EL VALOR DEL NEGOCIO

Una combinación de estrategia

y análisis financiero

Alberto E. Marcel
Universidad Nacional de Buenos Aires
Programa Master IDEA

Roberto A. Sanjuan
Universidad Nacional de Cuyo
Universidad Juan Agustín Maza
Postgrado de Especialización en Administración Financiera

1
I. Introducción 3

II. Determinantes del valor del negocio 6

Flujo de fondos operativos netos 7
Costo de capital 8
Valor residual del negocio 11
Margen operativo de equilibrio 17
Sistema integrado de creación de valor 21

III. Análisis estratégico 23

Panorama competitivo 23
Cadena de valor 26
Análisis de la posición competitiva 27

IV. Estrategia empresarial y el valor del negocio 31

Proceso de valuación de estrategias alternativas 34
Análisis de sensibilidad 36
Clasificación y selección de estrategias 37
La evaluación a nivel corporativo 40
Factibilidad financiera 40

V. Resumen y conclusiones 46
Referencias bibliográficas 48

2
I. INTRODUCCION

Uno de los temas sobre el cual existe hoy acuerdo en la teoría de las finanzas de la
empresa es en cuanto a la definición de su objetivo principal: maximizar el patrimonio
de los propietarios.

Es un valor entendido que la prosecución de este objetivo satisface hoy a todos los
grupos interesados: los propietarios, los administradores, los empleados, la comunidad
en la cual la empresa se desenvuelve, los clientes, los proveedores, etc.

Para hacer esto es necesario operar eficientemente, minimizar los costos operativos,
maximizar la calidad y la cantidad producida al menor costo posible. Desarrollar nuevos
productos orientados a la satisfacción de las necesidades de los clientes, incorporar
nuevas tecnologías, aumentar el empleo. Brindar un servicio de primera calidad en
atención y variedad de productos, para así lograr ventas y luego concretar las
ganancias que producirán la maximización del patrimonio de los propietarios.

De tal manera, el tipo de acciones requeridas para hacer prosperar una empresa es del
mismo tipo que las requeridas para mejorar la calidad de vida de la comunidad.

Dicho eso, resulta evidente la importancia del rol del administrador financiero para el
logro de un objetivo tan preciado.

Instrumentalmente la maximización del patrimonio de los propietarios se logra

maximizando el valor de mercado de sus acciones. Esto es operable en presencia
de mercados de capitales adecuadamente desarrollados que actúan eficientemente.
Cuando este requisito no está presente como en nuestro país, es necesario profundizar
un poco más el análisis y tratar de identificar las fuerzas y factores subyacentes que
determinan el valor de mercado .

Todos los enfoques recomendados por la doctrina financiera coinciden en señalar el

concepto de valor presente como el método más idóneo a ser aplicado.

Desde el punto de vista teórico, mucho se ha escrito ya sobre las ventajas de este
método respecto de algunos de sus competidores, tales como los basados en datos

3
contables, el periodo de repago, la tasa interna de rentabilidad, el índice de rentabilidad
financiera, etc. .

La doctrina no tiene dudas sobre las ventajas de este método, pero los estudios
empíricos demuestran que en realidad la práctica de los administradores financieros da
preferencia a otros métodos y el Valor actual neto (VAN) queda un tanto relegado.

Un estudio realizado por GITMAN y FORRESTER (1) muestra el siguiente orden de

preferencia de los diferentes métodos de valuación, ordenados como principal y
secundario

PRINCIPAL SECUNDARIO
METODO
% %

Tasa interna de retorno 53,6 14,0

Retorno contable 25,0 14,0
Valor presente neto 9,8 25,8
Período de repago 8,9 44,0
Índice de rentabilidad financiera 2,7 2,2
100 100

En el desarrollo de este trabajo emplearemos el Método del Valor Presente Neto

como herramienta exclusiva para nuestro análisis financiero. Asimismo, nos
proponemos analizar las fuentes que lo generan y su relación con la estrategia básica
dé la empresa .

Las bondades de las diferentes estrategias empresarias son finalmente juzgadas en

base a su rendimiento económico para los propietarios, materializados a través de un
flujo de dividendos más el valor de realización de sus tenencias de capital. Los
administradores deben tener siempre presente este objetivo principal en la elección de
estrategias que permitan desarrollar las mejores ventajas competitivas de largo plazo.
Focalizando el interés en el flujo de fondos netos y en la determinación de la tasa de
costo de capital aplicable, se logra poner de relieve al ―verdadero‖ valor del negocio.

4
Los gerentes responsables del negocio tienen la responsabilidad de brindar
satisfacción a las diferentes partes interesadas: empleados, clientes, proveedores,
acreedores y propietarios. La existencia misma del negocio depende de una adecuada
satisfacción financiera de las partes. Los clientes requieren calidad de productos y
precios competitivos, de lograrse ese objetivo básico, es posible satisfacer el
requerimiento de salarios adecuados, precios retributivos de materias primas y
servicios, mantener la capacidad productiva del equipamiento. Finalmente honrar los
compromisos con bancos y otros acreedores financieros, efectuar las contribuciones
fiscales y obtener un residuo suficiente para satisfacer la remuneración del capital
invertido por los propietarios.

Todo lo anterior importa y define lo que genéricamente denominamos flujo de fondos

netos.

Si se resiente el permanente flujo financiero, la empresa no es viable y perderá el

apoyo de los grupos que la soportan y que ya mencionáramos: clientes, proveedores
empleados, acreedores, propietarios .

Volviendo a las bases, la clave reside en lograr tanto una adecuada capacidad de
generación de fondos, como una eficiente manera de distribuirla entre las partes.

La financiación básica proviene del endeudamiento y los fondos de capital. El

endeudamiento depende de la capacidad esperada de generación de fondos y del nivel
de protección representado, a manera de colchón de seguridad, por el patrimonio neto.
A su vez este último es posible de obtener si se logra convencer a los
inversionistas de que el negocio proveerá una retribución que permite asumir los
riesgos propios de la actividad y los financieros definidos por la estructura de
financiación.

5
II. DETERMINANTES DEL VALOR DEL NEGOCIO

El valor económico de un negocio es equivalente al valor de mercado de los

proveedores de fondos (acreedores -deudas- y propietarios -patrimonio neto-) en un
esquema simplificado con fuerte connotación contable. .

DEUDAS *
(D)
VALOR ECONOMICO DEL
NEGOCIO (VN)
PATRIMONIO NETO *
(PN)

VN = PN* + D*

(*) a valor de mercado

Por ello, desde el punto de vista de los propietarios la ecuación puede plantearse por
diferencia entre el valor económico del negocio menos el valor de mercado de las
deudas.
PN* = VN - D*

Este enfoque nos permite ir paso a paso y observar que primero se debe estimar el
Valor Económico del negocio (VN), el cual se compone de tres elementos básicos:

 -Valor Presente del Flujo de Fondos Operativos Netos durante el período

analizado.

 -Valor Presente del Valor Residual del negocio al fin del periodo bajo
análisis.

 - El valor de las disponibilidades e inversiones financieras no esenciales

para la operación principal del negocio.

6
El primero de ellos, a su vez, requiere la determinación de sus dos componentes
principales:

a) El flujo de fondos operativos netos.

b) La tasa de costo de capital apropiada.

Flujo de fondos operativos netos

El flujo de fondos operativos netos es la diferencia entre ingresos y egresos netos,

determinados para cada uno de los periodos comprendidos en el horizonte bajo
análisis.

El punto de partida lo constituyen los ingresos por ventas. Más adelante

profundizaremos el análisis de sus determinantes, pero ahora nos adelantamos a
señalar que en este rubro nos interesa identificar el factor de crecimiento de las
mismas. En una primera instancia no nos detendremos en investigar sus causas y
factores, simplemente lo tomamos como un indicador del comportamiento esperado
para el período bajo análisis .

A continuación, luego de deducir los costos variables y los costos estructurales de

producción, ventas y administración llegamos al concepto de Resultado Operativo
(antes de costos financieros e impuestos), el cual relacionado con el nivel de ventas
nos provee el Margen Operativo (Mo). Cabe aclarar que el Resultado Operativo arriba
descripto se llega luego de deducir las depreciaciones que, como es sabido, no
representan un egreso de fondos .

Para posibilitar el crecimiento esperado de las ventas la empresa deberá efectuar

inversiones en planta, equipo e instalaciones, y adecuar el nivel de su capital de trabajo
(inventarios y cuentas a cobrar, parcialmente financiados por sus proveedores). Esto da
lugar a otros dos importantes factores determinantes del flujo de fondos operativos
netos:

7
 - La tasa de inversión incremental en activos fijos ( Iaf ), que definimos
como la diferencia entre la inversión bruta en activos fijos menos las depreciaciones del
período, en relación a las ventas, y

- La tasa de incremento del capital de trabajo ( Ict ), también en relación

con las ventas.

