- Vi DECISIONES DE INVERSION 2° Parte La defnicion mas sencilla y bisica que es posible dar sobre una buen actividad empresaral es fa siguiente Gonera mis efectivo del que consume. Warren Buf 1. Finalidad. Luego de desarrollar los diversos esquemas de evaluacién de inversiones, intentaremos profundizar algunos de sus aspectos. 2. Interpretacién de la TIR. Mis alla de realizar el céleulo matematico que permite hallar la tasa . es necesario comprender su naturaleza. En principio hay que considerar que la TIR siempre se halla como tasa efectiva. En lo demas, la TIR toma todos los atributos del flujo de fondos a partir del cual es obtenida. En el préximo cuadro se intenta resumir lo ya expuesto: Tipo de FF TIR Obtenida [Anual TEA Respecto al [Semestral TES, tiempo |Mensual eM fete. Pesos Tasa en pesos Respectoa |Dolares __|_Tasa en dolares lamoneda [Euros Tasa en euros etc fmpuestes |__ ‘42 Respecto al po cpués de impuesto idem Impuestos Excento, Sin impuesto, De modo tal que, si tenemos un flujo de fondos anual, en pesos y después de impuestos, al calcular la ‘IR obtendremos una tasa efectiva anual (IEA) en pesos y después de impuestos. Esta relacién remarca la necesidad de seguir criterios consistentes al proyectar los flujos de fondos, pues si algunos se encuentran en dolares y otros en pesos, unos antes y otros. 163 vu-1Decisiones de Inversién - 2° Parte después de impuestos, ete, la TIR caleulada a partir de ellos seré claramente inconsistente 3. Clasificacién de las inversiones segan su flujo de fondos. A modo de introduccién para los conceptos que abordaremos, es necesario previamente exponer la clasificacion de las inversiones, de acuerdo a ft forma en que ve distribuyen sus flujos de fondos positivos y negativos: 1) Inversiones convencionales: Son aqucllas en las cuales los flujos de fondos negativos se encuentran concentrados en los primeros periodos de su desarrollo. Se dividen a su vez en a) Inversiones simples: Se denominan asi las que poscen un solo flujo de fondos negativo al inicio, como podrian ser entre otras, la constitucién de un plazo fijo, la compra de un titulo de deuda, etc. Fequema del flujo de fondos de una inversién simple b) Inversiones no simples: Son las que poseen mas de un flujo de fondos negativo al inicio, Esquema del flujo de fondos de una inversion convencional no simple 2) Inversiones no convencionales: Aquellas que poseen a lo largo de su desarrollo, alternadamente, flujos de fondos positivos y negativos'. * algunos autores las denominan “mists 168 vul-2Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Fequema del fluja de fondas de una inversién no. convencional i tt En resumen: CLASIFICACION DE LAS INVERSIONES simples IConvencionales ---™ No simples No convencionales 4, El ajuste de la TIR en el caso de inversiones convencionales no simples. El presupuesto bésico del céleulo de la tasa interna de retorno consiste en que todos los flujos de fondos de la inversion quedan descontados a la tasa de rentabilidad del proyecto, sin importar si aquellos fureran positivos 0 negativos. Supongamos que un operador toma un erédito cualquiera, dicha operacién significa un endeudamiento para el prestatario (una decisién de finarciamiento) y una colocacion financiera para el prestamista (una decisiGn de inversion). La ‘TIR de esta operacion, sera para una parte positiva (el otorgante) por constituir un ingreso, y para la otra negativa (el tomador) por representar el costo del endeudamiento, sin embargo, los flujos de fondos involucrados, més alla de su signo serdn los mismos. Por ejemplo: Capial del Servicios de deuda anuales [aio | 7 7 3 4] FE 640% La TIR de la operacién expresa el costo del dinero para el tomador del crédito. En otras palabras, descontando cada uno de los servicios de deuda a la tasa de rentabilidad de la operacién, se iguala el capital del crédito tomado. Sucede que cuando calculamos la tasa interna de retorno en una inversién convencional no simple, la légica matemética que aplicamos es exactamente la misma. 165 vu-3Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Esquema del flujo de fondas de una inversién convencional no simple Por ejemplo, en la inversién del esquema previo, los flujos de fondos correspondientes al primero y segundo aio, al ser negativos, emulan la posicién de un prestataria, Pero quedan todos los importes igualmente descontados a la misma TIR. Al ser negativos los periodos 1° y 2°, ello implica que la empresa financia esos flujos de fondos (se endeuda, por ejemplo) a esa misma tasa de rend Dicho efecto puede apreciarse en el siguiente cuadro: crc: 7,40%6 TEA ween Servicius de deuda anuales inicial [Arlo | 7 7 3] 4] 5) FF =5.000[ __-1.000| 500] 2.500] 3.500] 4.000) TR: 392% | VAN: 1.083, Como ya vimos, por la misma mecénica del modelo matemético, se supone que el costo de los flujos de fondos de los dos primeros aiios corresponde a la tasa interna de rendimiento del proyecto (11.92% TRA). El efecto es similar al caso de que la firma se hubiese endeudado al 11,92% TEA para conseguir esos fondos. Pero, por otro lado, bien sabemos que la empresa tiene una tasa de costo del capital independiente a la TIR del proyecto, y que estas solo son coincidentes en contadas ocasiones. De modo tal que, parece més correcto actualizar los flujos de fondos aegativos al valor del costo de financiamiento, sara luego calcular la tasa interna de retorno a partir de los flujos positivos que constituyen la cola del proyecto”. Se intenta asi ajustar el formato de los flujos de fondos a los de una inversién simple: epee: 7.4086 TEA Inversion verse Servicing de deuda anuales fae | 7 2 Ei a] 3) FF S000] -4.060] S00) 7.500] 7500] 7.000] FFA. -6.365| | ol 2.500] 3.500] 4,000] THRAjust: 12.60% | VAN: 1.083 ? Se denomina cola de la inversin o dl proyecto a los Myjos de fondos que estan por reali 166 vuesDecisiones de Inversién ~ 2° Parte Como vemos, la TIR ajustada es inferior a la previamerte hallada, dado que cuando descontéhamos los flujos de fondos al rendimiento del proyecto, resultaha que necesitabamos en valores actuales menor endeudamiento que el realmente necesario. 5. La TIR en lasinversiones no convencionale: En el caso que la inversin incluya flujus de fondes negatives, unas 0 imenus interealados durante su vida util, no seria del todo correcto ajustarlos al valor del costo del capital, puesto que, en este caso, es como si el proyecto se financiase con los mismos flujos de fondos que ya generd, lo cual parece una hipétesis razonable Esquema del flujo de fondos de una Inversion no. convencional Sin embargo, en estos esquemas, puede suceder que la cola del flujo de fondos actualizado cambie de signo, lo que significa que ese afio, el saldo acumulado de los flujos de fondos es deficitaro. En otras palabras, los fondos acumulados por el proyecto, descontados a la tasa de rendimiento del mismo, no resultan suficientes para cubrir el deficit del periodo intermedio negativo. Veamos un caso tipico: TR: 17% of Fr [afioss a 7 7 "7 q zl Pesos 5,000] 3.000] 3,000] _-46,000| _-4,500| 18,000] FF Actualizados ~5.000] 2.570 6.607] -10.064] __-2.425| 3.312 FF Actual. Acumulados 2.570 9.177] ~886 ___-3.312| 5.000] Como se observa, al acumular uno a uno los flujos de fondos actualizados, encontramos que los periodos 3° y 4° se tornan negativos, lo que implica, que en esos periodos la empresa se endeuda a la tasa de rendimiento del proyecto. Sin embargo, esos fondos negativos actualizados, son financiados por el mismo proyecto, y en parte deberian corresponder a un endeudamiento a la tasa de costo del capital correspondiente a dichos periodos. En estos casos, lo corriente es utilizar la tasa interna de retorno modificada (TIRM), la que abordaremos mis adelante. 