Mdulo III

La Decisin de Invertir
Dr. Ricardo Pascale y Dr. Michele Santo

Mayo de 2008
Nota: Estas notas son para utilizarse como una gua para una exposicin oral, no
son, por tanto, un registro completo de la discusin.

La Decisin de invertir

Agenda



1 - Instrumentos, o en qu invertir?
2 - Seguimiento de la inversin

1- Instrumentos, o en qu invertir?

1- Instrumentos, o en qu invertir?

Core
Alternativas

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

El mercado de dinero consiste en un subsector del mercado de renta fija. Est

formado por instrumentos de deuda de muy
corto plazo y, normalmente tienen un alto
grado de comerciabilidad.

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

El mercado de dinero opera con

vencimientos a un ao o menos.
Su uso deriva de la necesidad de cubrir
necesidades transitorias de tesorera de las
unidades econmicas, tanto pblicas como
privadas.

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

Tipos:






Letras de Tesorera.
Certificate of Deposits (CDs).
Commercial papers
Repurchase agreement (repos o RPs).
Aceptaciones bancarias, etc..

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

Letras de Tesorera (Treasury Bills).

5 caractersticas:






Riesgo de default prcticamente nulo.

Alta liquidez
Status tributario
Denominaciones mnimas
Rendimientos acordes con su riesgo.
7

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

Certificate of Deposits (CDs).






Domsticos
Euro CDs
Yankee CDs.
Thrift CDs.

Instrumentos del mercado de

dinero(money market instruments)

Rendimiento y riesgo
CDs suelen tener ms rendimiento que los
TB.




Sujetos a riesgo crediticio

No tienen la misma profundidad
Tributos.

Bonos : Definicin

Instrumento financiero en el cual el

emisor (o sea el deudor) promete
repagar al que lo compra (el acreedor)
el principal, as como el inters sobre
un perodo especfico de tiempo.
Bonos
gubernamentales,
bonos
corporativos, etc..
10

Bonos : Tipos




Con Cupn
Cupn cero
Perpetuo

El no pago de las obligaciones

prometidas hace caer en default.
Tiene prioridad, en caso de liquidacin
sobre las acciones preferidas y las
acciones comunes.
11

Bonos : Rendimiento

Medidas de rendimiento

Las ms utilizadas son:



YTM (Yield to maturity, rendimiento al

vencimiento).
YTC (Yield to call, rendimiento al call).

12

Bonos : Rendimiento

YTM es la tasa de rendimiento promedio

anual del bono, al precio que se compra,
hasta su vencimiento.
(En Apndice I de este Mdulo se incluye un ejemplo).

YTC es la tasa de rendimiento promedio

anual del bono, al precio que se compra,
hasta la fecha del call (por si se ejerce).
(En Apndice I de este Mdulo se incluye un ejemplo).
13

Bonos : Rendimiento

Ms
precisamente
las
fuentes
potenciales para el rendimiento de los
bonos son:




Intereses en el cupn.
Intereses sobre intereses.
Ganancias (prdidas de capital).
14

Bonos : Rendimiento

El YTM y el YTC suponen que los

intereses que se van cobrando se
reinvierten a la misma tasa de YTM o de
YTC.
Si el YTM es 9%, supone que los
intereses se reinvierten al 9% anual.
En
la
realidad,
los
intereses
normalmente no se reinvierten a la
tasa de YTM, sino a otra.
15

Bonos : Rendimiento

Ejemplo, YTM de un bono a 7 aos

con un inters de 8% anual y
comprado a la par y mantenido hasta
el vencimiento con una tasa de
reinversin hasta el vencimiento de
8%, el YTM = 8%.

16

Bonos : Rendimiento

Pero, en un bono a 8 aos, con un 9%

de inters, el bono fue comprado a la
par y mantenido hasta su vencimiento,
con una tasa de reinversin del 6%,
tiene un YTM no del 9%, sino que es
YTM = 8,2%
(En Apndice II de esta presentacin se detalla un ejemplo).
17

Bonos : Perpetuo

En un bono perpetuo el precio es:

Cupn
Tasa de inters

=C
i

18

Riesgo de Bonos : Duration

Qu es?
Es
el
vencimiento
promedio
ponderado. Pero el vencimiento es
ponderado por la fraccin del bono en
trminos de valor presente.
Su valor se expresa normalmente en
aos.
(En Apndice III se exponen los detalles de su clculo).

19

Riesgo de Bonos : Duration

Qu significado tiene?
Aporta el % de cambio en el precio de
un bono para un cambio dado en el
nivel de la tasa de descuento del
bono.
A mayor duration, cambiar ms el
precio de un bono ante un cambio en
la tasa de inters.
20

Riesgo de Bonos : Duration

Cambio en el precio del bono

% Precio = - DUR x

i
(1+i)

i = tasa de rendimiento

21

Riesgo de Bonos : Duration

Ejemplo



Bono A, con Duration = 7,2 aos

Bono B, con Duration = 12,3 aos

Cul es el cambio de precio de los

bonos, con una tasa de rendimiento
del 10%, que sufre una suba del 1%?
22

Riesgo de Bonos : Duration

% P Bono A = 7,2 x 0,01 =0,0645 = - 6.45%.

(1+0,10)
% P Bono B = 12.3x 0 ,01 =0,112 = - 11.2%.
(1+0,10)

23

Riesgo de Bonos : Dos pasos ms

Vinculados a inters



Convexity (convexidad)
VaR (Value at risk), valor de riesgo

(Ver detalles de clculo en Apndice IV).

Otros:



Crediticio
Liquidez
24

Acciones Preferidas

Qu son?
Es un tipo hbrido de activo financiero.
Tiene caractersticas de acciones y
tiene caractersticas de bonos.
Integran el capital de la empresa, pero
sin derecho a voto.
25

Acciones preferidas

Como los bonos tienen una tasa

prometida de dividendos (en lugar de
intereses). Habitualmente fija, pero
existen con inters reajustable.

26

Acciones preferidas

La idea de preferida, proviene de que

sus dividendos deben ser pagados
antes que los dividendos de las
acciones comunes.

27

Acciones preferidas

El no pagar los dividendos no significa

ingresar en default.
Las acciones preferidas pueden ser
acumulativas, y no acumulativas.

28

Acciones preferidas

Las acumulativas, pueden no pagar el

dividendo prometido en un trimestre o
semestre pero, el dividendo no pagado
se acumula. Cuando se pague un
dividendo se deben pagar todos.