Por otra parte, deberemos tomar en cuenta la tasa de impuestos netos en términos
de lo efectivamente pagado. Esto implica reconocer la tendencia natural a diferir, en
la medida de lo posible el pago de impuestos, a través de los más diversos
mecanismos contemplados a este efecto en las regulaciones fiscales.

En resumen el flujo de fondos operativos netas depende, básicamente de los siguientes

factores:

1— Tasa de crecimiento de ventas.

2— Margen Operativo.

3— Tasa de inversión fija incremental.

4— Tasa de incremento del capital de trabajo.

5— Tase de erogaciones impositivas.

Ellos son los generadores del valor del negocio (2-3). Para poder expresarlo
en términos de Valor presente neto, es necesario identificar la tasa de costo de capital
más adecuada. .

Costo del capital

El concepto a utilizar es el ya ampliamente discutido y consensuado por la teoría

financiera del CCPP Costo de Capital Promedio Ponderado marginal de largo
plazo (WACC, Weighted Average Cost of Capital) Este concepto es de vital
importancia para la toma de decisiones desde el punto de vista financiero, para
seleccionar alternativas de Inversión, desinversión y financiamiento.

( )

8
La mención de promedio ponderado reclama la identificación de las diferentes fuentes
de financiación, su costo individual y su participación relativa .

( )

En forma simplificada utilizaremos dos componentes:

- D = Deudas (Acreedores)
- ( )
- PN = (Patrimonio neto, Propietarios)
-

Entre ambos se reparten el flujo de fondos operativos netos, los acreedores, en función
de acuerdos específicos y los propietarios obtienen el remanente.
A los efectos de la ponderación es ya generalmente aceptado el criterio de utilizar los
valores de mercado de sus componentes (Deudas D* y Patrimonio neto PN*)
El costo de las deudas Kd deberá ser determinado en términos de la futura deuda
(marginal) en un período consistente con el horizonte utilizado para la valuación del
flujo de fondos operativos netos Kd ( 1 - t ) t = tasa de erogaciones impositivas
Atendiendo a la consistencia con el flujo de fondos operativos netos, el costo de la
Deuda debe determinarse neto de impuestos, siempre que éste sea un ítem deducible
los efectos de la determinación de la ganancia imponible.
El costo del segundo componente Ke (el patrimonio neto) surge de un requerimiento
implícito de parte de los inversores que tiene en cuenta el riesgo total que éstos
asumen.

“Un inversor racional pretende obtener un cierto premio que le compense tanto el
riesgo propio de la actividad en la cual la empresa se desenvuelve, el propio de la
estrategia competitiva adoptada, como así también el originado en la estructura
financiera elegida”. Todo esto por encima de la tasa de interés ―natural‖, o libre de
riesgos.

Costo de capital propio = Tasa de interés + Premio

libre de riesgos por riesgo

9
A los efectos de identificar la tasa de interés libre de riesgos se suele mencionar la que
corresponde a los bonos del tesoro de los Estados Unidos. (Treasury Bonds, o T-
Bonds de 10 a 30 años, aunque en ciertos proyectos de corto plazo, como los de IT,
internet, redes, etc. podrá utilizarse tasa de T-bonds a 5 años).

Esto es sin duda una simplificación (4), ya que el riesgo que se considera inexistente es
el de “default” (no pago a su vencimiento), pero existen otros que no están eliminados,
por ejemplo, el cambio en las tasas de interés de largo plazo, que resulta en ganancias
o pérdidas de capital.

Además, la tasa de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos también
incluye una estimación de la tasa de inflación a largo plazo, área en la cual también
existe un componente de riesgo. .

Tasa de interés Tasa de interés Tasa de inflación

libre de riesgos = “real” libre de riesgos + esperada

Para cuantificar el premio por riesgo disponemos de los conceptos provenientes del
método de Valuación de Activos de Capital (CAPM) Capital Asset Pricing Model

De tal manera, reconocemos dos tipos diferentes de riesgos: .

 a) Riesgo de mercado (sistemático o no diversificable)

 b) Riesgo individual (no sistemático o diversificable)

El riesgo de mercado es la compensación que los inversores, en general, reclaman por

el hecho de retener acciones de una empresa, en lugar de bonos del Tesoro. Este tipo
de medida es calculado regularmente por instituciones especializadas, en relación a
instrumentos cotizados en los principales mercados de valores del mundo. Esto indica
el retorno global por encima de la tasa de interés libre de riesgos, del mercado
accionario, en su conjunto. De esta manera, cualquier inversor puede tener ese
retorno, con los riesgos propios del mercado, en la medida que su cartera de
inversiones reproduzca cualitativa y proporcionalmente al mercado en su conjunto.

10
De todas maneras, el mercado se compone de papeles individuales. Cada uno de esos
instrumentos tiene su propio retorno y su propio nivel de riesgo.

A su vez, ese riesgo se compone del que no es diversificable (riesgo promedio del
mercado) y del que le es propio, en la medida que su comportamiento difiere
sistemáticamente del comportamiento del mercado. A este último se lo mide por
coeficiente Beta (β) para exponerlo en la siguiente expresión:

Retorno Tasa de
Costo del Capital
Propio = Tasa de interés
libre de riesgos + β ( esperado del
mercado
- interés libre
de riesgos )

En símbolos:

( )

Donde:

Ke = Costo del capital propio

rf = Risk Free rate (tasa libre de riesgos)
β = Coeficiente Beta
rm = Risk Market rate (tasa de retorno esperado del mercado)

El coeficiente Beta (β) está originado en las características competitivas de la

industria a la cual pertenece la empresa y a la estructura financiera de largo plazo
seleccionadas. También incide la estrategia competitiva elegida, como más adelante
explicaremos.

Valor residual del negocio

Cuando se realizan el tipo de valuaciones que nos ocupan, generalmente se considera

un período más o menos prolongado: cinco, diez, quince años. Estos períodos se
definen atendiendo al tipo de actividad y a razones de practicidad.
Pero lo cierto es que muy probablemente la empresa bajo análisis tenga una vida
esperada remanente, por un periodo más prolongado.

11
Todos los efectos posteriores a la duración del período de análisis elegido debe
cuantificarse como el Valor Residual del Negocio en aquel momento .

En muchos casos, este Valor Residual puede ser de una magnitud tal que supere el
Valor Presente de los flujos operativos durante el período de análisis. En otros casos el
mismo concepto de Valor Residual puede ser casi insignificante.

Mucho depende del tipo de estrategia elegida por la empresa: “Sembrar y esperar” da
un resultado diferente a “Cosechar y escapar”.
Estrategias orientadas al crecimiento de la participación en el mercado y al
fortalecimiento de la posición competitiva requerirán inversiones destinadas al
lanzamiento de nuevos productos, aumento de los surtidos, servicios a clientes,
campañas de publicidad, precios competitivos, etc. Este tipo de acciones son
consumidoras de fondos en los períodos en que se llevan a cabo y se hacen con la
expectativa de mejorar la posición futura de la empresa.
En estos casos el valor residual tiende a ser relativamente mayor.
Lo opuesto ocurre con las estrategias orientadas a la salida de un determinado
mercado, donde no interesa el mantenimiento de la participación en el mercado, lo cual
deriva en precios más altos, no inversión en proyectos de desarrollo de productos o
mejoras de costos y reducción del capital de trabajo.

Resulta claro que el Valor Residual es un componente importante del Valor total del
negocio y que su monto está relacionado directamente con las premisas básicas
adoptadas para definir los flujos operativos netos durante el periodo del análisis y de un
cuidadoso análisis y evaluación de la posición competitiva global a largo plazo de la
empresa/negocio bajo análisis.
A los efectos de la determinación del Valor Residual se dispone de diversos criterios y
métodos de valuación.

Entre los criterios vale la pena mencionar los siguientes:

- Valor de liquidación (realización)

- Valor del negocio en marcha

12
El primero de ellos suele ser el más apropiado para las estrategias del tipo “Cosechar
y escapar”, mientras que el segundo es más apropiado para las estrategias de
crecimiento del tipo “Sembrar y esperar”. En este último caso es recomendable el
empleo del método de las Perpetuidades.

Para una mejor comprensión de los conceptos en los cuales el método de las
Perpetuidades se basa, es conveniente recordar los fundamentos del Valor Presente
Neto. Este se origina en la existencia de inversiones sucesivas, cuyos rendimientos en
términos financieros son superiores a la tasa de costo de capital, mientras que dicho
costo de capital representa la manera más eficiente de financiarse la empresa a largo
plazo.

La capacidad de una empresa para realizar inversiones con un rendimiento superior a

su costo de capital se origina en la existencia de ciertas imperfecciones en su mercado,
en las cuales goza de una posición competitiva favorable, ya sea por las barreras de
entrada, la diferenciación de sus productos, los costos de adaptación de nuevos
competidores, las inversiones necesarias o las regulaciones existentes, entre otros
factores. Los diferentes estados en el ciclo de vida de una determinada actividad
económica afectan significativamente las posibilidades de existencia de ventajas
competitivas. Es diferente una industria madura de productos tipo ―commodities‖ que
una de alto grado de innovación. .

