TUTORIAL
Por Eduardo Contreras, académico de Ingeniería Industrial, FCFM, Universidad
de Chile.
EVA: Aportes
y deficiencias
en su aplicación
a la gestión
financiera
U
n concepto similar al Econo- saltar que el capital propio tiene un cos-
mic Value Added (EVA)1 fue to, aunque no es tan evidente como el
introducido alrededor de 1920: costo de la deuda.
la Utilidad Residual. Fue olvidado hasta Si bien una ventaja de EVA es la apa-
que Stern Stewart & Company lo re- rente simplicidad de su aplicación, la
introdujo en los años ’80, bajo la defi- técnica presenta desafíos para utilizarla
nición de Ganancia Neta de Operación de forma rigurosa, porque se requie-
después de Impuesto (Net Operating ren ajustes a los estados financieros. Al
Profit After Taxes, NOPAT) menos el comparar dos compañías evaluadas por
costo del capital empleado: EVA, el asunto se complica más, ya que
no existen crite-
EVA = NOPAT – COSTO CAPITAL rios únicos para la
COSTOCAPITAL=TASAdeCOSTOdeCAPITAL*CAPITALEMPLEADO contabilidad de los
Luego,
ítems de los estados
financieros, crean-
EVA = NOPAT – TASA de COSTO de CAPITAL * CAPITAL EMPLEADO do arbitrariedad en
las comparaciones.
Para calcular el capital empleado, se Adicionalmente, la aplicación con fines
han propuesto ajustes al valor contable de gestión de EVA en una empresa re-
de los activos o pasivos y patrimonio de quiere desagregar el indicador al nivel
la empresa2. La tasa de costo de capital de unidades de negocio. Esto implica
corresponde al Weighted Average Cost desagregar los estados financieros y de-
of Capital (WACC), que se analiza más sarrollarlos por unidades dentro de la
adelante. compañía.
Una contribución del EVA ha sido re-
DINERO 34 OCTUBRE 2010
TUTORIAL
La simplicidad del EVA no se verifi- de la contabilidad al determinar el Ca-
ca aún si las dos dificultades contables pital Empleado4.
planteadas estuvieran resueltas, ya que se
necesita el costo de capital de la empre- Relación entre EVA y VPN
sa, para el cual distintos autores sugie- El concepto de EVA se ha aplicado a
ren calcular el WACC, que se basa en el la evaluación de proyectos. Esto no es
modelo CAPM (Capital Assets Pricing un error, tampoco un aporte. Se puede
Model). Actualmente, la mayoría de las demostrar que existe una equivalencia:
empresas chilenas no realiza dicho cál- como EVA es medida de flujo y VPN
culo y existen una serie de dificultades es una métrica de stock, se deben rela-
prácticas para su correcta aplicación. promedio ponderado de E (Ri) con el cionar descontando los EVAs futuros
costo de la deuda. Los ponderadores son para traerlos a valor presente. Con esto
Métricas de stock las proporciones de Deuda (D) y Capi- se obtiene una métrica de stock basada
Si bien durante años se consideró el va- tal (C) en el financiamiento. en EVA, lo que se conoce como MVA
lor de los activos para valuar empresas, (Market Value Added).
el precio contable de los activos no con- Métricas de flujo Se puede demostrar que MVA = VPN.
sidera el valor derivado de las oportuni- El uso de las utilidades para medir agre- Por lo tanto, da lo mismo evaluar con
dades de crecimiento futuro. gación de valor está más extendido que VPN de flujos de caja descontados, o
La métrica de valor de stock más ex- el VPN. Si en el cálculo de la utilidad descontando EVA; luego, no hay aporte
tendida en el siglo XX fue el Valor Pre- se consideran sólo los ingresos y gastos en este ámbito si las empresas ya están
sente Neto (VPN) de los flujos futuros. asociados a las operaciones, y se restan evaluando sus proyectos con VPN.
Dada su amplia difusión, no se incluye los impuestos, se obtiene el NOPAT
su deducción (se puede encontrar en (utilizado para calcular el EVA). EVA v/s medidas tradicionales
cualquier texto de finanzas) y se debe Los flujos de utilidades siguen siendo de valoración y desempeño
recordar que en su cálculo se incluye la populares a pesar de dos defectos: EVA es superior a otras medidas de flu-
tasa de descuento. 1. Es una métrica contable que mezcla jo basadas en utilidades, ya que -a di-
Según la teoría financiera, esta tasa -en valores como la depreciación, costos ferencia de éstas- reconoce el costo de
el caso de que se descuenten los flujos históricos, valores contables de inven- capital, por lo tanto, el riesgo de las ope-
de caja de los activos- se debe calcular tarios y otras mediciones contables, con raciones de la firma. Sin embargo, dado
como el WACC (el mismo que se utili- los valores de mercado reales de algunas que mezcla valores contables (como el
za para calcular el EVA), lo que requiere partidas. NOPAT y el valor ajustado de los ac-
estimar el costo de los fondos propios 2. No refleja niveles de riesgo y costo de tivos) con valores de mercado, arrastra
con el modelo CAPM: capital, así como sus diferencias entre los problemas de la contabilidad. Por
compañías. eso, las medidas de desempeño basadas
E (Ri) = Rf +ßi • [E (Rm) - Rf ] en EVA pueden ser buenas para compa-
donde: rar la eficiencia de los ejecutivos de una
empresa, comparando unidades dentro
E (Ri) retorno esperado sobre el activo riesgoso i
de la organización (suponiendo que los
Rf tasa libre de riesgo; estados financieros estén desagregados
ßi coeficiente de riesgo sistemático del activo i a nivel de dichas unidades) o viendo
E (Rm) retornoesperadoporlosaccionistassobreelportafolio“m” la evolución a lo largo del tiempo de
una unidad, pero puede llevar a error al
comparar distintas empresas, a no ser
.
Un reconocido problema en la aplica- El EVA mezcla métricas contables -el que las mediciones de EVA se estan-
ción del modelo CAPM es la determi- NOPAT, afectado por el defecto 1- y daricen mediante las corrección de las
nación del portafolio de mercado para corrige, en parte, el defecto 2 de las mé- diferencias en los criterios contables.
estimar E (Rm)3. Otro inconveniente tricas de flujo (no considerar el costo del
es que el coeficiente ßi es conocido para riesgo). ¿Por qué sólo en parte? Porque 1 Es marca registrada por Stern Stewart & Co.
2 La segunda es la metodología de Stern Stewart & Co.
empresas que transan en Bolsa. Para las al determinar el costo de capital como 3 Crítica de Roll.
que no lo hacen, este coeficiente debe Capital Empleado * WACC, si bien el 4 Cheremushkin critica este aspecto en “What’s Wrong
with the Economic Value Added?”, 2008.
ser aproximado a partir de empresas si- WACC mide costos de riesgo y rentabi-
milares que sí transan en el mercado. lidades esperadas a valores de mercado,
El costo de capital de la empresa será el se mantienen también defectos propios
OCTUBRE 2010 DINERO 35