UNIDAD 8

I. INTRODUCCION

En la teoría de las finanzas de la empresa su objetivo principal:

MAXIMIZAR EL PATRIMONIO DE LOS PROPIETARIOS.

Es un valor entendido que la prosecución de este objetivo satisface hoy a todos los grupos
interesados: los propietarios, los administradores, los empleados, la comunidad en la cual
la empresa se desenvuelve, los clientes, los proveedores, etc.

Para ello es necesario:

- operar eficientemente,
- minimizar los costos operativos,
- maximizar la calidad y la cantidad producida al menor costo posible.
- Desarrollar nuevos productos orientados a la satisfacción de las necesidades de los
clientes,
- incorporar nuevas tecnologías,
- aumentar el empleo.
- Brindar un servicio de primera calidad en atención y variedad de productos, para
así lograr ventas y luego concretar las ganancias que producirán la maximización
del patrimonio de los propietarios

Resulta de importancia del rol del administrador financiero para el logro de un objetivo tan
preciado.

Instrumentalmente la maximización del patrimonio de los propietarios se logra

MAXIMIZANDO EL VALOR DE MERCADO DE SUS ACCIONES.

Esto es operable en presencia de mercados de capitales adecuadamente desarrollados que

actúan eficientemente. Cuando este requisito no está presente como en nuestro país, es
necesario profundizar el análisis e identificar las fuerzas y factores subyacentes que
determinan el valor de mercado

1
VER PÁGI. 4

Las diferentes estrategias empresarias son juzgadas en base a su rendimiento económico

para los propietarios, materializados a través de:

- un flujo de dividendos
- +
- el valor de realización de sus tenencias de capital.

Los administradores deben tener presente este objetivo principal en la elección de

estrategias que permitan desarrollar las mejores ventajas competitivas de largo plazo.

Focalizando en flujo de fondos netos y en la determinación de la tasa de costo de capital

aplicable, se logra poner de relieve al ― VALOR DEL NEGOCIO.

La clave reside en lograr adecuada capacidad de generación de fondos, y eficiente manera de

distribuirla entre las partes.

La financiación básica proviene del endeudamiento y los fondos de capital.

El endeudamiento depende de la capacidad esperada de generación de fondos y del nivel de

protección representado, a manera de colchón de seguridad, por el patrimonio neto.

El PN es posible de obtener si se logra convencer a los inversionistas de que el negocio

proveerá una retribución que permite asumir los riesgos propios de la actividad y los
financieros definidos por la estructura de financiación.

2
 II. DETERMINANTES DEL VALOR DEL NEGOCIO

El VALOR ECONÓMICO DE UN NEGOCIO es equivalente al VALOR DE MERCADO de los

proveedores de fondos (acreedores -deudas- y propietarios -patrimonio neto-) en un
esquema simplificado con fuerte connotación contable.

El VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS OPERATIVOS, requiere la determinación de

sus componentes principales:
A) EL FLUJO DE FONDOS OPERATIVOS NETOS.
B) LA TASA DE COSTO DE CAPITAL APROPIADA.

3
4
A) EL FLUJO DE FONDOS OPERATIVOS NETOS.

Es la diferencia entre ingresos y egresos netos, determinados para cada uno de los
periodos comprendidos en el horizonte bajo análisis.
El punto de partida lo constituyen los INGRESOS POR VENTAS.
Luego de deducir los costos variables y los costos estructurales de producción, ventas y
administración llegamos al Resultado Operativo (antes de costos financieros e impuestos)
el cual relacionado con el nivel de ventas nos provee el Margen Operativo (Mo).
El Resultado Operativo se llega luego de deducir las depreciaciones que, no representan un
egreso de fondos.

Para posibilitar el crecimiento esperado de las ventas la empresa deberá:

- efectuar inversiones en planta, equipo e instalaciones, y
- adecuar el nivel de su capital de trabajo (inventarios y cuentas a cobrar, parcialmente
financiados por sus proveedores).

Esto da lugar a otros 2 factores determinantes del flujo de fondos operativos netos :

1. La TASA DE INVERSIÓN INCREMENTAL EN ACTIVOS FIJO:

(diferencia entre la inversión bruta en activos fijos menos las depreciaciones

del período, en relación a las ventas)

2. La TASA DE INCREMENTO DEL CAPITAL DE TRABAJO, también en relación con

las ventas.

Tomar en cuenta la tasa de impuestos netos en términos de lo efectivamente pagado.

5
EL FLUJO DE FONDOS OPERATIVOS NETOS depende, de los siguientes factores:

1— Tasa de crecimiento de ventas.