El método de las perpetuidades, se apoya en los conceptos que explican la dinámica

competitiva. Si una actividad ofrece rendimientos por encima del costo de capital del
mercado, ello atraerá a nuevos participantes y aquél diferencial positivo de
rendimientos tenderá a desaparecer.

Financieramente esto se traduce en la premisa que establece que al finalizar el periodo

de análisis (detallado) la empresa obtendrá rendimientos (promedio) iguales al costo de
capital de largo plazo.

Ello implica que el Valor Presente de las inversiones posteriores al período de análisis
es igual a cero. .

13
Bajo este supuesto se vuelven irrelevantes los cambios - período a período - en los
futuros flujos de fondos operativos. Esto nos permite una útil simplificación: los flujos de
fondos operativos posteriores al período de análisis pueden ser tratados como si fueran
una Perpetuidad financiera: una cadena infinita de flujos de fondos operativos anuales
idénticos cuyo Valor Presente, expresado al final del periodo de análisis es igual a:

Es importante resaltar que este método no asume que los flujos de fondos operativos
anuales serán idénticos año a año.
Sólo refleja el hecho que los rendimientos esperados de las inversiones futuras no
afectarán el Valor Presente neto del negocio pues su rendimiento será igual al costo de
capital.
Por ello su uso implica asumir - ex ante - que la empresa sólo invertirá en actividades
que tengan un rendimiento promedio - ex post - igual a su costo de capital, lo cual
representa una hipótesis relativamente conservadora, en la medida que un rendimiento
esperado igual al costo de capital es el mínimo aceptable. De todas maneras, su uso
permite simplificar el cálculo, manteniendo un adecuado nivel de representatividad del
Valor residual buscado. .

De todas maneras, en aquellos casos en los cuales sea razonable asumir que los flujos
de fondos posteriores al periodo pronosticado tendrán un comportamiento tal que
excederán un rendimiento similar al costo de capital, es lícito aplicar factores
correctores o cálculos más refinados para mejorar la calidad de Valor residual (3).

(NOTA: Si bien existen otros métodos vastamente difundidos para el cálculo del Valor
residual, sobre la base de datos: contables y de mercado - ratio utilidades por acción /
precio de la acción, o precio de mercado de la acción/valor de libros de cada acción -,
estos tienen serios inconvenientes conceptuales, los cuales omitimos discutir por no ser
ese el propósito principal de este trabajo.) .

Utilizando conceptos descriptos más arriba podemos ejemplificar una estimación del
Valor residual, de la siguiente manera:

14
 .
— S = Ventas

— Mo = Margen operativo.

— t = Tasa de erogaciones impositivas

— Ict = Tasa de incremento del capital de trabajo

— Iaf = Tasa de inversión fija incremental

Recordemos que las ventas de un período son iguales a las ventas del periodo anterior
multiplicados por 1 + tasa de crecimiento de ventas.
Por lo tanto, las ventas del período anterior aumentados en función del factor de
crecimiento sirvan de base para el cálculo del resultado operativo neto de los
impuestos pagados netos:

Ventas del
( 1 + Tasa de crecimiento de Margen (1 - Tasa de erogaciones
último
período
* las ventas ) * operativo * impositivas )

Con estos elementos podernos determinar el Valor residual al final del período de
pronóstico.

Obsérvese que no deducimos las inversiones adicionales en capital de trabajo y activos

fijos ya que el nivel de ventas alcanzado es función de las inversiones realizadas hasta
el período anterior.

En todos los casos, una vez determinado el Valor Residual en base al valor presente
de los flujos perpetuos esperados será necesario estimar el valor de realización
individual de los bienes que componen el patrimonio, ya que si la sumatoria de ellos
supera el Valor Residual antes mencionado, será aquél, el Valor de Realización, el que
corresponde tomar como Valor Residual .

En el cuadro 1 se muestra el proceso de cálculo en base a los factores comentados

más arriba.
15
Cuadro 1: Valor neto del negocio

Tasa de erogaciones
Períodos 5 impositivas 33,3%
Tasa de costo de
Ventas período previo $ 1.000 capital 20%
Tasa incremento ventas 25% Recursos líquidos $ 50
Deudas (valor de
Margen operativo 10% mercado) $ 150
Tasa inversión fija incremental 25% Tasa de incremento del capital
de trabajo 15%

( cifras en miles )
INVERSIONES
PERIODO VENTAS RESULTADO IMPUESTOS RESULTADO CAPITAL ACTIVO FLUJO DE VALOR
OPERATIVO OPERATIVO DE FIJO FONDOS PRESENTE
NETO TRABAJO NETOS (20%)

0 1.000 100,0 (33,3) 66,7 0,0 0,0 66,7

1 1.250 125,0 (41,6) 83,4 (37,5) (62,5) (16,6) (13,8)

2 1.563 156,3 (52,0) 104,2 (47,0) (78,3) (21,1) (14,7)
3 1.953 195,3 (65,0) 130,3 (58,5) (97,5) (25,7) (14,9)
4 2.441 244,1 (81,3) 162,8 (73,2) (122,0) (32,4) (15,6)
5 3.052 305,2 (101,6) 203,5 (91,7) (152,8) (41,0) (16,5)

VPN
5.661,0 566,1 (188,4) 377,6 (169,9) (283,1) (75,5) (75,5)
(20%)

PERIODO VP (20%) ACUM. INCREMENTO

FFN VALOR VPN (20%) VALOR DEL PERIODO
RESIDUAL F. PEND. TOTAL ACUMULADO

1 (13,8) (13,8) 417,0 347,5 333,7 (66,3) (66,3)

2 (14,7) (28,5) 521,0 361,8 333,3 (0,4) (66,7)
3 (14,9) (43,4) 651,5 377,0 333,6 0,3 (66,4)
4 (15,6) (59,0) 814,0 392,6 333,6 0,0 (66,4)
5 (16,5) (75,5) 1.017,5 408,9 333,4 (0,2) (66,6)

VALOR PRESENTE
AL FINAL AL INICIO DIFERENCIA
NETO

FFN (75,5) 0,0 (75,5)

VR 408,9 333,5 75,4
Subtotal 333,4 333,5 (0,1)
Recursos líquidos 50,0 50,0
Deudas (Valor de
mercado) (150,0) (150,0)
Valor neto del negocio 233,4 233,5 (0,1)

16
Margen operativo de equilibrio
La obtención de un determinado nivel de crecimiento de las ventas está ligado muy
estrechamente a las bondades del producto global (producto + servicios) ofrecido. Esta
a su vez determina el nivel de inversión necesario, tanto en activos fijos como en
capital de trabajo.
La decisión final sobre impulsar un determinado nivel, de crecimiento dependerá de la
posibilidad de incrementar el Valor total del negocio, Es decir que el valor presente de
los flujos de fondos operativos netos provenientes del mayor nivel de ventas deberá
superar el de las inversiones necesarias.
De acuerdo con lo expuesto más arriba, el factor determinante del FFN es el nivel del
Margen Operativo. Sobre esta base podemos expresar que: .

Δ VAN = Cambio en el Valor del Negocio

Mo = Margen Operativo (como tasa sobre ventas adicionales.)

t = Tasa de erogaciones impositivas

ΔS = Ventas adicionales

k = Tasa de costo de capital

Iaf = Inversión adicional en activos fijos

Ict = Inversión adicional en capital de trabajo

( ) ( )

Donde el primer término expresa el Valor presente de los flujos operativos

Incrementales netos, mientras que el segundo término representa el Valor presente
de las inversiones incrementales en activos fijos y capital de trabajo.
Asumiendo que el Valor del Negocio no cambia, podemos decir que Δ VN = 0, con lo
cual es posible determinar el Margen Operativo (Mo/e) de equilibrio (6—3), en
términos de Valor Presente, de la siguiente manera:
.
( )
⁄
( )( )
17
 Con los datos del ejemplo 1 podemos determinar el Margen Operativo de equilibrio:

( )
⁄
Veamos otro ejemplo con Mo = 10% (cuadro 2)

Cuadro 2: Margen operativo de

equilibrio

Tasa de erogaciones
Períodos 5 imp. 33,3%
Tasa de costo de
Ventas período previo $ 1.000 capital 20%
Tasa incremento ventas 8% Recursos líquidos $ 50
Deudas (valor de
Margen operativo 10% mercado) $ 150
Tasa inversión fija incremental 25% Tasa de incremento del capital
de trabajo 15%
( cifras en miles )
INVERSIONES
PERIODO VENTAS RESULTADO IMPUESTOS RESULTADO CAPITAL ACTIVO FLUJO DE VALOR
OPERATIVO OPERATIVO DE FIJO FONDOS PRESENTE
NETO TRABAJO NETOS (20%)

0 1.000 100,0 (33,3) 66,7

1 1.080,0 108,0 (36,0) 72,0 (37,5) (62,5) (28,0) (23,3)