167 VuesDecisiones de Inversién - 2° Parte Un problema similar ocurre cuando el saldo de la inversién’® cambia su signo. El saldo de In inversién se obtiene en forma similar a la acumulacién miembra a miembro de la cola de los flujos de fondos, pero incluyendo en su calculo la inversién inicial. TR: 179% le FF [Afios al 7 ZI 7" a] 5 Pesos 55000] 3.009) 3,000] 16,000 _-a.500] 18,000) FE Actualizados =s:0n0] 2.570) 607] -1n na] ___-2.495) ‘a 319| SSaldo de la inversion 5000] __-2.430] 417, -5.886| __-8.312| | Observamos que, al segundo aio la inversién pose un saldo positive, lo que significa que en ese periodo liberé capital por encima de lo necesario para su repago a la TIR Los fondos liberados por el proyecto, quedan también aplicados a la tasa de retorno del mismo, hasta volver a ser absorbidos en el tercer aiio. Nétese que, en un caso normal, cl saldo de la inversion deberia ser siempre negativo, como sucede en todas las inversiones convencionales, como en la siguiente: THR: 29% lo FF [afios: ol A 7 3] al 3 Pesos 5.000] 2,000) 2,000) 2,000) 2,000] 2,009] FE Actualizados 5.000] 1.555) 1.208) 939] 730] 5683] [salao de la inversion =s.0n] -[Link]| 2.247] 2.294 sb | Cuando el saldo de la inversién modifica su signo, también es usual utilizar directamente a la TIR modificada (TIRM).. Entonces, cuando la tasa de rendimiento se refiere inversiones no convencionales, y se observan cambios de signos de mucha intensidad en su desarrollo, debe estudiarse la consistencia de la TIR. 6. El caso de la multiplicidad de tasas internas de retorno. Como sabemos, la TIR es la tasa a la que se toma cero el VAN. Mztemiticamente se trata de la raiz de la funcién valor actual neto. Recordamos que se denominan raices a aquellos puntos en los cuales una funcién corta el eje de las abscisas (normalmente identificadas con la letra “x”, pero que en el caso que nos ocupa se refiere a la rentabilidad). » ecordamos que el saldo de la inversion se calcula adicionando al desembolso inicial, miembro a miembro, cada ‘uno de os flajos de fondos esperados,Jescontados a la TIR del proyecto 168 Vu-6Decisiones de Inversién - 2° Parte Y sucede que, en ciertas condiciones vez, con lo cual puede exist la funcién VAN puede cortar este eje mas de una mis de una TIR, esto es, mas de una tasa a la que el VAN resulta igual a cero. La cuestibn Hand la atencion a partir de un caso (ebrivo expuesto en 1954 en el que se demostraba que un mismo flujo de fondos podia, cn relacién a una tnica inversién inicial, tener dos soluciones (25% y 400%). El Dr. Candioti en un interesante trabajo*, propone el siguiente flujo de fondos con tres raices: Periodo| FF o 77.000 7 7.000 2 13,000 a 6.500 Valor Actual Neto Vemos entonces que, la funcién VAN cruza el eje de abscisas en tres ocasiones, y por lo tanto posee tres pasibles tasas internas de rentabilidad ( -18,13%; +82,07%; #336,06% “J. Lovie L. J. Savage, Tres problemas en ef racionamiento de capital (1983). SEM. Candioti y Colsboradores, Tisa interna de rotorno, resultados miltples (1998), 169 vu-7Decisiones de Inversién - 2° Parte Estas formaciones extrafias de la TIR, que la alejan de su clisica convexidad homografica, se presentan al alternarse flujos positivos y negativos de fondos, es decir, en las inversiones no convencionales. Asi, el problema de las miiltigles tasas de retorno suele presentarse cuando los flujos de fondos de un proyecto cambian su signo en forma violenta. En teoria, como posibilidades mateméticas, un proyecto puede tener tantas tasas internas de retorno (raices del VAN) como periodos de flujos de fondos tenga®. Sin embargo, luego de analizar empiricamente cien flujos de fondos con inflexiones de signo suficientemente importantes para provocar tasas de retorno multiples, Candioti destaca que ninguno de esos casos arrojé mas de tres resultados posibles para la TIR. En los puntos previos ya encontramos algunas inconsistencias de la TIR, pero el presente parece el problema mas significativo. Porque, afirmar que una inversién posee mis de una tasa de rendimiento es como asegurar que el obelisco de la Ciudad de Buenos Aires tiene un alto de 68m y también de 220m; 0 que, sobre la ruta 2, Mar del Plata se encuentra en el Km. 415 y también en el Km. 1.300, Afortunadamente, el problema de las miiltiples tasas internas de retorno solo se presenta cuando los flujos de fondos, en las inversiones no convencionales, sufren cambios de signo muy intenso’, lo que en la practica raramente sucede. Sin embargo, podemos encontrarnos con estos supuestos cuando, por ejemplo, se requieran importantes reposiciones periddicas de bienes de uso u otra inversion intermedia®. De cualquier modo, ante inversiones no convencionales, seri necesario realizar un control de calidad sobre los resultados obtenidos, siendo el método grafico el mis seguro. Por ejemplo, en el flujo de fondos previamente sefialado, mi hoja de calculo informa una TIR de +82,07% pese a que el total de flujos de fondos es claramente negativo. En los casos citados, la confirmacién de miltiples tasas de rendimiento para un mismo flujo de fondos invalida la toma de decisién a partir de la TIR, por lo que es comin recurrir a la TIRM. 7. La TIR de los fondos propios. Una forma alternativa de calcular la tasa interna de retorno, consiste en descontar, tanto en la inversion inicial, como en los flujos de fondos, el capital de terceros, con lo cual, al quedar la inversion neta de aquellos, se obtiene en definitiva el rendimiento correspondiente a los fondos propios. Podemos observar esta posibilidad en el siguiente caso: © ©. Sepetitahy, Auministeucibn financera de las organizaciones (2000), Ea el misnyo sestido C. Piero Sanchez yP. Llano Monelos, Direccién Financizra (2010), De acuerdo a la regla de los signos de Descartes, en toda ecuacién de grado n, puede haber tantas raices como ‘cambios de signos se produzean entre sus termins. *'D, Mondino y E. Pendis, Finanzas para ompresas compettivas (1094). 370 Vu-8Decisiones de Inversién - 2° Parte tol FF fAfios: | 7] 2 al 4] 5 FF o/i -5,000| 2.000] 2.000] 2.000] 2.000] 2.000] Financiamiento: ‘40% Crédito sistema Aleman a 5 cuotas anuales tasa 12% TEA (60% Fonidos Propios con custo del 2236 TEA Impuesto a las ganancias del 30% Si lo solucionarros por la via del costo promedio del capital, el resultado seria el siguiente: CAlculo del Costo Promedio Ponderado del Capital Peso| Fuente Pesos] penuvel costod/i| Ponderacién| lcréaite 2.000,9| oa] 8, a0%4 3,363 Fondos propios 3,000.0] os] 22.00% 13.20% Total 5.000,0| ‘cPPC; 16,56%| TIR: 28,65% VAN: 1.464 con tasa de descuento: 16,56% Pero si deseamos hallar a TIR correspondiente solo a los fondos propios, debemos previamente eliminar de los flujos de fondos del proyecto el efecto del financiamiento de terceros 1" FF [afos: ol 7 z 3] 4 3 FE of 5,000.0] _2,000,0| _2.000,0| 2.0000] 2,000,0| _2.000,0] [crédito 2.000.0| -400.0[ 400.0 -400.0 ~400,0[ 400.0] Intereses 0.0} —-240,0] 1920) 1440 96,0} 48,0 Icréd imp, i) 72.0) 57,6] 43,2 23,8) 144| [FF Propios | _-3.000,0| __2.432,0| _1.405,6| 1.4992 1.532,4| __1.500,4 THR: 40,:4% Como se observa, al calcular el rendimiento exclusivamente sobre el inversidn, la tase 40.14%). iterna de retorno mejora en un 11.49% (pasando del 28.65% al Esta mejora se debe al apalancamiento financiero logrado, puesto que los fondos de terceros, que costaban 8,40% después de impuestos se aplicaron a un proyecto que vu-9 anDecisiones de Inversién - 2° Parte rindié el 28,65%, de modo tal que la firma obtiene sobre ellos un spread” de 20,25% TRA despnés de impuestos Los problemas adicionales que pueden surgir de esta modalidad son: 1) En algin punto este criteria contradice el principio de la universalidad de las fuentes de financiamiento, Parece oportuno recordar la autorizada opinion de James Carter Van Horne: “La empresa se evaliia como un toda, y por lo tanto, no es légico asociar ninguna forma de financiamiento con ningin proyecto u operacién en particular y puesto que nuestro objetivo es la evaluacién de la empresa en su conjunto debemos utilizar el costo conjunto del capital como pauta de aceptacién o rechazo de los proyectos de inversion”"’. 