2— Margen Operativo.
3— Tasa de inversión fija incremental.
4— Tasa de incremento del capital de trabajo.
5— Tase de erogaciones impositivas.

Ellos son los generadores del valor del negocio (2-3).

Para poder expresarlo en términos de Valor presente neto, es necesario identificar la tasa
de costo de capital más adecuada.

COSTO DEL CAPITAL

CCPP Costo de Capital Promedio Ponderado marginal de largo plazo (WACC)

Este concepto es de vital importancia para la toma de decisiones desde el punto de vista
financiero, para seleccionar alternativas de Inversión, desinversión y financiamiento.

La mención de promedio ponderado identifica las diferentes fuentes de financiación, su

costo individual y su participación relativa

Entre ambos se reparten el flujo de fondos operativos netos, los acreedores, en función de
acuerdos específicos y los propietarios obtienen el remanente.

6
A los efectos de la ponderación utilizar los valores de mercado de sus componentes
(Deudas D* y Patrimonio neto PN*)

El COSTO DE LAS DEUDAS Kd deberá ser determinado en términos de la futura deuda

(marginal) en un período consistente con el utilizado para la valuación del flujo de fondos
operativos netos Kd ( 1 - t ) t = tasa de erogaciones impositivas

Atendiendo a la consistencia con el flujo de fondos operativos netos, el costo de la

Deuda debe determinarse neto de impuestos, siempre que éste sea un ítem deducible
los efectos de la determinación de la ganancia imponible.

El COSTO del PATRIMONIO NETO Ke tiene en cuenta el riesgo total que asumen los
inversores.

“Un inversor racional pretende obtener un cierto premio que le compense tanto el
riesgo propio de la actividad en la cual la empresa se desenvuelve, el propio de la
estrategia competitiva adoptada, como así también el originado en la estructura
financiera elegida”. Todo esto por encima de la tasa de interés ―natural‖, o libre de
riesgos.

COSTO DE CAPITAL PROPIO = Tasa de interés libre de riesgos + Premio por riesgo

 TASA DE INTERÉS LIBRE DE RIESGOS: corresponde a la TASA de los bonos

del tesoro de los EEUU

El RIESGO que se considera inexistente es el de “default” (no pago a su

vencimiento), pero existen otros que no están eliminados, por ej.: el cambio en las
tasas de interés de largo plazo, que resulta en ganancias o pérdidas de capital.

7
La TASA DE INTERES los bonos del Tesoro de los EEUU también incluye una
estimación de la tasa de inflación a largo plazo, área en la cual también existe un
componente de riesgo.

. Tasa de interés “real” libre de riesgos

Tasa de inflación esperada

TASA DE INTERES “LIBRE DE RIESGOS”

Para cuantificar el PREMIO POR RIESGO disponemos de los conceptos

provenientes del método de Valuación de Activos de Capital (CAPM)

Tipos de riesgos:

a) RIESGO DE MERCADO (sistemático o no diversificable)

b) RIESGO INDIVIDUAL (no sistemático o diversificable)

RIESGO DE MERCADO

Es la compensación que los inversores, reclaman por el hecho de retener

acciones de una empresa, en lugar de bonos del Tesoro.

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Este tipo de medida es calculado regularmente por instituciones
especializadas, en relación a instrumentos cotizados en los principales mercados
de valores del mundo.

Esto indica el RETORNO GLOBAL por encima de la tasa de interés libre de

riesgos, del mercado accionario, en su conjunto.

De esta manera, cualquier inversor puede tener ese retorno, con los riesgos
propios del mercado,

El coeficiente Beta (β) está originado en las características competitivas de la industria a

la cual pertenece la empresa y a la estructura financiera de largo plazo seleccionadas.
También incide la estrategia competitiva elegida,

9
 VALOR RESIDUAL DEL NEGOCIO

Todos los efectos posteriores a la duración del período de análisis elegido deben
cuantificarse como el Valor Residual del Negocio en aquel momento
Depende también de la estrategia elegida por la empresa: “Sembrar y esperar” da
un resultado diferente a “Cosechar y escapar”.

Estrategias orientadas al crecimiento de la participación en el mercado y al

fortalecimiento de la posición competitiva requerirán inversiones destinadas al
lanzamiento de nuevos productos, aumento de los surtidos, servicios a clientes,
campañas de publicidad, precios competitivos, etc. Este tipo de acciones son
consumidoras de fondos en los períodos en que se llevan a cabo y se hacen
con la expectativa de mejorar la posición futura de la empresa. En estos casos el
valor residual tiende a ser relativamente mayor.