2 1.166,4 116,6 (38,8) 77,8 (47,0) (78,3) (47,5) (33,0)
3 1.259,7 126,0 (42,0) 84,0 (58,5) (97,5) (72,0) (41,7)
4 1.360,5 136,0 (45,3) 90,7 (73,2) (122,0) (104,5) (50,4)
5 1.469,3 146,9 (48,9) 98,0 (91,7) (152,8) (146,5) (58,9)

VPN
3.685,6 368,5 (122,7) 245,8 (169,9) (283,1) (207,3) (207,3)
(20%)

PERIODO VP (20%) ACUM. INCREMENTO

FFN VALOR VPN (20%) VALOR DEL PERIODO
RESIDUAL F. PEND. TOTAL ACUMULADO

0 333,3 333,3
1 (23,3) (23,3) 360,0 300,0 276,7 (56,6) (56,6)
2 (33,0) (56,3) 388,8 270,0 213,7 (63,0) (119,6)
3 (41,7) (98,0) 419,9 243,0 145,0 (68,7) (188,3)
4 (50,4) (148,4) 453,5 218,7 70,3 (74,7) (263,0)
5 (58,9) (207,3) 489,8 196,8 (10,5) (80,8) (343,8)

VALOR PRESENTE
AL FINAL AL INICIO DIFERENCIA
NETO

FFN (207,3) 0,0 (207,3)

VR 196,8 333,3 (136,5)
Subtotal (10,5) 333,3 (343,8)
Recursos líquidos 50,0 50,0
Deudas (Valor de
mercado) (150,0) (150,0)
Valor neto del negocio (110,5) 233,3 (343,8)

18
Es clara la confirmación de que negocios que requieren un mayor esfuerzo de
reinversión para su mantenimiento, o aquellos de características más riesgosas (lo cual
se traducirá en una más alta tasa de costo de capital) requerirán un mayor nivel del
Margen Operativo de equilibrio. .

Por otra parte se verifica que el nuevo incremento de ventas, no apoyado por la
existencia de un Margen Operativo superior al Margen Operativo de equilibrio, no
resultará en un mayor Valor Actual del Negocio (ver cuadro 3). .

De tal forma es posible reducir la explicación del crecimiento del Valor Actual del
Negocio a unos pocos conceptos básicos: .

— Tasa de crecimiento de las ventas.

— Tasa de Margen Operativo en exceso del nivel de equilibrio.

— Periodo durante el cual se mantendrá el exceso mencionado.

Por lo tanto, el incremento del Valor Actual del Negocio en un determinado periodo será
igual a:

( ) ( ⁄ )
()
( )
Donde:

Δ VAN = Incremento en el Valor Actual del Negocio

j = Período
t = Tasa de Erogaciones Impositivas
Mo = Margen Operativo
Mo/e = Margen Operativo de Equilibrio
k = Tasa de Costo de Capital
ΔS = Tasa de Incremento de Ventas

19
Cuadro 3: Incremento en ventas de
20%

Tasa de erogaciones
Períodos 5 impositivas. 33,3%
Tasa de costo de
Ventas período previo $ 1.000 capital 20%
Tasa incremento
ventas 20% Recursos líquidos $ 50
Deudas (valor de
Margen operativo 10% mercado) $ 150
Tasa inversión fija incremental 25% Tasa de incremento del capital
de trabajo 15%
( cifras en miles )
INVERSIONES
PERIODO VENTAS RESULTADO IMPUESTOS RESULTADO CAPITAL ACTIVO FLUJO DE VALOR
OPERATIVO OPERATIVO DE FIJO FONDOS PRESENTE
NETO TRABAJO NETOS (20%)

0 1.000 100,0 (33,3) 66,7

1 1.200,0 120,0 (40,0) 80,0 (30,0) (50,0) 0,0 0,0

2 1.440,0 144,0 (48,0) 96,0 (36,0) (60,0) 0,0 0,0
3 1.728,0 172,8 (57,5) 115,3 (43,2) (72,1) 0,0 0,0
4 2.073,6 207,4 (69,1) 138,3 (51,9) (86,4) 0,0 0,0
5 2.488,3 248,8 (82,9) 166,0 (62,2) (103,8) 0,0 0,0

VPN
5.000,0 500,0 (166,6) 333,5 (125,0) (208,4) 0,0 0,0
(20%)

PERIODO VP (20%) ACUM. INCREMENTO

FFN VALOR VPN (20%) VALOR DEL PERIODO
RESIDUAL F. PEND. TOTAL ACUMULADO

0 333,3 333,3
1 0,0 0,0 400,0 333,3 333,3 0,0 0,0
2 0,0 0,0 480,0 333,3 333,3 0,0 0,0
3 0,0 0,0 576,0 333,3 333,3 0,0 0,0
4 0,0 0,0 691,2 333,3 333,3 0,0 0,0
5 0,0 0,0 829,4 333,3 333,3 0,0 0,0

VALOR PRESENTE
AL FINAL AL INICIO DIFERENCIA
NETO

FFN 0,0 0,0 0,0

VR 333,3 333,3 0,0
Subtotal 333,3 333,3 0,0
Recursos líquidos 50,0 50,0
Deudas (Valor de
mercado) (150,0) (150,0)
Valor neto del
negocio 233,3 233,3 0,0

20
Como se observa en el cuadro 3 también existe una tasa de crecimiento de ventas que
sólo permite financiar autónomamente el crecimiento. En este caso tal tasa es igual al
20 %. Tasas mayores (por ejemplo el 25 %) resultan en FFN negativos, año a año, y
eso se compensa con un equivalente incremento del Valor Residual. El lector puede
comprobar que tasas de crecimiento de ventas inferiores al 20 % darán FFN positivos,
pero el VR se reducirá un monto equivalente año a año. Siempre que el Margen
Operativo sea el de equilibrio el Valor Total del Negocio no cambiará, pero cabe
destacar el aumento en la importancia relativa del VR ante crecientes tasas de
crecimiento de las ventas.

Si volvemos al ejemplo del cuadro 1, en el cual desarrollamos el caso básico,

podremos re-expresarlo en términos de los tres componentes identificados como
generadores del incremento del Valor Actual del Negocio total:

Cuadro 4 : Generadores del Incremento de Valor del

Negocio

TASA DE
INCREMENTO VALOR
VENTAS EROGACIONES Mo -
PERIODO DE VENTAS ADICIONAL DEL
S IMPOSITIVAS Mo/e
ΔS NEGOCIO
t
Acumu
Período
lado
1 1080 80 33,3 2% 5,3 5,3
2 1166,4 86,4 33,3 2% 4,9 10,2
3 1260 94 33,3 2% 4,8 15
4 1360 100 33,3 2% 3,3 18,3
5 1469 109 33,3 2% 3,4 21,7

Sistema Integrado de creación de Valor

Resumiendo, podemos relacionar el objetivo principal de maximizar el Valor Actual del

Patrimonio de los accionistas con sus elementos fundamentales y las decisiones
básicas del negocio.

21
 Cuadro 5: Sistema integrado de creación de valor

DECISIONES COMPONENTES DEL OBJETIVO

GENERADORES
BASICAS DEL VALOR VALOR DEL NEGOCIO PRINCIPAL

Período de
duración del
crecimiento
Flujo de Fondos
operativos netos
Tasa Δ ventas
Incrementar
Margen Operativo el valor actual
OPERACION Tasa de de los
Erogaciones
propietarios
Impositivas

Inversión en AF
INVERSION
Inversión en CT
Deuda
(Valor de mercado)

Tasa de costo
FINANCIACION de capital

Cuando hacemos referencia a decisiones básicas de los negocios operación,

inversión, financiación; nos referirnos a niveles tan primarios como la selección de
productos, los canales de distribución, atención a clientes, programas publicitarios,
nivel de precios, promoción, esfuerzo de ventas, procesos productivos, y otros en el
terreno de las decisiones operativas .
El periodo de crédito a clientes y los plazos de pago a proveedores, niveles de
inventarios, características del programa de mantenimiento (preventivo /reparativo) los
equipos, las características de sus reemplazos y los programas de ampliación de la

22
capacidad productiva, en referencia a las decisiones de inversión. Por último, la
estructura de financiación, las características y costos de las distintas fuentes e
instrumentos de financiación utilizados, en referencia a las decisiones de financiación.
Todos los conceptos mencionados conforman una determinada estrategia seguida por
la organización objeto del análisis.
Dicha organización se encuentra inserta en un determinado mercado en una dada
posición competitiva. Este conjunto globalmente impacta tanto el Flujo de Fondos
Operativos Netos como determina las características atinentes al riesgo propio de dicha
empresa dentro del sector económico en el que se desenvuelve.
Para una mejor comprensión, es conveniente analizar las interrelaciones existentes
entre el posicionamiento estratégico, su competitividad y los factores generadores del
valor del negocio. .