2) Al restar del flujo de fondos del proyecto el financiamiento, podemos encontrarnos con periodos intermedios negativos, transforméndose el proyecto en uno no convencional, con lo que la TIR puede tornarse menos confiable. 3) Si el proyecto se financia con fondos de terceros, como el caso de un edificio que lo hace mediante fondos de los inversores inmobiliarios'' la TIR podria no existr 8. La TIR como promedio de rendimientos, Pensar en la TIR como una tasa tnica de descuento puede Hevarnos a cometer significativos errores al operar sobre la linea de tiempo. ‘Supongamos que partimos de un titulo de deuda cartular'? cuyo valor en el mercado es de $100 y abona cinco cupones anuales de $30, Se trata de una inversion simple cuya TIR es del 15,24% para el comprador. Podriamos pensar entonces en cortar los cinco cupones y venderlos descontando cada uno de ellos al 15,24% Cupones descontados al 15,24% 30 26,03 30 22,59 2,60 20° 47,01 & Total: 100,00 ° Se llama spread al diferen 3 entre las tasas que se pagan por el financiamiento y las que se pereiben por las inversions. El més conocido es el spread bancrio que se obtene como la diferencia entre Is tases pasivas (1s que ¢l banca paga por los depésitos) y as aetvas (Ia que eabra por Ls exits), '° Autor citado, Administracién financier (1976), "" Compra “en poz” como se denomita en Argentina " Se denomina catular a titulo valor que consa impreso en un cuerpo de crtulin que el omprador puede retrar ar vul-10Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Como lo verificamos numéricamente, la suma de ls totalidad de los cupones descontadas a la TIR arroja el precio del bono. Sin embargo, por mis que esta operacién provee a la igueldad matemitica bisica de la tasa de rendimiento y luce légicamente razonable; se omite en ella Ia consideracién del riesgo, lo cual impide su correccién financiera. Es que cada una de las cuotas se encuentra expuesta a distinto riesgo. No es igual el sgo contenido en la cnota del primer aio que el acumulado en Ia cuota del quinto afio En este sentido, la TIR es una tasa de rendimiento promedio, pero considerados por separado los flujos de fondos, es muy probable que el cupén del quinto aio deba descontarse a una tasa mayor que el del primer aio. Y en el mismo sentido, es probable que la TIR resulte mayor a la tasa que corresponderia al descuento del primer aflo y menor a la tasa con que actualizariamos Jos fondos del quinto aio. Como se observa en el cuadro, la TIR constituye un promedio entre las diversas tasas de descuento con que, de acuerdo a la estructura temporal de tasas de interés, debe actualizarse cada uno de los flujos de fondos. Por eso, la TIR al hacernos perder de vista la estructura temporal de las tasas del mercado podria, como en el caso ejemplificado, conducirnos a errores de valuacion"’, 9. Debilidades de la TIR como indicador. Como ya hemos visto, la utilizacién de la TIR en la evaluacién de inversiones posee algunas limitaciones, que pasamos a resumir: 1) Relatividad: Al tratarse de una tasa, lo que visualizamos es un valor relativo, un porcentaje sobre “algo”. Pero al considerar su efecto sobre el capital invertido, podria ser que una gran tasa de rendimiento aporte poco o nada de valor a la, empresa. Si por ejemplo recibimos una donacién, 0 encontramos dinero que alguien perdié; ia TIR de dichas situaciones resulta infinita (dado que no existe inversion inicial). Sin embargo, bien mirado, puede que ka donacion resulle ser de cinco délarcs 0 la suma cncontrada una simple moneda, "5 D. Mondina y E. Perdis, Finanzas para empresas competitivas (1904) a3 Vu-uDecisiones de Inversién - 2° Parte En otras palabras, la TIR no nos dice claramente cuanto se increment nuestra riqueza, como si lo hace el VAN, aunque la interpretacién de este iiltimo indicador requiera de un mayor esfuerzo intelectual, 2) Multiplicidad: Una misma inversin y flujo de fondos puede arroj TIR, lo que, en caso de suceder, limita seriamente la confiabilidad del indicador. Por el contrario, cuando caleulamos el VAN, o los valores actuales, actualizando los flujos de fondas a la tasa de corte, siempre abtenemos un solo resultado. més de una 3) Pluralidad: Si la empresa utiliza siempre el método de la TIR, encontraré que cada una de las inversiones realizadas posee una tasa de reto-no distinta, Cada sucursal, cada adquisicién de tecnologia, cada mercado ganado, han significado un proyecto y tienen su propia tasa interna de rentabilidad. Este criterio nos lleva a una verdadera dificultad en la consolidacién de aquellas para lograr la TIR de la empresa, dado que al ser los rendimientos valores relativos, no pueden simplemente sumarse, como si es posible hacerlo con los valores actualizados. 4) Expositividad: E método impide visibilizar que la TIR es un valor promedio entre diversas tasas de descuento que afectan a flujos de fondos expuestos a distinto nivel de riesgo, de acuerdo a la estructura temporal ce tasas de interés que los afecta, Notese que, la mayoria de las debilidades de la TIR se traducen en fortalezas relativas del VAN comp indicador, lo que leva a que ke mayoria de los autores prefieran este Ultimo indicador al evaluar inversioncs. Es que ademas de estas fortalezas relativas, debemos sumar que, al calcular el VAN de yaluar las acciones ordinarias de la empresa, por lo que dicho método es el que mis alineado esta con los intereses de los propietarios de la empresa". 10. La tasa interna de retorne modificada (TIRM). La TIKM, también llamada 1'UK (Iasa tnica de rentabilidad), constituye un esfuerzo por salvar los inconvenientes y limitaciones previamente abordadas respecto a la TIR.. El método es muy sencill: 1) Se separan los flujos de fondos negativos (que absorbe el proyecto) de los positivos (que libera el proyecto). 2) Los flujos de fondos negativos se actualizan, a la tasa de corte, consolidandose todos en la inversidn inicial 3) Los flujos de fondos positivos se capitalizan hasta la maduracién del proyecto, a la misma tasa de corte, 0 en caso de esperarse que sean mayores, a la de "'R. Brealey y S. Myers, Principios de finanzas corporativas (1998), se refieren al valor itrinseco de la empresa Conforme el riterio basico de la valuacién financiera, el precio de cualquier titulo vélor no es mis que la actualizacién del flujo de fondos que este promt. as vul-12Decisiones de Inversién ~ 2° Parte reinversién de los flujos de fondos liberados por el proyecto. De modo tal que estos se suman quedando consolidados en un solo valor en el filtimo periodo de Ja inversion, 4) Finalmente se calcula la tasa efectiva que verifica la igualdad entre el capit inicial coxsolidado y el valor final también consolidado. Dicha tasa es la TIRM. Entonces: Fujos de turd | | sujosdefondos wee. positvoe . ZL ryecerr! FF, sat rf eS ’ miRm ‘Veamos un ejemplo: cre oi 1A Tasa reinversién 7.50% TEA Fede] FF de| Afos| FF | tinanciacion| _repago © | 35000] -3.5000 0.0 1 | 2.00009) oo 28713 2_| -5.000,0| -$.0000 0.0 3 500.0] ‘oo| 5000 ‘4_| 10.0000 ‘0.0| 10.0000 5 | -35000| -3.500,0 0.0 6 | 5.0000 ‘oo| 50000 Vator Aatuai) Valor Final 10.777,5| 20088,7 De modo tal que ‘a TIRM se calcula como: lor inal Va nina = (Malaria y 0 Valor Actual Para nuestro caso: a5 vu-13Decisiones de Inversién - 2° Parte sason = (ois) 8 Como vemos, todo proyecto se transforma, mediante la aplicacién de esta mecénica, en una inversin simple con un solo flujo de fondos de cada signo. Varios autores justifican el tratamiento diverso entre los flujos de fondos positives y negativos, argumentando que en los primeros el inversor actiia como tal, mientras que en los segundos lo hace como un prestatario, aunque esta conceptualizacion resulta ‘meramente teérica. Finalmente parece interesante meneionar que Breadley y Myers opinan que todos los esfuerzos por ajustar la 11K cuando esta no se presenta confiable son inadecuados ¢ innecesarios, pues en esos casos, por ser superior, debe aplicarse directamente el método del VAN", 11, Posible contradiccién ante proyectos mutuamente exeluyentes, En ocasiones, comparando los resultados del VAN y la TIR, pueden surgir incongruencias respecto a cuil de los métodos arroja el mejor resultado, La contradiccién no afecta la factibilidad de los proyectos, sino al criterio de seleccién entre proyectos alternativos, ambos viables desde el punto de vista financiero. Costade Oportunidae: &| Proyectos ay al Aios etal red © | 3.000) 2800] 1 200] 1.709 2 300] 1.609 4 | 1000] oo] s | 1500 200 [re 12%6| 2004 van! 7.405] 1.167 Por ejemplo, en el caso de los proyectos del cuadro previo, si el inversor se guia por la TIR elegira la colocacién “B”, mientras que si se basa en el VAN preferiré la colocacién “A. '5 R. Broadley y S. Myers, Prinipios e finanoas corporativas (1988) 176 vuesDecisiones de Inversién ~ 2° Parte Valor Actual Neto 4000 3000 2000 11000 ° 1000 2000 —a--e Como vemos en el gritico previo, al trazar los valores actuales netos de ambos proyectos para diversas tasas de descuento, encontramos que las curvas de aquellos poscen distinta inclinacion y convesidad. Esto suele suceder con aquellas inversiones que poseen sus flujos de fondos inversamente ribuidos en su tiempo de vida util. Como vemos, el proyecto “A” tiene sus mayores ingresos al final del mismo, mientras que el proyecto “B” los posee al inicio. Eso provoca que las inversiones no respondan en igual forma al actualizarse sus respectivos Mujos de fondos. La inversion “A” que requiere del largo plazo para resultar factible, se encuentra mas afectada por el incremento de las tasas de corte. Visualicese que, los ingresos del periodo sexto quedan divididos por la tasa elevada a la sexta, lo que potencia su efecto al descontar esos fondos. En cambio, la inversion “B” se ve relativamente beneficiada en la medida en que las tasas de descuento aumentan, porque como sus flujos de fondos se encuentran al inicio, es afectada en menor medida ante aquel incremento. Esto nos permite hacer un paréntesis para reafirmar un importante eoncepto finaneiere: Mayor rentabilidad no significa mayor valor actual De hecho, en los casos observados vemos, como la inversién que posee mayor TIR no es, necesariamente la de mayor VAN Volviendo al grafico previo, vemos que existe un punto o tasa de indiferencia, en el que los valores actuales netos de ambos proyectos resultan coincidentes. Notese que, a la izquierda de dicho punto, es preferible el VAN de “A” y a la derecha de dicho punto, a cualquiera de esas tasas de descuento, es preferible el VAN de “B”. En cambio, si nos guiésemos solo por la TIR, no cabria duda que el proyecto “B” posee un rendimiento mayor que el de su contrincante. a vu-15Decisiones de Inversién - 2° Parte Obsérvese igualmente que la contradiccién en Ia elegibilidad que estamos desarrollando, no surge de ninguno de los problemas que vimos en la TIR, dada que nos encontramos, ante dos inversiones simples. La cuestin de Ia distinta elegibilidad, dependiendo de la tasa de descuento utilizada, surge porque la diversa distribucién de fondos, provoca que la funcién VAN tenga distinta inclinacién y convexidad', lo que se advierte facilmente en el grafico previo, A los fines de explicar Ia contradiccién entre los métodos de la TIR y 21 VAN, asi como determinar cual es el punto en que una de las inversiones deja de ser ms atractiva que la otra desde el punto de vista del valor actual neto; es interesante calcular la tasa de indiferenc Aquella tasa de_descuento a la cual ambos proyectos igualan su VAN, se denomina punto de Fisher’? Para calcular esta tasa, se determina previamente el “proyecto incremental”, que se obtiene a partir de la diferencia, término a término, de los flujos de fondos de ambos proyectos. VAN, oa + — ls vow (ay! Fig VANS = loa! (ai)! Restandomiembro a miembro: En valores numéricos: "® Una funetén curva convexa, como el VAN, es aquella que puede graficarse en un plano. y al razarse sus recias ‘angentes en cualquier punto, ninguna de ellas corta la funeidn en otra sector (mca se transferman en secantes) "Se llama asi por ser expuesto el modelo matematico para su determinacién por el econamista americano Irving Fisher (1867- 1947), para muchos el pede de las finanzas. Entre sus desarrollos se encuentra ol analisis economeétrico, Ja invencidn do los indicos econdmicos y ol “enfaque en el valor” (Fisher airmaba que el abjeivo de las empresas es ‘maximizar su valor presente) Pese a tado su bagaje de conocimientos financiers, prscticamente quebr6 al producirse el gran crack bursétil de octubre de 1S29 que dio origen ala Ilamara crisis del ‘30 Io que daié su reputacién como analista burst ae Vu-16Decisiones de Inversién - 2° Parte Provectos afios al 8! Proyecto FF4| FF Incremental 0 | -3.000] -2.800| 209] 1 200] 1.700) -1.509} 2 300] 1.600] -1.309} 3 200| —s00| 309] 4 1.000] 400 609) 5 1.500] 300] 1.209) 6 2.500| 200] 2.309) i 18%| 29% 10%6| VAN: i409] _1.167| Pues bien, la TIR del proyecto incremental (en el caso 10,44%) determina el punto de indiferencia entre ambos proyectos, aquel en el que coincide el VAN de ambos, y por eso, al calcularle a la tasa de Fisher, ambos se neutralizan mutuamente, El mismo. resultado podemas observar en el grifico previo. Sin embargo, la resolucién del punto de Fisher no significa haber resuelto la cuestion de cual de los proyectos elegir. Simplemente hemos hallado la tasa a Ia cual coincide el VAN de ambas inversiones. Entonees, jeual de los proyectos resultaria clegible? Tenemos varias posibilidades para determinarlo: 1) Existiendo una contradiccién entre la TIR y el VAN, la primera opcidn consiste en privilegiar uno de estos indicadores. La mayoris de los autores coincide en la superioridad del VAN, por lo que entienden, deberia elegirse directamente la inversién en la que este indicador resulte més alto. 2) Una segunda posihilidad consiste en recurrir a otro indicador a modo de “desempate”, por ejemplo, elegir el proyecto de menor plazo de repago o menor exposicién méxima de caja. 3). También es posible relativizar los resultados de los indicadores. Por ejemplo, en el caso que venimos desarrollando, la diferencia entre de valores actuales netos asciende a $242 (20%) entre uno y otro proyecto, mientas que la variacién de las tasas intemas de retorno es de un 11% TEA entre aquellos. Sobre estas diferencias, puede establecerse una preferencia que beneficie uno de los proyectos en pugna, 12. La cuestion de la tasa de reinversion. Un buen nimero de autores, entre los que podemos contar a Mao, Van Horne, Sapetnitzky, Monelos, Pendés, Perossa, entre muchos otros, ponen el foco en la cuestion de la tasa de reinversion. Por ejemplo, Mao explica que la contradiccién en la elegibilidad que hemos visto en el titulo previo se cebe a las diferentes tasas de reinversin entre los proyectos. Parece 479 vu-17Decisiones de Inversién - 2° Parte simpatico, culpar a una varicble que ni siquiera forma parte del modelo. Con idéntico hasamento