29

Acciones preferidas

Las no acumulativas, pueden no

pagar dividendos y cuando lo paguen
no tienen obligacin de pagar los
dividendos
no
cancelados
anteriormente.

30

Acciones preferidas

En caso de quiebra, tiene preferencia

con respecto a los accionistas
comunes, pero estn subordinadas a
deudas como los bonos.

Pueden tener una opcin call.

Pueden tener plazo o ser perpetuas.

31

Acciones comunes
Caractersticas:

Derechos residuales
Responsabilidad limitada
Rendimientos aleatorios.

32

Acciones comunes

Rendimiento: D + P1 P0 + P1
P0




D= Dividendo en efectivo
P1 y P0 = Precios final e inicio
Alfa = Porcentaje de capital en acciones

Riesgo general: desviacin estndar.

33

ndices de acciones

Dow Jones Industrial Average



30 firmas, promedio por ponderacin en

el precio

S&P 500


Ponderacin por el valor capitalizacin de

mercado
34

ndices de acciones

NYSE (listadas)

Willshire 5000, etc.

Nasdaq (National Association of

Security Dealers Automatic Quotation),
4.000 empresas que operan en el over
the counter.
35

Acciones Comunes

El valor de una accin viene dado por:

P0 =

D3
D1
D2
D
+
+
+

+
(1 + k a ) (1 + k a )2 (1 + k a )3
(1 + k a )

donde:
P0= valor de la accin comn
Dt= es el dividendo esperado en cada ao
ka= rendimiento requerido para una accin
36

Acciones Comunes

Los dividendos pueden evolucionar de

distinta forma. Si se observa el crecimiento
de los mismos se pueden presentar tres
casos:




cero crecimiento
crecimiento constante
crecimiento diferencial

En definitiva, se trata de casos especiales

del modelo general expuesto.
37

Valor de un activo financiero

El valor de un activo financiero

deviene del flujo de fondos que se
espera generar en el futuro.
Este flujo de fondos se descuenta a
una tasa que refleje el valor tiempo del
dinero en la banda de riesgo
correspondiente.
38

Fondos mutuos

Definicin:
Los fondos de inversin o fondos mutuos
(mutual funds) son compaas de inversin
que renen fondos de accionistas o
cuotapartistas para ser invertidos en
portafolios diversificados de inversiones.

39

Fondos mutuos

Fondos abiertos y fondos cerrados:

En los fondos abiertos:



El portafolio de inversin no est

acotado, por lo tanto puede ampliarse por
la recepcin de nuevos aportes de
inversores, y puede reducirse por el retiro
de fondos.
40

Fondos mutuos

El precio de cada accin o participacin en

el fondo est basado en su valor neto de
activo por accin /cuotaparte.

El valor neto de activo (NAV) por accin

/participacin, se calcula por la siguiente
formula:

41

Fondos mutuos

VAN=
Valor de mercado de la cartera pasivos
N de acciones /cuotapartes

42

Fondos mutuos

En los fondos cerrados, por el contrario:

 Una vez constituido el portafolio del
fondo, ste no puede ser aumentado por
nuevos aportes, ni disminuido por retiros
de fondos.
 Se cotizan en bolsa, lo que permite el
traspaso de las acciones/cuotapartes
entre los inversores.
43

Fondos mutuos

Tipos de fondos:





Fondos de Acciones
Fondos de Bonos
Fondos de Mercado de Dinero.
Fondos Combinados

44

Fondos mutuos

Fondos de acciones:





Fondos de crecimiento Agresivo (Agressive

Growth funds)
Fondos de crecimiento (Growth funds)
Fondos de crecimiento y renta (Growth and
income funds)

45

Fondos mutuos

Fondos de acciones (cont.):






Metales preciosos /fondos de oro (Precious

Metals/Gold funds)
Fondos internacionales (International Funds)
Fondos de Acciones Globales (Global Equity
funds).
Fondos Income Equity
46

Fondos mutuos

Fondos de bonos y de renta:






Fondos de Portafolio Flexible (Flexible

Portfolio Funds).
Fondos balanceados (Balanced Funds).
Fondos de Renta Combinada (Income-Mixed
Funds).
Fondos de Renta de Bonos (Income-Bond
Funds)
47

Fondos mutuos

Fondos de bonos y de renta (cont.):



Fondos de Renta de Valores de los Estados

Unidos de Amrica (U.S. Government
Income Funds)
Fondos Ginnie Mae GNMA (Ginnie Mae
Funds).
Fondos de Bonos Globales (Global Bond
Funds)
Fondos de Bonos Corporativos (Corporate
Bond Funds).
48

Fondos mutuos

Fondos de bonos y de renta (cont.):





Fondos de Bonos de Alto Rendimiento

(High-Yield Bond Funds).
Fondos de Bonos Soberanos de Mercados
Emergentes.
Fondos de Bonos Nacionales Municipales a
Largo Plazo (National Municipal Bond Funds
Long-Term).
Fondos de Bonos Estatales Municipales a
Largo Plazo (State Municipal Bond Funds
Long Term).
49

Fondos mutuos

Fondos de Mercado de Dinero:



Fondos de Mercado de Dinero Gravables

(Taxable Money Market Funds)
Fondos Nacionales del Mercado de Dinero
Exentos de Impuestos (Tax-exempt Money
Market Funds-National).
Fondos Estatales del Mercado de Dinero
Exentos de Impuestos (Tax-exempt Money
Market Funds-State).
50

Fondos mutuos

Rendimiento de un fondo mutuo:

Tasa de rendimiento bruto =

VNA1 VNA0 + Rentas y distribucin de ganancias de capital

VNA0
donde:

VNA0 = Valor Neto de activos al inicio del perodo

VNA1 = Valor neto de activos al final del perodo
51

Fondos mutuos

Ejemplo:

Si un fondo tena como VNA0 = 100, VNA1 =

120, distribucin de ingresos por $ 15 y 5 la
distribucin de ganancias de capital.