III. ANALISIS ESTRATÉGICO

Para este análisis consideramos útil emplear el marco conceptual desarrollado por
Michael E. Porter en su obra Estrategia Competitiva (7).
Panorama competitivo
Cuadro 6: Fuerzas competitivas

23
El cuadro 6 muestra un esquema básico en el cual se visualizan las cinco fuerzas
competitivas operantes:
.
— Amenaza de entrada de nuevos competidores.

— Amenaza de entrada de nuevos productos sustitutivos.

— Poder de negociación de los compradores.

— Poder de negociación de los proveedores,

— Grado de rivalidad entre los actuales competidores.

Todos y cada uno de ellos afecta la estructura competitiva y, como consecuencia de

ello, el rendimiento económico/financiero del sector y de cada empresa en particular.

Cada una de las fuerzas competitivas mencionadas se basa en una serie de

determinantes que le son propios y que se exponen en el cuadro 7.

Es fácil advertir la estrecha vinculación entre cada uno de los determinantes de las
fuerzas competitivas y los factores generadores del valor del negocio más arriba
descriptos.

Cuadro 7: Determinantes de las fuerzas competitivas

AMENAZA DE PRODUCTOS SUSTITUTIVOS PODER NEGOCIADOR DE LOS PROVEEDORES

. Costos de adaptación . Diferenciación de insumos

. Performance relativa de precios . Costos de adaptación
. Propensión al cambio por parte de los . Existencia de insumos sustitutivos
compradores . Grado de concentración
. Importancia del volumen consumido
. Importancia relativa en las compras del
sector
. impacto del insumo sobre los costos o en
la diferenciación
. Amenazas de integración vertical aguas
arriba o aguas ahajo

24
 BARRERAS DE ENTRADA DE NUEVOS GRADO DE RIVALIDAD ENTRE LOS ACTUALES
COMPETIDORES COMPETIDORES

. Economías de Escala . Tasa de crecimiento del sector

. Marcas registradas (y bien . Relación costos fijos/Valor agregado
establecidas) . Capacidad ociosa intermitente
. Costos de adaptación . Diferencias entre los productos
. Inversiones de capital . Identidad de Marcas
. Acceso a los canales de distribución . Costos de adaptación
. Ventajas en costos totales . Grado de concentración
— Experiencia propia (curva de . Complejidad de la información
aprendizaje) . Diversidad de los competidores
— Disponibilidad de insumos . Compromiso de las empresas
— Optimización de diseños . Barreras de salida
. Políticas y regulaciones
gubernamentales
. Amenazas de reacciones punitorias

PODER DE NEGOCIACION DE LOS CLIENTES

. Grado de concentración . Sensibilidad al precio

. Volumen de compra . Importancia relativa en las compras
. Costos de adaptación . Diferencias del producto
. Información del cliente . Importancia de la Marca
. Existencia de productos sustitutivos . Impacto sobre la calidad y
. Capacidad de arrastre performance en el uso final
. Amenaza de integración vertical aguas arriba . Rentabilidad del cliente
. Incentivos para el decididor de la compra

La situación relativa de las diferentes fuerzas competitivas determina las características

y el atractivo de un determinado sector económico. Las empresas, individualmente
tienen su propia posición competitiva, la cual depende del grado de segmentación del
sector, las características del segmento en el cual la empresa actúa y su propio
posicionamiento en dicho segmento
. .

25
Por último cada empresa adecua su accionar mediante estrategias competitivas que
ponen énfasis en las ventajas de costos o en la diferenciación del producto global
ofrecido.
Estas últimas son el resultado de múltiples decisiones sobre aspectos relativamente
pequeños, que hacen al operar diario en cada uno de los sectores básicos: compras,
producción, almacenamiento, distribución, esfuerzo comercial, servicio, etc.
Asimismo, esto se apoya en algunas condiciones que hacen a la infraestructura de la
empresa, tales como: la estrategia de recursos humanos, el desarrollo tecnológico, la
propia organización y el posicionamiento para asegurar el suministro de los insumos
vitales.

Cadena de valor

M. Porter ha desarrollado el concepto de cadena de valor (ver cuadro B), como

herramienta conceptual útil para analizar tanto los costos como las inversiones fijas y
en capital de trabajo necesarios para obtener un determinado ingreso, y crecimiento, de
las ventas. Estos conceptos, en el fondo, son los mismos que hemos identificado como
generadores del valor del negocio, con lo cual establecemos aquí un nexo muy fuerte
entre la estrategia competitiva, su traducción en el impacto y determinación del flujo de
fondos operativos netos y, por lo tanto, con el valor total del negocio. .

Cuadro 8: Cadena de valor

26
Es interesante relacionar cada uno de los componentes del FFN con las actividades
mencionadas; veamos el siguiente esquema:

Cuadro 9; Relación entre las actividades de la cadena de valor y componentes del flujo
de fondos netos

Análisis de la posición competitiva

Una vez establecido el nexo entre la posición competitiva, la estrategia elegida y el

FFN, es necesario realizar los pronósticos para el período bajo análisis. Estos
pronósticos estarán sujetos a un cierto riesgo en función de las características del
sector económico y de la propia estrategia elegida por la empresa. Estos riesgos
también impactan y determinan el riesgo propio, no sistemático del negocio y, por lo

27
tanto, podrían afectar su coeficiente β (beta) en la determinación de otro de los factores
generadores del Valor del Negocio: me refiero a la tasa de costo de capital.

Los riesgos mencionados pueden agruparse de la siguiente manera:

— . Variabilidad de la demanda

— . Volatilidad de precios de venta

— . Habilidad para transferir a precios los cambios en los costos

— . Variabilidad en los precios de los mismos

— . Importancia relativa de los costos fijos sobre los costos totales.

El lector podrá relacionar cada uno de los factores de riesgo mencionados con los
conceptos indicados para describir las fuerzas competitivas en el sector económico
bajo estudio.

Esos factores están, relativamente, fuera del control de la empresa y representan un

riesgo extrínseco. Por el contrario, la estrategia seleccionada por la empresa queda
bajo su control y los riesgos inherentes a ella son intrínsecos y también se manifiestan
afectando las características estructurales de los costos (ver cadena de valor) y la
estabilidad de la demanda y el nivel de precios. Entre dichos factores vale la pena
destacar los siguientes:

— . Variedad de productos ofrecidos

— . Características de los clientes objetivo

— . Canales de distribución seleccionados

— . Ubicación geográfica de los clientes objetivo

28
A los efectos de poder especificar los diferentes productos de manera tal de facilitar la
obtención de datos que permitan analizar la cadena de valor, se deberá atender a
aspectos tales como:
.
 Tamaño

 Nivel de precios

 Accesorios

 Materias primas empleadas

 Performance

 Primera venta/reposición

Atendiendo a las características del consumidor, las clasificaciones deberán reconocer

dos grandes grupos: intermedios (industriales y comerciales) y finales. Entre los
primeros, tienen relevancia aspectos tales como:

 . Características de la industria

 . Estrategia competitiva del comprador (costos / diferenciación)

 . Desarrollo tecnológico

 . Grado de integración vertical

 . Tamaño

 . Situación financiera

Entre los consumidores finales, por su parte, cobran importancia aspectos como:

 Clase socio - económica

 Estilo de vida

 Ubicación geográfica

 Proceso de compra

 Rango de edades

29
Volviendo sobre conceptos desarrollados con anterioridad podemos resaltar una
relación biunívoca: la creación de un mayor valor del negocio requiere la existencia de
un crecimiento real basado en la posibilidad de obtener una tasa de rendimiento
superior a la tasa de costo de capital. Esto sólo es posible en presencia de una ventaja
competitiva, ya sea por menor costo o por una adecuada diferenciación. Es decir que
el crecimiento sostenido del valor del negocio se basa en el logro y
mantenimiento de ventajas competitivas.
Visto desde otro ángulo, el análisis del valor del negocio sobre las bases expuestas
permite verificar, e identificar, la existencia de ventajas competitivas y se constituye en
una eficaz herramienta que ayuda a ponderar el origen y la magnitud de las mismas. Al
mismo tiempo, alerta sobre las amenazas potenciales y permite tomar conciencia de
ellas para luego implementar las acciones defensivas más adecuadas.

Una vez detectada la existencia de una determinada ventaja competitiva, es necesario

analizar cuán perdurable puede ser. Esto está en relación con las características
propias del tipo de actividad económica. Williams (9) propone la siguiente clasificación:

CLASE I Estables

CLASE II Evolución lenta

CLASE III Dinámicamente inestable

En el primer grupo (Clase I: Estables) predomina la competencia en base a factores

que proveen cierta exclusividad y/o protección. No se pone énfasis en costos sino en
desarrollar barreras de entrada (regulaciones) y altos costos de adaptación para
nuevos participantes.

El segundo tipo (Clase II: Evolución lenta) muestra un comportamiento predecible

basado en una competencia en términos de productividad. El énfasis está en la
reducción de costos (economía de escala, estandarización de productos, optimización
de procesos y diseños, aprendizaje operativo y organizacional). Se tiende a una
concentración a largo plazo a través de una competencia de costos trasladada a
precios que expulsan a los menos eficientes. Toma importancia la participación en el
mercado como manera de acelerar el aprendizaje.