Lo opuesto ocurre con Estrategias orientadas a la salida de un determinado

mercado, donde no interesa el mantenimiento de la participación en el mercado,
lo cual deriva en precios más altos, no inversión en proyectos de desarrollo de
productos o mejoras de costos y reducción del capital de trabajo.

el Valor Residual es un componente importante del Valor total del

negocio y que su monto está relacionado directamente con las premisas
básicas adoptadas para definir los flujos operativos netos durante el periodo
del análisis y evaluación de la posición competitiva global a largo plazo de la
empresa/negocio bajo análisis

10
DETERMINACIÓN DEL VALOR RESIDUAL

Criterios:

 Valor de liquidación (realización) apropiado para las estrategias del tipo

“Cosechar y escapar”,

 Valor del negocio en marcha apropiado para las estrategias de

crecimiento del tipo “Sembrar y esperar”.

En este último caso es recomendable el empleo del método de las Perpetuidades

Se fundamente en el Valor Presente Neto. Se origina en la existencia de inversiones
sucesivas, cuyos rendimientos en términos financieros son superiores a la tasa de costo
de capital, mientras que dicho costo de capital representa la manera más eficiente de
financiarse la empresa a largo plazo
La capacidad de una empresa para realizar inversiones con un rendimiento superior a su
costo de capital se origina en la existencia de ciertas imperfecciones en su mercado, en las
cuales goza de una posición competitiva favorable, ya sea por las barreras de entrada, la
diferenciación de sus productos, los costos de adaptación de nuevos competidores, las
inversiones necesarias o las regulaciones existentes, entre otros factores.
El método de las perpetuidades, se apoya en los conceptos que explican la dinámica
competitiva. Si una actividad ofrece rendimientos por encima del costo de capital del
mercado, ello atraerá a nuevos participantes y aquél diferencial positivo de rendimientos
tenderá a desaparecer. Financieramente esto se traduce en la premisa que establece que
al finalizar el periodo de análisis (detallado) la empresa obtendrá rendimientos
(promedio) iguales al costo de capital de largo plazo. Ello implica que el Valor Presente
de las inversiones posteriores al período de análisis es igual a cero

11
los flujos de fondos operativos posteriores al período de análisis pueden ser
tratados como si fueran una Perpetuidad financiera: una cadena infinita de
flujos de fondos operativos anuales idénticos cuyo Valor Presente, expresado
al final del periodo de análisis es igual a:

Este método no asume que los flujos de fondos operativos anuales serán idénticos
año a año.

Sólo refleja que los rendimientos esperados de las inversiones futuras no

afectarán el Valor Presente neto del negocio pues su rendimiento será igual al
costo de capital

ESTIMACION DEL VALOR RESIDUAL (al final del período de pronóstico)

 S = Ventas
 Mo = Margen operativo.
 t = Tasa de erogaciones impositivas
 Ict = Tasa de incremento del capital de trabajo
 Iaf = Tasa de inversión fija incremental

las ventas de un período = a las ventas del periodo anterior multiplicados

por 1 + tasa de crecimiento de ventas. Las ventas del período anterior
aumentados en función del factor de crecimiento sirvan de base para el cálculo
del resultado operativo neto de los impuestos pagados netos:

12
no deducimos las inversiones adicionales en capital de trabajo y activos fijos ya que el nivel de
ventas alcanzado es función de las inversiones realizadas hasta el período anterior.

una vez determinado el Valor Residual en base al valor presente de los flujos perpetuos esperados,
estimar el valor de realización individual de los bienes que componen el patrimonio, ya que si la
sumatoria de ellos supera el Valor Residual antes mencionado, será el Valor de Realización, el que
corresponde tomar como Valor Residual

13
 MARGEN OPERATIVO DE EQUILIBRIO

un determinado nivel de crecimiento de las ventas está ligado muy a las

bondades del producto global (producto + servicios) ofrecido. Esta a su vez
determina el nivel de inversión necesario, tanto en activos fijos como en capital de
trabajo.

el valor presente de los flujos de fondos operativos netos provenientes del

mayor nivel de ventas deberá superar el de las inversiones necesarias. De
acuerdo con lo expuesto más arriba, el factor determinante del FFN es el nivel
del Margen Operativo.

14
1er. Término: el Valor presente de los flujos operativos Incrementales netos,
2do. Término: el Valor presente de las inversiones incrementales en activos
fijos y capital de trabajo.

