Captulo 6

El anlisis financiero
(metodologa para evaluar
una empresa)

Rosa Mara Ortega Ochoa
Eduardo Villegas Hernndez
Universidad Autnoma Metropolitana
Universidad Nacional Autnoma de Mxico



Objetivo del captulo:

Que al finalizar la lectura del captulo el lector pueda entender lo que el
anlisis de estados financieros representa para la valuacin de las
organizaciones, enfatizando los aspectos de liquidez, endeudamiento,
eficiencia operativa, rentabilidad, crecimiento y especficamente a las
medidas de valuacin de empresas o sustentabilidad financiera. En el
captulo se da especial nfasis al modelo Investrat como una
herramienta de medicin de sustentabilidad financiera.








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291 CAPTULO 6
Los conceptos empresa y organizacin
1


Para la Real Academia Espaola una organizacin es una asociacin de personas
regulada por un conjunto de normas en funcin de determinados fines.
2
La misma
Academia define a la empresa como una unidad de organizacin dedicada a
actividades industriales, mercantiles o de prestacin de servicios con fines lucrativos;
en estas dos ltimas palabras encontramos la gran diferencia entre una organizacin,
como lo es una sociedad cooperativa de ahorro y prstamo, y una empresa, como lo
puede ser Walmart, Cementos Mexicanos o Bimbo. Estas ltimas persiguen fines de
lucro, no as la sociedad cooperativa que es una forma de organizacin igualitaria cuyo
objetivo financiero debe ser el de sustentabilidad.

Los dos tipos de instituciones conviven y sobreviven en el mundo global y competitivo y
requieren una valuacin financiera y la utilizacin de las herramientas financieras ya
que utilizan activos reales, los activos productivos que generan la riqueza, los bienes y
los servicios, siendo este tipo de activos la maquinaria, el equipo de transporte, la tierra,
etc. Existen tambin los activos financieros, activos de papel o valores, que no
contribuyen directamente a aumentar la capacidad productiva de la economa, pero que
representan la propiedad o los adeudos sobre los activos reales. La propiedad de las
empresas, especficamente aqullas constituidas como sociedades annimas, son
conocidas como acciones que deben ser valuadas. La propiedad de las sociedades
cooperativas est representada por aportaciones, que tambin deben ser consideradas
activos financieros y tambin deben ser valuadas.


1
Villegas Hernndez, Eduardo (2007), Las sociedades cooperativas de ahorro y prstamo como
intermediarios financieros de la banca popular en Mxico. Estudio de tres casos, tesis de grado, Facultad
de Contadura y Administracin, Universidad Nacional Autnoma de Mxico.
2
[Link] 3 de junio de 2007.



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292 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
La valuacin debe tomar en cuenta los aspectos de liquidez, endeudamiento, eficiencia
operativa, rendimiento, crecimiento y generacin de riqueza o sustentabilidad
financiera.

Evolucin del conocimiento financiero

Para varios autores y algunos acadmicos del campo de las finanzas, el conocimiento
financiero se da junto con la evolucin del sistema bancario, por ende nos
remontaremos al siglo VII antes de Cristo, donde se dieron la primera letra de cambio,
el primer certificado bancario y las primeras rdenes de pago. Sin embargo, se supone
que en la poca neoltica un granjero tom prestada semilla adicional para expandir su
tierra cultivable. Desde entonces se buscaba el objetivo de la funcin financiera:
maximizar la riqueza de los propietarios, ahora de los accionistas o de los socios.

Durante el siglo XIX, con la Revolucin Industrial, se requirieron fuertes inversiones de
capital y se utilizaron las acciones preferentes. Pero en realidad el foco de inters para
nosotros es conocer cundo cobr importancia el estudio de las finanzas corporativas y
Van Horne nos aclara esto.

Para Van Horne,
3
fue en el siglo XX cuando las finanzas se separan del estudio de la
economa y emergieron como un campo de conocimiento autnomo. El mismo Van
Horne seala que hacia 1900 se dieron muchas consolidaciones, sobresaliendo la de la
U.S. Steel Corporation, para lo cual hubo muchas colocaciones de ttulos de renta fija y
de renta variable, con el inconveniente de que la contabilidad no se haba desarrollado
al nivel al que la conocemos actualmente. Tambin seala que con la innovacin
tecnolgica y las nuevas industrias, en la dcada de los aos veinte, las empresas
requirieron de recursos financieros, centrndose el nfasis en la liquidez y el

3
Van Horne, James C. (1977), Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Fourth Edition, New
Jersey, U.S.A., pp. 3-7



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293 CAPTULO 6
financiamiento. En este sentido sobresali el inters por el capital accionario,
tornndose mayor hacia el final de esa dcada, con lo que el papel del banquero
inversionista predomin. La depresin de los aos treinta orill a las finanzas a darle
mayor atencin a los aspectos defensivos para que las empresas sobrevivieran ya que
muchas colapsaron debido a los abusos y a los fraudes. Esto origin que se
incrementara la regulacin y entonces se requiri una mejor y mayor informacin
contable, con lo que la atencin se centr en el anlisis financiero. Hacia mediados de
la dcada de los cincuenta la atencin principal fue hacia la evaluacin de proyectos de
inversin y Modigliani y Miller desarrollaron su modelo de dividendos descontado. En el
ao de 1960 el evento ms importante fue el desarrollo de la teora de cartera (Portfolio
Theory), expuesta por primera vez en 1952 por Markowitz y refinada por Sharpe,
Lintner, Mossin, Fama entre otros. En los aos setenta se dio el mayor refinamiento del
modelo de valuacin de activos, que por sus siglas en ingls se conoce como CAPM,
de Sharpe, y en 1973 Black y Scholes regresan el nfasis al rea econmica con su
modelo para valuar opciones. En los aos ochenta y noventa continu la importancia
del enfoque econmico y Rappaport
4
al hablar sobre la creacin de valor para el
accionista dio un enfoque diferente al que se tena al partir de los estados financieros.
Este enfoque se fortaleci en 1991 con Bennett Stewart III
5
al publicar The Quest for
Value, que se refiere a la bsqueda del valor, para lo cual desarrollaron su modelo
EVA (Economic Value Added), traducindolo literalmente, Valor Econmico Agregado,
donde quebrantan gran parte de la informacin contable, minimizan la actividad del
contador y dan un enfoque diferente sobre la valuacin de las empresas.

Un sealamiento fundamental de Van Horne es aqul que dice que el objetivo de la
empresa es maximizar la riqueza para sus accionistas. La riqueza est representada

4
Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance,
New York, N.Y. The Free Press, pp. 33,40 y 41.
5
Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991



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294 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
por el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa, que refleja las
decisiones tomadas sobre inversin, financiamiento y dividendos.
6

Este objetivo es vlido en las empresas de Estados Unidos de Amrica y en algunas
otras economas desarrolladas con un mercado de activos financieros eficiente, pero no
en los pases que carecen de este tipo de mercados o que son poco representativos de
acuerdo a las caractersticas de las empresas del pas.

Los mercados financieros permiten el comercio adecuado de estos ttulos a travs de lo
que se conoce como mercado de valores, mercado desconocido para la mayora de la
poblacin en Mxico y desconocido tambin para la mayor parte de sus empresas. Lo
ms grave del asunto es que la metodologa que utilizamos para valorar a las empresas
mexicanas est desarrollada para valorar (en sentido administrativo, financiero,
productivo, etc.) a empresas con condiciones totalmente diferentes, a empresas que
cotizan en bolsas como las de Estados Unidos de Amrica.

Objetivos del anlisis financiero

El anlisis e interpretacin de estados financieros consiste en la utilizacin de clculos
matemticos a partir de las cifras de los estados financieros, medidas y relaciones
significativas para la valuacin de las organizaciones.

Estos clculos se utilizan para diagnosticar problemas gerenciales y operativos, para
medir rentabilidad, como herramientas en el clculo de riesgo para el crdito, para
seleccionar inversiones o como instrumentos de pronstico. Para realizar estos clculos
se parte de diferentes enfoques.



6
Van Horne, James C., Financial Management and Police, Prentice-Hall, Fourth Edition, New Jersey,
U.S.A.,1977, p. 3



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295 CAPTULO 6
Enfoque del otorgante de crdito
7


Los propietarios de las organizaciones deben entender el crdito como un
financiamiento complementario que debe ser pagado, ya sea en el corto plazo
(mercado de dinero) para financiar capital de trabajo temporal, o en el largo plazo
(mercado de capital) para financiar proyectos de inversin.

El crdito puede ser con o sin garanta especfica, pero de cualquier forma debe
basarse en la capacidad de pago de la empresa, ya que de otra manera el otorgante del
mismo se ver en problemas. El enfoque debe darse a la capacidad de pago.

En el crdito a corto plazo el nfasis debe estar en el ciclo de caja. En los prstamos a
largo plazo se elaboran presupuestos de caja o flujos de fondos para medir el potencial
de generacin de efectivo con el fin de pagar el crdito.
A los acreedores les interesa conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo
en su operacin as como la estructura de capital de la empresa y la forma en que se
financia a largo plazo, ya sea a travs de capital contable o de deuda, ya que para un
acreedor es mucho ms riesgosa una empresa cuya estructura de capital le dice que el
75% de los recursos a largo plazo fueron obtenidos por prstamos, que aquella
empresa que no tiene deudas a largo plazo y el financiamiento fue aportado
ntegramente por sus propietarios. Este enfoque debe basarse en el estado de cambios
en la posicin financiera y tal vez en el anlisis discriminante de Altman.
8

Adems los acreedores deben buscar las respuestas de las siguientes preguntas:



7
Villegas op. cit.
8
Altman, Edward (1983) Corporate Financial Distress: A complete Guide to Predicting, Avoiding and
Dealing with Bankrupcy, New York, John Wiley & Sons, citado por Ross, Westerfield & Jaffe (1997) en
Finanzas Corporativas, McGraw-Hill Irwin, 3 edicin en Espaol, p. 941.



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296 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Cul es la reputacin del solicitante del crdito?
Cul ser el destino del crdito?
Con qu pagar el crdito?
A cules fuentes de financiamiento ha acudido para financiarse?
Tiene el capital de aportacin suficiente (capital contable)?
Son adecuadas las condiciones en las que se otorga el crdito?

Enfoque de la administracin
9


Los administradores de las organizaciones consideran la liquidez, la rentabilidad, el
nivel de endeudamiento, la eficiencia administrativa y el crecimiento. Pocas veces
consideran la generacin de riqueza o la sustentabilidad financiera como algo
importante. La administracin de la empresa grande tiene como ventaja el acceso a la
contabilidad administrativa y entonces su anlisis puede ser de mejor calidad para
lograr mejores resultados. Dado que en Mxico la mayor parte de las empresas son
familiares, la administracin y los accionistas mayoritarios son los mismos y entonces a
pesar de desconocer el valor de sus empresas logran que funcionen bien ya que la
contabilidad administrativa les permite:

Hacer monitoreo peridico para anticipar cualquier problema
Aplicar un enfoque sistmico
Administrar por excepcin, buscando las causas de las desviaciones sin perder
el tiempo analizando todos los detalles
Utilizar guas enunciativas para ayudarse a reaccionar a tiempo evitando malas
decisiones



9
Villegas [Link].



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297 CAPTULO 6
Enfoque de los propietarios o accionistas

El mayor colchn de seguridad que tiene una empresa para acreedores y accionistas
preferentes es su capital de aportacin (capital contable comn) y el inters de los
accionistas comunes que invierten su patrimonio en el capital de las organizaciones, es
el enfoque ms amplio pues tiene que ver con aspectos administrativos, de rentabilidad,
de estructura de capital e idealmente de generacin de riqueza o sustentabilidad
financiera.

La capacidad de generacin de utilidades es, tal vez errneamente, la base ms
popular en la valuacin de acciones ya que de stas dependen los dividendos y de los
dividendos depende la valuacin fundamental de las acciones. En los conceptos de
John B. Williams
10
sentaron las bases para la valuacin de acciones y sta se basa en
la conceptualizacin de que los dividendos esperados descontados a una tasa de
inters adecuada indicarn el valor presente de la accin. Para Gordon y Shapiro:


V= (d x Ut) / (t - c)

V = Valuacin de la accin
d = Tasa de dividendos
Ut = Utilidades en el tiempo
t = Tasa de descuento
c = Tasa de crecimiento

V = Tasa de pago de dividendos/ (tasa de descuento-tasa de crecim.)

10
Williams, John B. (1938), The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass. Harvard
University Press.



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298 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA

El problema principal de este modelo radica en la estimacin de los dividendos futuros y
en los clculos de las utilidades futuras ya que stas constituyen el factor determinante
de la valuacin. La mayor parte de los modelos de valuacin de acciones incorporan las
estimaciones de crecimiento de utilidades y las razones de pago de dividendos como
fundamento.

El enfoque de los analistas burstiles

El trabajo del analista burstil consiste en analizar los precios de las acciones para
encontrar acciones baratas (subvaloradas) para comprar o acciones caras
(sobrevaloradas) para vender. Su trabajo se centra en encontrar el valor intrnseco de
las acciones. En busca de lo anteriormente sealado simplifican su anlisis enfocando
el anlisis en la razn precio/utilidad.
P/U = Precio en el mercado / Utilidad por accin

De esta relacin se obtiene en cuntos aos, manteniendo todas las dems variables
constantes, se recupera el precio de la accin basndose en el razonamiento de que lo
que el inversionista busca es la utilidad y relacionando sta con el precio de la accin.
Esto constituye una forma sencilla de correlacionar el resultado de este coeficiente con
el inverso de la tasa de inters sin riesgo (en Mxico el rendimiento de los Certificados
de la Tesorera de la Federacin).

El enfoque P/U para valuar empresas es relativamente sencillo y despejando la variable
precio indica que ste se puede obtener al multiplicar la utilidad por accin por el
mltiplo o razn P/U promedio que funciona en el mercado, situacin no comprobada
en la experiencia de los autores. La utilidad por accin depende de la industria en que
se ubique la empresa y del desempeo de la misma, pero el mltiplo es ms difcil de



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299 CAPTULO 6
calcular y vara de industria a industria y de empresa a empresa debido a las
expectativas de crecimiento que tenga la empresa. Esta expectativa sale del control de
los analistas burstiles, sin embargo, cada uno de ellos cree tener la mejor respuesta a
esta incgnita.

La primera duda se refiere a qu utilidad considerar y esto ocurre en nuestro idioma por
una mala traduccin del ingls ya que en ese idioma se le conoce como price/earnings
y earnings lo traducen errneamente como beneficio, no como utilidad generada en un
lapso de 12 meses; sta sera la mejor traduccin para earnings.

En algunos casos, se utiliza la utilidad antes de inters, impuestos, depreciacin y
amortizacin (UAIIDA) o utilidad operativa o en operacin ms gastos por depreciacin
y amortizacin. Algunos analistas consideran que este enfoque mejora el clculo al
considerar la operacin normal del negocio, no una utilidad inflada por conceptos no
recurrentes o que no corresponden al giro del negocio.

