Universidad
Catlica de
Santa Mara
DIASGNSTICO Y EVALUACIN
INDUSTRIAL II
INTEGRANTES:
Aranibar Urquizo, Cesar
Bedregal Guevara, Yoselyn
Herrera Puma, Cheryl
Rodrguez Quispe, Alexandra
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Escuela Profesional de Ingeniera Industrial
Diagnstico Industrial II
MODELOS DE VALORACION
INTRODUCCIN
Se puede definir a la economa financiera como el "estudio del comportamiento de los individuos en la asignacin
inter temporal de sus recursos en un entorno incierto", encontrndose dos elementos claves:
El elemento temporal: la asignacin inter temporal de los recursos
El elemento de incertidumbre: el entorno es incierto
Los modelos de valoracin ayudan a entender de manera matemtica, empleando conceptos estadsticos y mtodos
economtricos, como los inversores se enfrentan a esos dos elementos, tanto el temporal como el incierto, a la hora
de tomar sus decisiones de inversin y asignar precios esperados a los diferentes activos en los que invierten su
riqueza. La bsqueda de un modelo afinado para la valoracin de los diferentes activos financieros es hoy en da uno
de los desafos que cualquier inversor o analista del mercado.
De qu depende el precio de un activo? Son predecibles los precios de los activos de manera certera?
Existen diversos modelos que estudian la valoracin de activos y la seleccin de carteras ptimas de inversin, en el
campo de la teora de seleccin de carteras se destaca Harry Markowitz quien public un libro donde planteaba un
modelo de conducta racional del decisor para la seleccin de carteras de ttulos-valores con liquidez inmediata, en
base a este se ha dado lugar a mltiples desarrollos y derivaciones. Uno de los modelos ms utilizados en el mbito
financiero mundial y reconocidos por la comunidad acadmica es el Modelo de Valoracin del Precio de los Activos
Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) y raz de este modelo, que caus la
revolucin en cuanto a la valoracin de activos, surgieron muchos otros intentando afinar y concretar ms aun en el
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precio de dichos activos que componen la economa financiera. Surgieron as derivados del modelo CAPM, el zero-
beta CAPM (Black, 1972), I-CAPM (Merton R. C., 1973), APT (Ross S. , 1976), C-CAPM (Rubinstein, 1976), el modelo de
los tres factores desarrollado por Fama y French (1993), y ms recientemente, el modelo D-CAPM (Estrada, 2002),
entre otros.
FRONTERA EFICIENTE
No todas las combinaciones entre rendimiento y riesgo son iguales; hay combinaciones mejores que otras. Las
mejores combinaciones forman lo que se conoce como una cartera o portafolio eficiente
Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.
El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama conjunto de oportunidades.
Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios para cada nivel de riesgo que maximizan el
rendimiento y para cada nivel de rendimiento que minimizan el riesgo.
Este subconjunto forma el conjunto de portafolios eficientes y se denomina frontera de eficiencia.
En principio existen infinitas carteras que se pueden formar con n acciones. Calculando el rendimiento promedio y
la varianza de todas esas carteras tendramos un grfico como el siguiente:
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El rea dentro de la figura, que se llama conjunto factible, nos muestra las infinitas combinaciones de carteras que
se pueden formar con las n acciones consideradas.
La curva AC est formada por portafolios que no estn dominados por ningn otro, contienen el mximo
rendimiento deseado para su nivel de riesgo.
Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el desvo, se estar interesado nicamente en
aquellas carteras que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C. Harry Markowitz las llam
Carteras Eficientes.
A partir de aqu, la eleccin de la cartera depender del grado de aversin al riesgo del inversionista.
TEORIA DE PORTAFOLIO DE MARKOWITZ
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1. DEFINICIN
Harry M. Markowitz comenz el estudio disciplinado de la forma en la que un inversionista selecciona los
instrumentos en los que invierte sus recursos dado un perfil de rendimiento y riesgo. Esta teora explica las
ventajas que tiene el empresario al diversificar sus inversiones para reducir el riesgo.
Diversificar es repartir nuestro capital disponible para inversiones en distintos medios de inversin como
acciones, bonos, letras, plazos fijos, etc.
Markowitz sustenta que se puede reducir el riesgo de la inversin si se invierte en la combinacin de dos o
ms activos financieros. A esta combinacin se le conoce como portafolio o cartera de inversiones, para esto
se propone la combinacin de instrumentos de inversin que tengan poca relacin entre s, en un portafolio de
inversiones, de tal forma que se reduzca a lo mnimo el nivel de riesgo sin alterar el rendimiento que el
inversionista espera.