En este caso la tasa de rendimiento bruto

del fondo ser igual a:
52

Fondos mutuos

Tasa de rendimiento bruto=

120 100 + 15 + 5 = 0,40
100
O sea, 40% en el perodo considerado.
En el numerador deben adicionarse en
trminos negativos los costos incurridos en
el perodo considerado para llegar al
rendimiento neto del fondo mutuo.
53

Futuros y opciones

Futuros - Definicin
Los contratos de futuros son de tipo estandarizado,
transferibles, para vender o comprar un
determinado commodity o instrumento financiero, a
una fecha especificada y a un precio establecido
De esta forma, el vendedor (short) acuerda
entregar un determinado tem, conforme a lo
establecido en el contrato, y el comprador (long)
acuerda comprarlo.

54

Futuros y opciones

Futuros Ejemplo
Por ejemplo, la persona que adquiere un
bono del tesoro se compromete a comprarlo
a una determinada fecha y a cierta tasa de
inters que fue la negociada en el contrato.
Ello es diferente en el caso de una
operacin spot (al contado), en la cual, junto
con el pago del precio se recibe fsicamente
el bien.
55

Futuros y opciones

Futuros Caractersticas
En principio introducen el elemento tiempo a
la transaccin. Esto no es privativo de los
contratos a futuro, tambin lo tienen los
forwards.
Sin embargo, estos ltimos no
estn estandarizados, sino que son
efectuados, en cierta forma, a la medida. Por
esta falta de estandarizacin y por la
inexistencia de bolsas donde se transen los
forwards es que su comerciabilidad se ve
muy debilitada.
56

Futuros y opciones

Futuros Caractersticas
Los contratos de futuros son transados en
bolsas o instituciones organizadas.
La
funcin bsica de stas es, justamente,
establecer y controlar que se cumplan las
reglas de ese mercado especial.

57

Futuros y opciones

Futuros Caractersticas
Una
segunda
caracterstica
es
la
estandarizacin del contrato de futuros,
especificando incluso la fecha de su
cumplimiento. Prcticamente, lo nico no
estandarizado es el precio.

58

Futuros y opciones

Futuros Caractersticas
En tercer lugar, existe una bolsa o institucin
que es intermediaria entre comprador y
vendedor. Una vez que la operacin se
concreta no tienen porqu verse ms el
comprador y el vendedor. La bolsa, por otra
parte, garantiza el contrato, por ello las
obligaciones de aqullos son con la bolsa o
institucin.
59

Futuros y opciones

Opciones - Definicin
Las opciones son contratos que dan a su
tenedor el derecho, pero no la obligacin, de
comprar o vender un activo a un precio
especfico, en una fecha determinada
durante un perodo de tiempo dado.

60

Futuros y opciones

Opciones Una opcin CALL da a su poseedor el

derecho pero no la obligacin de comprar
determinada cantidad del activo subyacente
a la misma, a un precio especificado
previamente (precio de ejercicio STRIKE),
durante un cierto perodo (tipo Americano)
en cierto momento (tipo Europeo). La PUT
se distingue de la CALL en que otorga a su
poseedor el derecho pero no la obligacin de
vender
dicho
activo,
en
similares
condiciones.
61

Futuros y opciones

Opciones Principales trminos



activo subyacente (underlying asset): es el

objeto de la opcin y puede ser un activo
financiero o real.
precio del ejercicio ( strike price): es el
precio al cual la opcin puede ejercerse.
fecha del ejercicio (expiration date): es la
fecha hasta la cual (tipo Americano) en la
cual (tipo Europeo) el derecho de comprar
vender puede ejercerse.
62

Futuros y opciones

Opciones Principales trminos

 Prima Premio: es el precio de la opcin.
 opcin europea: el derecho slo puede
ejercerse al vencimiento.
 opcin americana: el derecho puede
ejercerse en cualquier momento hasta la
fecha de vencimiento.

63

Futuros y opciones

Opciones
Modelo de Black y Scholes:


Depende de:

Funcin normal de densidad

Precio de ejercicio

Nmero de perodos

Precio de la accin hoy

Desviacin estndar del rendimiento del
activo.

(En Apndice VI se encuentra el desarrollo)

64

Hedge Funds

Definicin:
Un vehculo de inversiones privadamente
organizado que administra un portafolio
concentrado de papeles pblicos e
instrumentos derivados sobre papeles
pblicos, que pueden invertir tanto long
como short y, que pueden aplicar
leverage. Mark Anson
65

Hedge Funds

Objetivos:




Rendimiento absoluto
Rendimientos ajustados a riesgo
Diversificaciones

66

Hedge Funds

Fondos mutuos y Hedge Funds: 5

diferencias

1.

Son privados y su modalidad cae fuera de los

controles de los reguladores (por ejemplo en
Estados Unidos de Amrica la Securities and
Exchange Commission(SEC)

2.

Los Hedge Funds son ms concentrados que

los mutual funds y son skill based al tiempo
que tienen estrategias ms estructuradas.
67

Hedge Funds

3.
4.

5.

Fondos mutuos y Hedge Funds: 5

diferencias (cont.)
Tienden a utilizar muchos ms derivados que
los mutual funds.
Los Hedge Funds utilizan long y short. En
tanto los mutual funds en general ponen
nfasis en posiciones long.
Los Hedge Funds utilizan ms leverage
usualmente que los mutual funds.
68

Hedge Funds

Beneficios:


Obtienen retornos positivos en mercados en

alza y en baja.
Incluirlos en un portafolio reduce la
volatilidad y riesgo y aumenta el retorno.
Una variedad inmensa de estilos permite al
inversor encontrar el fondo adecuado de
acuerdo a sus objetivos.

69

Hedge Funds

Beneficios (cont.):


Provee una inversin de largo plazo ideal

sin fecha obligatoria de entrada o salida
Provee un tipo de diversificacin que no
existe en la inversin tradicional.

70

Hedge Funds

Beneficios (cont.):


Es posible encontrar en el mercado fondos

de un solo administrador (single manager) y
fondos
que
combinan
distintos
administradores.
Estos administradores
pueden coincidir en el mismo tipo de
estrategia o combinar mltiples estrategias.

71

Hedge Funds

Desventajas:




No cotizan en mercados formales.

Mnimos de entrada muy altos
No se conoce su performance a muy largo
plazo
No estn controlados por la SEC ni los
organismos reguladores de los mercados.