Para la mayor parte de las empresas este criterio representa una dificultad, al igual que
todos los criterios burstiles se dise para valuar empresas que cotizan en alguna
bolsa de valores. Varios autores coinciden en sealar que este mltiplo se puede usar
para valuar empresas que no cotizan en bolsa,
11
al existir valores intrnsecos similares
en empresas con caractersticas operativas y riesgos similares.

Adems existe una similitud extraordinaria entre los modelos de valor presente
empleados para valuar acciones y los utilizados para valuar obligaciones. Para el caso
de las obligaciones el precio se calcula descontando cada cupn y la amortizacin a

11
Saavedra Garca, Mara Luisa (2002), La Valuacin de Empresas Enfoques Tericos y Aplicacin de
los Modelos Black y Scholes, Valor Econmico Agregado y Flujo de Efectivo Disponible en Mxico: 1991-
2000, Tesis doctoral, Universidad Nacional Autnoma de Mxico, Facultad de Contadura y
Administracin, Mxico, p. 15.



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300 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
una tasa requerida, en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo esperado.
El precio residual de la accin en el largo plazo se vuelve tan poco importante en el
largo plazo como sealar que su valor presente descontado en 99 aos no afecta su
valuacin.

Las diferencias existentes entre la valuacin de acciones y de obligaciones se resumen
en la certidumbre que se tiene en las obligaciones de recibir el inters que respalda
cada cupn, no as en las acciones en las cuales la incertidumbre respecto a las
utilidades prevalece. Dado que los dividendos dependen de las utilidades y la
proyeccin de stas representa una complicacin importante, esto constituye una seria
diferencia. Si a esto le adicionamos que ninguna frmula ha mostrado ser la ms
eficiente para definir la tasa de descuento, la complicacin para valorar acciones se
complica muchsimo y los pronsticos dependern de la calidad del analista que
deber conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas:

Cules han sido los resultados operativos obtenidos por la empresa?
Qu tanto han crecido las utilidades?
Cul es la situacin financiera que presenta la empresa?
Cul es la estructura de capital?
Cmo compara la empresa respecto a otras del mismo ramo?

Un enfoque diferente es el del valor contable o el mltiplo precio a valor en libros. An y
cuando el enfoque ms popular en las bolsas de valores es el del mltiplo precio
utilidad o razn P/U, existen periodos, normalmente periodos de alta inflacin, en que el
valor de los activos se convierte en la variable fundamental, y es en estos momentos
cuando aparentemente resulta importante la razn P/VL o mltiplo precio a valor en
libros. Esta razn no es muy afortunada ya que considera en cunto est valuado el
capital contable de una empresa en la historia reciente y no considera la capacidad de



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301 CAPTULO 6
la empresa para generar riqueza. Si alguien desea invertir en una empresa es para que
le genere riqueza (ganancia por el diferencial entre el precio de compra y venta) en el
futuro, no para saber si el valor en libros esta en concordancia con el precio de mercado
en el pasado.

Mltiplo precio a valor en libro o Precio / valor en libros

El valor en libros o valor en libros por accin se obtiene al dividir el capital contable
mayoritario, que es el que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el nmero
de acciones en que est dividido su capital social.

Valor en Libros x Accin = Capital Contable / Nmero de Acciones

Posteriormente, la razn precio a valor en libros se obtiene de la siguiente forma:

P / V.L. = Precio de Mercado de la Accin / Valor en Libros x Accin

Con este criterio lo que se busca es encontrar acciones cuyos activos pueden estar
sumamente subvalorados, sin considerar a veces su potencial para generar riqueza.
Uno de los criterios ms engaosos que utiliz la prensa mexicana para valorar la
reprivatizacin de los bancos fue ste. Siempre se dijo que se vendieron bien los
bancos (caros), ya que se vendieron a ms de lo que tenan de valor contable, lo que
nunca se seal fue el potencial de generacin de riqueza que tenan.

Lo que los analistas burstiles en realidad buscan es el valor intrnseco de las acciones
para determinar si la accin est subvalorada o sobrevalorada con base en el anlisis
fundamental para entonces recomendar su compra o venta. Para determinar este valor
intrnseco se utiliza el enfoque del rendimiento esperado que se obtiene del precio de



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302 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
venta esperado ms los dividendos esperados, todo esto dividido entre 1 ms la tasa de
descuento o costo promedio de capital. El valor intrnseco se obtendra con la frmula:

Vo = [ E (d
1
) + E (P
1
) ] / ( 1 + K )
En donde:
E (d
1
) = Dividendo esperado
E (P
1
) = Precio esperado
K = Tasa de descuento o costo promedio de capital (CPC)

Este enfoque presenta diferentes problemas: primero, calcular el precio a futuro, el
segundo, que la empresa realmente pague los dividendos esperados y por ltimo, el
ms difcil de calcular y que se enfrenta constantemente, es el determinar el costo de
capital adecuado, para lo cual se pueden emplear diferentes modelos financieros.

Para acciones que cotizan en alguna bolsa de valores el problema de costo de capital
se ha resuelto con el modelo de valuacin de activos o CAPM (Capital Asset Pricing
Model) modelo basado en los conceptos de Teora de Cartera (Portfolio Theory)
desarrollados por Markowitz.
12
Markowitz indic que el objetivo propio de la formacin
de carteras debe ser generar la cartera que produzca el mayor rendimiento a un nivel
dado de riesgo, determinar la mejor mezcla de activos para la cartera de inversin, es
decir una cartera eficiente. En los aos sesenta y con base en el trabajo de Markowitz
se desarroll esta teora y su utilizacin se populariz en las finanzas corporativas. Con
la utilizacin del modelo CAPM se logr entender que los ttulos de deuda o accionarios
se operan en mercados ms o menos eficientes. Con la utilizacin del modelo CAPM se
trata de predecir la relacin existente entre el riesgo y los rendimientos esperados sobre

12
Farrell, Jr. James L. (1997), Portafolio Management, Theory & Application, The McGraw-Hill
Companies, Inc. Second Edition, pg. 17.



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303 CAPTULO 6
los activos con riesgo (acciones) basndose en los siguientes supuestos sealados por
Bodie, Kane y Marcus
13
:

Los inversionistas no pueden afectar los precios individualmente.
Todos los inversionistas planean para un horizonte de tiempo igual.
Los inversionistas forman sus carteras de un universo de activos financieros
pblicamente operados, teniendo acceso a un nmero ilimitado de oportunidades
de crdito libre de riesgo.
No se pagan impuestos ni se tienen costos de transaccin.
Todos los inversionistas intentan construir carteras en fronteras racionales, es
decir, buscan optimizar las medidas estadsticas media-varianza.
Todos los inversionistas analizan los valores de la misma manera y comparten la
misma visin desde un punto de vista econmico.

No todos estos supuestos funcionan en el mundo real, pero an as, el modelo sirvi de
base para que se considerara la eficiencia del mercado, los conceptos de riesgo
sistemtico
14
y riesgo no sistemtico
15
y para que Ross desarrollara su Teora de
Precios de Arbitraje (APT).
La Teora de Arbitraje
16
se refiere a la obtencin de ganancias extraordinarias por la
subvaluacin de algunos activos financieros y requiere la existencia de una cartera bien
diversificada para demostrar que una cartera mal valuada dar origen a oportunidades
de arbitraje, llegando a fin de cuentas a una esperada similar a la del modelo CAPM.
Se entiende como a la sensibilidad de los rendimientos de una accin respecto al

13
Bodie, Zvi, Kane, Alex y Marcus, Alan J. (1998), Essentials of Investments, Irwin McGraw-Hill,
Internacional Edition, p. 199.
14
El riesgo sistemtico es el del mercado, el que corren todas las acciones y no puede ser diversificable.
15
El riesgo no sistemtico es el que puede ser diversificable, es el de la accin especfica.
16
Normalmente nos referimos a arbitraje cuando en dos mercados diferentes existe un diferencial de
precios sobre un activo financiero. La diferencia permite la ganancia sin riesgo y sin inversin.



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304 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
factor sistmico o sistemtico del mercado. En otras palabras, si el mercado gana 10%
la accin con un factor de 1.20 ganar 12%. Bodie, Kane y Marcus
17
sealan:

Utilizando el concepto de carteras bien diversificadas, la Teora de Precios de
Arbitraje, o APT, saltan a la modelacin estadstica para atacar el problema de
manera ms sistemtica. Demostrando con esto que las carteras mal valuadas
brindarn oportunidades de arbitraje y el APT llega a una relacin beta-
rendimiento esperado para la cartera idntico al del CAPM

Con base en lo sealado es que se utiliza de manera genrica el CAPM, pero la
utilizacin de este modelo en la determinacin del costo de capital accionario deriva del
comportamiento del rendimiento de las acciones y este comportamiento depende de la
eficiencia que tenga un mercado accionario.

Llegamos nuevamente al problema que enfrenta la mayor parte de las empresas y
organizaciones en Mxico, no cotizan en bolsa y por ende estos conceptos no pueden
utilizarse en su valoracin.

Objetivos de los que buscan una fusin o una adquisicin

Los empresarios que persiguen la adquisicin de una empresa a travs del anlisis de
sus estados financieros buscan determinar valores econmicos, el valor de la fusin, las
fuerzas y debilidades contractuales y el posible precio de compra o intercambio de
acciones. En este caso, el anlisis va ms all del inters que pueden tener los
accionistas al tratarse de valorar intangibles y el crdito mercantil.


17
op. cit. pg., 220.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
305 CAPTULO 6
Iniciamos el captulo relacionando el anlisis financiero con los conceptos de valuacin
y dentro de esto sealamos que tena que ver con la liquidez, el endeudamiento, la
eficiencia operacional, la rentabilidad, el crecimiento y la generacin de riqueza o la
sustentabilidad financiera; para medir estos conceptos es que nos adentraremos en el
anlisis de los estados financieros. Iniciaremos el anlisis a partir del concepto de ciclo
de caja sealando que para la elaboracin de ste son fundamentales los gastos
virtuales, los gastos que no representan desembolso. Para hacer ms sencillo el
entendimiento supondremos los casos de las taquerias A y B.

Las caracterstica principales en el anlisis de estas taqueras es que las dos son
iguales, todas hechas de azulejo, las campanas, las mesas y los bancos, y adems
ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un ao por la
construccin de una lnea del metro. Los estados de resultados proforma para estas
taqueras en el siguiente ao se presentan a continuacin:

ESTADOS DE RESULTADOS PROFORMA
DE LAS TAQUERAS A Y B
(Cifras en miles)

A B Variacin
Ventas $ 10,000 $ 10,000
Costo de Ventas 3,000 3,000
Utilidad Bruta $ 7,000 $ 7,000
Gastos de Operacin:
Desembolsables 2,000 2,000
No desembolsables 1,000 ( 1,000)
Utilidad Operativa $ 5,000 $ 4,000 ( 1,000)
Provisiones 2,250 1,800 ( 450)
Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 ( 550)


De estas empresas ficticias se pueden obtener opiniones muy interesantes:




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306 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
En primer lugar la taquera B excede en $ 1 milln ms de gastos no desembolsables,
pero si deducibles para efectos de impuestos a la taquera A. Con esta deducibilidad
la taquera B lograra un ahorro en el pago de impuesto de $ 450 mil.

El efecto neto en la utilidad del gasto o egreso, no desembolsable, de $ 1 milln y el
ahorro en provisiones de $ 450 mil es de $ 550 mil. Esto no es lo ms importante, es
una cifra en libros, lo ms importante es el efecto en la generacin de efectivo, de
dinero. Suponga que va a vender cualquiera de las dos taqueras en $ 2 millones, cul
querra vender? cul le querran comprar?

Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y probablemente errnea. Se
querra vender la taquera B que genera menos utilidad, y desde el punto de vista del
comprador, ste querra comprar la taquera A ya que es la que genera ms utilidad.
Invierte $ 2 millones para obtener $ 2,750 mil, una utilidad de $ 750 mil 37.5% de
rendimiento.
Qu pasa si a la utilidad se le suman los gastos virtuales?

Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 (550)
Gastos Virtuales 0 1,000 1,000
Fondos de la Operacin $ 2,750 $ 3,200 450

El efectivo que genera la operacin normal de la Taquera B es mayor en $ 450 mil
que los que genera la Taquera A. Esto se puede comprobar fcilmente con un
presupuesto de caja para el siguiente ao en las dos taqueras:




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307 CAPTULO 6

PRESUPUESTO DE CAJA DE
LAS TAQUERAS A Y B
(Cifras en miles)

A B Variacin
ENTRADAS:
Ventas $ 10,000 $ 10,000
SALIDAS:
Costo de Ventas 3,000 3,000
Gastos de Operacin:
Desembolsables 2,000 2,000
PTU e ISR 2,250 1,800 450
Salidas de Efectivo $ 7,250 $ 6,800 450

ENTRADAS-SALIDAS $ 2,750 $ 3,200 450

Qu quiere decir esto? Que es ms adecuado comprar la Taquera B ya que es ms
conveniente tener ms dinero que ms utilidad. La utilidad est escrita en los libros y el
dinero se puede invertir o se puede gastar. Los principales gastos virtuales los
constituyen los gastos por depreciacin o en otros conceptos que no representan
desembolso inmediato como el incremento a las primas de antigedad. Son tan
importantes estos gastos virtuales como para mantener algunas empresas en operacin
a pesar de la prdida contable.

El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo

Ciclo de caja se conoce como el tiempo que transcurre entre el da en el que una
empresa paga a sus proveedores por la materia prima, o mercanca comprada, y el da
en que le cobra a sus clientes por la mercanca vendida. Una empresa les compra a
crdito a sus proveedores, les paga despus de algunos das, transforma las materias
primas en productos terminados, vende a crdito a sus clientes y finalmente les cobra.
Este ciclo de caja debe ser cubierto con dinero o capital obtenido de alguna fuente de



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308 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
financiamiento. El capital que cubre este periodo se conoce como capital de trabajo
permanente. Capital porque proviene de fuentes de financiamiento de capital, capital de
aportacin (capital contable) o capital de deuda (algn tipo de pasivo a largo plazo). Se
le denomina de trabajo porque permite la operacin, el trabajo de la empresa.

El ciclo de caja tambin es conocido como ciclo econmico, pero esto es lo menos
comn. Los movimientos de las cuentas que integran el ciclo de caja son movimientos
de corto plazo, menos de un ao, pago a proveedores, compra de mercanca o cobro a
clientes; sin embargo, al aglutinar el movimiento de cada una de estas cuentas
contables en el concepto de capital de trabajo, el importe global no es tan voltil,
permanece como financiamiento de largo plazo, ms costoso, invertido en el corto
plazo, menos rentable.

Para entender el efecto del ciclo de caja en las organizaciones supondremos que una
empresa tiene la poltica de comprar mercancas a crdito a 30 das, que sus
inventarios rotan cuatro veces en el ao, permanece en promedio 90 das en el
almacn (360 das/ cuatro veces) y que la cobranza a sus clientes, a partir de la venta,
tarda en promedio a 60 das. Un supuesto adicional es que tiene programado
desembolsar $ 12 millones en el ao.

