PROGRAMA

DE GERENCIAMIENTO
BANCARIO
 HERRAMIENTAS FINANCIERAS II

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 CONTENIDOS

 Conceptos de riesgo para:

1. Una acción
2. Portfolios de acciones

 Frontera Eficiente de Inversiones

 Distintos tipos de Riesgo

 Riesgo para un inversor diversificado: Beta

 Relación rendimiento-Riesgo: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

 INTRODUCCIÓN

Los Inversores analizan las inversiones en función de:

1. Riesgo
2. Rendimiento

¿QUÉ DETERMINA LA COMPENSACIÓN REQUERIDA

POR EL RIESGO?

Dependerá de:

El grado de aversión al riego de los inversores

El tradeoff entre rendimiento y riesgo
 RENDIMIENTO

$133 Valor total

Ingresos $ 18 Dividendos = D1
+
tiempo $115 Valor de mercado = P1
t=0 t=1
Egresos
-$100 = P0

Rendimiento en pesos: Dividendos +  Valor del capital

R$ = 18 + 15 = 33
Rendimientos porcentuales:

P1  P0  D1 15  18
r   33%
P0 100
 RENDIMIENTO

El rendimiento total de un activo financiero se puede dividir en un

resultado por tenencia y un resultado financiero.

P1  P0
Resultado tenenecia 
P0

D1
Resultado finanaciero 
P0
 RENDIMIENTO ESPERADO

Es una expectativa matemática. El rendimiento esperado de un activo es la

media de los futuros rendimientos posibles.

Probabilidad de ocurrencia

IGUAL DISTINTA

M R ij M
E(R i )   E(R i )   PijR ij
j 1 M j 1
RENDIMIENTO ESPERADO

RENTABILIDAD MEDIA ESPERADA

ESCENARIO RENDIMIENTO PROBABILIDAD

1 50% 0,1

2 40% 0,2

3 35% 0,4

4 30% 0,2

5 -10% 0,1

RENDIMIENTO
ESPERADO
32%
 EJEMPLO
RENDIMIENTOS DEL MERCADO

Información del rendimiento mensual promedio para el período

5/2010 to 10/2015:

AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills

Average Return 2.42% 3.64% 4.72% 1.75% 0.35%
 RENDIMIENTOS ESPERADOS DE UNA
CARTERA

Los factores de ponderación de cada activo en la cartera equivale

al porcentaje del valor total de la cartera invertidos en tal activo

xi= factor de ponderación y

x 1
i

E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + .... + Xn E(Rn)

 Rendimiento medio entre 1926-2014
TASA DE RENTABILIDAD MEDIA ANUAL PRIMA DE RIESGO MEDIA

ACTIVO
Nominal Real vs. T-bills vs. T-bonds
T-bills
3,9% 0,8% 0,0% ---
T-bonds
5,7% 2,7% 1,9% 0,0%
Obligaciones
6,0% 3,0% 2,2% 0,3%
de empresas

Acciones
ordinarias
13,0% 9,7% 9,7% 7,3%
(S&P500)

Acc.
ordinarias de
empresas 17,3% 13,8%
13,8% 11,6%
pequeñas

Fuente: Ibbotson Associates, Inc,

VARIANZA DEL RENDIMIENTO ESPERADO

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

DISTINTA

M
2 2
   Pij(Rij  Ri )
i
j 1

Desviación estándar  i   i2
 EJEMPLO:
RENDIMIENTO VS DESVÍO ESTÁNDARD

Información del rendimiento mensual promedio y desvío estándar

para el período 5/2010 to 10/2015:

AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills

Average Return 2.42% 3.64% 4.72% 1.75% 0.35%
Std. Dev 14.84% 10.31% 8.22% 3.82% 0.06%
RELACIÓN RENDIMIENTO-RIESGO

5.0%
MSFT
4.5%

4.0%
IBM
3.5%
Average Return

3.0%
AAPL
2.5%

2.0%
S&P500
1.5%

1.0%

0.5%
T-Bill
0.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%
Standard Deviation
 DESVÍO ESTÁNDAR Y VARIANZA

¿CÓMO HAN SIDO  Y 2 HISTÓRICAMENTE?