Por medio de la programacin lineal se determina un rea de posibilidades o factibilidad de inversin al
relacionar las variables de riesgo con la de retorno. Al dibujar esa rea se va a tener una frontera superior
(frontera de inversiones) dada por el lmite cuando x tiende a 0. La imagen tiene una forma de paraguas o
sombrilla.
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Esta rea se llama Set de oportunidades y son las infinitas combinaciones de activos que pueden hacerse en
un rea factible. Dentro de esta rea se encuentran infinitas combinaciones que el inversor puede realizar
combinando riesgo y retorno. Lo que queda por hacer es definir cul de ellas debe escoger el inversor.
Cada inversor tiene su propia curva de utilidad segn su perfil inversor. La cartera ptima se obtiene al
combinarse nuestra curva de utilidad con el set de oportunidades. Dando la frontera de inversiones.
Markowitz establece que si bien sigue existiendo un riesgo propio del mercado, con la diversificacin de la
cartera se logra una mejor inversin general.
2. METODOLOGIA
En primer lugar, definimos el rendimiento del ttulo i-simo en el periodo t (Rit) como:
Siendo:
Pit: Precio de cotizacin del ttulo al final del periodo t
Pit-1: Precio de cotizacin al comienzo del periodo
dit: Ganancias que ha obtenido el ttulo a lo largo del periodo, como dividendos, cupones por derecho
de suscripcin preferente, etc
Rit, una vez transcurrido el periodo, ex-post, resulta una magnitud conocida con certeza. Pero la decisin de
invertir se toma al comienzo del periodo, ex-ante. En tal caso, ni dit ni Pit son conocidos con certeza, son
variables aleatorias, y en consecuencia Rit tambin.
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En general, se ha comprobado que si el ttulo cotiza en un mercado burstil amplio y desarrollado, la
distribucin de probabilidades de Rit sigue la distribucin Normal.
3. EJEMPLO
Supongamos que se ha repartido una inversin entre dos activos: el 20% del dinero en el activo A (cuyos
precios son menos estables),y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son ms estables).
Calcular E(r) total y desviacin estndar.
Los rendimientos esperados para el prximo ao y los desvos estndar son los siguientes:
Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y el restante 80 % en el activo B, el rendimiento esperado sera
igual a los rendimientos de los dos activos ponderados por el porcentaje invertido en cada uno:
E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %)
E(r) = 16,2 %
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El riesgo del portafolio si consideramos una correlacin del 0,5 es:
2p X j 2j X jX k jk
2
2
= 0,202 x 0,402 + 0,802 x 0,202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 0,40 x 0,20
2 = 0.0064+0.0256+0.0128
2
=0.0448
Si expresamos el riesgo del portafolio a travs de la desviacin tpica o desvo estndar, que es la
raz cuadrada de la varianza y est expresado en la misma unidad de medida que el rendimiento esperado:
= 21,16 %
4. CRITICAS
La principal crtica a su trabajo la realiza William Sharper diez aos despus, al establecer que Markowitz no
diferencia el riesgo de la cartera con el riesgo del mercado. Si bien la diversificacin de la cartera de inversin
se puede disminuir, no se llega 0 como l crea.
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Adems asegura que la teora de Markowitz es falsa porque no se toma en cuenta una parte del
riesgo que no es diversificable (Riesgo Comn del Sistema). Este riesgo, puede ser atribuido al
contexto econmico, poltico u otros.
Otra crtica fue que los inversores no slo incorporan activos con niveles altos de riesgo como las
acciones; sino tambin aquellos con nulo o bajo riesgo como los BONOS DE EEUU a corto plazo (free
risk o libre riesgo)
MODELO CAPM
1. DEFINICIN
Es un modelo de valoracin de activos financieros que nos permite conocer cul es la rentabilidad esperada de
una inversin simplemente conociendo cul es su afectacin al riesgo sistemtico.
El modelo toma como riesgo del mercado o riesgo sistmico (), as como tambin rentabilidad esperada del
mercado y la rentabilidad esperada de un activo teorticamente libre de riesgo.
El modelo fue introducido por Harry Markowitz trata sobre la diversificacin y la Teora Moderna de Carteras o
Portafolios
La rentabilidad debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor riesgo, y viceversa.
Ningn riesgo: Invierte en letras del Tesoro y obtendrs la rentabilidad libre de riesgo
Con riesgo: Invierte en una accin y esperas obtener la rentabilidad libre de riesgo ms una prima
de rentabilidad o prima de riesgo.