La primera variable a considerar es el tiempo de pago a sus proveedores, 30 das a
partir de que la empresa recibe la mercanca. Su ciclo de caja inicia el da 30.

La segunda variable la constituyen los das de inventario, en promedio 90 das (360
das/ cuatro veces de rotacin inventarios). Otra lectura a este dato es que la mercanca
se vende en promedio el da 90.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
309 CAPTULO 6
La tercera variable importante son los das de pago a los proveedores, en este caso 60
das. El cobro se realiza el da 150, se vende el da 90 y se cobra 60 das despus. Ese
da se cierra el ciclo de caja que dura en promedio 120 das, se cierra el da 150 e inicia
el da 30, su duracin es de 120 das (150 - 30).

El dato de ciclo de caja sirve para calcular la rotacin de caja (360 das/ # de das del
ciclo de caja). Dado que en este ejemplo el ciclo de caja es de 120 das, la rotacin de
caja sera de tres veces (360/120).

La rotacin de caja sirve para denotar, permaneciendo todas las dems variables
constantes, cunto debera de mantenerse de saldo disponible promedio en caja al
dividir el desembolso programado entre la rotacin de caja. En nuestro ejemplo $ 4
millones ($ 12 millones / tres veces).

Algebraicamente se puede calcular el ciclo de caja a partir de la siguiente frmula:


Cc = - Dp + (360/RI) + Dc

Cc = Ciclo de Caja
Dp = Das de Pago
RI = Rotacin de Inventarios
Dc = Das de Cobranza

Algebraicamente se denota a la rotacin de caja de la siguiente manera:

Rc = 360 / Cc




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310 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Rc = Rotacin de Caja
Cc = Ciclo de Caja
El saldo disponible promedio en caja se obtiene de la frmula:

SDPC = Desembolso programado / Rc

El anlisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja es con el objetivo de
entender el porqu se busca mantener el mnimo disponible en caja, cobrar lo ms
rpido posible, alargar dentro de las polticas el pago a proveedores y rotar los
inventarios las ms veces que se pueda en el ao. A travs de mantener la mnima
inversin en estos renglones, buscando un nivel de inventarios 0 y que los proveedores
entreguen justo a tiempo.

La gestin del capital de trabajo es importante pues en este convergen las decisiones
operativas diarias, de corto plazo con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta
direccin. Mantener una mayor inversin en el capital de trabajo sin que la empresa
crezca implica utilizar recursos estratgicos de inversin de largo plazo en decisiones
operativas reduciendo con esto la generacin de riqueza o la sustentabilidad financiera.
El financiamiento con capital es ms costoso y la inversin en el corto plazo es menos
rentable, basado en lo sealado es que en la prctica se busca reducir el nivel de
capital de trabajo y por ende las cifras que tradicionalmente denotan una buena liquidez
como la razn circulante o la prueba del cido.

Ejemplificaremos una buena administracin del capital de trabajo con el mismo
ejercicio, pero con las siguientes variantes:

Alargando el periodo de pago a proveedores a 60 das;
Rotando ms veces los inventarios en el ao, seis veces;



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311 CAPTULO 6
Acortando el periodo de cobranza a 30 das;

Utilizando las frmulas de ciclo de caja, rotacin de caja y saldo disponible promedio en
caja encontramos lo siguiente:
Cc = -60 + (360/6) + 30 = 30 das

Rc = 360 das / 30 das = 12 veces

SDPC = $ 12,000,000 / 12 = $ 1,000,000

Al reducir la inversin promedio en efectivo y valores a $ 1milln se liberaran $ 3
millones tiles para modernizar una organizacin o crecer. Otra lectura sealara que la
empresa podra dejar de requerir financiamiento para capital de trabajo con el
consiguiente ahorro en gastos financieros.

Capital de trabajo

Este concepto es de suma importancia pues aunque es muy fcil de determinar
simplemente con la diferencia entre activo de corto plazo y pasivo de corto plazo en una
de sus acepciones, su conceptualizacin es de trascendental importancia.

Recibe esta denominacin, pues es capital por ser financiado con recursos financieros
de largo plazo, ya sean de aportacin o de deuda, y este financiamiento de largo plazo
se utiliza en el corto plazo, en efectivo y valores, en cuentas por cobrar o en inventarios,
para que las inversiones de largo plazo de la empresa puedan operar, puedan trabajar.

Las decisiones importantes y rentables son decisiones estratgicas, decisiones que
requieren de inversiones a largo plazo en almacenes, maquinaria, instalaciones u otros



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312 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
y para que estas inversiones puedan funcionar requieren que parte del capital se
invierta en el corto plazo, en capital de trabajo. Una nueva sucursal puede tener
magnficas instalaciones, pero requiere mercanca para vender, clientes a quienes
cobrar lo que se les vendi y efectivo para realizar sus transacciones. Sin capital de
trabajo no hay negocio, es una inversin necesaria y costosa.

La administracin del capital de trabajo es importante pues adems de tener un costo
de capital es un colchn de seguridad en cuanto a la liquidez de la empresa. En la
figura 1 se muestran 4 posibles situaciones en lo referente a capital de trabajo:

Figura 1
AUMENTA LA RENTABILIDAD
A B C D

P.C. P.C. P.C. P.C.

P.L.P. P.L.P. P.L.P. P.L.P.

C.C. C.C. C.C. C.C.


DISMINUYE LA LIQUIDEZ

P.C. = Pasivo circulante P.L.P. = Pasivo a largo plazo C.C. = Capital contable
= Capital de trabajo

Dos conceptos se desprenden del anlisis de esta figura 1: rentabilidad y liquidez.

Rentabilidad se refiere a la relacin existente entre el beneficio recibido por una
empresa medido en trminos de porcentaje anual respecto al activo, respecto al capital
contable o respecto a ventas. Al observar las grficas se encuentra que en trminos
generales, mientras menor es el capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la
rentabilidad ya que la inversin ms rentable es la inversin estratgica de largo plazo.



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313 CAPTULO 6

Liquidez es la capacidad de pago que una empresa tiene en el corto plazo y de la
observacin de las grficas se desprende que en trminos generales mientras mayor es
la inversin en capital de trabajo mayor es la liquidez.

Si una empresa contrajera deuda con vencimiento en el corto plazo y los recursos
obtenidos los invirtiera en el largo plazo en un proyecto muy rentable, de nada le iba a
servir la rentabilidad, pues antes le llegara la quiebra por su incapacidad para cumplir
con sus obligaciones de corto plazo (falta de liquidez). Por el contrario, si una empresa
obtuviera recursos con vencimiento en el largo plazo a travs de capital de deuda,
aportacin de socios o utilidades retenidas y estos recursos los invirtiera en el corto
plazo, su rentabilidad y su capacidad para generar riqueza o lograr sustentabilidad
financiera se reducira. A mayor capital de trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad y
a menor capital de trabajo, menor liquidez y mayor rentabilidad.

No existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. Los
gerentes de la empresa con base en sus polticas de rotacin de inventarios y ventas a
crdito y con base en polticas de terceros, proveedores, banqueros y competidores,
deber determinar el nivel adecuado de capital de trabajo.

Tcnicas de anlisis de estados financieros

Algunos autores clasifican el anlisis de los estados financieros en vertical y horizontal.
Definen como anlisis vertical aqul que se realiza respecto a los estados financieros
correspondientes a un periodo, muchas veces considerando ciertos nmeros base
como el 100% y las dems cifras como algn porcentaje de ste. A esto lo llaman
anlisis mediante porcentajes integrales y es comn que consideren el activo total como
el 100% y todas las dems cifras del estado de posicin financiera como porcentajes de



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
314 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
ste. Es ms comn que se haga esto con cifras del estado de resultados considerando
el importe de ventas netas como 100% y a las dems nmeros de este estado como un
porcentaje de este total.

El anlisis horizontal se realiza comparando cifras de diferentes perodos y obteniendo
diferencias que algunas veces se calculan en porcentajes de aumento o disminucin
respecto al perodo ms antiguo o simplemente elaborando alguna grfica, lo cual
simplifica su lectura.

Para ver cmo se realiza este anlisis utilizaremos algunos datos de Grupo Bimbo
pertenecientes a los aos 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de 2008. Para que las
cifras sean comparables deben ser en pesos constantes y con periodos de 12 meses. A
manera de ejemplo, los periodos del 1 de enero al 31 de diciembre de los aos 2003,
2004, 2005, 2006 y 2007 y del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008.
Adems, al hacer las grficas, stas sern de 12 meses, pero trimestre a trimestre con
el objetivo de observar si existe alguna variacin.



2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462
Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756
Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693
Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159
Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534
Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008
Cuadro 1. Cifras del estado de posicin financiera en miles de pesos



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315 CAPTULO 6


En los cuadros 1 y 2 se presentan algunas cifras de los estados de posicin financiera y
de resultados de Grupo Bimbo y el anlisis de estas cifras inicia en los cuadros 3 y 4 en
que se presentan en forma porcentual.



Del cuadro 3 se desprende que la importancia del activo a corto plazo respecto al activo
total aument del 22.59% al 30.33%, cuando idealmente debera haberse mantenido,
ya que, como se mencion previamente, no es la inversin productiva. Al mismo
tiempo, el financiamiento con deuda se redujo al pasar del 50.55% al 41.86% y dentro
de esta deuda el pasivo de corto plazo aument su importancia al incrementarse de
33.56% a 57.19%. Existe un primer indicador de que probablemente el financiamiento lo
logr en gran parte la empresa de sus proveedores. Otra conclusin es que el
2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Ventas 56,913,096 58,974,018 63,219,416 69,441,988 75,111,872 78,434,458
Costo de ventas 26,572,102 27,676,309 29,071,156 32,415,764 35,424,209 37,919,843
Utilidad bruta 30,340,994 31,297,709 34,148,260 37,026,225 39,687,663 40,514,615
Gastos de operacin 26,300,760 26,502,361 28,277,336 30,697,985 33,030,269 33,813,531
Utilidad en operacin 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084
Inters pagado 1,152,637 948,308 1,079,299 1,003,461 826,066 675,612
Utilidad gravable 2,822,777 3,768,699 5,303,386 5,725,270 6,067,279 6,030,150
Utilidad del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 3,971,117
Depreciacin y amortizacin 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998
Recursos generados por
la operacin
3,370,023 4,880,034 5,309,130 5,917,801 6,285,916 6,312,115
Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008
Cuadro 2. Cifras del estado de resultados en miles de pesos
2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Activo total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Activo de corto plazo 22.59% 26.02% 24.95% 27.71% 24.71% 30.33%
Activo de largo plazo 77.41% 73.98% 75.05% 72.29% 75.29% 69.67%
Pasivo total 50.55% 49.03% 46.41% 43.18% 37.01% 41.86%
Pasivo de corto plazo 33.56% 35.06% 37.48% 57.89% 65.15% 57.19%
Pasivo de largo plazo 66.44% 64.94% 62.52% 42.11% 34.85% 42.81%
Capital contable 49.45% 50.97% 53.59% 56.82% 62.99% 58.14%
Cuadro 3. Porcentajes del estado de posicin financiera



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316 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
financiamiento de sus inversiones lo obtienen en su mayor parte del capital de
aportacin (capital contable).



Del cuadro 4 se puede concluir que Grupo Bimbo no fue capaz de repercutir sus
aumentos en costos pues su margen de utilidad bruta se redujo de 53.31% a 51.65%.
Esta reduccin la compens al reducir la importancia de los gastos de operacin ya que
se redujeron de 46.21% a 43.11%. En global esto permiti que el margen de utilidad en
operacin se incrementara de 7.10% a 8.54%. La empresa ha sido eficiente en su
operacin y adems debido a la reduccin de la deuda (%), el inters pagado se redujo
de 2.03% a 0.86%. No le afecta de manera importante el costo de la deuda y esto es
consistente con las fuentes de financiamiento que utiliza la empresa. Todo esto permiti
que el margen de utilidad neta se incrementara de 2.12% a 5.06%.

Adems de realizar este tipo de anlisis, con las cifras de los estados financieros en
pesos constantes, se pueden construir grficas y de stas obtener ms conclusiones.

2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Ventas 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Costo de ventas 46.69% 46.93% 45.98% 46.68% 47.16% 48.35%
Utilidad bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%
Gastos de operacin 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%
Utilidad en operacin 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%
Inters pagado 2.03% 1.61% 1.71% 1.45% 1.10% 0.86%
Utilidad del ejercicio 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%
Cuadro 4. Porcentajes del estado de resultados



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
317 CAPTULO 6


De la grfica 1 se puede concluir que las ventas de Grupo Bimbo se incrementaron
periodo a periodo de manera constante, lo mismo sucede con la utilidad bruta y con la
utilidad en operacin.

Algo que podemos concluir en este momento es que el anlisis de un solo periodo,
anlisis vertical, no es muy til, no permite conocer la evolucin del comportamiento de
una empresa y dado que no se pueden tener estndares que sealen cul es el
comportamiento ideal, debe mostrarse un anlisis flexible que permita valuar el
comportamiento de una organizacin en el tiempo.

0
10,000,000
20,000,000
30,000,000
40,000,000
50,000,000
60,000,000
70,000,000
80,000,000
90,000,000
Ventas
Utilidad bruta
Utilidad en operacin
Grfica 1



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
318 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
En el siguiente apartado del captulo se estudiar la forma de hacer anlisis financiero
utilizando razones financieras y tasas de crecimiento para continuar con la valuacin de
las organizaciones.

Las Razones Financieras

Aritmticamente una razn es la divisin de un nmero entre otro y este resultado se
puede expresar en trminos decimales o porcentuales. Con base en el concepto
sealado se puede deducir que una razn financiera consistir en la divisin de un
nmero de los estados financieros entre otro nmero de los mismos. Se puede obtener
un nmero infinito de razones financieras, pero en principio, para que sean tiles a la
administracin, deben ser comparables contra otras razones financieras similares que
van a servir de parmetro de comparacin; estas razones financieras se conocen como
financieras estndar.

Las razones financieras estndar se obtienen de tres fuentes principales:

1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa.
2. Razones financieras basadas en los estados financieros presupuestados de la
empresa.
3. Razones financieras basadas en el promedio de las dems empresas similares.

Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a anlisis
horizontal o vertical, cabran en las dos clasificaciones los tres tipos de razones
financieras estndar:






Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
319 CAPTULO 6
1. histricas
2. presupuestadas y
3. de mercado

Las razones financieras estndar histricas sirven para conocer la evolucin de una
organizacin.
Las razones financieras estndar presupuestadas sirven para los efectos de los planes
de las organizaciones.
Las razones financieras estndar de mercado sirven para valorar el comportamiento de
la empresa, comparndola con otras similares.