Período MERCADO

CARTERA R. nominal  2 1926 – 1930 21,7

T-bills 3,9 3,2 10,1 1931 – 1940 37,8

1941 – 1950 14,0

T-bonds 5,7 9,4 88,7

Obligaciones de 1951 – 1960 12,1

6,0 8,7 75,5
empresas
1961 – 1970 13,0
S&P 500 13,0 20,2 406,9
1971 – 1980 15,8

Acc. ordinarias de 16,5

17,3 33,4 1118,4 1981 – 1990
empresas pequeñas

1991 - 2000 13,4

Fuente: Ibbotson Associates, Inc.

 RIESGO DE UNA CARTERA

La varianza de una cartera no es la simple combinación de las

varianzas de los activos que la integran

 p2  E(rp  R p )2  (x12 12  2x1 x2 cov(x1 x2 )  x22 22 )

2
 x12 12 x1x2 12 
 p  2 2 
x2x1 21 x2 2 

 x12 12 x1x2 12 x1x3 13 

 
 p2  x2x1 21 x22 22 x2x3 23 
x x  x3x2 32 x23 32 
 3 1 31
 RIESGO DE UNA CARTERA

 X j σ 2j    X jXkσ jk
2
σ p2 

 j j    X jXkσ jσkρjk
2
σ p2  X σ 2

MATRIZ DE VARIANZAS Y COVARIANZAS MATRIZ DE CORRELACIONES

 σ 12 σ 12 σ 13   1 ρ12 ρ13 

σ p2  σ 21 σ 22 σ 23 
 σ p2  ρ21 1 ρ23 
σ 31 σ 32 σ 23  ρ31 ρ32 1 
 COVARIANZA

PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

IGUAL DISTINTA

M
M (R1j  R1 )(R 2 j  R 2 )
 12    12   Pj(R1j  R1 )(R 2 j  R 2 )
j 1 M j 1

La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de

diferentes activos se mueven juntos.

Se hace difícil hacer comparaciones entre covarianzas para ver si

dos pares de activos están muy o poco relacionados.
 COEFICIENTE DE CORRELACIÓN

El análisis de correlación da una perspectiva de la dirección y

magnitud de la relación existente entre dos o más variables.

σ 12
ρ12 
σ 1σ 2

Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos entre los

activos de un portafolio, éstos se podrán combinar de manera
más eficiente para reducir el riesgo.
RIESGO DE UN PORTFOLIO DE DOS ACTIVOS

El desvío estándar no es una combinación lineal del desvío de

cada activo:

p  x1212 + x 2222  2x1x 21212

El desvío estándar de un portfolio con el 50% en AAPL y el 50%

en IBM:

p
2
 0.5 2
 0.1484 2
 0.5 2
 0.10312
 10.08%
 2x0.5x0.5  0.1484  0.1031  0.262

El riesgo del portfolio es menor que el riesgo individual de

cada activo.
 PORTFOLIO DE TRES ACTIVOS

 El rendimiento esperado es:

E(RP) = xAAPLE(rAAPL) + xIBME(rIBM) + xMSFTE(rMSFT)

 El desvío estándar es:

x AAPL  AAPL  x IBM IBM  x MSFT MSFT

2 2 2 2 2 2

+ 2x AAPL x IBM  AAPL  IBM   AAPL, IBM

p 
+ 2x AAPL x MSFT  AAPL  MSFT   AAPL, MSFT
+ 2x IBM x MSFT IBM  MSFT  IBM,MSFT
¿PORTFOLIO DIVERSIFICADO?

