diarios. El VeR neto fianza del 99% el 1,91% del valor inicial. En cambio conside-
respecta la correlacin entre las rentabilidades de las acciones rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 6,94%.
que conforman la cartera, ya que considera el orden original
de la series de tiempos. Al igual que en el caso del VeR por simulacin histrica no se
observa para el VeR neto ni bruto una secuencia de ascenso
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto del VeR de la cartera 1 hasta la cartera 6.
de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con-
fianza del 99% el 4,64% del valor inicial. En cambio conside- Los resultados obtenidos para el VeR Ajustado por Liquidez
rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 6,41%. se muestran en las tablas N9 y N10. El VeR bruto en pro-
medio es un 274% ms alto que el VeR neto, cuando la esti-
El VeR neto no tiene la secuencia lgica que dicta la teora, es macin se realiza con dos aos de datos diarios. El VeR neto
decir, el VeR de la cartera 1 (por estar compuesta por acciones respecta la correlacin entre las rentabilidades de las acciones
ms liquidas) tiene el VeR menor y de ah comienza a subir que conforman la cartera, ya que respectan el orden original
hasta la cartera 6 en donde se espera que el VeR sea el ms alto de la series de tiempos.
(por ser la cartera con los activos ms ilquidos).
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto
El VeR bruto en promedio es un 61% ms alto que el VeR neto, de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con-
cuando la estimacin se realiza con 100 das de transacciones. fianza del 99% el 3,18% del valor inicial. En cambio conside-
rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 11,75%.
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto
de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con- El VeR bruto en promedio es un 286% ms alto que el VeR
fianza del 99% el 6,02% del valor inicial. En cambio conside- neto, cuando la estimacin se realiza con dos aos de datos
rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 9,38%. diarios. El VeR neto respecta la correlacin entre las rentabi-
lidades de las acciones que conforman la cartera, ya que res-
Al igual que en el VeR neto, en el VeR bruto tampoco se pectan el orden original de la series de tiempos.
observa una secuencia lgica de un VeR ascendente desde la
cartera 1 a la cartera 6. El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto
de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con-
Los resultados obtenidos para el VeR Paramtrico se mues- fianza del 99% el 4,15% del valor inicial. En cambio conside-
tran en las tablas N7 y N8. El VeR bruto en promedio es un rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 14,96%.
256% ms alto que el VeR neto, cuando la estimacin se rea-
liza con dos aos de datos diarios. El VeR neto respecta la Dado que los resultados de los coeficientes de Asimetra y
correlacin entre las rentabilidades de las acciones que con- curtosis de las rentabilidades diarias dictan de los valores
forman la cartera, ya que respectan el orden original de la esperados indicativos de una distribucin normal, es que para
series de tiempos. el clculo del VeR ajustado por liquidez (LVeR) se le incorpo-

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ra el factor () propuesto por Bangia (1998), por lo cual LVeR ms ilquidos (menor presencia) presenta valores de VeR
se obtiene por; menores que en las carteras precedentes, por ejemplo la carte-
ra 5, lo anterior se puede explicar por las correlaciones entre
las acciones que componen dichas carteras.