Asumiendo que el Valor del Negocio no cambia,

podemos decir que Δ VN = 0, con lo cual es posible determinar el Margen

Operativo (Mo/e) de equilibrio (6—3), en términos de Valor Presente, de la
siguiente manera:

negocios que requieren un mayor esfuerzo de reinversión para su mantenimiento, o de

características más riesgosas (lo cual se traducirá en una más alta tasa de costo de capital)
requerirán un mayor nivel del Margen Operativo de equilibrio.

El nuevo incremento de ventas, no apoyado por la existencia de un Margen Operativo superior al

Margen Operativo de equilibrio, no resultará en un mayor Valor Actual del Negocio

Crecimiento del Valor Actual del Negocio

. — Tasa de crecimiento de las ventas.

— Tasa de Margen Operativo en exceso del nivel de equilibrio.

— Periodo durante el cual se mantendrá el exceso mencionado

15
 SISTEMA INTEGRADO DE CREACIÓN DE VALOR

Es posible relacionar el objetivo principal de maximizar el Valor Actual del

Patrimonio de los accionistas con sus elementos fundamentales y las decisiones
básicas del negocio.

Ver página 22 y 23

16
 III. ANALISIS ESTRATÉGICO

Consideramos útil emplear el marco conceptual desarrollado por Michael E.

Porter en su obra Estrategia Competitiva

Se visualizan las 5 fuerzas competitivas operantes:

1.º. Amenaza de entrada de nuevos competidores.
2.º. Amenaza de entrada de nuevos productos sustitutivos.
3.º. Poder de negociación de los compradores.
4.º. Poder de negociación de los proveedores,
5.º. Grado de rivalidad entre los actuales competidores.

17
Cada uno de ellos afecta la estructura competitiva y, como consecuencia, el
rendimiento económico/financiero del sector y de cada empresa en particular.

Es fácil advertir la estrecha vinculación entre cada uno de los determinantes de las fuerzas
competitivas y los factores generadores del valor del negocio más arriba descriptos.

18
 La situación relativa de las diferentes fuerzas competitivas determina
las características y el atractivo de un determinado sector económico.

Las empresas, individualmente tienen su propia posición competitiva, la cual

depende del grado de segmentación del sector, las características del
segmento en el cual la empresa actúa y su propio posicionamiento en dicho
segmento.

Cada empresa adecua su accionar mediante estrategias competitivas que

ponen énfasis en las ventajas de costos o en la diferenciación del
producto global ofrecido.

Estas últimas son el resultado de múltiples decisiones sobre aspectos en cada uno
de los sectores básicos: compras, producción, almacenamiento,
distribución, esfuerzo comercial, servicio, etc. Asimismo, esto se apoya en
algunas condiciones que hacen a la infraestructura de la empresa, tales
como: la estrategia de recursos humanos, el desarrollo tecnológico, la
propia organización y el posicionamiento para asegurar el suministro de los
insumos vitales.

19
CADENA DE VALOR

M. Porter ha desarrollado el concepto de cadena de valor como herramienta

conceptual útil para analizar costos como las inversiones fijas y en
capital de trabajo necesarios para obtener un determinado ingreso, y
crecimiento, de las ventas.
Estos conceptos, en el fondo, son los mismos que hemos identificado como
generadores del valor del negocio, con lo cual establecemos aquí un
nexo muy fuerte entre la estrategia competitiva, su traducción en el impacto
y determinación del flujo de fondos operativos netos y, por lo tanto, con el
valor total del negocio.

Relacionar cada uno de los componentes del FFN con las actividades
mencionadas

20
Relación entre las actividades de la cadena de valor y componentes del flujo de
fondos netos

ANÁLISIS DE LA POSICIÓN COMPETITIVA

Una vez establecido el nexo entre la posición competitiva, la estrategia elegida y el FFN,
es necesario realizar los pronósticos para el período bajo análisis. Estos
pronósticos estarán sujetos a un cierto riesgo en función de las características del
sector económico y de la propia estrategia elegida por la empresa.
Estos riesgos también impactan y determinan el riesgo propio, no sistemático del
negocio y, por lo tanto, podrían afectar su coeficiente β (beta) en la
determinación de otro de los factores generadores del Valor del Negocio: me
refiero a la TASA DE COSTO DE CAPITAL

21
RIESGOS
1. Variabilidad de la demanda
2. . Volatilidad de precios de venta
3. . Habilidad para transferir a precios los cambios en los costos
4. . Variabilidad en los precios de los mismos
5. . Importancia relativa de los costos fijos sobre los costos totales

Relacionar cada uno de los factores de riesgo mencionados con los

conceptos indicados para describir las fuerzas competitivas en el sector
económico bajo estudio