72

Hedge Funds

Desventajas (cont.):


En algunos casos falta de informacin sobre

Hedge fund managers y sobre sus
estrategias.
Se requieren conocimientos especializados
para entender cmo funcionan sus
estrategias sofisticadas.
Baja liquidez. Extensos perodos de tiempo
(entre dos y tres meses) para recuperar la
inversin.
73

Hedge Funds

Estrategias


Con mayor exposicin a los mercados

financieros

Long / short.
Global macro
Short selling

74

Hedge Funds

Estrategias (cont):


Poca exposicin de mercado pero con uso

de leverage

Arbitraje

75

Hedge Funds

Estrategias (cont):


Poca exposicin a los riesgos de mercado y

de crdito

Market neutral

Market timing strategies

76

Productos financieros estructurados

Definicin:
Generalmente, un producto que surge de
una combinacin de papeles tradicionales
como acciones y bonos, con derivados
(fututos y diversos tipos de opciones), que
proveen perfiles ms complejos de los
resultados econmicos de la inversin.
77

Productos financieros estructurados

De un nmero ilimitado se eligieron tres:



Asset backed securities (por ej.

Securitizacin).
Papeles que garantizan capital (Capital
Guarantee Notes)
Reverse convertible

78

Productos financieros estructurados

Asset-Backed Securities: Securitizados
Qu es la titulizacin de activos?


La titulizacin de activos es la conversin
en efectivo de un flujo de caja predecible


El flujo de caja predecible puede ser
originado por cuentas por cobrar, pago de
regalas,
arrendamiento
financiero,
prstamos hipotecarios o cualquier flujo
futuro de ingresos.

79

Productos financieros estructurados

Asset-Backed Securities: Securitizados

Cmo se estructura?:


Aislando el flujo de caja predecible. El

Originador del flujo de caja transfiere los
derechos sobre el flujo de caja a un
vehculo especial (como un fideicomiso).
El riesgo de los papeles que emita el
vehculo especial depender del riesgo del
flujo de caja predecible,y no del Originador
80

Productos financieros estructurados

Asset-Backed Securities: Securitizados

Qu activos se titularizan?






Prstamos Hipotecarios
Cuentas por cobrar de tarjetas de crdito
Facturas
Prstamos de vehculos
Leases de vehculos
81

Productos financieros estructurados

Asset-Backed Securities: Securitizados

Qu activos se titulizan? (cont.)







Prstamos de maquinarias y equipos

Cuentas por cobrar de exportaciones
futuras
Regalas
...Cualquier tipo de ingresos futuro
(debidamente garantizado).
82

Productos financieros estructurados Securitizados - Principales Participantes

Originador
Transfiere al Patrimonio
Autnomo los bienes que
respaldan los ttulos.
Recauda los flujos de
Activos
Administra los bienes
Recopila informacin
relevante con respecto a
los flujos futuros.

Inversionistas

Compradores de los
papeles.

Fiduciario

Estructurador

Colocador

Es la titulizadora que emite

los ttulos, como
administrador y
representante del
patrimonio autnomo.
Tiene responsabilidad
fiduciaria de asegurar la
transferencia de pagos.
Es el banco de inversin
que estructura los papeles,
estimando flujos de caja,
tasas a ofrecer, plazos,
garantas requeridas,
mecanismo de pagos, etc.
Es la SAP que coloca los
papeles en el mercado.
83

Productos financieros estructurados Securitizados - Otros Participantes

Originador

Fiduciario

Clasificadora de Riesgo

Mejorador
Estructurador

Inversionistas

Colocador

84

Productos financieros estructurados

Capital Guarantee Notes

Ejemplo:




100% de capital garantizado en Euros.

3 aos
Con futuros sobre soja y petrleo

85

Productos financieros estructurados

Capital Guarantee Notes (cont)

Emisor: aqu est la parte del riesgo
Precio strike opciones



Soja U$S 13,50

WTI U$S 125,96

86

Productos financieros estructurados

Fecha de pago
23/08/08 Vencimiento 23 /05/11
23/5/08 Ud. Paga 100% en EUR y
23/5/11 Ud. Recibe : 100% del capital
+
60% de la
performance de la
canasta futura.
87

Productos financieros estructurados

Ejemplo:
- 20%
100%

0%
100%

10%
106%

20% 30%
112% 118%

88

Productos financieros estructurados

Ventaja:


Recibe el 100% del capital como mnimo.

Desventajas





Hay que esperar al vencimiento

Opacidad
Baja liquidez
Riesgo crediticio.
89

Productos financieros estructurados

Reverse convertible:





Est estructurado sobre un papel comn +

una opcin put.
Plazo habitual: 1 mes 12 meses.
Diferencia con el bono convertible: en ste
la opcin para convertirse en accionista est
en manos del tenedor del bono. En el
reverse convertible ese derecho lo tiene el
emisor.
90

Productos financieros estructurados

Reverse convertible PBR Barrier-option

Ejemplo:


Acciones (ADR) de Petrobras (PBR)

91

Productos financieros estructurados

Reverse convertible PBR Barrier-option

Detalles:








Subyacente: PBR
Plazo: 90 das
Spot PBR: 95,35
Strike: 100% PBR; 95,35
Barrera: 80% : 76,28
Cupn: 8% anual (2,63 trimestral)
Inversin U$S 100.000 (o sea 1.048
acciones)
92

Productos financieros estructurados

1.

Reverse convertible al vencimiento (90

das)
Caben 4 situaciones:
Valor de la accin PBR por encima del
strike que es 95,35, el inversor recibira el
100% del capital y los intereses.
Total: 100 + 2,63 = 102,63.
93

Productos financieros estructurados

2.

Valor de las acciones PBR est entre strike

y barrier, pero en los 90 das no lleg a la
barrier, recibir lo mismo que en el caso 1.

94

Productos financieros estructurados

3.

4.

Valor de las acciones de PBR estn entre

strike y barrier, y en los 90 das se baj o
toc la barrera, el inversor cobrar los
intereses y 1.048 acciones PBR.
Valor de la accin PBR por debajo de la
barrera, igual que en el caso 3.

95

Productos financieros estructurados

Ventajas:



Siempre se reciben los intereses.

El cupn es ms alto que en valores de
renta fija.
En las peores circunstancias, siempre se
reciben acciones.

96

Productos financieros estructurados

Desventajas:





Crdito
Mercado
Liquidez
No tiene capital garantizado.

97

Seguimiento de la Performance

Los indicadores ms utilizados por los

bancos y brokers en los prospectos de los
productos financieros son:





Desviacin estndar
Beta
Alfa
Ratio de Sharpe

(Pero hay varios ms, que se incorporan al Apndice V).