30
El último grupo (Clase III: Dinámica Inestable) muestra un alto grado de variabilidad y
turbulencia. Los factores claves son la innovación sorpresiva, la agilidad para
implementar nuevas ideas y aprovechar los beneficios extras del pionero. Los riesgos
son muy altos. Los que tienen éxito, al poco tiempo son seguidos y se establece algún
tipo de competencia que reduce drásticamente los niveles de ganancias iniciales.

Las características descriptas deberán tenerse en cuenta en la elaboración de los

pronósticos de FFN y en la determinación de la tasa de costo de capital más adecuada.

Por último, cualquiera sea la estrategia competitiva elegida -costos o diferenciación-

ello deberá traducirse en el FFN proyectado. En cada caso existen compromisos entre
los diferentes generadores de valor que serán afectados, por ejemplo, una
diferenciación en base a mayor surtido llevará consigo mayores ventas en volumen y,
tal vez, precio. Asimismo, requerirá mayores inventarios, máquinas suficientes,
insumos más diversos, etc. La clave final radica en el adecuado balance –financiero-
que dé como resultado un rendimiento sostenido por encima del costo de capital.

IV. ESTRATEGIA EMPRESARIA Y EL VALOR DEL NEGOCIO

Hace ya algunos años que lo aspectos relacionados con la planificación y

administración estratégica ocupan la atención de empresarios y administradores.

Esto ha tenido un notable impacto sobre las organizaciones empresarias, los estudios
académicos y los esfuerzos investigativos por parte de empresas consultoras.

Los conceptos de Valor de Negocio, que hemos presentado, se agregan al arsenal de

herramientas utilizables para estos fines.

Su empleo tiende un puente entre la actividad de planeamiento y las responsabilidades

operativas. Unifica el lenguaje de manera de hacer consistente los objetivos del
negocio con los de los propietarios. Esto último permite clarificar los puntos de control y
ello coadyuva a una mayor internalización del proceso de planeamiento y su producto -
el plan estratégico- como guías principales de la acción de las áreas operativas.

Los desarrollos conceptuales y su aplicación son más notables en los grandes

conglomerados empresarios, donde se hacen visibles determinados aspectos prácticos
31
que requieren ser considerados. Es común identificar tres niveles principales de
organización:

Corporativo: Total de la empresa

Grupo de negocio: Conjunto de Unidades estratégicas con ciertas características

afines que hacen conveniente su administración bajo una
supervisión unificada

Unidad estratégica: Mínima unidad de negocios que cumpla requisitos de

integridad e independencia, tales que permitan su tratamiento
como un negocio con vida propia

Según D. Collier (9) los requisitos de integridad e independencia son los siguientes:

 1 - Atiende un mercado claramente identificable y definible

 2 - Compite con otros participantes en un mercado Externo a su propia

organización. (Su producción no está cautiva por otro negocio de su propia
organización.)

 3 - Es una unidad identificable, diferente y separable.

 4 - Se puede desenvolver sin dependencia con las actividades y activos de otra

Unidad estratégica.

 5 - El administrador responsable tiene control pleno sobre las áreas críticas para
el éxito del negocio (comercialización, producción, investigación y desarrollo, y
manejo de sus activos fijos y de trabajo).

La ―prueba ácida‖ del grado de independencia lo constituye la posibilidad de desinvertir

sin afectar otros sectores/negocios de la empresa.

Es interesante reconocer la diferencia de enfoque y de énfasis requeridos por la

planificación/administración estratégica a nivel corporativo y de Unidades estratégicas.
Las Unidades estratégicas se concentran en aspectos relacionados con la relación
producto/mercado; por su parte el enfoque corporativo atiende al portafolio (cartera—
mezcla) de negocios

32
En el primer caso la atención se dirige a identificar las necesidades del cliente,
encontrar la manera de satisfacerlas mejor que los competidores mediante menores
costos o una adecuada (y rentable) diferenciación. Si se logra se establecerá una
ventaja competitiva que será la fuente creadora de un mayor valor del negocio.

Por su parte, a nivel corporativo el énfasis se coloca en la asignación de recursos entre

las diferentes Unidades estratégicas para mejorar el comportamiento conjunto de las
diferentes áreas de la empresa. Esto implica decisiones del siguiente tipo:

. — Reestructuración operativa

 . Adquisiciones

 . Desinversiones

 . Nuevos negocios

 . Re direccionamientos de los fondos entre los negocios existentes

— Reestructuración financiera

 . Rescate de acciones

 . Capitalización de deuda

 . Refinanciación

 . Cambios en la política de distribución de dividendos

Uno de los aspectos prácticos que suelen presentar dudas es la asignación de fondos
para inversiones de capital. Las alternativas básicas consisten en efectuar la
asignación entre (a) grupos o directamente a nivel de (b) Unidades estratégicas. En la
medida que cada grupo comprende varias Unidades estratégicas, no hay dudas acerca
de que esta opción demanda menor esfuerzo administrativo. Como contrapartida, el
comportamiento estratégico y su expresión financiera en términos de Valor de negocio
(Grupo) se refiere al conjunto de Unidades estratégicas que lo integran y, por ello,
representan una especie de ‗promedio‖. Ello induce a una suboptimización sistemática.
La alternativa, asignar directamente a nivel de Unidad estratégica, implica un esfuerzo
considerablemente mayor pero el mismo es plenamente justificado por el incremento
lograble a nivel, de mayor Valor del negocio total.

33
La disyuntiva se resuelve asignando a nivel de Unidad estratégica e
implementando y controlando a nivel de Grupo. .

El proceso de planeamiento y administración estratégica se apoya en el análisis

competitivo, la selección de una estrategia competitiva a nivel de cada una de las UEN.
Ello a su vez implica la necesidad de realizar pronósticos sobre cada uno de los
factores generadores del Valor del Negocio, para lo cual es imprescindible profundizar
el análisis y llevar el pronóstico a los elementos básicos que inciden sobre el
comportamiento de cada uno de los generadores de valor.

Estos pronósticos adquieren una relevancia fundamental y a la vez están expuestos a

todos los riesgos inherentes a esta actividad. Una vez realizados en base al mejor
conocimiento disponible, serán necesarias dos actividades:

1 - Probar la consistencia lógica de los pronósticos, analizarlos a la luz de la

experiencia y atender a las razones que expliquen cambios pronosticados en las
tendencias. Asimismo, es recomendable la comparación con pronósticos similares
realizados por fuentes externas a la propia empresa para ratificar los pronósticos o
comprender las diferencias básicas. .

2 - Efectuar los correspondientes análisis de sensibilidad a las variables

críticas.

Proceso de valuación de estrategias alternativas

A nivel de UEN el proceso de valuación tiende a satisfacer las siguientes cuestiones:

a) Efecto de los planes alternativos sobre el Valor del negocio

b) Identificación de la estrategia a nivel de UEN que maximiza el Valor del

negocio.

c) Sensibilidad del Valor del negocio creada por la estrategia seleccionada, a

priori, frente a cambios en variables externas e internas.

A nivel del planeamiento corporativo se agregan las siguientes cuestiones:

a) Cuál es la UEN que genera mayor incremento en el Valor del negocio.

34
 b) Cuál UEN no tiene suficiente potencial de generación de Valor incremental y
es, por lo tanto, candidato para desinversión.

c) Cuál es la combinación óptima de estrategias.

d) Identificar los negocios que tienen superávit y déficit de fondos.

e) En qué medida la empresa puede autofinanciar su plan estratégico y

cuándo y cuánto debe ampliar su capital y el nivel de su endeudamiento.

La valuación a nivel de UEN permite —y requiere— atender a las características

propias de cada uno. Entre los temas a considerar podemos señalar:

— horizonte de planeamiento

— tasa de costo de capital

— variables críticas en el análisis de sensibilidad

El horizonte de planeamiento depende del ciclo de vida típico de los productos del
sector y de las características propias de dicho sector. A título de ejemplo, resulta clara
la distinción entre la extensión del ciclo propio de la industria celulosa y papel de la de
indumentaria; entre la producción dé aviones comerciales y los automóviles para uso
individual.

La tasa de costo de capital a nivel de cada UEN está directamente relacionada al

riesgo propio del sector económico al cual pertenece dicha UEN. Al ser una unidad
separable, un potencial inversor tendrá en cuenta el coeficiente β propio de dicho
sector.

35
Análisis de sensibilidad

Con los dos parámetros arriba descriptos, ya definidos, es posible pronosticar el FFN
―más probable‖ y a partir de allí llevar a cabo un análisis de sensibilidad que cubra dos
enfoques diferentes, pero igualmente útiles: .

- global: se analiza el escenario total y se definen posiciones del tipo

optimista, más probable y pesimista .