El riesgo total de una accin:
El riesgo sistemtico es el que se debe a la bolsa: una accin sube porque sube toda la bolsa.
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El riesgo especifico, que es la variacin en el precio de la accin debida a causas exclusivas de la
propia empresa. Por tanto, el accionista no debera esperar ninguna prima de rentabilidad como
consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo que podra eliminar si quisiera.
2. PREMISAS/HIPTESIS
Es un modelo esttico, ya que los agentes solo miran al prximo periodo (1 trimestre, 1 ao, etc.)
Los inversionistas son adversos al riesgo y se comportan de manera racional, es decir buscan maximizar la
utilidad esperada de su riqueza.
A los inversores solo les interesa la media-varianza
Los inversionistas tienen expectativas homogneas sobre la rentabilidad de los activos que siguen una
distribucin normal multivariada.
Los inversionistas no pueden influir de manera individual en los precios de mercado de tal manera que se
garantice una frontera eficiente en el mercado.
Los inversionistas tienen un similar horizonte de inversin.
Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden prestar o pedir prestado cantidades
ilimitadas a una tasa libre de riesgo.
La cantidad de activos es fija y todos los activos son negociables y perfectamente divisibles.
El mercado es perfectamente competitivo con una gran cantidad de inversores.
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Los mercado de activos no tienen friccin, el acceso a la informacin no tiene costo y est disponible de
manera simultnea para todos los inversionistas.
3. LNEA DEL MERCADO DE CAPITALES: CML
Dado que todos los inversores poseen igual informacin y siguen el modelo Media-Varianza, todos los
inversores mantiene como cartera con riesgo la cartera tangente (T), la diferencia entre inversores estar en
la proporcin de su cartera que invierten en esa cartera tangente y en el activo libre de riesgo.
La composicin de la cartera de mercado coincidir con la de la cartera tangente, siendo la cartera de
mercado la cartera compuesta por todos los activos con riesgo en la economa.
La proporcin de un activo j en la cartera de mercado ser igual al valor total de ese activo j en la
economa partido del valor total de todos los activos con riesgo de la economa.
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Dado que todos los agentes mantienen como activo con riesgo la cartera tangente (obtenida del modelo
media-varianza) y que el CAPM es un modelo en equilibrio (Exceso de Oferta =0), entonces, necesariamente el
peso de un activo en la cartera tangente ser igual al peso de ese activo en la cartera de mercado.
EJEMPLO: Suponer que el peso de las acciones de TELEFONICA en la cartera tangente es del 23%. Esto
significa que todos los agentes mantienen un 23% de la riqueza invertida en activos con riesgo en acciones de
TELEFONICA. Por tanto, si la cartera de mercado es la agregacin de todas las carteras de los agentes de la
economa, en esta cartera de mercado las acciones de 8 TELEFONICA representarn tambin el 23%.
4. LNEA DEL MERCADO DE TTULOS: SML
En el CAPM dado que todos los agentes poseen carteras bien diversificadas, van a exigir una prima en funcin
del riesgo sistemtico de cada activo, y no del riesgo especfico. Como el riesgo sistemtico se mide por beta,
la rentabilidad exigida ser en funcin de beta.
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La prima de riesgo de un activo individual ser en funcin de:
La Prima de riesgo esperada del mercado
El riesgo sistemtico de ese activo (beta)
Ri = la rentabilidad esperada o exigida a las acciones
Rf = la rentabilidad del activo sin riesgo
Rm =la rentabilidad anual del mercado de referencia de las acciones analizadas.
EJEMPLO: Suponga que se cumplen todos los supuestos del modelo CAPM, y deseamos conocer la
rentabilidad esperada de las acciones de AMADEUS sabiendo que la rentabilidad esperada del mercado para el
prximo ao es del 11.5%, la rentabilidad ofrecida por las letras del tesoro a un ao es del 3 5% y la beta de
las acciones de AMADEUS es del 1 8 3.5%, y la beta de las acciones de AMADEUS es del 1.8.
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5. BETA
El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemtico de la accin, se denomina beta.
La beta se puede calcular a travs de una regresin entre la rentabilidad en exceso del activo y del mercado.
Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qu medida los rendimientos de un activo, cambian
con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un ndice del riesgo
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sistemtico debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la
diversificacin.
Si beta es mayor que 1, las acciones subirn y bajarn ms que el mercado.
Si beta es igual a uno, las acciones subirn y bajarn igual que el mercado.