podriamos responsabilizar de las contradicciones entre la TIR y el VAN a la tasa de desocupacién, Como vimos, en el titulo previo se ha explicado el punto de Fisher sin necesidad de determinar ni referir a tasa de reinversién alguna, Perossa afirma que es requisito indispensable para que se cumpla la TIR que los fondos liberados durante el proyecto sean reinvertiras a esa misma tasa, caso contrario la TIR hallada solo significard la rentabilidad maxima de la inversion'®. Entendemos que, de ser correcto este criterio, pondria cabeza abajo todo lo que sabemos de finanzas. Imaginemos que tenemos una operacién bancaria en la que una parte concede y la otra toma un crédito: Prestamista| Prestatario 0] _-1000] o] _ 1000) 1] 230 a] -2a0] 2] 230| 2] -230) 3] 230| 3] -230) al 230) 4-230} s|__220| s|__-230) [rik: __4,85%| [rin:_4,85% Como se observa, también grificamente para ambas partes la TIR de la operacién es la misma, Esto no hace mas que confirmar el cardcter de suma cero propio de las finanzas, todo lo que paga una parte, lo gana la otra, En este caso, la rentabilided de una es costo de la otra. \VAN DE AMBAS PARTES "ML. Perossa, nroducciin a las fimanzas corportativas (2010). 120 vul-18Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Pero si se aplica el criterio de que Ia validez de la TIR depende de las tasas de reinversién, eso significaria que las tasas a las que -por ejemplo- prestan los hancos, no. serian las reales de la operacién. Y como reflejo, que el tomador tampoco tendria una tasa definida de finaneiamiento, Dependiendo en ambos casos de una hipotética variable que ni siquiera se encuentra presente en la negociacién entre las partes. Ademiés, si la TIR dependiese de los rendimientos de futuras inversiones, que a su vez, dependieran de mis lejanos proyectos, seria imposible entonces caleular cualquier tipo de rendimiento. Es claro que la tasa de reinversin de los fondos es una variable relevante para el caso de encadenarse proyectos, pero si no es el caso, carece de toda importane Si por ejemplo una persona realiza una colocacién de $1.00 con la promesa de extraer $230 durante cinco afios que utilizara exclusivamente para alimentarse, dejando de lado cualquier pretension de reinvertir esos fondos; ello no ros impide afirmar, con total correccién, que la tasa interna de retorno de esa inversidn five del 4,85% En definitiva, como Candioti!’, Breadley y Myers” y otros, entendemos que la tasa de reinversion no afecta la validez de la TIR. 13. Incidencia de la tasa de interés en las decisiones de inversion, Keynes, expuso un interesante modelo de evaluacién de inversiones a partir de la relacién entre la TIR y tasa de interés de mercado, Desde el anilisis macroeconémico, el ingreso tiene tres posibles aplicaciones: El consumo, el ahorto o la inversién. Recordamos que para la economia el término inversién, en sentido estricto, refiere a la adquisicién de active inmovilizado”', en especial el destinado a la produccién de bienes y servicios. De modo tal que, los ingresos de este tipo de colocaciones de fondos suelen no arrojar certeza respecto a su monto y plazo de realizacién, lo que leva a que la TIR se encuentre sujeta ¢ diversos riesgos. Podemos sefialar, por ejemplo: 1. Riesgo de mercado: Se relaciona con las oscilaciones en los precios de oferta de los insumos necesarios y de los precios de los productos finales de la firma. Riesgo crediticio: Se vincula con la posibilidad de no recibir en tiempo y forma las acreencias esperadas por la empresa. 3. Riesgo de moneda: Relacionado con las modificaciones del valor adquisitivo de Ja moneda y los tipos de cambio. BM, Candi, Administracsn financiera a base de recetascaseras (1998). > R. Breadley y 8. Myers, Prineipios de finanzas corporativas (1988). 2! €.Pifcito Sinchez yP. de Llano Monel, Divecoién Finaneiera (2010). ae vu-19Decisiones de Inversién - 2° Parte 4. Riesgo de iliquidez: Se presenta por la posibilidad de arribar a un escenario en el cual la empresa earezca de recursos liquidos para solventar su ciclo operativo, 0 enfrentar los pagos debidos. 5. Riesgo tecnolégico: Posibilidad de la aparicién de innovaciones tecnolégicas que vuelvan obsoletas las inversiones realizadas antes que resulten repagadas o hayan logrado crear valor para los accionistas. 6. Riesgo de insalvencia: Se verifica cuando los pasivos crecen por encima de lo que lo hacen los activos. En ese caso, el capital de la empresa se torna insuficiente para respaldar los riesgos de su operacién. 7. Riesgo operacional: Relacionados con fallas en la produccién debido, por ejemplo, a materia prima 0 procesos ineficientes. De modo tal que, cuando realizamos el anilisis de factibilidad de este tipo de inversiones, carecemos de certeza sobre los resultados proyectados, por eso, decimos que la TIR de estas colocaciones son una “fasa variable con flujos de fondos probables”. Por el contrario, las operacicnes de ahorro a interés, ya sea bajo la forma de un plazo fijo, un titulo de deuda, o una cuota parte de algan fondo comin, poseen un rendimiento (en principio) conocido de antemano. Aun cuando se trate de colocaciones a tasa variable (Libor, Badlar”, etc.), podemos estimar con un alto grado de certeza los limites en que podrin desviarse del resultado esperado. Igualmente sabemos que esas tasas de rendimiento, en términos nominales, nnunea seran negativas. Por es0, estas colocaciones se definen como “asa fija con flujo de fondos cierto”. Como para las finanzas ambas operaciones resultan ser inversiones (puesto que se trata de colocaciones en pos de una renta futura), dichas opciones terminan siendo competitivas entie ella. Pues bien, Keynes habia meditado respecto a ello. Quienes tenian ingresos por encima de su propio consumo obtenfan un saldo y debian decidir si invertirlo a riesgo 0 simplemente ahorrarlo. {Cémo es que los decisores resuelven esta disyuntiva? Para explicarlo, planteamos dos ecuaciones ® Libor (London Interbank Offered Rate) es la tasa de interés en délares de préstamos intrbancarios a corto plazo {call money) en el mereado de Londres. la tasa de referencia mas importante en el mercado del curodolat *°Tasa de interés por depésitos a plazofjo superiores a un mill6n de posos, de 30a 3S dias, on Argentina 182 vul-20Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Capitzl necesarioa fr; Fry FF, rentabilidad variable y_ __———-_ | ——— ss flujo de fondos (ast (ary? ~ (sty? probable, Capital recesario a tasa FF, FF, FF fijayflujodefondos. =~ +e cierto. cae cae (aemty” La primera ecuacién muestra el capital necesario que debe invertirse en un proyecto con la finalidad de obtener determinados flujos de fondos probables. El rendimiento esperado de esta inversién sera aquel que descuente los flujos de fondos hasta igualarlos a la inversién inicial (la TIR del proyecto), con la salvedad de que dicho rendimiento siempre estara sujeto a los riesgos previamente enumerados La segunda ecuacién estd compuesta por el mismo flujo de fondos, pero esta vez descontado a la tasa fija que nos ofrece el mercado de ahorro (por ejemplo, al interés bancario o el del mercado de deuda). El capital asi obtenido representa la suma inicial que debemos invertir a esta tasa, para obtener el mismo flujo de fondos, pero esta vez, exento de la mayoria de los riesgos generados por la explotacion (en especial del riesgo de mercado). El andlisis supone ademas minimos los riesgos de incobrabilidad. Este modelo de decisin, permite al operador con excedentes financieros comparar ambas posibilidades (inversion 0 ahorro). Si el flujo de fondos es idéntico en ambos casos, entonces optard por aquella inversion que demanda menos capital inicial. No obstante, como una de ellas posee menor exposicidn al riesgo, ante igual requerimiento de fondos, elegiré la que menos riesgo le ofrezca, do Resui * Siel capital de inversion expuesto a riesgo mercado es superior al necesario para obtener el mismo flujo de fondos a tasa fija y flujo cierto, elegira el ahorro, puesto que requicre menor capital para lograr el mismo flujo de fondos y ademas sufre una menor exposicién al riesgo. © Siel capital de inversion expuesto a riesgo mercado es igual al necesario para obtener el mismo flujo de fondos a tasa fija y flujo cierto, elegira el ahorro, puesto que requiere igual capital, pero con menor exposicién al riesgo. © Si el capital expuesto a riesgo mercado es menor al necesario para obtener el mismo flujo de fondos a tasa fija y flujo cierto, elegira la inversion, puesto que, aunque posee mayor riesgo, requiere menor capital y logra el mismo flujo de fondos que una operacién de ahorro. 