- individual: se identifican las variables claves y con cada una se efectúa un

análisis de tipo marginal. Luego se definen los rangos más probables de
variación y sus efectos. Por último, se pueden establecer variaciones de
equilibrio entre dos variables de manera tal de tener un instrumento que permita
decidir sobre acciones en particular. Por ejemplo, ¿cuánto deben aumentar las
ventas para que sea conveniente ofrecer un descuento por volumen del 5%?

Cada una de las variables seleccionadas para el análisis de sensibilidad impactará

varios de los factores generadores de valor del negocio y muchas veces lo hará con
cierta compensación sistemática. Se busca comprender la dinámica conjunta del
negocio para observar los efectos netos sobre el flujo de fondos y el valor total del
negocio.

En cada caso sería útil identificar el Margen operativo de equilibrio y este cálculo,
probablemente deberá realizarse período a período. Recordemos que la creación de
nuevo valor requiere que el Margen Operativo (Mo) esperado supere al Margen
Operativo de Equilibrio (Mo/e); esto es ineludible como promedio a lo largo del
horizonte utilizado, pero es posible que algunos períodos intermedios muestren
reducciones transitorias de valor como consecuencia de situaciones especiales (por
ejemplo, puesta en marcha de una nueva planta que comienza a operar bien por
debajo de su capacidad de diseño).

A los efectos de asegurar consistencia en la evaluación de las diferentes UEN, es

necesario que los escenarios de análisis sean definidos centralmente.

36
Clasificación y selección de estrategias

Una vez realizada la evaluación de todas las UEN será necesario clasificarlos
atendiendo a diferentes criterios para poder definir un orden, de preferencia. Algunos
de tales criterios seguramente serán los siguientes:

1) Valor del negocio incremental.

2) Índice de rentabilidad de la inversión nueva.

Esto mide la relación entre el Valor del negocio una vez considerado
el plan empleado para pronosticar los flujos en el horizonte de planeamiento
definido y el Valor del negocio, sin cambios, al momento de la valuación. Es
conceptualmente similar a la relación entre el Valor actual de los FFN futuros y
la inversión original usada en la evolución de proyectos de inversión.

Este elemento es sumamente útil cuando se enfrentan restricciones

para disponer de nuevo capital (propio y de terceros).

3) Nivel de riesgo.

Una medida de la variabilidad del Valor del negocio, principalmente en

relación a las variables más críticas para cada uno de ellos.

Como hemos desarrollado anteriormente, la creación de nuevo valor de un negocio

descansa en la explotación de una determinada ventaja competitiva. El mayor valor
depende de tres factores: .

1 - Tasa de crecimiento de ventas.

2 - Diferencia entre el Mo y el Mo/e.

3 - Duración de los dos factores mencionados.

Con tales elementos, y utilizando valores ―promedios de largo plazo‖, es posible

construir un Índice de potencial de creación de Valor (IPCV). En virtud del uso de
―promedios‖ éste es un indicador un tanto grosero, pero igualmente útil al momento de
analizar y ordenar las diferentes UEN.

37
El IPCV se construye de la siguiente manera:

IPCV = α (Mo — Mo/e) n

α = Tasa de crecimiento de ventas

Mo = Margen operativo

Mo/e = Margen operativo de equilibrio

n = Número de períodos en que son válidos los dos factores

Supongamos los siguientes UEN, con sus respectivos factores de crecimiento de

ventas y diferenciales en términos de Mo.

Cuadro 10: Índice de potencial de creación de valor (IPCV)

UEN α (Mo - Mo/e) α (Mo - Mo/e) n IPCV

A 15 2 30 12 360
B 12 3 36 15 540
C 11 1 11 8 88
D 8 1 8 5 40
E * 7 -1 -7 1 -7
* = candidato a desinversión inmediata

38
Esto puede ser graficado como se muestra a continuación:

Indice de Potencial de
α (Mo - Mo/e)
40 Creación de Valor (IPCV)
38
36 B (540)
34
32 A (360)
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12 C (88)
10
8 D (40)
6
4
2
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-2
-4
-6 n períodos
-8 E (-7)
-10
-12
-14
-16
-18
-20

39
La evaluación a nivel corporativo

Una vez finalizada la evaluación a nivel individual de cada UEN es necesario incorporar
el enfoque Corporativo. En este caso será necesario encontrar un horizonte de
planeamiento que se comporte como el mínimo común denominador, y este vendrá
definido por el más largo de todos los considerados a nivel de cada UEN. Los períodos
intermedios entre los horizontes más cortos y el corporativo serán llenados repitiendo,
año a año, el flujo usado para calcular el Valor residual de cada UEN.

La tasa de costo de capital será la que corresponda al grupo en su conjunto, usando

el β del conglomerado, lo cual dará como resultado un Valor del negocio total diferente
(presumiblemente mayor) que el obtenido por suma de las UEN que la integran

Cuando se detecte que el Valor del Negocio a nivel corporativo es menor que a nivel
individual se habrá identificado una oportunidad de desinversión. .

Deberá tenerse debidamente en cuenta la interrelación entre las distintas UEN, ya que
si se comprueba una adecuada correlación negativa entre ellas el flujo corporativo será
más estable, el riesgo de quebranto disminuirá y con ello se logran dos objetivos
importantes

 Reducir la tasa de costo de capital global.

 Aumentar la capacidad de endeudamiento de la organización.

Factibilidad financiera

Una vez completado el análisis del plan estratégico a nivel individual de cada UEN y a
nivel corporativo, con énfasis en el Valor del negocio creado, será necesario prestar
atención a su viabilidad financiera.

Resulta de particular interés identificar la ecuación financiera que relaciona los

componentes generadores del Valor del negocio con el ratio objetivo de
Deudas/Patrimonio neto y la política de dividendos.

40
Con estos elementos es posible realizar simulaciones permitan identificar conceptos
útiles, tales como:

- Máxima tasa de crecimiento de ventas autofinanciable.

(sin aportes adicionales de capital propio).

- Máxima tasa de dividendos (como porcentaje de las ganancias

potencialmente distribuibles).

- Cambios requeridos en el ratio Deudas/Patrimonio neto para hacer posible

financiar el plan estratégico elegido y, simultáneamente, mantener la política
de dividendos.
Dicha ecuación surge de igualar ingresos y Egresos de la siguiente manera:

Fe: Egresos totales

Fi: Ingresos totales

Rn: Resultado neto

rn: Tasa de resultado neto sobre ventas

S: Ventas del periodo anterior

Δ S: Incremento de ventas

α : Tasa de crecimiento de las ventas (ΔS/S)

a : Depreciaciones del periodo

D*: Deuda Adicional

D/PN: Ratio Deuda/Patrimonio neto

δ : Tasa de distribución de dividendos

d : Dividendos del periodo

Iaf : Tasa de inversión incremental en activo fijo

Ict : Tasa de inversión incremental en capital de trabajo

AF : Inversión incremental en activo fijo

CT : Inversión incremental en capital de trabajo

41
El equilibrio financiero se logra cuando los ingresos totales igualan a los egresos
totales.

Fe = Fi

Por su parte, los ingresos totales (Ft) se componen de tres elementos:

a) Resultado neto del periodo

b) Depreciaciones
c) Incremento en la capacidad de endeudamiento

El resultado neto del período (Rn) se obtiene aplicando la tasa de resultado neto
sobre ventas (r n) a las ventas del periodo, las cuales son iguales a las ventas del
periodo anterior (S) debidamente incrementadas tomando en cuenta la tasa de
crecimiento de las ventas (α), que en este caso es la incógnita a resolver

Resultado neto del período ( ) ( )

El incremento de la capacidad de endeudamiento en términos de la deuda adicional

(D*) obtenible está en función del resultado neto (Rn), la tasa de distribución de
dividendos (δ) y el ratio Deuda/Patrimonio neto (D/PN).

( ) ( ) ( )

Los Egresos totales (Fe) se integran, a su vez, con tres elementos:

- Inversiones adicionales en activo fijo (AF) y en capital de trabajo (CT).

- Las depreciaciones del período, reinvertidas.

- Los dividendos pagados

Como hemos visto anteriormente, las inversiones adicionales en activo fijo y en capital
de trabajo las expresamos como un Porcentaje de las ventas incrementales, es decir:

AF = S α Iaf
CT = S α Ict

42
Los dividendos (d) dependen del Resultado neto del periodo (Rn) y del Ratio de
distribución de dividendos (δ) .
d S( α) rn δ

Hemos omitido referirnos a las amortizaciones del periodo (a) dado que al
considerarlas totalmente reinvertidas para mantener la capacidad operativa se anulan
mutuamente. Por lo tanto, en la situación de equilibrio de caja, igualdad de
ingresos totales (Fi) y egresos totales (Fe) tenemos la siguiente ecuación:

( ) ( ) ( )

( ) ( )

Eliminando las amortizaciones (a) por lo expuesto más arriba y excluyendo S a los
efectos de expresar todos los conceptos como tasas, podemos aislar la tasa de
incremento de las ventas que satisface la igualdad y que representa la tasa de
crecimiento de ventas máxima financiable sin necesidad de incorporar nuevo capital
o cambiar las políticas de endeudamiento o de distribución de dividendos.