No cualquier razn financiera va a ser til para la administracin, para el inversionista o
para el otorgante de crdito, slo algunas cifras obtenidas de estas relaciones son
tiles. Cules son las razones financieras que son tiles?
Nosotros utilizaremos la siguiente clasificacin de razones financieras que
consideramos tiles en la valuacin de las organizaciones:

CLASIFICACIN DE RAZONES FINANCIERAS
18

RAZONES DE LIQUIDEZ Razn circulante
Prueba del cido
Prueba rpida
RAZONES DE ENDEUDAMIENTO Endeudamiento total
Apalancamiento
Pasivo de largo plazo a capital
contable
Grado de apalancamiento financiero

18
Ortega Ochoa, Rosa Mara y Villegas Hernndez, Eduardo, Anlisis Financiero, Editorial Pac, S.A. de
C.V. Mxico, 1996, p. 110.



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320 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Veces que se paga el inters
Veces que se paga la paridad
RAZONES DE PRESIN FINANCIERA Inters a ventas
Inters a utilidad neta
Efectivo de operacin a inters
pagado
RAZONES DE ACTIVIDAD
(Polticas Administrativas)
Periodo medio de cobros
Rotacin de inventarios
Periodo medio de pagos
Rotacin de activo total
Rotacin de activo de largo plazo
Margen de utilidad bruta
Gastos de operacin a ventas
Margen de utilidad operativa
Margen de utilidad gravable
Grado de apalancamiento operativo
RAZONES DE RENTABILIDAD Margen de utilidad neta
Rentabilidad del activo
Rentabilidad del capital contable

Con las razones de liquidez se busca medir la capacidad de una organizacin para
cubrir sus obligaciones a corto plazo. A travs de las razones de endeudamiento se
busca medir la solvencia de la organizacin, la capacidad que tiene para cubrir sus
obligaciones a largo plazo. Algunos autores consideran la solvencia como la capacidad
que tiene una empresa para endeudarse y liquidez como la capacidad de cubrir sus



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
321 CAPTULO 6
obligaciones; sin embargo, se utilizarn los conceptos de liquidez y solvencia de
Anthony.
19


Adems de conocer liquidez y solvencia se busca conocer la intensidad de la presin
financiera por la deuda y la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones
(actividad) adems de la rentabilidad o rendimiento que obtiene la empresa en relacin
con sus ventas, activo y capital de aportacin (capital contable).

Para comprender cmo se utilizan las razones financieras y las tasas de crecimiento se
utilizar el caso de de Grupo Bimbo, S.A. de C.V.
20
utilizando la informacin que
proporciona la misma empresa y los datos financieros que aparecen en la base de
datos de Economtica.

El 2 de diciembre de 1945 abre sus puertas la primera planta de produccin de
Panificacin Bimbo S.A., ubicada en la colonia Santa Mara Insurgentes, del
Distrito Federal. Las instalaciones contaban con un local para oficinas, un patio,
una bodega y una sala de produccin que ahora podra considerarse como
rudimentaria, pues algunas operaciones se hacan manualmente, incluso los
moldes eran vaciados con base en golpes con cierta energa.

Los primeros productos del Osito Bimbo, que abarcaban el pan grande, el pan
chico y el pan tostado, salieron a las 15 horas de ese 2 de diciembre. El pan negro
comenz a elaborarse hasta enero de 1946 y a fines del siguiente ao sali al
mercado la lnea de panquelera.


19
Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood,
Illinois 60340, 4th. Edition, 1970, pp. 299-301
20
[Link] 25 de noviembre de 2008



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
322 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Para su distribucin en panaderas, expendios de pan, tiendas de abarrotes y
tienditas, se utilizaron 10 camiones que surtan nicamente al Distrito Federal.

Hoy, Grupo Bimbo elabora, distribuye y comercializa ms de 5000 productos,
entre los que destacan una gran variedad de pan de caja, pan dulce, panquelera,
bollera, pastelitos, confitera, botanas dulces y saladas, tortillas empacadas de
maz y de harina de trigo, tostadas, cajeta (dulce de leche) y algunos otros
productos.

La distribucin de sus productos, elaborados en sus 83 plantas, cinco
asociadas y tres comercializadoras ubicadas en Mxico, Estados Unidos, Centro
y Sudamrica, Europa y Asia, cubre ms de 1,000,000 puntos de venta en el
mundo.

PLANTAS GRUPO BIMBO
Bimbo 25
Marinela 7
Barcel 4
Ricolino 6
Otras plantas 1
Total Plantas en Mxico 42

Centroamrica 5
Organizacin Latinoamrica 21
Bimbo Bakeries USA 13
Europa 1
Asia 1



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
323 CAPTULO 6
Total Plantas en el Extranjero 41
Total Plantas 83
Asociadas 5
Comercializadoras 3
Total 91


Nuestras marcas

Bimbo
Con una gran trayectoria y con presencia en Mxico, en Estados Unidos y en 12 pases
de Amrica Latina, la marca Bimbo ha sido generacin tras generacin la favorita de
chicos y grandes. Siempre dinmica e innovadora, ha sabido conquistar el paladar de
millones de consumidores a travs de sus lneas de productos.

Los verstiles panes de caja blancos e integrales, elaborados con harinas de trigo
seleccionadas.

Pan Dulce Bimbo, todo el sabor del tradicional pan mexicano para disfrutar en el
desayuno, como parte del lunch escolar o para merendar.

Bimbo Kids, un delicioso y nutritivo pan, elaborado con mantequilla, huevo y leche
creado para los ms pequeos e ideal para complementar y equilibrar su dieta diaria

En todas sus lneas, Bimbo pone especial cuidado en brindar productos higinicos,
frescos, deliciosos y con un alto valor nutricional.





Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
324 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Lara
Por su sabor, frescura y calidad, Lara est en el gusto de todos con una gran variedad
de galletas en sus tres lneas: Salada, Dulce y Saludable lo que hace posible disfrutar
de ellas en cualquier ocasin. Todas sus frmulas estn enriquecidas con vitaminas y
hierro. Las galletas Lara son las consentidas del ama de casa.

Barcel
Desde hace 25 aos, Barcel hace lo que se te antoja. Tiene una gama de deliciosas
botanas saladas entre las que se cuentan las famosas Chips, crujientes, fresquecitas y
como hechas en casa; los Hot Nuts, los cacahuates cubiertos ms solicitados de las
fiestas y los chicharrones Barcel, entre muchos otros productos ricos y divertidos,
ideales para compartir entre amigos

Marinela
Los productos Marinela son diversin total: Gansito o Pinginos a la hora del recreo,
Submarinos para tu fiesta y una rica variedad de pastelitos que al probarlos te
transportarn a la galaxia del sabor Marinela..

Ricolino
Con presencia en Mxico, Estados Unidos y Europa, los productos de Ricolino como
Bubulubu, Paleta Payaso y Kranky, entre muchos otros, han revolucionado la industria
de las golosinas.

Siempre innovador, Ricolino marca la moda en productos que hacen felices a los
nios como gomitas, chicles y dulces cubiertos. Ricolino satisface el gusto y la
imaginacin de los ms pequeos con una extensa gama de productos sorprendentes
por su sabor y muy creativos por su variedad de formas y presentaciones.





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325 CAPTULO 6
Coronado
La Cajeta, elaborada con leche de cabra, es un dulce tradicional mexicano que gusta a
chicos y grandes y que adems es altamente nutritivo ya que proporciona nutrientes y
energa esenciales. Con una gran tradicin en la elaboracin de Cajetas con sabor
vainilla, quemada y envinada, as como productos derivados tales como paletas,
chiclosos y las populares obleas, Coronado es hoy da lder indiscutible en la
elaboracin de estos exquisitos productos y pionero en la comercializacin de miel de
abeja pasteurizada.

Suandy
Suandy es una lnea de galletas y pasteles de alta repostera, elaborados con
mantequilla, huevo, leche y otros ingredientes selectos. Su refinado sabor es el deleite
de todos en las ocasiones especiales: aniversarios, reuniones familiares y cumpleaos.
Suandy rescata la riqueza de la tradicional repostera fina, elaborada con esmero
y delicadeza para lograr un producto supremo.

Ta Rosa
Ta Rosa rescata todo el sabor y frescura de la tradicional panadera mexicana: bigotes,
doraditas, empanadas, conchas, semitas y orejas, entre otros productos, elaborados
con ingredientes como leche, huevo y harinas seleccionadas, que le dan su rico sabor
casero. La lnea incluye Tortillinas Ta Rosa, la marca preferida de tortillas de harina de
trigo empacadas en Mxico.

Organizacin Latinoamrica
Bimbo ha sabido conquistar el paladar de Centroamrica y Sudamrica con productos
que satisfacen el gusto de cada mercado: Tulipn en Costa Rica, Plus Vita, Pullman y
Ana Mara en Brasil, Ideal en Chile son buenos ejemplos de su slida presencia en la
regin.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
326 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Bimbo Bakeries USA
Bimbo Bakeries USA es lder en Texas y en la regin oeste del pas, cuenta con 13
plantas y tiene operaciones en ms de 22 estados en la unin Americana ofreciendo
adicionalmente productos de lnea premium bajo las marcas:

Oroweat, Mrs. Bairds, Entenmanns, Thomas, Boboli, Ta Rosa, Marinela y Bimbo,
entre otras.
Todas las marcas son marcas registradas de Grupo Bimbo, S.A. de C.V., Entenmann's,
Thomas' y Boboli bajo licencia de George Weston, Ltd.

Nuestra Misin es la gua de todas nuestras acciones.

El perseguir su logro da con da y el que diariamente avancemos en Nuestros
Propsitos constituye nuestra razn de ser como empresa.

Nuestros Principios y Valores son los que nos dan la Personalidad, la forma de ser. Los
Valores slo se entienden en conjunto como un complemento integral.

Representamos a cada uno de los Valores con los colores primarios y secundarios.

En el centro de todos, como principio fundamental, est la Persona, origen y fin de
nuestra accin.

Nuestros propsitos

Hacer de nuestro negocio un negocio, ser productivos. Alcanzar los niveles de
rentabilidad establecidos.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
327 CAPTULO 6
Lograr un creciente volumen y participacin de nuestras marcas. Estar cerca de
nuestros consumidores y clientes, ellos son nuestra razn de ser.

Buscar que nuestro personal se desarrolle y realice plenamente (vivir nuestra filosofa).
Orientados permanentemente a aprender.

Asegurar la operacin en un adecuado ambiente de control (informacin, sistemas y
confianza). Participacin y autocontrol.

Nuestra misin

Elaborar y comercializar productos alimenticios, desarrollando el valor de nuestras
marcas. Comprometindonos a ser una empresa:
Altamente productiva y plenamente humana.
Innovadora, competitiva y fuertemente orientada a la satisfaccin de nuestros clientes y
consumidores.

Lder internacional en la industria de la panificacin, con visin a largo plazo.

De la informacin financiera obtenida de Economtica se seleccionaron renglones
especficos de los estados financieros y se presentan en los cuadros 5 y 6.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
328 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA


En el cuadro 5 se incluyen cifras de los estados de posicin financieros en pesos
constantes de Grupo Bimbo, por los aos de 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de
2008. Con estos datos se calcularn las razones financieras tiles para valuar a la
organizacin.

Razones de liquidez. Son el grupo de razones financieras que tratan de dar respuesta
a la pregunta sobre la capacidad de pago de una empresa en el corto plazo:

Razn Circulante. Esta razn surge al dividir el activo de corto plazo entre el pasivo de
corto plazo o activo circulante entre pasivo circulante. Los viejos estudiosos de las
finanzas sealaban, sin fundamento alguno, que una razn adecuada debera ser de 2
a 1. Actualmente no se puede considerar ese tipo de parmetros dado que entre ms
eficiente sea la operacin de la organizacin menor ser el importe invertido en el
capital de trabajo. Debe observarse en el tiempo como se ha comportado la
organizacin y en que nivel ha mantenido su razn circulante.
2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Efectivo y valores 2,143,027 4,357,600 4,618,207 5,911,856 4,053,963 6,567,117
Cuentas por cobrar a clientes 2,623,101 2,786,751 3,151,255 3,754,993 4,100,818 4,456,533
Inventarios 1,226,937 1,400,686 1,509,609 1,811,503 1,916,900 2,310,172
Otros activos de corto plazo 2,787,318 1,575,608 1,136,987 1,173,052 1,542,526 2,602,934
Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756
Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462
Proveedores 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898
Otros pasivos de corto plazo 3,874,183 3,018,330 3,443,129 6,730,362 6,382,763 8,380,261
Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159
Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534
Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693
Capital Social Pagado 8,320,146 8,248,890 8,319,414 8,318,690 8,318,690 8,006,561
Otras reservas 9,691,083 8,586,127 10,850,633 13,798,123 17,329,578 19,555,860
Resultado del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 2,987,348
Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Participacin minoritaria 481,443 481,056 520,220 548,966 604,326 594,102
Capital Contable Mayoritario 18,736,890 19,341,581 21,856,696 25,392,512 29,003,772 29,955,667
Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008
Cuadro 5. Cifras del estado de posicin financiera en miles de pesos



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
329 CAPTULO 6
En el caso de Grupo Bimbo en 2008 la razn circulante fue:

Razn circulante = Activo circulante / pasivo circulante
15,936,756 / 12,580,159 = 1.27

Por cada peso que Grupo Bimbo deba en el corto plazo tena 1.27 para pagarlos. Si
esta cifra la comparamos con sus cifras histricas encontramos que su liquidez se
mantuvo en cifras similares.

Prueba de cido: La prueba del cido es la razn financiera que considera los activos
de fcil realizacin en el corto plazo. Se obtiene de dividir el activo circulante menos los
activos que no sean fcilmente realizables (inventarios que deben venderse y despus
cobrarse y los pagos anticipados que tal vez nunca se recuperen) entre el pasivo
circulante.





Para el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:

Prueba de cido = (Activo circulante - inventarios - pagos anticipados) /
pasivo circulante
15,936,756 2,310,172- 0 / 12,580,159 = 1.08

Al observar los resultados obtenidos a travs de los aos en el cuadro 6, encontramos
que Grupo Bimbo mantuvo cifras similares en el tiempo.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
330 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Prueba Rpida. Con cunto cuenta una organizacin para hacer frente a sus deudas
de corto plazo de manera inmediata. Esta razn puede mostrar que algunas empresas
mantienen una cierta cantidad de dinero para aprovechar descuentos por pronto pago o
para realizar inversiones en activos financieros (Certificados de la Tesorera de la
Federacin, papel comercial, certificados, acciones o hasta instrumentos derivados). En
el caso de Grupo Bimbo:

Prueba rpida = Efectivo y valores / pasivo circulante
6,567,117 / 12,580,159 = 0.52

Grupo Bimbo contaba el 30 de septiembre de 2008 con $ 0.52 para cubrir sus deudas
de manera inmediata, tena mucha liquidez en tanto muchas empresas enfrentaban la
carencia de sta. El resultado de esta razn fue alto, pero menor a los aos 2004 y
2005.



Conclusiones. Es notario cmo Grupo Bimbo mantuvo sus niveles de liquidez a travs
de los aos. Mantener este nivel se considera como bueno, motivo por el cual se vala
como buena la liquidez de esta organizacin.