98

Seguimiento de la Performance

Desviacin estndar


Mide la dispersin de una variable

aleatoria (en este caso el rendimiento del
fondo)
Mide el grado de variacin de los
rendimientos en torno a su media

99

Seguimiento de la Performance

Desviacin estndar


Cuanto ms grande es la desviacin

estndar ms grande es la volatilidad
Si la distribucin de los rendimientos
siguen una funcin normal, la media ms
la desviacin estndar y menos la
desviacin estndar marcan el intervalo,
que con un 68% de probabilidad se
desplazan los rendimientos.
100

Seguimiento de la Performance

Beta


Es un ndice de riesgo de mercado.

Muestra la sensitividad del activo o el
portafolio con respecto a los rendimientos
del mercado

Es un ndice de riesgo sistemtico o de

mercado.

101

Seguimiento de la Performance

Beta


El mercado tiene un proxy que es un

ndice.
Mide la sensitividad de los rendimientos
de un activo o de un portafolio con
respecto al mercado.

102

Seguimiento de la Performance

Beta


Un beta = 1 significa que el activo

evoluciona sus rendimientos igual que el
mercado
Un beta mayor que 1, indica que los
rendimientos de un activo sern ms
voltiles que los del mercado.
Un beta menor que 1 significa que es
menos voltil que el mercado.
103

Seguimiento de la Performance

Alfa
A los efectos de ejemplificar la
determinacin del de Jensen, as
como otros criterios de evaluacin de
la performance que continan, se
utilizarn
los
siguientes
datos
hipotticos:

104

Seguimiento de la Performance

El mercado muestra:



tasa libre de riesgo, 4% anual.

rendimiento promedio del mercado:
23.8% anual
desviacin Standard de los rendimientos
del mercado: 13%.

105

Seguimiento de la Performance

El fondo t muestra:




- rendimiento promedio: 21%

- = 1.1.
- Desviacin Estndar del fondo: 14%.

106

Seguimiento de la Performance

El fondo B presenta:




- Rendimiento promedio: 11%

- = 0.7
- Desviacin Estndar del fondo: 9%

107

Seguimiento de la Performance

El de Jensen se expone en ApndiceV,

por tanto aqu se repasar y se aplicar a
un ejemplo.
El indicador muestra cul es la diferencia
entre los rendimientos que se observan en
promedio de un portafolio y los que
surgiran del modelo predictivo, en
equilibrio del CAPM
108

Seguimiento de la Performance

El del Fondo A, ser:

A = 21% - [4% + (23.8% - 4%) 1.1.]
= -4.7%

Del mismo modo el del Fondo B

ser:
= 11% - [ 4 + (23.8 4) 0.7]
= - 6.8%
109

Seguimiento de la Performance

El ejemplo, pone de relieve que

ambos fondos pierden ante el
mercado cuyo rendimiento promedio
era 23.8%. En el primero caso era
21%, en el segundo 11%.

110

Seguimiento de la Performance

Ratio de Sharpe
El SR se define como:
SR = r p r f

111

Seguimiento de la Performance

O sea, el numerador presenta el

premio por el riesgo que tiene un
portafolio, en un perodo dado, que es
rp
el rendimiento promedio del portafolio
menos la tasa libre de riesgo.

112

Seguimiento de la Performance

El denominador muestra a travs de

p la variabilidad total del portafolio.
En suma, el indicador presenta el
premio por el riesgo por unidad de
riesgo total.
Para el Fondo A, SR ser:

113

Seguimiento de la Performance

SRA = (20.5% - 4%) =

14%
= 1.18

114

Seguimiento de la Performance

Por su parte, el SR del Fondo B viene

como:
SRB = (11% - 4%)=
9%
= 0.78

115

Seguimiento de la Performance

El SR del mercado ser:

SRM = (23.8% - 4%) =
13%
= 1.22

116

Seguimiento de la Performance

Se puede observar que tanto el

Fondo A, como el Fondo B pierden
frente al mercado, que recompensa
ms por unidad de riesgo.

117

Apndice I (*)

Rendimiento al vencimiento (yield to maturity)

Es la tasa de inters que iguala el valor presente de los flujos de caja

remanentes hasta el vencimiento del bono con el precio (ms
intereses acumulados, si los hay).
Puede ser:




Aritmtico
Geomtrico
Tasa interna de rendimiento

Si fuera esta ltima sera:

P=

(1 + y )1 (1 + y )2 (1 + y )3

(1 + y )n (1 + y )n

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

118

Apndice I

y = yield to maturity
Si son las otras dos se utilizan las frmulas ya vistas.
Se compra un bono a $ 100 (que sube su precio a $ 120 al fin del primer ao y lo
mantiene hasta el fin del segundo ao. Paga intereses por $ 30 al fin del perodo 1 y 20
al fin del perodo 2.
Promedio Aritmtico
Ao 1
30+20 = 50%
100

Ao 2
20+0 = 16.7%
120

A = 50 + 16,7 = 33,3
2
119

Apndice I

Geomtrico
G = [1,5 (1,167)] 1/2 - 1= 32,29
Tasa interna de retorno
100 = 30 + 140
(1+r) (1+r)2
r = 34,27%

120

Apndice II(*)

Es importante profundizar en los aspectos vinculados a la tasa de reinversin de los

flujos de fondos del bono.

Ejemplo 1:
Calcular el rendimiento total de un Bono a 8 aos, con un 9% de inters, el bono fue
vendido a la Par y mantenido hasta el vencimiento: Tasa de reinversin = 6%
El rendimiento ser, utilizando los conceptos de reinversin analizados ya en este libro
es de 8,23%

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

121

Apndice II

Ejemplo 1 (cont.)
Valor par

1.000

Aos

Inters anual

9,00%

Tasa reinversin

6,00%

Inters semestral

4,50%

Tasa reinversin sem.

3,00%

Interes + int s/int

907,06

Valor par

1.000

Total

1.907,06

Rendimiento Total

8,23%

122

Apndice II
Ejemplo 2:
Calcular el retorno total de un Bono a 7 aos, con un 8% de inters.
El bono fue vendido a la Par y mantenido hasta el vencimiento: Tasa de reinversin = 9
Con lo que se llega al siguiente rendimiento de 8% anual
Valor par

1.000

Aos

Inters anual

8,00%

Tasa reinversin

8,00%

Inters semestral

4,00%

Tasa reinversin sem.