1 1 1
E(RP )   0.0242   0.0364   0.0472  3.59%
3 3 3

2 2 2
1 1 1
0.1484 2  0.10312  0.0822 2
3 3 3
1 1
+ 2  0.1484  0.1031  0.262
p 
2
3 3
1 1
+ 2  0.1484  0.0822  0.102
3 3
1 1
+ 2  0.1031  0.0822  0.240
3 3
 7.75%
 ¿PORTFOLIO DIVERSIFICADO?

5,0%
MSFT
4,5%

4,0%

Naive IBM
3,5%
Average Return

Portfolio
3,0%
AAPL
2,5%

2,0%
S&P500
1,5%

1,0%

0,5%
T-Bill
0,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
Standard Deviation
 EJEMPLO:
RENDIMIENTO DE MERCADO

Información de la correlación del rendimiento mensual para el

período 5/2010 to 10/2015:

AAPL IBM MSFT SP500 T-Bills

AAPL 1.000 0.262 0.102 0.046 -0.103
IBM 1.000 0.240 0.362 -0.169
MSFT 1.000 0.550 -0.073
SP500 1.000 -0.003
T-Bills 1.000
 CORRELACIÓN ENTRE AAPL & IBM

$1

$0
y = 0.3777x + 0.0105
Correl = 0.262
$0

$0
IBM Return

$0

$-
-20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%
$(0)

$(0)

$(0)

$(0)
AAPL Return
 CORRELACIÓN Y RIESGO
E
RETORNO ESPERADO DEL PORFOLIO (%)

=1

1<  < 1

 = -1
D

DESVÍO STÁNDAR DEL PORFOLIO (%)

 FRONTERA EFICIENTE

Retorno esperado del Portafolio (%)

E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

 FRONTERA EFICIENTE

Frontera Eficiente
Retorno esperado del Portafolio (%)
E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

CÁLCULO DE LA FRONTERA EFICIENTE

El cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un problema

de programación lineal donde:

FUNCIÓN OBJETIVO:
Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento dado E(RP)

INCÓGNITAS A RESOLVER:
Determinación de las proporciones (Xi) de cada uno de los
activos que componen el portfolio P

SUJETO A LAS SIGUIENTES RESTRICCIONES:

La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1
PROGRAMA DE OPTIMIZACIÓN DE
MARKOWITZ

 X j σ 2j    X jXkσ jk
2
Minimizar σ p2 

Con respecto a las participaciones:

(X1, X2, X3, …….Xk)

Sujeto a las restricciones:

1. E(Rp ) =  XK E(RK) = Constante

2.  XK = 1
 DIVERSIFICACIÓN

“No poner todos los huevos en la misma canasta”

Objetivo principal:

 Alcanzar la máxima rentabilidad con el menor riesgo posible.

Beneficios de la diversificación :
 Reduce la volatilidad del portafolio.
 Reduce la vulnerabilidad del portafolio ante variaciones severas
del mercado.
 Ayuda a resolver los problemas de Market Timing
 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN

Cuando hay varios títulos el número de covarianzas crece:

Nº acciones en Cantidad de
el portfolio Covarianzas
2 2
3 6
10 90
100 9.900
1.000 999.000

El riesgo de una cartera bien diversificada esta dado principalmente por las
covarianzas entre los activos que la componen
 ¿CUALES SON LOS USOS DE
LA FRONTERA EFICIENTE?

Determinación del portfolio a recomendar a un cliente: el carácter

conservador, moderado y agresivo, surge del cálculo de una frontera
eficiente.

Determinación de la asignación estratégica por países: Un portfolio

manager internacional que debe decidir cuanto alocar en cada uno de
los países debería hacer uso de la frontera eficiente para su análisis.

Determinación de la asignación estratégica por clase de activos: la

frontera eficiente también prodría utilizarse para ver la ponderación
que tendría cada clase de activos (bonos, acciones,etc.) dentro de un
país.
¿CUAL ES EL PERFIL DEL CLIENTE?