Si beta es menor que 1, las acciones subirn y bajarn menos que el mercado.
Elegir acciones de mayor o menor beta de acuerdo a nuestra previsin del mercado.
Si prevemos que a corto plazo la bolsa bajar, incluiremos en nuestra cartera acciones de beta baja al revs, si
prevemos que el mercado va a subir, buscaremos acciones con beta mayor que uno.
EJEMPLO: Determine la beta y la rentabilidad esperada de las acciones de la empresa TELEFON sabiendo que
la covarianza entre los rendimientos de la empresa y del IGBM es de 0.0099, la desviacin tpica de la
empresa es del 17%, y la desviacin tpica del ndice de mercado (IGBM) es del 24%. Adems sabemos que la
rentabilidad de las letras del tesoro es del 4.5%,y la prima de riesgo esperada del mercado del 8%.
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BETA DE UNA CARTERA
Dado que la beta mide el riesgo no diversificable, la beta de una cartera es simplemente la suma betas de
cada activo ponderadas por el peso de cada activo en la cartera.
EJEMPLO: Suponer que la cartera de un FIM est formada nicamente por tres activos con riesgo con las
siguientes caractersticas:
El primero tiene una beta de 0.05, y est representado en la cartera en una proporcin del 20%.
El segundo tiene una beta de 1.02, y la proporcin de este activo en la cartera es del 35%.
El tercero posee una covarianza con el mercado de 0.0399.
Sabiendo que la desviacin tpica del mercado es del 19%, calcule la beta de la cartera del fondo de
inversin.
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6. METODOLOGIA
Paso 1:
Seleccionar inversin sin riesgo: la renta fija soberana a 3 aos, sin embargo en la actualidad, debido a la
crisis de deuda pblica en la que nos encontramos tal vez tenga ms sentido utilizar el rendimiento medio
de los depsitos bancarios, por ejemplo un 2%.
Paso 2:
Calcular el Rendimiento Esperado del Mercado. Esto no es ni ms ni menos que la media histrica del
rendimiento anual acumulado del ndice al que pertenezcan las acciones de la empresa a analizar. Cuanto
ms largo sea el plazo utilizado para obtener la media, ms realista ser el resultado que obtengamos.
Por ejemplo, en este caso vamos a utilizar la media histrica del rendimiento anual del IBEX durante los
ltimos 18 aos.
El IBEX cotizaba en los 3.732 puntos el 13 de febrero de 1996 y, a 12 de febrero de 2014, cotiza en los
10.801 puntos. Por lo tanto, el selectivo espaol ha experimentado una rentabilidad acumulada del 170% y
una rentabilidad anual acumulada del 5,68% (sin contar dividendos) a lo largo de los ltimos 18 aos.
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Paso 3:
A continuacin es necesario calcular la de las acciones de la empresa a analizar.
Paso 4:
Una vez realizados los 3 pasos anteriores, ya tenemos todos los datos necesarios para poder aplicar el
modelo y obtener la rentabilidad esperada.
Por ejemplo, suponiendo que la rentabilidad del activo sin riesgo sea un 2%, el rendimiento esperado del
mercado ronde el 5,68% y la de la empresa se site en 1,12.
Calcular la rentabilidad esperada de una accin
Ri = 0,02 + (0,0568 0,02) x 1,12 = 0,061216 6,12%
Por lo tanto, segn el modelo CAPM la rentabilidad anual exigida a las acciones de Iberdrola, teniendo en
cuenta su riesgo sistemtico y sin contar los dividendos, ser de un 6,12%. Es decir, un 10,1% (6,12/5,56)
superior a la rentabilidad exigida a la media del mercado.
7. EJEMPLO
Datos del Ejercicio:
La accin de Petrobras tiene un beta igual a 1,5.
La rentabilidad de un activo libre de riesgo es igual a 5%
El rendimiento del mercado igual al 11%
El precio de mercado de la accin es USD 100
Los analistas esperan que el precio futuro de la accin llegue a USD 110.
Cul es la rentabilidad esperada de la accin usando el CAPM? Cul es la rentabilidad de los analistas? La
accin esta Subvalorada o Sobrevalorada?
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8. LIMITACIONES
Las hiptesis del modelo CAPM (mercado equilibrio, cartera eficiente de mercado, etc), alejan al mismo de la
realidad.
Segn Richard Roll (1977), seala la dificultad de determinar con precisin la cartera de mercado eficiente y la
dificultad que implica el diseo de pruebas adecuadas para la contrastacin emprica del CAPM.