183 Vu-21Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Creo > Cever = lige Cave Crere << Cave: elige Cree Crre = Cover, elige Grre Es decir que, ante una desigualdad, el colocador intentard siempre elegir la inversion ‘menor; y ante una igualdad, siempre elegira la mayor seguridad (tasa fija y flujo cierto). Se concluye, por medio de este anilisis, que cuanto mayor resulte la tasa de interés en el mercado de renta fija, menor sera la predisposicién a la inversion de resgo, y por tanto, la economia se desacelera, Por el contrario, una baja tasa de interés, produce un impulso a la inversion, y un aceleramiento en la produccién de bienes y servicios, con su consecuente impacto en el incremento del PBI y de los ingresos. PRACTICA: A) Una empresa posee dos proyectos cuyos respectivos datos se observan en siguiente cuadro: ‘Afio| | lus na el 8 Los Mlujos de fondos se allan expuestos después de impuestos (30%). El costo de capital de la empresa es el siguiente: (1): Fondos propios por un valor de uSs 57,15mm por el cual los accionistas aguardan un PER de 13,33 aftos, (2): Fondos de terceros que suman uSS 42.85mm por los cuales abonamos 5.71% TEA de intereses. Se solicita: a) Determinar por los métodos de VAN y TIR cual de los dos proyectos resulta preferible. aes vul-22Decisiones de Inversién ~ 2° Parte b) De existir contradiccién entre ambos métodos, determinar (analiticamente) cual es la tasa de descuento a la que ambos proyectos resultan indiferentes en su VAN ¢) Calcular dicho VAN a la tasa de indiferencia. 4) Graficar el punto de Fisher. Resoluci6s a) Para calcular la TIR solo necesitamos el flujo de fondos, y como es dato en el ejercicio, ya podemos calcularla. Para ello, sutilizamos en la hoja de céleulo la funcién TIRO, cuyo argumento, en su forma mas basica, es. “TIR(veetor de flujo de fondos) En nuestro caso, seria: A 8 c Proyectos Flujos de Fondus En Miles de w3s ru r al FF Fl 1 9} 450) ~425| 2 Fl so} 204 3 2 100 209 4 F) a5 159 5 4 250 1109 6 5 320] sl Proyecto A: =TIR(B: Proyecto B: =TIR(C1: Los resultados son: Proyecto | A B nr 21% | 32% Y como se observa, el proyecto “B” es mis rentable que su par “ ©) Para calcular e) VAN, primero es necesario determinar la tasa de corte, que en nuestro caso, est dada por el costo promedio ponderado del capital después de impuestos. Debe ser después de impuestos, porque los flujos de fondos asi estan expresados y por tanto, debemos adecuar la tasa a aquellos. El costo de los fondos propios se calcula a partir del PER (PER™), y ya se encuentra expuesta como después de impuestos: 13,33 '= 7,50%. 15 Vul-23Decisiones de Inversién - 2° Parte La tasa de los fondos de terceros se encuentra naturalmente expresada antes de jimpuestos. Por lo tanto, debemos calcular el valor de la misma despnés de impuestos iat * (L-imp) ~ ip 5,71% * (1-0.3) ~ 4,00% Caleulamos el CPPC: Fondos mms| iol Propios 37,15] _7,50% De terceros 42,85|____4,00%4 [Total 00,00| _6,00%| Podemos calcular el CPPC directamente con la funcién de hoja de calculo SUMAPRODUCTO() 0 [Link]() (segiin Io requiera cada una de ellas). Su formula es: = SUMAPRODUCTO(Vector! :Vector2) La funcién multiplica los elementos de ambos vectores y luego los suma, de la siguiente forma: Resultado = > Para calcular el CPPC, una vez realizada la multiplicacion de cada capital por cada tasa, debemos dividirlo por el eapiial total, por lo que la formula seria: = SUMAPRODUCTO( Vector de fondos; Vector de tasas)/ Total de fondos En nuestro caso: A 8 c Fondos mms| To] 1 Propios 57,15| 7,50%4 2 [De tereeras 42,35| 4,00%4 3 [Total 1100,00| 6.00% 126 VuL-24Decisiones de Inversién - 2° Parte = SUMAPRODUCTO(B1:B2;C1:C2)/SUMA (C1:C2) Resultado (CPPC): 6% Ahora que tenemos el CPPC, podemos calcular el VAN, y para ello es practico utilizar la funcion VNAQ. Tengamos presente que dicha funcién toma como argumenty un vector de flujos de fondos, presuponiendo que el primero de cllos corresponde al periodo “1”, por lo que el importe del momento “0” no se debe incluir en ella, De este modo el VAN se calcula: =VNA(Tesa de descuento; Vector de flujos de fondos) _ Inversién Inicial ‘oncretamente para el caso: IN 8 c Proyectos Flujos de Fondos én Miles de uss ‘Ai Al al | Fe | 450} a2! 1| 50] 2 Z 209] 2 4 x 4 x 3 Proyecto A Proyecto B Los resultados son: Proyecto A : uSs 270,25m Proyecto B : u$s 240,80m Por lo cual, vemos que, de acuerdo al VAN, el proyecto elegible seria el “A”. Estamos entonces ante una contradiccién en la elegibilidad el proyecto, pues segin la TIR, era preferible el “B”. ¢) Para calcular la tasa a la que ambos proyectos tienen el mismo VAN (punto de Fisher), debemos hallar el proyecto incremental, restando miembro a miembro los flujos de fondos de ambos proyectos: 187 Vul-25Decisiones de Inversién ~ 2° Parte Proyectos Flyjos de Fondos En Miles de uSs fo al a] of aso) 725 | 59 260) | 109} 200) 3| w75| so] q 250) 00] 5| 320] EY TR: Como se observa, la TIR del proyecto incremental es 8,92% TEA en uSs después de impuestos. A la tasa de Fisher, el VAN de ambos proyectos es: uSs 202,10m. 4) Para graficar, partimos de una tabla de VAN entre ambos proyectos. Graficamente: VUL-26 Mies ce uss s deseuento WANA VANS. 60% 27025 240,80 7.0% 24580 © 227.06 75% 23401 220,38 Bo% aaa 213,82 gs% 21428 20,37 90% 20026 20103 95% 18952 18481 305% 168,77 182,69 30% 15875 176,78 aus% 14895 170.98 20% 13938 165.27 VAN de los proyectos: LLL SEES SSS S Tosasdedescuento =v, vane 128Decisiones de Inversién - 2° Parte Como se observa, al eruzar la tasa de Fisher, ambos proyectos poscen el mismo VAN. B) El directorio de una empresa le pide al gerente financiero que evalic la factibilidad de llevar a cabo el lanzamiento de un nuevo producto. Segin estudios de mercado podrian colocarse durante el primer aiio unas 357.000 unidades, para el 2° y el 3° affo se esperan colocar 432.000 u, para el 4° 565.000 u, 5° 672.000 u, 6° 574.000 u. Y para el 7° y subsiguientes (por un tiempo no determinado) 467.000 unidades al afio, Este proyecto requeriré una Inversion de $45.000.000 de los cuales el 60% es amortizable (70% lineal en 10 afios y 30% lineal en 5 afios). El horizonte de planeamiento debe ser de 10 afios. Fl precio unitario es de § 75,80; los costos variables representan un 45% del precio. Ademés, existen otros costos fijos anuales erogables de $3.850.000. Al final del horizonte de planeamiento podria obtenerse un 30% del valor de la inversién inicial, como recupero de la misma (venta de bienes de uso, liquidaciones de inventarios, etc). Sabiendo que la alicuota del Impuesto a las Ganancias es del 30% y que las tasas a utilizar son 3.18% TEB en inversiones similares, y 6.09% TEC en otras. ambas antes de impuestos. Se pide informar VAN, TIR y viabilidad del proyecto, Resolucion: DATOS Pr: 75,80 icvu “34,40 ‘Actives amortizables cig: 4.69 la sai '8.100,000) [cr Erog:| 3.850.000 [A109; | 1.900.000) Imp: 30% Costos de oportunidad TeB:_] 318% | TEAsi=| 20,66% | TEAa: | 146% |=>Tasade corte TEC: | 6.09% | 1eAsI=) 19.41%] teAa: | 13,58% a9 vu-27Decisiones de Inversién ~ 2° Parte importesen miles de pesos) ‘ano [|__AMortizaciones | cero Sa] 103] Total Erogables ° 1 | 1620} 1890] asio] 3.50] 7.360} 2 | 1620) 1.890] asio) 3.850) 7.360) 3 | 1620) 1.890] 3510) 3.850] 7.360) 4 | 1620) 2.090] aio) 3.00) 7.200 s | 1620] 1290] asio) aso] 7.260) 6 0} 1850] 1890] 3.850] 5.740] 7 of 1290] 1290] aso] 5.749] 8 of 2200] 2200] 3.250] 5.749] 9 of 2290] 1290] aso] 5.740] 10 0} 1850] 1890] 3.850] 5.749] na dd ol sso] 3.850] (Datos expresadoe on miles) ‘ano | Ud] contr] cg] Result] Result], Flujode] valor (e)| Marg aji|__ ofl Fondos| Actual ° 45.000] -45.000] a | as7) saees] -7.200] 7.523) 5.266, [Link]] 0.776 7.667 2 | ax2| ago] -7.260) in6s0| 7.455] 3510) 10.965] 269) 3 | 432} 18.010] -7.360) 10.650] 7.455] 3510) 10.965] 7.311] 4 | 565] 23.585| -7.360) 16.195] 11.336] 3.510) 14.846] 8.649) > | ez} [Link]| -/.s0u) zu] [Link]] 3.510) a7.v69] 9.249) 6 | 574] 22.920| -s.7a0) 1.190| 12.722] 1.990) 14.622 6.602 7 | 467] 19.2¢9| -5.740) 13.729] 9.610] 1.890) 11.500] 4.467] 3 | 467} 19.2e9| -5.740) 13.729] 9.610] 1.850) 11.500] 3.903) 9 | 467} 19.4¢9| -5.740) 13.729] 9.610] 1.890) 11.500] 3.410] 10 | 467} 19.4¢9| -5.740] 13.729] 9.610] 1.890) 12.500] 2.979] a1_|__as7|_ 19.460) -2aso_1s610] 10.9231 o|_26.525| 19.579) Ivar 136.980] Ink: 27,68%| Notemos que el flujo de fordos N° 11 se conforma con el valor actual de una renta perpetua de $10.933 expresada en dicho momento: (10.933 / 0.1446) x (1+0,1446) 86.525 Tomamos esta solucién, y no el valor residual de la inversion, porque resulta menor que aquella, En efecto, el 30% de $45 millones, representa $13,5 millones antes de impuestos y $9.45 después de abonar ganancias. Como se ve, es mis conveniente continuar con la explotacién, 0 incluso venderla en marcha, caso en el cual se preservarfa un valor que hoy estimamos en $86,5 mm. Finalmente, observamos que, a partir de las variables estimadas, la inversién resulta financieramente viable, dado que la TIR casi duplica la tasa de corte y el VAN representa ¢l 82% de la inversion. 190 vul-28Decisiones de Inversién ~ 2° Parte ©) Los directives de la empresa “Los Alimentos S.A.” evaliian agrandar su zona de influencia saliendo de su original Rosario y queriendo probar suerte lanzando producto en la ciudad de Cérdoba capital. Para ello le solicitan al gerente financiero que evalde la factibilidad de llevar a cabo el proyecto. Seguin estudios de mercado podrian colocarse durante los primeros tres afios unas 425.000 unidades/afio; para los proximos tres afios se esperan colocar 593.000 us/aiio; y para los afios sucesivos (por tiempo indeterminado) 487.000 us/aiio. Este proyecto requerira una Inversion de $43.000.000 de los cuales el 60% es amortizable en forma lineal en 10 afios. El horizonte de planeamiento requerido debe ser de 10 afios El precio unitario es de $79,75 y los costos variables representan un 38% del precio. Adem, existen otros costos fijos anuales erogables de $2,188,000 Al final del Horizonte de Planeamiento podria obtenerse recuperos varios por un 40% del valor de la inversién inicial (por liquidacién de bienes de uso, inventarios, etc.) La alicuota del Impuesto a las Ganancias es del 30% y las tasas de costo de oportunidad en inversiones sit res son 9,85% TET y 17,16% TES, ambas son excluyentes entre ellas y sus rendimientos estin expresados después de impuasto: Se solicita informar VAN, TIR, PRI e IR del proyecto, estableciendo en base a estos indicadores si resulta ramente viable. Resolucion: xros rece 7875 mpwestos las gaan 20% cr 20305 Costodeopotunicad (en TEA) tes Con Me ‘ass Costodeopotnicado(en TEA) 6 cso Te ene een eo cor era fad Tee oe os noo loro em CF total (10a): ~~4.768.000 Renta Perpetua: /48.920.302 (ows ene ta) Nore “ee ql a3.000) 3.000) 83 a] 425) 21014] -4:768| 16.246] 12.372] 2500] 13.952] 9.582] -29.08 a|__425|_ 21.014] 4.768] 16.246] 12.372| 2500] 13.952] asiol 1.103 '93] 29.321) 4.768] [Link]”17.187|”2.se0) 19.767) 4.397] [Link]) 593) 29.323] 4.768] 24583] 17.87] 2590) 19.767] 2.073| sa ‘497/ 24080] -4.768] 19.312] 13518] 2590) 16.058] 1.60] 742: 24.080] 4.768) 19.312] 13518] 2580] 16.098 547) 106. ‘487/ 24080] -4.768| 19.12] xasts| 2500] 16.008] 370, 122.551 It Bw oven & [van aasel [ne | 36,aa% 7 er or Ho ano at Vu-29Decisiones de Inversién - 2° Parte Como se observa, el proyecto no resulta financieramente viable, daco que el VAN es negativo y la TIK inferior a la tasa de corte, De alli que el indice de rentabilidad resulta negativo. Sin embargo, la inversién tiene plazo de repago en el cuatro aito. En realidad, podriamos aproximar que ello ocurriria durante el primer mes del cuarto afio", Notamos que entonces, no es en si, que los flujos de fondos sean bajos, mas bien se observa que la las de descuento es muy elevada, Una tasa de rendimiento del 46% implicaria el recupero aproximado de la inversion, a valores nominales, en unos 2.17 afios. Intentamos con este ejemplo mostrar que: a) EI PRI no nos dice mucho sobre el resultado de! proyecto, aunque nos da una idea de ella, porque si los flujos de fondos son mas © menos estables, un bajo periodo de recupero implica una mayor rentabilidad y viceversa, b) Cuando las tasas de corte son muy altas, bien por el riesgo del proyecto, bien por el cuadro macroeconémico imperante (ej. alto riesgo pais), es muy dificil encontrar proyectos de inversion real”* que resulten viables. D) Una automotriz esti eveluando lanzar al mercado un nuevo modelo de Auto 5 puertas que podria colocarse a un precio final de $888,062 (Incluye 21 % de IVA), segin un estudio de mercado, que ademas estima (porque pasa con otras marcas en igual segmento) que podrian colocarse unas 22.800 unidades durante al 1° afio, luego el 2 afio unas 25.970u.; 26.690u, el 3° afio; otras 24.930u el 4° afio y por iiltimo unas 18.300u. en el 5° aio discontinuando luego la produccién. Las concesionarias obtienen un 18% del precio (Neto del IVA) como ganancia, Los costos variables ascienden habitualmente al 74% del ingreso que recibe la planta y los costos fijos totales son de unos $825.000,000 al afio, ce los cuales un 65% son amortizables en cinco afios. Al final del ciclo podrian enajenarse las maquinarias a un 48% de su valor de ingreso al Activo. La alicuota del impuesto a las ganancias es del 30% y sabiendo que la empresa diversifica sus colocaciones financieras en dos fondos comunes; el primero rinde un 15,3% TES (antes de impuestos) en el cual coloca el 40% de sus excedentes financieros, mientras el 60% se aplica a o:ro que rinde un 11,59% TEC (después de impuestos). ara estimarlo, comames el iltimo saldo negativo de la inversin y lo dividimos por el flujo de fonds del siguiente fo (en nuestro caso: 1.143 / 19.767 = 5.78%) el resultado obtenido se le apica a los 12 meses del ato (12 x 0,0578, 0,69 de mes, que representara aproximadamente ef 22 de enero). La inversion real es la que se realm colocando el capital en bienes tangibles, que normelmente, no son de fil realizacion (Inmuebles, equipos, inventarios, productos, mereados, o incluso hasta una empresa entera). En contraposicin a aquela, la inversion fnanciera se aplica en bienes de fil realizacion, es desir, liquidos (tales como titulos valores como aeeiones, bonos,faturos, opciones, et). a2 vul-30Decisiones de Inversién ~ 2° Parte A partir de dichos datos, informar cuil seria la inversién mixima que se podria realizar en el proyecto para obtener la una rentahilidad idéntica al costo de oportunidad del mismo, Informar