4,00%

Interes + int s/int

731,68

Valor par

1.000

Total

1.731,68

Rendimiento Total

8,00%
123

Apndice III(*)

La medida de riesgos de los bonos ms extendida es la duration, que es el vencimiento

promedio ponderado de un bono computado por los flujos de fondos del mismo, donde el
vencimiento de cada pago del flujo es ponderado por la fraccin total del bono en
trminos de valor presente de cada uno de los pagos.

La duration de Macaulay (1938), viene definida como:

(C + Pn ) / (1 + Y )
C / (1 + Y )
C / (1 + Y )
D1 = 1x 1
+ 2x 2
+ nx n
V
V
V
1

Y = rendimiento requerido del bono

C = cupn del bono
Pn = principal

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

124

Apndice III
La duration de Fischer y Weil

D2 = 1x

C1 / (1 + r1 )
C [(1 + r1 )(1 + r2 )]
(C + Pn ) /[(1 + r1 )(1 + r2 )............(1 + rn )]
+ 2x 2
+ + nx n
V
2
V

Cada ri puede ser diferente

El clculo de la Duration para un Bono con valor Par de 100 a 5 aos, con un inters
anual del 6,0% y una tasa de rendimiento 9,0% es:

125

Apndice III
Ao

Pagos

Valor Presente

Ponderacin
(VP/100).
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
0,02
0,02

t* Pond

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00

2,87
2,75
2,63
2,52
2,41
2,30
2,20
2,11
2,02

103,00

66,32

0,75

7,53

88,13

1,00

8,69
4,3452

0,03
0,06
0,09
0,11
0,14
0,16
0,18
0,19
0,21

La duration es de 4,3452 aos

126

Apndice IV(*)
Duration y Convexidad

Duration es solo una aproximacin al % de cambio de precio de un bono.

La duration debe ser suplementada con una medida adicional que capte la convexidad
de la curva que vincula precios/rendimientos requeridos.

Propiedades de la Volatilidad de los Bonos

Para cambios muy pequeos en el rendimiento requerido, el cambio en el valor de un
bono es muy similar.


Para cambios grandes en el rendimiento requerido el porcentaje de cambio en el precio
es mucho ms importante.
El ajuste por convexidad viene dado por:
Ajuste por convexidad =
0.5 (convexidad) (cambio en rendimiento)2

1(2 )c
Convexidad =

2(3)c

(1 + y )1 (1 + y )2

+ +

n(n + 1)c

(1 + y )n

n(n + 1)M

(1 + y )n

(1 + y )2 P
127

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

Apndice IV
Los cambios estimados en los precios (CP) debido a duration ajustada por convexidad ser:
CP = D + Ajuste por convexidad
El clculo del ajuste por convexidad para el mismo bono es el siguiente:

128

Apndice IV
Ao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Pagos
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
103,00

Convexidad
Convexidad (Aos)

Valor Presente
2,87
2,75
2,63
2,52
2,41
2,30
2,20
2,11
2,02
66,32
88,13
83,3924
20,8481

t (t+1)*VP
5,74
16,48
31,55
50,31
72,22
96,75
123,45
151,89
181,68
7.296
8.026

129

Apndice IV

Ajuste por convexidad = 0.5* (Convexidad) * (cambio en la tasa en puntos bsicos).

El ajuste por convexidad para cambio de tasa de -150 puntos bsicos es:
Ajuste por convexidad = 0.23%

El ajuste total en el precio es la suma de la Duration ms el ajuste por convexidad, o sea:

6,24 + 0,23 = 6,47%

Lo que grficamente se puede representar como:

130

Apndice IV
Precio

Error de estimacin basada

slo en duration

Trayectoria del precio

Trayectoria del precio en base

a duration estimada

Error de estimacin basado slo en duration

Y*
131

Apndice IV

La distancia entre el eje de los rendimientos y la recta representa aproximadamente el

precio del bono utilizando duration.

La curva convexa aporta una aproximacin ms afinada del cambio de precios ante
distintas tasas de rendimiento requerido. La diferencia es el error que se produce en la
estimacin en base a la duration.

132

Apndice V(*)

Downside Deviation
Similar a la loss standard deviation solo que en la downside deviation se consideran slo
los rendimientos que caen por debajo del Minnimum Acceptable Return (MAR) ms que
de la media.
Si el MAR se supone 10%, la downside deviation mide la variacin por debajo del 10%.

Loss Deviation
Toma slo prdidas, calculando un rendimiento de los perodos de prdidas y calculando
su media y su desviacin standard.
Mide entonces la variacin entre cada rendimiento en prdida con la prdida promedio..

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

133

Apndice V

Ratio de Treynor (TR) o medida de recompensa por la volatilidad de Treynor.

En el TR, el riesgo que se utiliza en lugar del riesgo total es el riesgo no diversificable o
sistemtico.
Viene, por tanto, definido como:
TR =

rp rf

El numerador es al igual que en el SR, la diferencia entre el rendimiento promedio de un

portafolio y la tasa libre de riesgo del mercado.
El denominador muestra el riesgo sistemtico del portafolio (p)

134

Apndice V
De esta forma el TR muestra el premio por el riesgo por unidad de riesgo sistemtico.
Para el Fondo A, TR es
TRA = (20.5% - 4%)
1.1
= 15%
El fondo B, muestra el siguiente TR:
TRB = (11% - 4%)
0.7
= 10%
Para calcular el TR para el mercado, como para ste el es 1, se tiene
TRM = 23.8% - 4% = 19.8%
Por consiguiente, tanto el Fondo A, como el B, pierden ante el mercado.

135

Apndice V

M2 de Modigliani y Modigliani
Este indicador fue desarrollado por Franco Modigliani y Leah Modigliani (su nieta) en
1997, extendiendo un trabajo previo de John Graham y Campbell Harvey de 1994.
El indicador viene a tratar de subsanar una de las crticas que presente el SR. El ltimo
no es de interpretacin directa frente a un benchmark del mercado.
El M2 determina cul ser el rendimiento promedio se l hubiera tenido la misma
desviacin Standard que el portafolio del mercado.
Utiliza el indicador de riesgo global, que al ajustar la medida del riesgo, va a facilitar la
interpretacin de su performance.
M2 viene definido como:
M2 =
rp2 rM

136

Apndice V
donde:

[(

) ]

rp2 = r f + r p r f / p M
Al introducir la desviacin estndar del mercado, para determinar el rendimiento del
portafolio, este resultado se puede comparar con el rendimiento del mercado.
En el caso del fondo A, para ejemplificar:

rp2 4% + [(21% - 4%) / 14% x 13% =

= 19,78%
M2 ser entonces:
M2 = 19.78% - 23.8% = - 4.02%
De donde el Fondo A pierde con el mercado.