Esos factores de riesgos están, relativamente, fuera del control de la

empresa y representan un riesgo extrínseco.
Por el contrario, la estrategia seleccionada por la empresa queda bajo su
control y los riesgos inherentes a ella son intrínsecos y también se
manifiestan afectando las características estructurales de los costos (ver
cadena de valor) y la estabilidad de la demanda y el nivel de precios.
Entre dichos factores se destacan::
— . Variedad de productos ofrecidos

— . Características de los clientes objetivo

— . Canales de distribución seleccionados
— . Ubicación geográfica de los clientes objetivo

A los efectos de poder especificar los diferentes productos para facilitar la

obtención de datos que permitan analizar la cadena de valor, tener en
cuenta:
Tamaño  Nivel de precios  Accesorios  Materias primas empleadas 
Performance  Primera venta/reposición

22
 la creación de un mayor valor del negocio requiere la existencia de un
crecimiento real basado en la posibilidad de obtener una tasa de
rendimiento superior a la tasa de costo de capital.
Esto sólo es posible en presencia de una ventaja competitiva, ya sea por
menor costo o por una adecuada diferenciación.
Es decir que EL CRECIMIENTO SOSTENIDO DEL VALOR DEL NEGOCIO SE
BASA EN EL LOGRO Y MANTENIMIENTO DE VENTAJAS COMPETITIVAS.

23
El análisis del valor del negocio permite identificar, ventajas competitivas y
se constituye en una eficaz herramienta que ayuda a ponderar el origen y la
magnitud de las mismas.
Al mismo tiempo, alerta sobre las amenazas potenciales y permite tomar
conciencia de ellas para luego implementar las acciones defensivas más
adecuadas.

Una vez detectada la existencia de una determinada ventaja competitiva, es

necesario analizar cuán perdurable puede ser. Esto está en relación con las
características propias del tipo de actividad económica
Clasificación:
1. CLASE I Estables
2. CLASE II Evolución lenta
3. CLASE III Dinámicamente inestable

Clase I: Estables
Predomina la competencia en base a factores que proveen cierta
exclusividad y/o protección. No se pone énfasis en costos sino en desarrollar
barreras de entrada (regulaciones) y altos costos de adaptación para nuevos
participantes.

(Clase II: Evolución lenta)

muestra un comportamiento predecible basado en una competencia en
términos de productividad.
El énfasis está en la reducción de costos (economía de escala,
estandarización de productos, optimización de procesos y diseños,
aprendizaje operativo y organizacional).

24
(Clase III: Dinámica Inestable)
muestra un alto grado de variabilidad y turbulencia. Los factores claves son
la innovación sorpresiva, la agilidad para implementar nuevas ideas y
aprovechar los beneficios extras del pionero.
Los riesgos son muy altos. Los que tienen éxito, al poco tiempo son seguidos
y se establece algún tipo de competencia que reduce drásticamente los
niveles de ganancias iniciales.

Las características descriptas deberán tenerse en cuenta en la elaboración de

los pronósticos de FFN y en la determinación de la tasa de costo de capital
más adecuada

Cualquiera sea la estrategia competitiva elegida -costos o diferenciación ello

deberá traducirse en el FFN proyectado.
En cada caso existen compromisos entre los diferentes generadores de valor
que serán afectados, por ejemplo, una diferenciación en base a mayor
surtido llevará consigo mayores ventas en volumen y, tal vez, precio.
Asimismo, requerirá mayores inventarios, máquinas suficientes, insumos
más diversos, etc.
La clave final radica en el adecuado balance –financiero que dé como
resultado un rendimiento sostenido por encima del costo de capital

25
 ESTRATEGIA EMPRESARIA Y EL VALOR DEL NEGOCIO
Niveles principales de organización

26
Reconocer la diferencia de enfoque requeridos por la planificación/administración
estratégica a nivel corporativo y de Unidades estratégicas

 Las Unidades estratégicas se concentran en aspectos relacionados con la relación

producto/mercado;

La atención se dirige a identificar las necesidades del cliente, encontrar la manera

de satisfacerlas mejor que los competidores mediante menores costos o una
adecuada (y rentable) diferenciación.
Si se logra se establecerá una ventaja competitiva que será la fuente creadora de
un mayor valor del negocio.

 El enfoque corporativo atiende al portafolio (cartera— mezcla) de negocios

Énfasis en la Asignación de recursos entre las diferentes Unidades estratégicas

para mejorar el comportamiento conjunto de las diferentes áreas de la empresa.

Implica las sgtes. Decisiones:

27