ademas VAN y TIR. Resolucién: patos WA 2% CF totale “825,000,000 Imp. anancias 30% ‘Amortizaciones: 536,250,000 Pr. Mercado: 722.936 Actives amortizatles: [Link] Margen Concesionaria: 132.108 Costode Oportunidad 1: 23.06% TEA D/! Precio de Planta: 601.827 Costode Oportunidad 2: _38,96% TEA D/! Costo Variable: 405,352 Tasa de corte: 32,60% TEA D/1 Recupero (n+1l: 48% (Unidades enmiles, resto en millones de pesos) A Costo] Costo] _Benf.] Benet. Ato | nid ineresos| .ssopic| wel tavnl tom Amore] FFL va 0 1 22,8] 13.722| 10.154] -825| 2.743] 1.920, 536] | 2.456) 1.852] 2 | 2597] 15,629 -11.566| -825| 3.239] 2.267] 536 2.803] 1.599) 3 | 2663| 16.063) -11.886| -s25| 3.351] 2396] 535] 2.882) 1.239 a | 2493] 45.004) -1.103| -s25| 2.0%6| 25a] sa6|_ 2.690] #70] s | 133] 1.013] 8.150] -825] 2.038] 1.427] 536] 1.963] a7 6 | o o_o _1.287| __ 901 of 901, 166) Total:| 6.199) No tenemos datos sobre la inversién inicial, pero sabemos que, si esta coincide con el valor actual de los flujos de fondos estimados, el valor actual ser nulo, lo que si que la tasa de descuento utilizada es directamente la TIR del proyecto. Esto se expone, al solo efecto demostrativo, en los cuadros siguientes: om van afe| mm] [Taro mv 0 | 64 0 | -Gasa) 6.19 1 | 2a 1 | 2456] 1250] 2 | 2200 2 | 2200] asad 3 | zum 3 | cise] azn a] 2 4 | 2609 s | 196] | 5 | 1963) a 6 |x 6 soi tie, | 32.60%) [van (32.60%): d nifica En definitiva, dados esos flujos de fondos y la tasa de costo de oportunidad elegida, el capital maximo de inversion para obtener un rendimiento :déntico a esta Ultima seria de $6,198 millones ¢e pesos. Vu-31 193Decisiones de Inversién - 2° Parte No pensemos en forma mecénica que si obtenemos esos flujos de fondos con tal nivel de inversién el proyecto antomticamente es aprohable. Fs que, la tasa de carte, se refiere a inversiones financieras, normalmente muy liquidas ¢ integradas por papeles de compaiiias s6lidas, deudas soberanas, etc. En cambio, estamos evaluando una inversién real, que por tanto, contiene riesgos ‘operativos y de mercado, tales como la escasez de ciertos materiales, la suba en los precios de insumos; ciertas modificaciones en el marco regulatorio 0 laboral; el incremento en las tasas de interés; las variaciones en el mercado externo, de divisas, 0 en los tipos de cambio; las extrategias de la competencia que afecten nuestro proyecto; el incremento de la morosidad; la caida de la demanda, ete™. Ademis, las inversiones reales no son demasiado liquidas, “dado que en muchos casos discontinuarlas implica asumir pérdidas por incobrabilidades, gastos en el desarme y desmonte de instalaciones, y ademas, se requiere de tiempo para la colocacién de los activos que el proyecto va liberando. Es decir que restaria, para dilucidar la factibilidad de la inversion, determinar qué nivel de valor actual neto positivo es suficiente para justificar los riesgos de aquella. Si por ejemplo, se concluye que el riesgo se cubre con un VAN de $2.00 millones, entonces la inversin maxima para que el proyecto resulte viable seria de $4.198 mm. E) Una empresa constructora gana una licitacién para realizar un tramo de autopista, completando el trayecto de 31 km que une las localidades de San Ignacio con Wanda, en la provincia de Misiones. El pliego fue aprobado por un total de $2.878,000.000, con un plazo de realizacion de 24 meses y el cobro se produciria en forma cuatrimestral segin certificacién de grado de avance de obra. Sc estima realizar un 14.8% del total en cl 1° cuatrimestre, luego 16.8% en el 2°; 16.9% en el 3°; 17,4% en el 4°; 17.5% en el 5°; el resto en el 6° y tiltimo cuatrimestre. Los castos variables se proyectaron a razén del 67% del ingreso obtenido periddicamente y los costos fijos cuatrimestrales son $78.400.000- de los cuales el 80% son no erogables. La inversién requerida es de $562.000.000 y se espera recuperar el 68% del valor original de los bienes amortizables luego de finalizada a obra Se pide: -Informar cul es el VAN del proyecto si el costo promedio del capital es del 33,2% TEA y la alicuota del Impues.o a las Ganancias del 30%. -Informar cual es el rendimiento que abtendria la compaiiia si realizar el trahajo segtin lo presupuestado, ~ Cual el rendimiento real si existiera un escenario inflacionario del 4,8%TEB2. F) Una empresa ianspurtista esta negociando un contrato por 5 aiios con un nuevo cliente para recorrer unos 2.150.000 kms al afio. El precio pactado sc fija en funcién al * Como se exponia previamente, estamos en este caso ante un proyecto proyecto de flujo de fondo probable y renta variable 198 vul-32Decisiones de Inversién ~ 2° Parte valor del Gas-Oil y a razén de 1 litro por km recorrido. (precio actual 94,81 $/1), Para ello la empresa deberA adquirir 15 equipos (camién y semirremolque) que importaré unos $105,000.000 (amortizables en 5 afios) ademés demandara otras erogaciones iniciales de $20,260,000. Los costos variables (que incluyen combustibles, sueldos, cargas sociales) representan el 54% del precio de venta y los costos fijos erogables anualmente (incluyen patentes, seguros, mantenimiento) son $5.460.000. Sabiendo que la alicuota del Impuesto a las Ganancias es del 30% y que se espera obtener como minimo en rendimiento del 38,2% TEA, informar si es viable el proyecto y cuales son los VAN y TIR que arroja. Considerar que los equipos tienen un valor de reventa al final del 50% del actual. G) Determinar por los métodos de VAN y TIR cual de estas dos inversiones seria preferible realizar: Afio FFInv.A FF Inv.B ° ~4000 ~4500 1 3200 2200 2 2000 3000 3 2500 550 4 3800 400 Los flujos de fondos se hallan expresados después de impuestos y ambos proyectos poseen similar riesgo. El costo del capital de a empresa est dado por: © $2,000 currespondientes w un erédity wmady al 8,5% TNA mediante si aleman con cuotas mensuales. term * $3,000 que representan los fondos propios de la empresa, por los que los accionistas reclaumaran % TEA El costo de oportunidad de la empresa es del 4,5% TEA (después de impuestos) La tasa impositiva es del 30% H) Se desea conocer la rentabilidad de una inversién con el siguiente flujo de fondos: Afio FF Afio FF 0 1.200 6 700 1 700 7-700 2 700 8-700 3 700 9-700 4 700 10-700 5S 700 20 1.300 195 vu-33Decisiones de Inversién - 2° Parte I) Sc esta cvaluando una inversion de $80mm en el desarrollo de una rama de intermediacién mayorista en seguros (broker). La inversién citada contiene un desembolso en bienes de usc de $48mm iniciales que se amortizan totalmente durante los primeros cinco aos, y que en el futuro, se repararan o reemplazaran parcialmente, encontrindose este posible desembolso incorporado en la proyeccién de costos variables, pues se asocian con pequefios gastos directos de explotacién y/o comercializacion. La informacién estimada del proyecto es la siguiente: RESULTADOS PROYECTADOS. oir > (Concepio 7S i Hl a a rane a cs = = mr kev Br} aL 1 1 “2s lor ero. a a a 000] 8 ICE No Erg. a a Py 9.600] 2.600] ‘Al 12.400 16 15] 19.900, ——i0 900] 9.800} iapeetan = To%| —s01 507 50 ‘at TET DT costo de oporundat: 13.00% TEA Impuesto: 30.00% [ESTRUCTURA DEL CAPITAL DE LA EMPRESA Citas en Sm de Tondo Steet] Pago anal P 25 25} ies 5 [osu 16 o)mereses: 2.00) No se prevé la liquidacién del proyecto luego del horizonte de planeamiento, sino su continuidad indefinida. Se pide: (a): Determinar la factibilidad financiera de la inversion segiin el criterio del VAN. (b): Fst (©): Calcular cual seria la TIR nominal del proyecto, si la inflacién fuese, durante el plazo de la inversién, en promedio, del 10% TEA. iar la viahilidad de la inversion mediante el criterio de la TIR (d): Estimar el PRI del proyecto. Antonio Sesar © 2021 Revisado en 2025 196 vu-34