Razones de endeudamiento. Son razones financieras que se utilizan para medir el
endeudamiento de una organizacin, tanto en el aspecto operativo (deuda de corto
plazo), como en el aspecto estratgico (deuda de largo plazo). Estas razones son:

Cuadro 6.
Razones de
Liquidez: 2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Razn circulante 1.33 1.51 1.43 1.11 1.02 1.27
Prueba de cido 1.15 1.30 1.23 0.95 0.86 1.08
Prueba rpida 0.33 0.65 0.64 0.52 0.36 0.52



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331 CAPTULO 6
Endeudamiento total. Se obtiene dividiendo al pasivo entre el activo y cuyo resultado
indica que tanto de la inversin total de una empresa fue financiado con deuda. Es
prctica comn que se exprese en trminos porcentuales.

El problema que presenta esta razn es la mezcla que hace de las deudas de las
empresas a corto plazo (mercado de dinero) con las deudas a largo plazo (mercado de
capital). El destino de los recursos financieros que una empresa obtienen de corto plazo
debe ser muy diferente al destino que les debe dar a los recursos financieros que
obtiene en el largo plazo. El endeudamiento a corto plazo debe destinarse a la
operacin y la deuda a largo plazo debe destinarse a respaldar las decisiones
estratgicas en las que se invierte en el largo plazo. En el caso de Grupo Bimbo al 30
de septiembre de 2008 esta razn es:

Endeudamiento total = Pasivo total / activo total
21,997,693 / 52,457,462 = 0.42

El resultado que se obtiene indica que al 30 de septiembre de 2008 por cada peso
invertido que tena Grupo Bimbo, 42 centavos pertenecan a los acreedores. El nivel de
endeudamiento de Grupo Bimbo se redujo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008 al
reducirse el nivel de endeudamiento de $ 0.51 a $ 0.42 como se observa en el cuadro
7.

Apalancamiento. Esta razn ya separa la forma de financiar las decisiones operativas
de la manera de financiar las decisiones estratgicas al indicarnos con qu porcentaje
financi la empresa sus decisiones estratgicas con capital ajeno o pasivo a largo
plazo. Esta razn se obtiene dividiendo el pasivo de Largo Plazo ms el capital
preferente entre el pasivo de largo plazo ms el capital contable. Considera todas las



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332 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
fuentes de financiamiento de capital, capital de deuda y capital de aportacin. En el
caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:


Apalancamiento = (Pasivo de largo plazo + capital preferente) / (Pasivo de
largo plazo + capital preferente + capital comn)
(9,417,534 + 0) / (9,417,534 + 30,549,769 + 0) = 0.24

El resultado de 0.24 indica que del capital con el que Grupo Bimbo realiz sus
inversiones estratgicas el 30 de septiembre de 2008, $0.24 fueron financiados con
deuda. Al observar el cuadro 7 destaca el hecho de que el nivel de apalancamiento se
redujo a travs de los aos desde $0.40 hasta $ 0.24, proceso que favorece a la
organizacin, pues a pesar de su crecimiento y las inversiones que para l mismo
requiri, tuvo la capacidad de financiarse de la forma ms conservadora y sana, con
capital de aportacin, capital propio sin vencimientos que presionen la liquidez de la
organizacin. El resultado permite a Grupo Bimbo tener la alternativa de reestructurar
su deuda de corto plazo, convertir sta en deuda de largo plazo si as lo requiriera, que
no es el caso.

Algunos autores prefieren medir el apalancamiento a travs de la razn pasivo a largo
plazo entre capital contable. Lo que leen de esta razn es por cada peso de
financiamiento con capital de aportacin cuanto obtienen de capital de deuda. En el
caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 sera:


Pasivo a largo plazo / capital contable
9,417,534 / 30,549,769 = 0.31




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333 CAPTULO 6
Al leer el comportamiento de esta razn en el tiempo se confirma el comentario anterior,
la solvencia (capacidad de pago en el largo plazo) de Grupo Bimbo es buena hasta el
30 de septiembre de 2008. Nosotros preferimos utilizar la razn que denominamos de
apalancamiento ya que nos resulta ms fcil de entender cunto del capital proviene de
capital de deuda, una manera indirecta de conocer la estructura de capital. En el caso
de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 24% de su capital provena de deuda y
calculado de manera indirecta (1-0.24) 76% provena de capital de aportacin, de
capital contable.

Es muy importante sealar las fechas de las valuaciones dado que en el transcurso del
tiempo el sentido de la valuacin puede variar. Las empresas calificadoras emiten una
calificacin referente a la capacidad de pago de un pas o de una empresa, pero esa
calificacin es temporal. No puede ser permanente dado de que los pases y las
empresas continan evolucionando en el tiempo.

Veces que se paga el inters. Esta es una razn que muestra, de una manera muy
clara, cuntas veces en un determinado periodo pudo endeudarse una empresa
estando en punto de equilibrio y manteniendo todas las variables constantes. La
manera de obtener esta razn es dividiendo la utilidad en operacin (utilidad antes de
impuestos e inters) entre inters pagado, tal vez el rengln principal del costo integral
de financiamiento que adems incluye a la prdida cambiaria. En el caso de Grupo
Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razn sera:


Veces que se paga el inters = Utilidad en operacin / Inters pagado
6,701,084 / 675,612 = 9.92




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334 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Este resultado dice que Grupo Bimbo pudo haber tenido una deuda 9.92 veces superior
y trabajar en punto de equilibrio en caso de que todas las dems variables,
especialmente la tasa de inters permanecieran constantes. Esta cifra es muy elevada
y consistente con las otras cifras relacionadas con la solvencia de la empresa.

En las cifras histricas mostradas en el cuadro 7 leemos que esta cifra aument de 3.51
veces, en 2003 a 9.92 veces en 2008. La valuacin de estas cifras nuevamente
muestra que Grupo Bimbo ha financiado su crecimiento con capital de aportacin y que
tiene una estructura de capital sana.

Veces que se Paga la Paridad. Esta es una razn que muestra en un determinado
periodo, cuntas veces ms pudo endeudarse una empresa en moneda extranjera para
trabajar en punto de equilibrio sin que una depreciacin de la divisa le ocasione una
prdida. Esta razn se calcula dividiendo la utilidad en operacin entre el importe
ocasionado por una prdida cambiaria. En el caso de Grupo Bimbo no se pudo calcular
pues no tuvo prdida cambiaria o al menos no tuvimos acceso a ese dato. La frmula
es:

Veces que se Paga la Paridad = Utilidad en Operacin / Prdida Cambiaria


Grado de apalancamiento financiero (GAF) El apalancamiento financiero se define
como la capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para
incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre
las ganancias por accin.
21



21
Gitman, Lawrence J., Fundamentos de Administracin Financiera, Harla, S.A. de C.V., 1978, Mxico,
p. 93.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
335 CAPTULO 6
El concepto de Gitman se refiere bsicamente a cmo maximizar el rendimiento del
capital contable a travs de la utilizacin del pasivo. Cmo tener un mayor tamao con
la utilizacin de la deuda. El grado de apalancamiento financiero o GAF relaciona el
pago de inters con la utilidad neta. El GAF se utiliza para medir los cambios en utilidad
neta con relacin a los cambios en la utilidad operativa.

El grado de apalancamiento financiero es un factor que al multiplicarse por el porcentaje
de cambio en la utilidad en operacin brinda el porcentaje de cambio en la utilidad neta,
bajo el supuesto de que la tasa de inters permanecer fija en un lapso de tiempo y al
igual que la tasa impositiva.

El GAF se puede leer como el nmero que indica en relacin inversa con su tamao
una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir mientras mayor es la cifra,
menor es su capacidad de endeudamiento ya que mayor es la carga financiera. La
forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:

GAF = Utilidad en operacin / Utilidad gravable
6,701,084 / 675,612 = 1.11

Con la cifra se puede considerar que si la utilidad operativa de Grupo Bimbo aumenta o
disminuye 10%, la utilidad neta aumentar o disminuir 11.1% (0.10 x 1.11). Adems en
el cuadro 7 se puede observar que ao tras aos la cifra de grado de apalancamiento
financiero se redujo; en ese lapso la empresa dependi menos del capital de deuda
para crecer, utiliz un menor apalancamiento.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
336 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA


Valuando el endeudamiento de forma global a partir del cuadro 7 se puede concluir que
Grupo Bimbo redujo su endeudamiento total y de largo plazo, consistente con esto, su
capacidad de endeudarse aument y con esto aument el potencial para crecer
utilizando capital de deuda.

Presin financiera. Con la utilizacin de estas razones financieras, complementarias a
las de endeudamiento, se trata de valorar que tanto le afecta a una organizacin el
importe de la carga financiera. En este grupo de razones se calcular qu tanto
representa el inters, respecto a las ventas, que tantas veces los puede soportar la
utilidad neta o cuantas veces puede pagar el efectivo de operacin esa carga
financiera. Estas razones son:

Inters a Ventas. Con esta razn financiera se trata de valorar que tanto del importe de
las ventas se utilizaron en un periodo de tiempo para cubrir el inters. En el caso de
Grupo Bimbo se obtiene de la siguiente manera:


Inters a ventas = Inters pagado / ventas
675,612 / 78,434,458 = 0.01 = 1%

Cuadro 7.
Razones de
Endeudamiento: 2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Endeudamiento Total 0.51 0.49 0.46 0.43 0.37 0.42
Apalancamiento 0.40 0.38 0.35 0.24 0.17 0.24
Pasivo de largo plazo a
capital contable
0.68 0.62 0.54 0.32 0.20 0.31
Veces que se paga el inters 3.51 5.06 5.44 6.31 8.06 9.92
Veces que se paga la paridad NA NA NA NA NA NA
Grado de apalancamiento
financiero
1.43 1.27 1.11 1.11 1.10 1.11



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
337 CAPTULO 6
En el caso de Grupo Bimbo la carga del inters no fue pesada del 1 de octubre de 2007
al 30 de septiembre de 2008, nicamente represent el 1% de la ventas, $0.01 por cada
$ 1.00 vendido. Como se observa en el cuadro 8, a travs de la historia reciente de
Grupo Bimbo, la presin financiera se redujo a la mitad, de 2% baj a 1%, no afecta
radicalmente a la empresa. Su estructura de capital conservadora le permite no tener
esta presin.

Inters a utilidad neta. Esta razn se utiliza para calcular qu tanto pesa la carga del
inters en la utilidad neta. Algunos autores utilizan exclusivamente la razn de inters
para conocer qu tanto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto, ya que no
se incluyen todos los costos y gastos operativos. Al calcularse esta carga respecto a las
veces que se representa el inters en la utilidad neta se considera a la empresa total.
En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:


Inters a utilidad neta = Inters pagado / utilidad neta
675,612 / 3,971,117 = 0.17 = 17%


En el caso de Grupo Bimbo del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 el
inters represent 0.17 o 17% de la utilidad; no es una cifra importante. Adems,
resulta interesante observar en el cuadro 8 cmo este porcentaje se redujo
drsticamente al bajar de 0.95 en el ao 2003 al 0.17 sealado. Nuevamente es
consistente el resultado con la reduccin de la deuda en Grupo Bimbo.

Efectivo de la operacin a inters pagado. Con esta razn se mide qu tanto cubri
el efectivo generado en la operacin de la organizacin el pago del inters por deuda.
El efectivo generado o efectivo de la operacin se calcula con la suma de la utilidad del



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
338 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
ejercicio y los gastos que no representan un desembolsa de efectivo, bsicamente
gastos por depreciacin y amortizacin. En el caso de Grupo Bimbo:


Efectivo de la operacin a inters pagado = Efectivo de la
operacin / inters pagado
6,312,115 / 675,612 = 9.34 = 934%


Esta razn es especialmente importante pues algunas empresas muestran prdidas en
sus estados financieros; sin embargo, sobreviven con el efectivo que generan basados
en sus gastos virtuales, mismos que no representan salida de efectivo.
En el caso de Grupo Bimbo el resultado es extraordinario, pues genera una cantidad de
efectivo (dinero) tan importante como para cubrir 9.34 veces el inters que pag. Ms
interesante resulta observar en el cuadro 8 que esta cifra creci de manera constante
ao tras ao en su historia reciente.



De las tres razones podemos valuar que ao tras ao Grupo Bimbo tiene ms
capacidad para pagar el inters que le genera su deuda. La empresa no corre un riesgo
financiero importante.

Razones de eficiencia administrativa. Este grupo de razones financieras mide como
funcionan las polticas de una empresa y que tan bien las cumple. Consistente con lo
Cuadro 8.
Razones de
Presin Financiera: 2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Inters a ventas 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01
Inters a utilidad neta 0.95 0.32 0.34 0.26 0.21 0.17
Efectivo de la operacin
a inters pagado
2.92 5.15 4.92 5.90 7.61 9.34



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
339 CAPTULO 6
dicho, analizan que tan bien responden las polticas de una empresa al entorno
econmico en el que se encuentra operando. Estas razones son:

Perodo Medio de Cobros. Esta razn calcula los das promedio en que una
organizacin esta recuperando su cartera de clientes, sus ventas a crdito. Mientras
ms rpido cobre, dentro de las polticas que imperen en el mercado mejor. Si las
condiciones econmicas son ms flexibles, menor inflacin, puede alargarse el periodo
de cobranza para vender ms. Como regla general se puede decir que mientras ms
rpido se recupera el dinero, mejor. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de
2008 esta razn se calculara de la siguiente manera:



Periodo medio de cobros = (Saldo promedio de
cuentas por cobrar / ventas a crdito) x 365
Saldo promedio de cuentas por cobrar =
(Saldo inicial + saldo final de cuentas por cobrar/ 2)
(( 4,100,818 + 4,456,533) / 2) / 78,434,458 = 19.91 das


Debe aclararse que en este caso no contamos con las ventas a crdito motivo por el
cual se utiliz la cifra de ventas. El saldo promedio de cuentas por cobrar se calcul con
los datos del cierre de ao 2007 y del 30 de septiembre de 2008. Es muy comn
carecer como usuarios externos de toda la informacin, sin embargo, las cifras que se
obtienen son tiles para evaluar a la empresa.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
340 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
En el caso de Grupo Bimbo el periodo de cobranza de 20 das (19.91 das) es bueno a
pesar de que aument desde el ao 2003 en que tardaba en cobrar 17.63 das en
promedio.

Rotacin de Inventarios. Esta razn nos indica cuntas veces en el ao se estn
vendiendo en los inventarios de una empresa. Esta cifra puede ser un indicador inicial
sobre el tiempo en que una empresa empieza a tener problemas para vender sus
mercancas. Al dividir 365 entre la rotacin de inventarios se obtiene el nmero de das
promedio que la mercanca permanece en al almacn de una empresa. En el caso de
Grupo Bimbo la rotacin de inventarios fue:


Rotacin de Inventarios = Costo de ventas / inventarios promedio
Inventario promedio = (Inventario inicial + inventario final) / 2
37,919,846 / ((1,916,900 + 2,310,172) / 2) = 17.94 veces


Das de inventarios = 365 / rotacin de inventarios
365 / 17.94 = 20.34 das

En muchos casos se utiliza errneamente la cifra de ventas para efectuar el clculo y
esto es inadecuado dado que la mercanca sale del almacn a precio de costo. Si se
toma la cifra de ventas se tendra a precio de costo ms un margen de ganancia.