137

Apndice V

Information o appraisal Ratio

Compara el alpha del fondo (es rendimiento del fondo suponiendo que el
rendimiento del mercado es cero) con el riesgo no sistemtico o diversificable
del portafolio.
Information o appraisal ratio =

Alpha
Riesgo no sistemtico o diversificable

Cuanto ms alto es el ratio mejor ser la performance del manager

donde:

138

Apndice V

Sortino Ratio
Fue desarrollado por Frank A. Sortino y, sobre la base del ratio de Sharpe distinguiendo
entre buena y mala volatilidad.
Ello permite no aumentar el ratio por la parte positiva de la trayectoria de la distribucin
de los rendimientos.
Se expresa como:
Sortino Ratio =
Rendimiento esperado del portafolio tasa libre de riesgo
Downside Deviation
El Sortino Ratio permite dar informacin sobre el riesgo en una forma que puede ser
mejor que viendo el exceso de rendimientos con respecto a la volatilidad total, al
concentrarse en los rendimientos menores al esperado.
Un ratio de Sortino mayor indica un menor riesgo de que prdidas importantes ocurran.

139

Apndice V

Evaluando la utilizacin de las medidas

Es generalmente aceptado que las distintas medidas son utilizadas dependiendo de qu
papel juega el portafolio.
De esta forma el de Jensen al igual que TR parecen ser de particular utilidad cuando el
portafolio bajo estudio representa un subportafolio entre varios. El conocido como
information ratio, arroja informacin til cuando le portafolio bajo estudio es la porcin
administrada activamente con el portafolio administrado pasivamente.
El SR y M2 son de especial utilidad cuando el anlisis apunta al fondo en su totalidad.

140

Apndice VI(*)

LOS APORTES DE BLACK, MERTON Y SCHOLES

Robert C. Merton y Myron S. Scholes, profesores de finanzas de Harvard
y Standford, respectivamente fueron los acadmicos a los que la Real
Academia de Ciencias de Suecia, les otorg el Premio Nobel de Economa,
1997, por haber desarrollado un nuevo mtodo para determinar el valor de
los derivados Black haba fallecido un ao antes.
El mtodo, que consisti en un modelo para determinar el valor de una
opcin, tuvo rpida aceptacin acadmica y amplia utilizacin prctica, y
sirvi para potenciar y hacer ms eficiente la gestin del riesgo en los
mercados financieros.

(*) Fuente: Ricardo Pascale, Decisiones Financieras, 5a. Ed. 2008, Pearson Education

141

Apndice VI

El Mtodo

En 1973, Fischer Black y Myron Scholes publican una frmula de

valuacin de opciones, que hoy se conoce por los nombres de ambos.
Concomitantemente, Merton publicaba en 1973, su teora sobre el precio
de las opciones y generalizaba su utilizacin.
La frmula de Black y Scholes fue derivada para opciones CALL de tipo
europeo sobre activos que no pagan dividendos, pero la paridad PUT-CALL
nos permite inmediatamente extenderla para opciones PUT europeas sobre
activos que no pagan dividendos.

142

Apndice VI
A partir de datos observables, como el precio de ejercicio del activo subyacente, la
tasa de inters libre de riesgo, la volatilidad del activo y el plazo hasta el vencimiento,
derivaron el precio de una opcin. El mtodo consisti en crear un portafolio
incluyendo una opcin CALL europea y cierta cantidad de unidades del activo, de
manera que el resultado de dicho portafolio en el prximo instante, fuera independiente
del movimiento de precios del activo de la opcin. El portafolio se ajusta
continuamente de manera de mantenerlo todo el tiempo libre de riesgo. El rendimiento
de un tal portafolio debe ser por tanto igual a la tasa libre de riesgo, de lo contrario
habra posibilidades de arbitraje.

143

Apndice VI
La influencia de Merton sobre Black yScholes, mientras trabajaban en su frmula fue
decisiva. Como lo expone Black (1989), diciendo que mientras trabajbamos tuvimos
largas discusiones con Merton, quien hizo varias sugerencias que mejoraron el
trabajo. En particular, Merton seal que si trabajbamos con transacciones
continuas de opciones y acciones, podramos mantener un portafolio libre de riesgo.
En la versin final de nuestro trabajo desarrollamos la frmula por ese camino..

144

Apndice VI

Significacin cientfica
Los desarrollos de Black-Merton-Scholes, solucionaron un problema de larga data en
el mundo acadmico.
El mtodo desarrollado para valuar opciones de acciones se extendi a la valuacin de
opciones en monedas, tasas de inters y como opciones sobre futuros, entre otros.
El modelo tuvo gran significacin cientfica, ya que se extendi inmediatamente a otras
reas de la vida econmica, ms all de la fijacin del precio de derivativos. Tal es el
caso de proyectos de inversin donde se espera un cierto flujo durante un nmero de
aos, pero que a partir de un determinado momento aparece una opcionalidad (ya sea
de expandir el negocio, de posponer una inversin, directamente de abandonar
reconvertir). Estos casos no tenan una solucin satisfactoria hasta el momento.
Lo mismo puede decirse de la valuacin de empresas, en particular en lo relativo a los
pasivos, as como fue muy amplio su impacto en la valuacin de contratos de garantas
de seguros.

145

Apndice VI

FORMULA PARA LA VALUACION DE UNA OPCION

El modelo de B&S
Supuestos
Los precios de los activos siguen un modelo de Movimiento Browniano Geomtrico,
lo que a nuestros efectos significa que los cambios en el precio del activo en cualquier
instante, son una funcin del nivel de precios del activo, y de su volatilidad. La funcin
que vincula dichos cambios tiene la forma:
dS = Sdt + SdZ
donde dS es el cambio instantneo en el precio del activo es la tasa (constante)
de crecimiento de dicho precio, es su volatilidad (constante), dt es un instante
infinitesimal y dZ es la nica fuente de riesgo en el modelo, es decir, todo lo que no
es predecible viene de all. dZ es lo que en matemticas se denomina un Movimiento
Browniano Estndar, es decir, es una variable que se distribuye Normal, con media y
varianza dt dZ N (0; dt )

146

Apndice VI
2. Existe la posibilidad de operar con ventas cortas, con empleo total de su producido.
3. No hay impuestos ni costos de transaccin.
4. Todos los activos son perfectamente divisibles
5. No hay pago de dividendos durante la vida del derivativo.
6. No hay oportunidades de arbitraje sin riesgo.
7. El comercio de los activos es continuo.
La tasa de inters libre de riesgo r, es constante e igual para todo t.