En general, al ajustar el VeR por riesgo de liquidez este

Los resultados obtenidos aqu se muestran en la tabla N11. aumenta considerablemente de valor, por ejemplo si conside-
ramos como base el VeR paramtrico y utilizamos la metodo-
El VeR bruto en promedio es un 288% ms alto que el VeR loga propuesta de VeR (neto) paramtrico ms ajuste por
neto, cuando la estimacin se realiza con 2 aos de transac- riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumenta en un
ciones. 97% utilizando 2 aos de datos y un 117% utilizando 100 das
de datos. En el caso de utilizar la metodologa de Bangia
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto (1998) el VeR aumenta un 110% utilizando 2 aos de datos y
de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con- un 128% utilizando 100 das de datos. Lo anterior, est dentro
fianza del 99% el 3,40% del valor inicial. En cambio conside- lo esperado por la teora financiera, ya que el valor en riesgo
rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 12,93%. se estima en condiciones normales y al agregar una situacin
de estrs como es la iliquidez esperamos que el VeR ajustado
El VeR bruto en promedio es un 287% ms alto que el VeR por liquidez aumente en relacin al VeR tradicional o en con-
neto, cuando la estimacin se realiza con 100 das de transac- diciones normales de transaccin.
ciones.
Como ya se menciono, se observa que la cartera 6 que contie-
El ratio VeR / Cartera nos indica que en promedio el VeR neto nen las acciones ms ilquidas es donde se obtiene el Valor en
de las carteras pueden perder en 1 da con un nivel de con- Riesgo (VeR) menor que en las carteras precedentes, los cual
fianza del 99% el 4,35% del valor inicial. En cambio conside- puede interpretarse o explicarse en las direcciones;
rando el VeR bruto la prdida alcanzara un 15,53%.
i. Las acciones ms ilquidas que conforman la cartera 6
En general se observa que el VeR neto de las cartera 6 es ms presentan una correlacin menor entre s que las accio-
bajo que en las otras carteras, esto puede estar explicado por nes que conforman las otras carteras, las correlaciones
el efecto de la diversificacin, ya que la correlacin entre las entre las acciones se muestran en las tablas 15 y 16.
acciones en la cartera 6 es la ms baja (0,24) en relacin con ii. La cartera 6 tiene el beta ms bajo que las dems carteras,
las otras carteras, por ejemplo la correlacin promedio de la como se observa en la tabla 6.5
cartera 1 es 0,56. iii. El riesgo de iliquidez es eficientemente eliminado por
medio de la diversificacin.
En las tablas N13 y N14 se muestran los resultados del VeR
con las diferentes metodologas de clculo con datos de los Al tener una cartera con baja correlacin entre sus activos y
ltimos dos aos y 100 das; agregados que estos tienen un bajo beta provocan que el Valor
en Riesgo (VeR) ser menor a otra cartera de iguales carac-
En ambas tablas se observa que el VeR estimado bajo la meto- tersticas pero con correlaciones ms altas entre sus activos y
dologa paramtrica es el menor de todas las metodologas de mayor beta.
utilizadas. El VeR con los 100 das de datos obtiene VeR
mayores que en el caso con 2 aos de datos. En el caso de los
VeR ajustado por liquidez, el que presenta mayores valores CONCLUSIONES
corresponde a la metodologa de Bangia y otro (1998).
Adems no se observa una clara tendencia que los valores En general se observa que el VeR neto de la cartera 6 es ms
vayan aumentando desde la cartera 1 a la cartera 6, incluso se bajo que en las otras carteras (tabla N13), esto puede estar
observa que en la cartera 6 que es la que contiene los activos explicado por i) el efecto de la diversificacin y que contiene

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las acciones con betas menores (en promedio 0,30 conside- (1998) el VeR aumenta un 110% utilizando 2 aos de datos y
rando datos de dos aos y 0,24 considerando datos de los lti- un 128% utilizando 100 das de datos (tabla 13 y 14).
mos 100 das, tabla N4), ii) la correlacin promedio entre las
acciones de la cartera 6 es la ms baja (0,24) en relacin con Al ajustar el Valor en Riesgo (VeR) por riesgo de liquidez,
las otras carteras, por ejemplo la correlacin promedio de la este en general aumenta un 100%, sin embargo, en todos las
cartera 1 es 0,56 (tabla 15 y 16). metodologas utilizadas en la cartera 6 que rene las acciones
ms ilquidas el VeR neto presenta una disminucin conside-
En general, al ajustar el VeR por riesgo de liquidez este rable en relacin con las carteras precedentes y con el VeR
aumenta considerablemente de valor, por ejemplo si conside- bruto (tabla 13 y 14). Lo anterior puede tener las siguientes
ramos como base el VeR paramtrico y utilizamos la metodo- explicaciones; i) es producto de la correlacin entre las accio-
loga propuesta de VeR (neto) paramtrico ms ajuste por nes que conforman las carteras ii) El bajo beta de las acciones
riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumenta en un que componen la cartera y iii) el riesgo de liquidez es elimi-
97% utilizando 2 aos de datos y un 117% utilizando 100 das nable por medio de una diversificacin eficiente.
de datos. En el caso de utilizar la metodologa de Bangia

Fuente Johnson (2002). Fuente Bangia y otros (1998).

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BIBLIOGRAFIA Notas:

1.- Bangia y otros (1998) definen la iliquidez exgena como el resultado de

Bangia, A., F. Diebold, T. Schuermann, y J. Stroughair (1998).
las caractersticas del mercado, es comn que todos los agentes del mer-
"Modeling Liquidity Risk: with implications for traditional
cado no se vean afectados por las acciones de uno de los participantes,
market risk measurement and management." Manuscrito. Oli-
aunque puede verse afectada por la accin conjunta de todos o casi todos
ver, Wyman & Co.-NYU.
los participantes en el mercado.
Garman, M. y Blanco, C., 1998, Nuevos Avances en la Metodologa
2.- En el mercado burstil chileno no hay disponible una serie de datos de
de Valor en Riesgo: Conceptos de VeRdelta y VeRbeta. Revista
precios de oferta y compra de acciones con los cuales se pueda construir
Anlisis Financiero, 75, 6-8.
una serie de Horquilla de Precios.
Johnson, C. , 2002. "Value at Risk: Teora y Aplicaciones."Docu-
mento de Trabajo N136, Banco Central de Chile.

Jorion, P., 1997: Valor en Riesgo, Limusa.

Markowitz, H, 1952. Portfolio Selection. Journal of Finance 7, 77-91

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Prentice Hall.

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