En el caso de Grupo Bimbo el resultado obtenido de 17.94 veces de rotacin y 20.34
das de inventario su valuacin sera satisfactoria. No es buena, pues la rotacin ha
disminuido con el tiempo y los das inventario se han incrementado, como se observa
en el cuadro 9. Tampoco es mala, pues el ao 2008 fue un ao de recesin a nivel



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
341 CAPTULO 6
mundial. Adems, se confirma que esta cifra refleja dificultades par vender la
mercanca.

Perodo Medio de Pagos. La primera dificultad que enfrenta el clculo de esta razn
es determinar el importe de las compras de mercancas. Esta cifra no aparece en los
estados financieros a los que los usuarios externos tienen acceso. Debido a esta razn
se debe calcular de manera indirecta su importe con la siguiente frmula que se
aprende en el primer curso de contabilidad:

Costo de ventas = Inventario inicial + Compras inventario final
Compras = Costo de ventas inventario inicial + inventario final
$ 38,313,115 = $ 37,919,843 $ 1,916,900 + $ 2,310,172

En la parte inicial del captulo vimos que, dentro de las polticas, mientras ms tarde en
pagar una empresa mejor para sta, pues jinetea dinero de proveedores. El mejor
ejemplo puede ser el de las tiendas de autoservicio que venden de contado la
mercanca que compraron despus de que estuvo 30 das en el almacn. Completan su
ciclo de caja pagando a sus proveedores 90 das despus de haber recibido la
mercanca. Jinetean el dinero 60 das.
En algunas ocasiones puede resultar atractivo pagar rpido si obtienen un buen
descuento por pronto pago. El periodo de pagos se calcula utilizando las siguientes
frmulas:

Saldo promedio de cuentas por pagar = (Saldo inicial + saldo final de
proveedores) / 2
Periodo medio de pagos = (Saldo promedio de proveedores / compras a
crdito) x 365
$ 4,575,837 = ($ 4,951,776 + $ 4,199,898) / 2



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
342 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
43.59 das = ($ 4,575,837/ $ 38,313,115) x 365

Ciclo de caja. Con el periodo medio de pagos de casi 44 das se cierra el ciclo de caja
que se obtiene con la frmula:

Ciclo de caja = - das de pago + das de cobro + das de inventario
3.34 = - 43.59 + 19.91 + 20.34

De acuerdo a esta cifra, Grupo Bimbo financia 3.34 das con dinero de su operacin de
compra y venta, dinero de sus proveedores sin requerir financiamiento de capital
adicional. Valuando esta cifra, es buena, pero en el tiempo encontramos que no ha
seguido una poltica constante. Se ha financiado de esta manera por 11.41 das, 2.38
das o 7.77 das.

Rotacin del Activo Total. Para cualquier empresa resulta muy importante conocer
qu tan bien se estn utilizando sus inversiones y la inversin total en una empresa
est representada por el activo total. Una forma de medir qu tan adecuadamente est
siendo utilizado es con la razn de rotacin del activo. La base para medir la rotacin
son las ventas y al dividir su importe entre la suma del activo, se valorar qu tan
eficientemente se est utilizando ste. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre
de 2008:
Rotacin del activo = ventas / activo total
$ 78,434,458 / $ 52,547,562 = 1.58 veces

Grupo Bimbo rot sus activos del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008
1.58 veces, una buena cifra considerando que el rango entre 2003 y esta fecha fluctu
entre 1.41 veces en 2003, y 1.62 veces en 2007. Esta cifra se vala como buena si se
toma en cuenta la recesin mundial y la crisis financiera internacional del ao 2008.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
343 CAPTULO 6

Rotacin del activo a largo plazo. El activo total incluye inversiones operativas de
corto plazo e inversiones estratgicas de largo plazo. Es muy importante valorar
especficamente la utilizacin de los activos de largo plazo de las empresas ya que son
los activos ms productivos, los activos que respaldan el crecimiento o la
modernizacin de cualquier organizacin. Esta razn se calcula de la siguiente forma:

Rotacin del activo de largo plazo = ventas / activo de largo plazo
$ 78,434,458 / $ 36,610,706 = 2.18 veces

Al igual que en la rotacin del activo total, la cifra obtenida en la rotacin del activo de
largo plazo se puede valorar como buena. Observando el cuadro 9 encontramos que es
la segunda ms alta en el periodo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008. Mejor si
se considera el entorno agresivo en el que se desenvolvieron las empresas en el
mundo durante 2008.

Margen de utilidad bruta. La competencia a nivel mundial se da con base en precios y
costos bajos o con la venta de productos diferenciados. Grupo Bimbo debe competir
con precios y costos bajos y una dificultad que enfrenta es el de poder repercutir sus
aumentos en costos. La manera de medir esto es con la razn financiera de margen de
utilidad bruta que se obtuvo para el periodo del 1 de octubre de 2007 al 30 de
septiembre de 2008 de la siguiente manera:

Margen de utilidad bruta = (utilidad bruta / ventas netas) x 100
($ 40,614,615 / $ 78,434,458) x 100 = 51.65% %

Este resultado nos dice que en el periodo sealado (del 1 de octubre de 2007 al 30 de
septiembre de 2008), Grupo Bimbo gan $ 0.52 por cada $ 1.00 vendido. Adems,



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
344 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
leyendo las cifras del cuadro 9, encontramos que especficamente en este periodo no
fue capaz de repercutir sus aumentos en costos al reducirse esta razn de 53.31% a
51.65%, la menor cifra en el periodo de tiempo entre el ao 2003 y 2008.

Si este resultado se conjunta con el de la reduccin en la rotacin de inventarios
podemos concluir que la operacin de la empresa no fue favorable: vendi menos
(menor rotacin de inventarios) y no repercuti sus aumentos en costos (margen de
utilidad bruta).

Gastos de operacin a ventas y margen de utilidad operativa. Ante la globalizacin
las empresas deben cuidar sus gastos, reducirlos o al menos mantenerlos para ser
sustentables. Una forma de medir esto es con la razn de gastos de operacin a ventas
para conocer por cada peso vendido cunto se gasta y derivado de esta razn se
obtiene el margen de utilidad operativa para conocer por cada peso vendido cuntos
centavos gana una empresa en su operacin. La forma de calcular estas razones para
Grupo Bimbo en el mismo periodo que se ha estudiado es la siguiente:



Gastos de operacin a ventas = (gastos de operacin / ventas netas) x 100
$ 33,813,531 / $ 78,434,458) x 100 = 43.11 %
Margen de utilidad operativa = Utilidad operativa / ventas netas) x 100
$ 6,701,084 / $ 78,434,458) x 100 = 8.54%

Estas cifras nos dicen que en ese 2008 por cada peso vendido la empresa gasto 43.11
centavos y obtuvo una utilidad por su operacin de 8.54 centavos. De las cifras del
cuadro 9 se deduce que a pesar de que los gastos de operacin se redujeron de
manera consistente respecto a las ventas de 2003 a 2008, el ahorro no fue suficiente



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
345 CAPTULO 6
para compensar el aumento en costos dado que el margen de utilidad en operacin se
redujo de 9.29% en 2005 a 8.54% en 2008.

Margen de utilidad gravable. No slo la operacin de una organizacin es importante.
Existen perodos durante los cuales no se pueden repercutir los aumentos en costos ni
la reduccin de gastos es suficiente. En esos periodos el buen manejo financiero puede
llevar a la empresa a mantener un nivel adecuado de utilidad, las inversiones en activos
financieros substituyen los resultados de la inversiones en activos reales. Esto se puede
medir de manera indirecta al calcular el margen de utilidad gravable dado que
normalmente la diferencia entre la utilidad en operacin y la utilidad gravable se cubre
con el costo integral de financiamiento que no siempre es un costo, puede ser un
producto financiero. Esta razn se obtuvo para Grupo Bimbo de la siguiente manera:


Margen de utilidad gravable = (utilidad gravable / ventas netas) x 100
$ 6,030,150 / $ 78,434,458) x 100 = 7.69 %

De acuerdo a las cifras del cuadro 9, este nmero se encuentra dentro del rango que se
obtuvo en el periodo, entre 4.96% en 2003 y 8.39% en 2005. No es una cifra
extraordinaria, pero de acuerdo al entorno en el que oper la empresa durante 2008, se
vala como una buena cifra.
Grado de Apalancamiento Operativo. En fsica se estudia el uso del apalancamiento
para el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a travs de un punto de
apoyo fijo. En las finanzas se considera ese punto de apoyo a los gastos considerados
como fijos y el utilizarlos permite buscar el mayor valor para la empresa o al menos
aumentar su utilidad. Ciertos costos y gastos operativos se consideran fijos al igual que
los gastos financieros. La empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos
derivados de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios y aumenta su utilizacin.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
346 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
La principal limitante que tienen estos costos y gastos considerados fijos es que son
fijos en plazo muy corto, ya que la inflacin, la volatilidad de los tipos de cambio en el
mercado cambiario y las fluctuaciones en tasas de inters solo permite que se
mantengan fijos por un tiempo muy reducido. Especialmente en el ao 2008 se ha
observado la gran volatilidad de estas variables y la explosin de la gran crisis
financiera de inicio del milenio.

Van Horne define el apalancamiento como la utilizacin de un activo o fondos por los
cuales la empresa paga un costo fijo.
22
Brigham y Pappas sealan el grado de
apalancamiento operativo como el porcentaje de cambio en unidades vendidas.
23
Una
manera ms concisa de entender el concepto de grado de apalancamiento operativo es
entendindolo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio en ventas,
brinda el porcentaje de cambio en la utilidad operativa. La forma de obtener el Grado de
Apalancamiento Operativo o GAO es la siguiente:


Grado de Apalancamiento Operativo = Contribucin Marginal / Gastos Fijos

En Mxico, en la contabilidad financiera no se identifican la contribucin marginal ni los
costos y/o gastos fijos ya que esto se hace en la contabilidad administrativa. La
contribucin marginal se obtiene al restarle a las ventas los costos y/o gastos variables,
datos que no son accesibles para los usuarios de la contabilidad financiera basada en
normas de informacin financiera.


22
Van Horne, James C., Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc., 4a. edicin, Englewood
Cliffs, New Jersey, 1977, p.718
23
Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc. Hinsdale
Illinois, 1972, p.227



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
347 CAPTULO 6
Del cuadro 9 se puede concluir que la operacin de Grupo Bimbo, especialmente en un
entorno muy agresivo fue buena. No pudo repercutir sus aumentos en costos y a pesar
de haber reducido sus gastos de operacin no pudo mantener su margen de utilidad
operativa, compensndose esto parcialmente con sus beneficios financieros,
obteniendo adems una buena rotacin de sus activos.



Razones de rentabilidad. Estas razones consideran la utilidad que obtiene una
empresa en relacin con su capital contable, su activo o sus ventas. La cifra bsica
para el clculo de la rentabilidad es el importe de la utilidad. La calidad de la utilidad
debe considerarse como algo fundamental y debe cuidarse de posibles distorsiones.
Una de las principales distorsiones que puede presentar la utilidad es el REPOMO o
resultado por posicin monetaria, un invento contable que distorsiona terriblemente el
concepto de utilidad ya que lo que considera es un beneficio o costo inflacionario, una
utilidad o prdida virtual. Este concepto parte de lo que son las partidas monetarias y
las partidas no monetarias; considerando a aqullas cuyos derechos u obligaciones
estn dados en pesos corrientes y cuyo poder adquisitivo se ve afectado por la
inflacin; y a las segundas a aqullas respaldadas por activos reales cuyo poder
Cuadro 9.
Razones de
Eficiencia Administrativa:
2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Compras $26,616,516 $27,850,058 $29,180,079 $32,717,658 $35,529,606 $38,313,115
Perodo Medio de Cobros 17.63 16.74 17.14 18.15 19.09 19.91
Rotacin de Inventarios 22.06 21.07 19.98 19.52 19.00 17.94
Das de Inventario 16.55 17.33 18.27 18.70 19.21 20.34
Perodo Medio de Pagos 37.00 41.84 46.82 47.42 49.48 43.59
Ciclo de Caja -2.83 -7.77 -11.41 -10.57 -11.18 -3.34
Rotacin del Activo Total 1.41 1.52 1.57 1.59 1.62 1.58
Rotacin del Activo
a Largo Plazo
1.82 2.00 2.10 2.16 2.20 2.18
Margen de Utilidad Bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%
Gastos de Operacin 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%
Margen de Utilidad Operativa 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%
Margen gravable 4.96% 6.39% 8.39% 8.24% 8.08% 7.69%
Grado de Apalancamiento
Operativo
NA NA NA NA NA NA



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
348 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
adquisitivo no se ve afectado por la inflacin. Listar las principales partidas monetarias
y no monetarias ayudar a entender cules son.

Partidas monetarias Partidas no monetarias
Efectivo e inversiones en moneda corriente Efectivo e inversiones en moneda extranjera o
en Udis
Cuentas por cobrar y estimacin de cuentas
incobrables en moneda corriente
Cuentas por cobrar y estimacin de cuentas
incobrables en moneda firme o Udis
Anticipos en moneda corriente Anticipos a proveedores con precio garantizado
Deudas en moneda corriente Deudas en moneda firme o Udis
Inversin en acciones y metales
Activo fijo y su depreciacin
Activos intangibles
Seguros pagados por anticipado

A la diferencia entre activo monetario menos pasivo monetario se le llama posicin
monetaria. Si el activo monetario es mayor que el pasivo monetario, al resultado se le
llama posicin larga, en caso contrario se le llama posicin corta.

La posicin monetaria se multiplica por la inflacin y esto se conoce como resultado por
posicin monetaria. Si la posicin monetaria es larga, representa un costo en libros. Si
la posicin monetaria es corta, representa una utilidad en libros que incrementa la
utilidad de la empresa, una utilidad virtual derivada de tener ms deuda combinada con
inflacin. Esto puede llevar a la descapitalizacin de las empresas. A manera de
ejemplo suponga que una empresa tuvo la siguiente posicin:

Activo Monetario $ 2,000
Pasivo Monetario 1,000
Posicin Monetaria $ 1,000




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
349 CAPTULO 6
Si la inflacin en el periodo fue de 50%,

Resultado por Posicin Monetaria $ 1,000 x 0.50 = $ 500

Debe cuidarse que la cifra de utilidad base para medir la rentabilidad no provenga
principalmente de estos conceptos.