Derivacin de la ecuacin diferencial de BS

El anlisis comienza construyendo un portafolio libre de riesgo, que incluye una
posicin corta en una unidad de la opcin ( en realidad en cualquier derivativo cuya
incertidumbre slo provenga del precio del activo), y una posicin larga en cierto
nmero de unidades del activo subyacente. Si no hay oportunidades de arbitraje, el
retorno de ese portafolio ser r.
La razn por la cual se puede construir un tal portafolio libre de riesgo es que el precio
del activo y el de la opcin son afectados por la misma y nica fuente de incertidumbre
en el modelo: los movimientos del precio del activo que vienen gobernados por dZ.

147

Apndice VI

Por tanto, combinando adecuadamente el activo y el derivativo, parece razonable que

eso se pueda lograr.
La idea bsica para construir un portafolio libre de riesgo puede verse en este ejemplo:
Suponga que supiramos que, en determinado momento, la relacin entre un pequeo
cambio en el precio del activo S, y del derivativo V, fuera V = hS
En ese caso, un portafolio libre de riesgo se lograra manteniendo una posicin corta
en una opcin y una posicin larga en h unidades del activo. El problema es que este
portafolio es libre de riesgo slo por un instante. Para permanecer as, se debe rebalancear continuamente, de all la importancia del supuesto de inexistencia de costos
de transaccin.
Operando sobre esta base, y aplicando las reglas del clculo estocstico (bsicamente
aplicacin del lema de ITO, cuyo desarrollo trasciende los objetivos de este captulo),
B&S llegan a su ecuacin diferencial fundamental:
V
V 2S 2 2 V
+ rS
+
rV = 0
t
S
2 S2

148

Apndice VI

Esta ecuacin tiene, a priori, infinitas soluciones. Para determinar la que corresponde
al precio de una CALL europea, es preciso restringir el universo de soluciones a
aquellas que respetan ciertas condiciones que caracterizan a la opcin. En el caso de
una CALL, la solucin debe verificar (en T), que: VT = CT = Max(S T X ; 0)
En el caso de una PUT europea, la condicin que debe verificar la ecuacin en T es:
VT = PT = Max( X ST ; 0)

Es decir, la misma ecuacin diferencial es vlida para la PUT y para la CALL. Lo que
determinar una solucin para un caso y otra para el otro, ser la solucin particular
asociada a cada uno.
Una caracterstica esencial del modelo es que su solucin no depende de la actitud de
los inversores frente al riesgo. Al igual que cuando al calcular el precio de un Forward
sealbamos que el mismo no dependa de la tasa esperada de crecimiento del precio
del activo, aqu vemos que la ecuacin fundamental no depende de , la tasa
requerida de crecimiento del precio del activo. Es precisamente all, en , donde se
reflejara la actitud de los inversores frente al riesgo.
Estamos ahora en condiciones de presentar la frmula para calcular el precio de una
opcin CALL europea en el modelo de Black y Scholes:
149

Apndice VI
C B & S = S t N (d1 ) Xe r (T t ) N (d 2 )

Donde N (d ) representa el valor de la distribucin normal estndar acumulada hasta el

punto d , y:
2
S

(T t )
ln + r +
2
X
d1 =
(T t )
d 2 = d1

(T t )

2 varianza anual de la tasa de retorno del activo:

= Var [d ln (St )]

ln( x ) =logaritmo natural de x.

r = tasa libre de riesgo de capitalizacin instantnea.

150

Apndice VI

Extensiones posteriores del modelo han permitido su aplicacin a opciones sobre

activos que pagan dividendos, a opciones sobre activos que dependen de la tasa de
inters, etc.
El modelo de Black y Scholes represent un aporte fundamental para la valuacin de
productos derivados. Asimismo, ha sido fuente de nuevas investigaciones y avances,
en particular buscando levantar algunos de los supuestos que pueden aparecer como
restrictivos (tasas de inters determinsticas, volatilidad constante, etc.).
As por ejemplo Leland (1985) y Gilster y Lee (1986) sealan que cuando existen
costos de transaccin, los ajustes continuos en el modelo de Black y Scholes no son
posibles, y por tanto no es posible mantener continuamente un portafolio libre de
riesgo. Puede agregarse a estas restricciones los problemas derivados de trabajar en
condiciones de tiempo discreto en vez de continuo.
La incorporacin de condiciones de tiempo discreto (por oposicin a continuo),
reconoce de modo ms preciso las condiciones reales de las transacciones.
El modelo original de Black y Scholes ha sufrido tambin ampliaciones en cuanto al
proceso estocstico que controla el movimiento del precio de los activos. Los avances
en computacin permiten ahora valuar en cuestin de dcimas de segundo derivativos
que no tienen una frmula explcita para derivar su precio, cosa que ocurre si se
suavizan algunos de los supuestos de B&S.
151

Apndice VI

De esta forma algunos modelos como el de Cox y Ross (1976) y el de Rubinstein

(1983) agregan a la distribucin original el comportamiento discreto de algunas
variables.
Otros modelos como el de Jarrow y Rudd (1982) introducen factores de ajuste a la
distribucin conocida de Black y Scholes, en la varianza, la asimetra y la curtosis.
Significacin prctica
El modelo de valuar una opcin aparece un mes despus de que se comienzan a
comercializar las opciones de acciones en la Chicago Board Options Exchange (abril
de 1973).
Un tiempo despus muchos agentes ya la haban incorporado a los programas de sus
computadoras. Hoy da el modelo de F-M-S, es usado comnmente en las
operaciones de opciones, contribuyendo as a otorgar una mayor eficiencia al mercado
de administracin del riesgo. La aplicacin prctica sigue expandindose cada da.
Uno de esos campos es la constitucin de portafolios de los fondos de pensiones y de
inversin donde se usan las opciones put para disminuir el riesgo de importantes
cadas en los precios de las acciones.

152