Volvamos a expresar la igualdad, excluyendo S:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) =

( ) ( ) =

( )

Reagrupando y aislando α, tenemos:

[( ) ( ) ]

( )

43
 ( ( ) )

( ) ( ( ) )

Sí tomamos los datos básicos del ejemplo 1 y los complementarios con la información
referida al nivel de endeudamiento y la política de distribución de dividendos, podremos
determinar, para esa estructura, cuál es la tasa de crecimiento de ventas máxima
financiable ( α ) .

- Margen operativo (Mo) 12%

- Tasa de erogaciones Impositivas (t) 33.3%

- Resultado neto (tasa) (rn) 8%

- Tasa de inversión fija incremental (Iaf) 25%

- Tasa de incremento del Cap. de trabajo (Ict) 15%

- Ratio Deuda/Patrimonio neto (D/PN) 30%

- Tasa de distribución de dividendos (δ) 60%

( )
( )

Con los datos del ejemplo 1 procedemos a verificar la igualdad entre ingresos y
egresos totales

Ingresos totales 100.00

Resultado neto = 1114.07 x 0.08 = 89.29

+
Deuda adicional = 0.30 x 89.29 x 0.40 = 10.71

Egresos totales 100.00

Inversiones adicionales en

. Activo fijo = 116.07 x 0.25 = 29.02

. Capital de trabajo = 116.07 x 0.15 = 17.41

. Dividendos = 89.29 x 0.60 = 53.57

44
Una vez comprobado el funcionamiento de la fórmula que permite calcular la tasa α es
interesante efectuar algún tipo de análisis de sensibilidad respecto de los factores
considerados. Veamos un ejemplo adicional.

Cuadro 12: Tasa de crecimiento de ventas máximo financiable. Análisis de

sensibilidad

VALORES A
FACTOR
CONSIDERAR r n (Mo - 33,3 %)
Mo 10% 12% 14% 6,67% 8,00% 9,34%
Iaf + Ict 35% 40% 45%
δ 55% 60% 65%
D/PN 25% 30% 35%

INVERSIONES ADICIONALES (Iaf + Ict)

MARGEN
RATIO
OPERATIVO 35% 40% 45%
DEUDA /
SOBRE
PATRIMONIO TASA DE DISTRIBUCION DE DIVIDENDOS (δ )
VENTAS
NETO (D/PN)
(Mo) 55% 60% 65% 55% 60% 65% 55% 60% 65%
25% 12,0 10,5 9,1 10,4 9,1 7,9 9,1 8,0 6,9
10% 30% 12,5 11,0 9,5 10,8 9,5 8,2 9,5 8,4 7,2
35% 13,1 11,5 9,9 11,3 9,9 8,6 9,9 8,7 7,5

25% 14,8 12,9 11,1 12,7 11,1 9,6 11,1 9,8 8,4
12% 30% 15,4 13,5 11,6 13,3 11,6 10,0 11,6 10,2 8,8
35% 12,9 11,4 10,1 13,8 12,1 10,4 12,1 10,6 9,2

25% 17,7 15,4 13,2 15,1 13,2 11,4 13,2 11,6 10,0
14% 30% 18,5 16,1 13,8 15,8 13,8 11,9 13,8 12,1 10,4
35% 19,3 16,8 14,4 16,5 14,4 12,4 14,4 12,6 10,9

Un análisis de esta matriz permite visualizar la elasticidad implícita de la tasa α frente a

cambios en cada uno de los parámetros usados para su determinación

Un análisis similar puede realizarse para determinar el máximo ratio de dividendo

distribuible en función del ritmo de crecimiento de las ventas.

En este caso el ratio de dividendos (δ) máximo distribuible será igual a:

45
 ( )
( )

Utilizando los datos del ejemplo anterior podemos verificar que para la tasa de
crecimiento de ventas (α ) identificada para el caso básico, equivalente al 11.6%, el
ratio δ será el que figuraba en el planteo, es decir, δ = 0.60.

( )
( )

Una matriz similar a la presentada para la tasa de crecimiento de las ventas puede ser
construida para visualizar el comportamiento de la tasa de distribución de dividendos
en función del resto de los parámetros antes mencionados. .

V. RESUMEN Y CONCLUSIONES

A lo largo de este ensayo hemos tratado de desarrollar algunos conceptos básicos

útiles para la determinación del valor de un negocio. En todo momento hemos tenido
presente el objetivo principal del ejecutivo financiero: maximizar el valor actual de la
empresa.

Nuestra principal herramienta es el método del Valor presente neto, para lo cual fue
necesario comentar y explicitar aspectos relevantes para la determinación de los
elementos requeridos, tales como los flujos de fondos operativos netos, la tasa de
costo de capital y el valor residual al final del horizonte de planeamiento.

Apoyados en los desarrollos conceptuales sobre Estrategia competitiva de M. Porter

(7) tratamos de explicar una cierta relación causa-efecto entre la situación competitiva
de la empresa y su valor como negocio. Para ello tomamos en cuenta tanto el grado de
atractivo del sector económico en el cual la empresa actúa, como su posición
competitiva, enfatizando los factores claves que resultan en las ventajas competitivas
que a su vez generan su valor a lo largo de la cadena de valor.

46
Especial dedicación merecieron la identificación y descripción de los factores
generadores del valor del negocio y el enfoque globalizante que pone de relieve alto
grado de interdependencia de un sistema, naturalmente complejo, de creación de valor.

El análisis comprendió las particularidades del enfoque a diferentes niveles

organizacionales, tanto a nivel corporativo como a nivel de unidades estratégicas de
negocio, y por último nos ocupamos de aspectos referidos a la factibilidad financiera.
En este punto incorporamos conceptos relativos a objetivos y restricciones específicos
del administrador financiero (Políticas de endeudamiento y de distribución de
dividendos) a los efectos de comprender las características globales del negocio, sus
puntos fuertes y las áreas críticas.

Esperamos haber contribuido a difundir los fundamentos conceptuales sobre el valor

del negocio, para lo cual nos hemos basado intensivamente en los trabajos pioneros de
P. Rappaport (3). Varias e importantes cuestiones relacionadas con lo aquí expuesto
no han formado parte de este análisis y a continuación indicamos algunas de ellas con
la esperanza de despertar el interés de algún lector y sugerir áreas fértiles para el
desarrollo de futuros ensayos:

a) Análisis comparativos entre el valor del negocio como aquí ha sido presentado y
otros instrumentos conceptuales provenientes del enfoque contable (retorno
sobre la inversión, ganancias por acción, etc. como medidas del atractivo de un
negocio.

b) Relación entre el valor del negocio y los métodos para medir y compensar a los
directivos responsables del negocio.

c) Análisis comparativo entre la visión interna del negocio a través del esquema
aquí expuesto de determinar el valor del negocio y la respuesta concreta del
valor de mercado de la empresa, cuando este valor es obtenible. Orígenes de
las eventuales discrepancias y la importancia de saber identificar los mensajes
del mercado.

47
 d) Uso de los conceptos aquí expuestos en el proceso de negociación orientado al
logro de fusiones o absorciones (UE).

Para finalizar, un último comentario. Un conocido dicho popular establece que la

necesidad es la madre de las invenciones. El interés del autor por este tema se originó
en tres recientes situaciones reales en las cuales se negociaba la transferencia de
negocios, en diferentes formas: cuotas partes de capital, acciones y activos y pasivos.
En cada una de ellas fue necesario emplear una metodología similar a la aquí
expuesta.

Esta constatación, de estar frente a un instrumento útil y de comprobada aplicación

práctica, fue la cláusula gatillo que impulsó la producción de este ensayo, con la
esperanza de facilitar el camino a todos aquellos que deban enfrentar y resolver
situaciones similares. De todas maneras, si tan sólo conseguimos despertar un interés
suficiente como para merecer una segunda leída y algún momento de reflexión, el
objetivo habrá sido cumplido.

VI. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

(1) GITMAN, Lawrence J. and FORRESTER, Jhon R.; A Survey of Capital

Budgeting Techniques Used by Major US Firms; Financial Management,
(2) RAPPAPORT, Alfred; Selecting Strategies that Create Shareholders Value,
Harvard Business Review,
(3) RAPPAPORT, Alfred; Creating Shareholders Value, New York Free Press, New
York, (Chapter 3).
(4) MARCEL, Alberto E.; Múltiples facetas de la tasa de interés (Inédito.) Trabajo
presentado en las Jornadas de SADAF.
(5) BALACHADRAN, Bala V.; NAGARAJAN, Naudin 2. y RAPPAPORT, Alfred;
Threshold Márgins for Creating Economic Value; Financial Management.
(6) PORTER, Michael E.: Competitive Strategy. New York Free Press, New York.
(7) WILLIAMS, Jeffrey R.; A New Way to Understand Business Competition, May.
(8) COLLIER, Don; Strategic Management in Diversified, Descentralized
Companies; The Journal of Business Strategy, summer.

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