La forma de medir la rentabilidad es la siguiente:

Margen de utilidad neta. Esta razn mide cunto se gana por cada peso vendido. En
el caso de Grupo Bimbo esta razn se obtiene de la siguiente manera:


Margen de utilidad neta = (utilidad neta / ventas netas) x 100
$ 3,971,117 / $ 78,434,458 = 5.06 %

En el caso de Grupo Bimbo, del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 la
organizacin gan 5.06 centavos por cada peso de ventas. En el cuadro 10 se observa
que esta cifra slo supera a la del ao de 2003, el resultado obtenido no se valora como
bueno y refleja las dificultades que tuvo la empresa para repercutir sus aumentos en
costos.

Rentabilidad del activo. Esta razn mide qu tan rentable es el activo de una
empresa, qu tanta utilidad genera la inversin total de una empresa. Desde que las
finanzas se independizaron de la economa a principio del siglo XX, uno de los objetivos
que se persegua en las empresas era el maximizar la rentabilidad, en este caso de la
inversin o dicho de otra manera del activo. Es comn escuchar que algunas personas
denominan a esta razn retorno de la inversin por desconocimiento del lenguaje



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
350 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
espaol haciendo una traduccin literal del ingls de return on assets o ROA. En el
caso de Grupo Bimbo, con cifras al 30 de septiembre de 2008 esta razn se obtuvo de
la siguiente manera:


Promedio del activo total = (activo inicial + activo final) / 2
( $ 47,006,951 + $ 52,547,462) / 2 = $ 49,777,207
Rentabilidad del activo = (utilidad neta / promedio del activo total) x 100
($ 3,971,117 / $ 49,777,207) x 100 = 7.98 %

El resultado indica que por cada peso invertido durante 20008 Grupo Bimbo gener
7.98 centavos de utilidad. De las cifras del cuadro 10 se puede valorar este resultado
como bueno dado que en el periodo 2003-2008, fue el segundo mejor resultado a pesar
de ser, 2008, el ao del inicio de la crisis financiera internacional y el inicio de un
perodo recesivo internacional.

Rentabilidad del capital contable. Con esta razn se miden los beneficios que reciben
los accionistas, los socios o los dueos de una organizacin de utilidad por el capital
aportado a la misma. Tambin es comn que por desconocimiento del lenguaje le
denomina retorno del capital derivado de una mala traduccin del ingls de return on
equity o ROE. El clculo de esta razn para Grupo Bimbo se realiza de la siguiente
manera:

Capital contable promedio =
(capital contable inicial + capital contable final) / 2
($ 29,608,098 + $ 30,549,769) / 2 = $ 30,078,934
Rentabilidad del capital contable = (utilidad neta /
capital contable promedio) x 100



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
351 CAPTULO 6
$ 3,971,117 / $ 30,078,934) x 100 = 13.20 %

La valoracin de este resultado es regular. La primera lectura nos dice que por cada
peso invertido por los propietarios Grupo Bimbo les gener del 1 de octubre de 2007 al
30 de septiembre de 2008 13.20 centavos. Podra resultar atractivo si se comparar con
los rendimientos que ofrecieron otras alternativas de inversin como los Certificados de
la Tesorera de la Federacin que ofrecieron entre 7.08% y 8.21%, pero sin riesgo de
no cobro, a vencimiento su pago es garantizado. Otro inconveniente que no permite su
comparacin es que la rentabilidad del capital contable se basa en la utilidad, una cifra
contable en libros.

En el cuadro 10 se observa que la rentabilidad del capital contable obtenida hasta el 30
de septiembre de 2008 ocup el quinto lugar de 6 en el periodo observado. Su
valuacin es regular.



Del cuadro 10 se valora como regular el comportamiento de la rentabilidad de Grupo
Bimbo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008. El aumento en sus costos no lo pudo
repercutir y esto se reflej en la cifras de rentabilidad en las cuales se observa que no
logr bueno nmeros.




Cuadro 10.
Razones de
Rentabilidad:
2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Margen de utilidad neta 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%
Rentabilidad del activo 3.00% 7.68% 7.95% 8.75% 8.55% 7.98%
Rentabilidad del capital
contable
6.45% 15.31% 15.20% 15.83% 14.26% 13.20%



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
352 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Las Tasas de Crecimiento

En el mundo global que nos toca vivir una empresa debe crecer o al menos mantener
su participacin de mercado. Al sealar mantener su participacin de mercado
consideramos crecer al ritmo del mercado dado que si el mercado crece y la empresa
no crece a la par del mercado, su participacin de mercado se reduce y en el mediano o
largo plazo deber desaparecer, lo que de acuerdo a BCG se conoce como la
interrogante. Si la del mercado crece y la empresa crece tambin es la estrella y si el
mercado no crece y la participacin de la empresa es baja, la empresa debe
desaparecer. Este crecimiento debe ser medido en trminos cuantitativos para conocer
si el crecimiento es sano.

Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un
estado de resultados. Para qu? Una computadora puede producir infinidad de
nmeros relativos al crecimiento. Quin va a leer todos esos nmeros? Se deben
calcular cifras tiles para la toma de decisiones, cifras obtenidas de ciertos renglones
de los estados financieros que son tiles para esto. Nosotros consideramos como
importantes los siguientes:
Ventas
Utilidad bruta
Utilidad en operacin
Utilidad del ejercicio
Efectivo de la operacin
Activo total
Activo de largo plazo
Capital de trabajo
Pasivo de largo plazo
Capital Contable



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
353 CAPTULO 6

Ventas. Las ventas representan el medio como una empresa satisface una necesidad
de la sociedad. Para la empresa representan su capacidad para satisfacer esa
necesidad y tal vez su razn econmica de existir. Cunto tanto crece o cunto tanto
decrece este mercado y cunto crece o cunto decrece la empresa es fundamental
para la misma. No se puede crecer si el mercado no crece, pero se debe crecer al
menos a la par del mercado para sobrevivir. Esto nos muestra la importancia del porqu
conocer el crecimiento en ventas.
Utilidad bruta. El crecimiento en ventas debe ser sano y para que tenga ese buen
comportamiento debe hacerse repercutiendo sus aumentos en costos, a menos haya
cambiado de estrategia de mercado. Una empresa puede vender al mercado del
consumidor final con un margen de utilidad bruta amplio. Si decide crecer vendiendo a
los mayoristas, este margen va a ser menor. A eso nos referimos cuando mencionamos
el cambio de estrategia de mercado. Un medio para medir esa repercusin de los
costos es calculando el crecimiento de la utilidad bruta. Si crece igual o a una tasa
superior del crecimiento en ventas, su crecimiento es sano.

Utilidad en operacin. El crecimiento se puede lograr pagando sumas excesivas en
los gastos de operacin. Dentro de stas se incluyen por supuesto los sueldos de los
ejecutivos. Uno de los medios que tienen las empresas para incrementar su valor o al
menos su rentabilidad es controlar los gastos. Un medio indirecto de medir si el
crecimiento es sano es midindolo en gastos de operacin, esto se refleja de manera
indirecta al calcular el crecimiento de la utilidad en operacin.

Utilidad del Ejercicio. Aun y cuando una empresa tenga un fuerte crecimiento en
ventas, si la utilidad no crece lo suficiente, el crecimiento en ventas no es sano. El
crecimiento en ventas debe ir acompaado de crecimiento en utilidad bruta, en utilidad
en operacin y en utilidad neta o utilidad del ejercicio. Si no ocurre de esta manera los



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
354 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
dueos o socios destinarn sus recursos a otras empresas o negocios ms rentables
para no desperdiciar el capital, uno de los factores de la produccin.

Generacin de efectivo. Una de las crticas que se le hace a los contadores es que no
consideran el costo de capital en los estados financieros. Al restarle a las ventas el
costo de ventas, estn pagando dentro de este las mercancas a los proveedores; al
restar los gastos de operacin pagan dentro de estos el consumo de luz, telfono,
sueldos administrativos y de ventas; al restar el costo integral de financiamiento, estn
pagando el inters por el capital que la empresa obtuvo en prstamo; al restar las
provisiones para impuesto sobre la renta y participacin de las utilidades a los
trabajadores, estn pagando al gobierno y a los trabajadores la parte que les
corresponde por el nivel de utilidad logrado. De esta manera se llega a la utilidad del
ejercicio. Dnde queda el pago por el uso del capital de aportacin (capital contable)?

No existe respuesta en los estados financieros tradicionales y tal vez el punto de partida
para pagar ese costo por el capital de aportacin sea el efectivo generado en la
operacin por este motivo es que calcular el crecimiento de este efectivo es tan
importante y puede ser el punto de unin entre el anlisis financiero tradicional, que
hemos estudiado hasta este punto y el anlisis de la generacin de riqueza o valor que
ahora se utiliza en los modelos de Rion, Geo y Valore
24
o en el Investrat,
25
tal vez
basados stos en los estudios de Rappaport
26
y Bennett Stewart, III.
27


Activo Total. Para que una empresa pueda realizar sus operaciones debe realizar
inversiones en activo, de otra forma no podra funcionar. En el activo se incluye a la

24
Ochoa T. Miguel, Quiroz A. Guillermo y Velarde D. Ral(1998), Geo y Valore, Tres Instrumentos para
Generar Valor, Mxico, IPADE
25
Villegas Hernndez, Eduardo, op. cit.
26
Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance,
New York, N.Y. The Free Press, pp. 33, 40 y 41.
27
Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
355 CAPTULO 6
inversin operativa (capital de trabajo) y a la inversin estratgica, una combinacin
necesaria en la vida diaria de una organizacin. Dado que esta inversin se realiza en
activos reales, difciles de realizar y en un largo plazo, es importante que se conozca su
tasa de crecimiento.

Activo de largo plazo. La inversin en activo de largo plazo es fundamental, esta
representada por inversin en maquinaria y equipo, en construcciones, y en edificios y
terrenos por no sealar la inversin ms importante, la inversin en investigacin que
permitira la independencia econmica de un pas. Con sealar los renglones en los que
se invierte en largo plazo se plasma la importancia de conocer el crecimiento que esta
inversin tiene en las organizaciones. Es una inversin que refleja las decisiones
estratgicas.
Capital de trabajo. La inversin en capital de trabajo es la otra parte de la inversin
estratgica que acompaa a la inversin en activo de largo plazo. Puede ser la
inversin ms importante por ser necesaria para la operacin de cualquier organizacin.
No es la inversin productiva, siendo redundantes, es la inversin necesaria, necesaria
para que la inversin de largo plazo pueda resultar operativa. Tiene dos caractersticas
fundamentales: La primera es su forma de financiamiento, los recursos provienen de
fuentes de capital, idealmente de capital de aportacin, recursos de largo plazo ms
costoso; y la segunda que esos recursos se invierten en activos de corto plazo, lo
menos rentables y los necesarios para la operacin diaria, es por eso que debe ser una
inversin muy cuidadosa y su crecimiento debe observarse con sumo detenimiento.

Pasivo de largo plazo. Invertir en el activo estratgico (activo a largo plazo ms capital
de trabajo) requiere de financiamiento de largo plazo, financiamiento que puede
obtenerse de capital de deuda o de capital de aportacin. La forma en que se financie
una empresa puede comprometer su futuro o puede hacer que su crecimiento sea
fuerte y sano. Al medir el crecimiento del capital de deuda o pasivo de largo plazo, se



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
356 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
valora qu tanto acudi la organizacin a endeudarse para financiar sus decisiones
estratgicas.

Capital Contable. La otra alternativa de financiamiento es con el capital de aportacin
o capital contable. Esta forma de financiamiento tiene la ventaja de no tener
vencimiento, tiene la desventaja de ser muy escaso por lo que es difcil de conseguir,
especialmente para las empresas que no son pblicas, es decir, empresas que no
cotizan en bolsa.

En Mxico, con la promulgacin de la nueva Ley del Mercado de Valores apareci una
nueva figura en las sociedades mercantiles, las Sociedades Annimas Promotoras de
Inversin o sapis y apareci la posibilidad de que se realice oferta privada de valores
(acciones) en territorio nacional a inversionistas institucionales o calificados.
Oficialmente naci la posibilidad de que se desarrolle el mercado del capital de riesgo,
inversionistas que pueden invertir en oferta privada en estas sociedades annimas sin
que se requiera su registro en el Registro Nacional de Valores y permitan la
capitalizacin de empresas pequeas y medianas en su trnsito a ser empresas
grandes que tal vez puedan cotizar sus acciones en bolsa. Esto debe ser motivo
suficiente para valorar el crecimiento en el capital contable de las empresas.

La forma de medir el crecimiento de todos estos renglones puede ser calculndolo en el
corto plazo, de un ao a otro, o calculando el efecto de las decisiones estratgicas y su
financiamiento en el largo plazo.

Crecimiento de corto plazo. Este clculo es sencillo y nicamente es til si adems se
observa el crecimiento de corto plazo en una tendencia estratgica de largo plazo,
considerando las tasas de crecimiento anuales en periodos largos. No hacerlo de esta
manera servira exclusivamente para sealar que la empresa creci no creci, sin



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
357 CAPTULO 6
considerar parmetros de comparacin. Para hacer el clculo de corto plazo se utiliza la
siguiente frmula:

Ca = (( VR / VH ) - 1) x 100

Ca = Crecimiento Anual
VR = Valor reciente (ejercicio ms reciente)
VH= Valor histrico (ejercicio base)

En el caso de Grupo Bimbo los clculos de crecimiento de 2003 a 2008 se muestran en
el cuadro 11.



Del cuadro 11 se vala el comportamiento de Grupo Bimbo sealando que de 2003 a
2005 la utilidad en operacin creci en tasas superiores a las del crecimiento de ventas,
no as las de utilidad del ejercicio cuyo crecimiento fue muy errtico y especficamente
el crecimiento de 2008 es malo. En tanto las ventas crecieron 4.42%, la utilidad bruta
solo 2.08, la utilidad de operacin 0.66, la utilidad del ejercicio 0.29% y la generacin de
efectivo solo 0.42%.

2003 2004 2005 2006 2007
30 de
septiembre
de 2008
Ventas 5.25% 3.62% 7.20% 9.84% 8.16% 4.42%
Utilidad bruta 5.50% 3.15% 9.11% 8.43% 7.19% 2.08%
Utilidad en operacin 11.07% 18.69% 22.43% 7.79% 5.20% 0.66%
Utilidad del ejercicio -1.33% 147.50% 7.34% 19.26% 3.53% 0.29%
Efectivo de la operacin -4.47% 44.81% 8.79% 11.46% 6.22% 0.42%
Activo -6.81% 0.08% 7.36% 9.33% 2.97% 11.79%
Capital de trabajo -17.34% 57.05% -8.24% -60.66% -77.45% 1100.21%
Activo de largo plazo -7.69% -4.36% 8.93% 5.30% 7.25% 3.44%
Pasivo de largo plazo -23.26% -5.11% -2.17% -31.50% -26.93% 55.29%
Capital contable 5.43% 3.14% 12.89% 15.93% 14.13% 3.18%
Cuadro 11. Tasas de crecimiento



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
358 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
En cuanto a las cifras de crecimiento del estado de posicin financiera, es notorio que
en el ao de 2003 la empresa sufri una escisin y sus cifras de crecimiento han sido
errticas. En tanto el capital de trabajo creci 57.05% en 2004 y decreci 60.66% en
2005, el activo de largo plazo se redujo en 2004 y slo creci 8.93% en 2005. Esto es
una psima poltica, no creci en activos productivos. Es claro que Grupo Bimbo obtuvo
el financiamiento de capital de aportacin ya que en tanto el capital de deuda decreca,
el capital de aportacin creca, excepcin hecha el ao 2008 en que la deuda creci
55.29% y el capital contable nicamente 3.18%. Lo grave de esto es que el activo de
largo plazo creci slo 3.44% y el capital de trabajo 1100.21%.

Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratgico. Es difcil, con los instrumentos
estudiados valorar los resultados de la estrategia planteada en una empresa ya que las
decisiones estratgicas son decisiones de largo plazo. Debido a esto es que algunos
aos despus de que se tom la decisin debe valorarse cules fueron los resultados.
Una forma de valorar estos resultados peridicamente consiste en medir,
peridicamente, el crecimiento de largo plazo en los renglones sealados y valuar si
son o no adecuados. Para valorar estos resultados en el largo plazo se utiliza la
frmula de inters compuesto con las siguientes variables:

Cpa = (((VR/VH)
1/N
))-1) x 100

Cpa = Crecimiento promedio anual
VR = Valor reciente (ejercicio ms reciente)
VH= Valor histrico (ejercicio base)
N = nmero de periodos transcurridos (aos)




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
359 CAPTULO 6
Para aclarar su utilizacin simplemente ejemplificaremos el crecimiento promedio anual
en las ventas de Grupo Bimbo de 2003 a 2008 y en el cuadro 12 se resume el
crecimiento promedio anual de los diferentes renglones.

Ventas de 2008 = $ 78,434,458
Ventas de 2003 = $ 56,913,096
Nmero de aos = 5

Substituyendo en la frmula

6.62% = ((( 78,434,458 / 56,913,096 )
1/5
) -1 ) x 100



Valoracin del crecimiento de Grupo Bimbo en mediano plazo. En promedio sus
ventas crecieron 6.62%, la empresa no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos
dado que la utilidad bruta slo creci a una tasa de 5.95%. Sin embargo, con los
ahorros en gastos de operacin la utilidad en operacin creci a una tasa promedio
anual de 10.65% y los resultados del ejercicio crecieron a una tasa de 26.89%. El
aspecto negativo fue que el efectivo generado creci en promedio 13.37%, de cualquier
Ventas 6.62%
Utilidad bruta 5.95%
Utilidad en operacin 10.65%
Utilidad del ejercicio 26.89%
Efectivo de la operacin 13.37%
Activo 6.22%
Capital de trabajo 8.94%
Activo de largo plazo 4.01%
Pasivo de largo plazo -6.32%
Capital contable 9.71%
Cuadro 12. Tasas de crecimiento
promedio anual (2003-2008)



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360 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
forma una tasa superior a la del crecimiento en ventas. Las conclusiones son ms
claras que lo que logramos analizando ao tras ao, en mediano plazo se elimina
mucha volatilidad y se tiene una visin ms panormica del comportamiento de
cualquier organizacin.

De las cifras de crecimiento del estado de posicin financiera se logra detectar qu
promedio Grupo Bimbo creci en activo 6.22%, principalmente en capital de trabajo, lo
cual no se puede considerar como bueno. Lo que se lee de manera clara es que el
financiamiento del grupo se dio con capital de aportacin.

El anlisis financiero utilizando razones financieras, tasas de crecimiento y grficas, a
partir de cifras en pesos constantes, constituye un magnfico instrumento para valorar
parcialmente el comportamiento de las organizaciones; sin embargo, falta valuar la
capacidad de estas para generar riqueza o al menos ser financieramente sustentables.
Para valuar esto es que utilizaremos el modelo Investrat.

El modelo Investrat
28


El modelo parte de los enfoques financieros que se han utilizado histricamente pero
ofrece un tratamiento diferente. Este modelo lo he llamado Investrat, de las palabras
inversin estratgica; inversin, dado que cualquier organizacin requiere de sta y
estratgica, ya que los resultados que se obtienen en las organizaciones dependen de
las decisiones estratgicas de sus directivos, decisiones importantes que afectan de
manera definitiva la vida de la misma. La forma de calcularla es la siguiente:

1. Calcular la inversin de los propietarios o socios y la deuda con costo. Para
realizar este clculo se siguen los siguientes pasos:

28
Modelo desarrollado por Eduardo Villegas en su tesis doctoral.



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361 CAPTULO 6

a. Al activo de corto plazo (ACP) se le resta el pasivo sin costo explcito
(Psc), a manera de ejemplo el financiamiento de los proveedores, y el
resultado se denomina capital de trabajo operativo (CTO), que se
diferencia del concepto de capital de trabajo ya que ste se obtiene de
restar al activo de corto plazo todo el pasivo de corto plazo, con costo y sin
costo.

ACP Psc = CTO

b. Se suman el activo de largo plazo ms el capital de trabajo operativo y
este resultado recibe el nombre de inversin estratgica (IE). Esta
denominacin refleja que es una inversin permanente, una inversin de
largo plazo producto de decisiones estratgicas.

ALP + CTO = IE

c. Para financiar esta inversin estratgica se utiliza capital de deuda o
pasivo de largo plazo (CD) y capital de aportacin (CA) o capital contable.
El porcentaje que representa el capital de deuda y el porcentaje que
representa el capital de aportacin respecto al capital total (CT) es lo que
se conoce como estructura de capital (EC) y representa cmo se financia
una organizacin.

CD +CA = CT
(CD / CT)) x 100 = % CD
(CA / CT) x 100 = % CA




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362 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
2. Determinar el sobrante de flujo de efectivo despus de impuestos que genera la
organizacin (SFEO). Para realizar este clculo se deben seguir los siguientes
pasos:

a. Sumar al resultado de operacin o utilidad operativa (UON) el importe de
los gastos por depreciacin y amortizacin (GDA), gastos virtuales que no
representan desembolsos. Esto se denominar flujo de efectivo operativo
(FEO). La utilidad operativa neta se calcula multiplicando la utilidad
operativa por 1 menos las tasas de provisiones para impuesto sobre la
renta y participacin de las utilidades a los trabajadores.

UON = UO x (1- Pr)
UON + GDA = FEO

b. Calcular el sobrante de flujo de efectivo operativo para los socios (SFEO).
Esta cifra se obtiene de restar al flujo de efectivo operativo el importe neto
del inters pagado (IN), y este se calcula multiplicando el inters pagado
(IP) por el resultado de multiplicar 1 la tasa de provisiones para impuesto
sobre la renta y cuando sea el caso, la participacin de las utilidades a los
trabajadores (Pr). El sobrante de flujo de efectivo operativo se calcula para
conocer lo que la operacin normal de la institucin genera a los socios
antes de pagar el impuesto sobre la renta y en su caso la participacin de
las utilidades a los trabajadores.

IP x ( 1 Pr ) = IN
FEO IN = SFEO




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
363 CAPTULO 6
Debe mencionarse que el inters pagado puede ser el que histricamente se pag o en
su defecto un inters calculado sobre la deuda con costo pero a la tasa de inters que
est vigente en el mercado. Esta ltima es la ms adecuada pues representara el costo
de oportunidad en el momento del clculo. La dificultad estriba en que muchas veces no
se conoce cual pudiera ser. El mercado de capital mexicano es ineficiente y la mayor
parte de las organizaciones y las empresas no acuden a un mercado que cotice los
ttulos de deuda.

3. Determinar el flujo de efectivo neto (FEN). Este clculo se hace para determinar
el remanente de dinero que genera la operacin y que puede utilizarse para
reinversin, para obras sociales o para entregar a los socios como remanente. El
clculo del FEN se calcula siguiendo el siguiente procedimiento:

a. Se calcula el costo del capital de aportacin (CCA). Se sabe que no existe
una regla que defina categricamente cmo hacer este clculo. Se sugiere
utilizar la tasa de inters interbancaria de equilibrio (TIIE)
29
y la tasa de
riesgo pas (Trp) como base. Las cifras de estas tasas son fcilmente
accesibles y la tasa de riesgo pas que se sugiere es la embi+ a pesar de
que no es un ndice sino un diferencial de tasas. El trmino riesgo-pas
abarca aspectos econmicos y sociopolticos distintivos de una nacin,
dado que stos afectan su capacidad para enfrentar diversos eventos.
Existen diferentes formas para medir el riesgo pas y estas mtricas son
cualitativas y cuantitativas. Se seleccion la embi+ pues se concentra en
instrumentos de deuda de tres pases latinoamericanos, Argentina, Brasil y
Mxico, la cual es accesible y popular.


29
Es la tasa de inters que Banco de Mxico da a conocer, con base en la cotizacin de al menos seis
instituciones de crdito para reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado por el financiamiento
que reciben los bancos de la institucin central.



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
364 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
Para tener acceso a la TIIE basta con consultar la pgina de internet de Banco de
Mxico ([Link] y en el caso del embi+ la pgina
[Link]

La forma de determinar el costo es sumar la TIIE y la Trp y multiplicar el resultado por el
capital de aportacin. Con esto se determina el costo de capital expresado en dinero
que debe considerar una organizacin para calcular si genera un sobrante o no por el
capital aportado por sus socios.

(TIIE + Trp) x CA = CCA

b. Finalmente se calcula el flujo de efectivo neto (FEN) al restar al sobrante
del flujo de efectivo operativo el costo de capital de aportacin. En caso de
ser positivo, la organizacin genera un valor financiero agregado, en caso
contrario no cubre ese costo de oportunidad y al estar compitiendo en el
mercado pierde la oportunidad de crecer y fortalecerse.

SFEO CCA = FEN

4. Valuar si la organizacin est generando un valor financiero adicional. ste es el
paso final del modelo y de hecho con el flujo de efectivo neto ya se conoce si la
organizacin gener un flujo positivo, que supere el costo de capital requerido o
no. Dividiendo el FEN entre la inversin estratgica promedio (IEP) y
multiplicando el resultado obtenido por 100, se obtiene el Invest. El importe de la
IEP se obtiene con el promedio aritmtico de la inversin estratgica de los
ltimos dos aos en pesos constantes.

( IE ao previo + IE ltimo ao ) / 2 = IEP



Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
365 CAPTULO 6
( FEN / IEP ) x 100 = INVEST

La tasa obtenida tiene una ventaja sobre la informacin que proporciona el estado de
resultados. En el estado de resultados se consideran los ingresos o ventas menos los
costos y los gastos de operacin. A esta cifra se le resta el costo integral de
financiamiento (bsicamente inters sobre deuda) y al resultado obtenido se le restan
las provisiones para el pago de impuesto sobre la renta y la participacin de las
utilidades a los trabajadores, obteniendo el resultado del ejercicio o tu utilidad neta. No
se considera restar el costo por el uso del capital de los propietarios, por el uso de sus
aportaciones. Con el modelo Investrat se supera esta deficiencia.

Estado de Resultados
Por el ejercicio del 1 de enero al 31 de diciembre de 200?
Ventas
- Costo de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos de Operacin
= Utilidad en Operacin
- Costo Integral de Financiamiento
= Utilidad Gravable
- Provisiones para ISR y PTU
= Utilidad del Ejercicio

Una segunda ventaja del modelo Investrat es que considera para su clculo el flujo de
efectivo, o sea el dinero, siendo los estados financieros tradicionales la base para el
mismo.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
366 ANLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIN IBEROAMERICANA
La tercera ventaja es que su clculo se hace con pesos constantes, es decir, se
descuenta la inflacin.

Modelo Investrat
Por el perodo del 1 de enero al 31 de diciembre de 2006
Utilidad en Operacin Neta
+ Gastos Virtuales (depreciacin y amortizacin)
Flujo de Efectivo Operativo
- Inters Neto
Sobrante de Flujo de Efectivo Operativo
- Costo del Capital de Aportacin
= Flujo de Efectivo Neto

(Flujo de Efectivo Neto / Inversin Estratgica Promedio) x 100 = Investrat

Algo primordial con este modelo es que cumple con el doble objetivo de poder utilizarse
como herramienta de planeacin y de control. Se pueden presupuestar las cifras que se
utilizan para su clculo y se puede valuar el comportamiento que tiene la organizacin
peridicamente.

Aparentemente existe una contradiccin entre el objetivo financiero de corto plazo, que
para muchas personas consiste en maximizar la utilidad y el estratgico de largo plazo.

Con este modelo se valan peridicamente los logros que la organizacin tenga en
cuanto a generar ese valor adicional que permite su sustentabilidad en el largo plazo.
Sirve para detectar problemas en el corto plazo y entonces tomar medidas correctivas
para el largo plazo.




Rosa Mara Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernndez
367 CAPTULO 6
En el cuadro 13 se presenta el clculo de Investrat para Grupo Financiero Bimbo.



La valuacin de Grupo Bimbo relacionada con son su capacidad para generar riqueza
es que a pesar de la crisis internacional del ao 2008 desde el ao 2003 ha generado
riqueza, ha tenido un sobrante de efectivo despus de calcular un costo a pagar por el
capital de aportacin.

2003 2004 2005 2006 2007
Septiembre
2008
Utilidad en operacin 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084
Tasa de provisiones 48.20% 37.26% 39.35% 31.50% 32.97% 32.31%
Utilidad en operacin neta 2,092,845 3,008,388 3,560,859 4,335,119 4,462,345 4,535,963
Gastos virtuales 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998
Flujo de efectivo operativo 4,255,764 4,900,802 5,663,119 6,428,255 6,788,431 6,876,961
Inters neto 597,067 594,926 654,621 687,414 553,699 457,322
Sobrante de flujo de efectivo operativo 3,658,697 4,305,876 5,008,498 5,740,841 6,234,732 6,419,639
Costo de capital de aportacin 1,639,324 2,134,898 2,170,561 2,241,344 2,806,848 4,053,954
Flujo de efectivo neto 2,019,373 2,170,978 2,837,937 3,499,497 3,427,885 2,365,685
Activo a corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756
Pasivo sin costo 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898
Capital de trabajo operativo 6,062,002 6,454,350 6,596,108 7,970,793 6,662,431 11,736,858
Activo a largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Inversin estratgica 36,143,278 35,224,548 37,935,094 40,971,244 42,055,175 48,347,564
Capital de aportacin 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Capital de deuda 16,924,945 15,401,911 15,558,177 15,029,766 12,447,077 17,797,795
TIIE 90 das 6.54% 9.11% 8.44% 7.66% 7.99% 8.85%
Tasa de riesgo pas 1.99% 1.66% 1.26% 0.98% 1.49% 4.42%
Investrat 3.63% 6.08% 7.76% 8.87% 8.26% 5.23%
Fuente: Economtica, estados financieros de Grupo Bimbo en pesos constantes
Cuadro 13. Grupo Bimbo Investrat (2003-2008)