Agresivo Agresivo
Moderado
RENDIMIENTO
Moderado

Conservador
Moderado

Conservador

NIVEL DE RIESGO
ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO

Agresivo Agresivo
Moderado
RENDIMIENTO
Moderado

Conservador
Moderado
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES 50%
RENTA FIJA L.P. 25%
ACCIONES 20%
VISTA 5%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
Conservador VISTA 10%

RENTA FIJA L.P. 50%

RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA 20%

NIVEL DE RIESGO
CONOCER EL PERFIL DEL INVERSOR

Un aspecto crucial en la administración y asesoramiento de

inversiones, es determinar el perfil de riesgo del inversor o lo que
se conoce como el nivel de tolerancia al riesgo del inversor.

El perfil se puede determinar de dos maneras:

vía cuestionario o
vía cálculo matemático.
 CONOCER EL PERFIL DEL INVERSOR

 ADVERSOS AL RIEGO: Es aquel inversor que elegiría una inversión con

el menor grado de riesgo frente a dos alternativas con el mismo nivel
de retorno esperado.

 PROPENSOS AL RIESGO: Es aquel inversor que elegiría una inversión

con el mayor grado de riesgo frente a dos alternativas con el mismo
nivel de retorno esperado.

 NEUTRALES AL RIESGO: Es aquel inversor que se mantendría

indiferente si tuviera que elegir entre dos alternativas con el mismo
nivel de retorno esperado.

 La actitud frente al riesgo de los inversores depende de: su edad y su

situación financiera entre otros.
 TEST DEL INVERSOR
 El test del inversor consiste en un cuestionario que se le realiza al
cliente para determinar su perfil de riesgo.

 Las distintas respuestas de cada pregunta tiene un puntaje y la

sumatoria de los mismos determina el perfil del cliente:
 Conservador,
 Moderado o
 Agresivo

 Cada banco de Inversión o administrador de carteras puede realizar su

propio test del inversor, siempre con el objetivo: que es determinar el
perfil de los clientes.

 Tomaremos como ejemplo el Test del Inversor elaborado por el BBVA

Banco Francés.
Test del Inversor: Cuestionario

1) ¿Cuántos años tiene?

 Menos de 35..........................................................................................6 puntos
 De 35 a 55.............................................................................................3 puntos
 Más de 55..............................................................................................0 puntos

2) ¿ En los próximos años, pienso que mis ingresos...

 Aumentarán progresivamente...............................................................6 puntos
 Se mantendrán al nivel actual...............................................................3 puntos
 Puede que disminuyan (jubilación, etc.)................................................1 punto
 No sé como evolucionarán....................................................................0 puntos

3) ¿Tiene alguna reserva económica asignada a cubrir imprevistos?

 No..........................................................................................................0 puntos
 Sí. Unos 3 meses de mis ingresos........................................................2 puntos
 Sí. Una cantidad elevada......................................................................4 puntos

4) ¿Qué parte de sus ingresos mensuales le quedan, una vez hechos todos los
pagos/gastos del mes?
 Una cuarta parte...................................................................................0 puntos
 Una tercera parte..................................................................................2 puntos
 La mitad o más.....................................................................................4 puntos

5) ¿Cuál es su nivel de experiencia en inversiones en Fondos de Inversión?

 Buena...................................................................................................6 puntos
 Regular.................................................................................................4 puntos
 Mala.....................................................................................................2 puntos
 No aplicable.........................................................................................0 puntos
6) ¿Cuánto timpo estima que mantendrá esta inversión?
 Menos de 2 años.................................................................................6 puntos
 De 2 a 4 años......................................................................................3 puntos
 Más de 5 años.....................................................................................0 puntos

7) ¿Qué porcentaje de sus ahorros está dispuesto a invertir en estos fondos?

 Hasta una cuarta parte........................................................................0 puntos
 De una cuarta parte a la mitad............................................................2 puntos
 Más de la mitad...................................................................................4 puntos

8) ¿Cuál de estas ideas identifica mejor su actitud hacia la inversión?

 No admitiría ninguna disminución en mi capital inicial........................0 puntos
 Prefiero aquellas inversiones que implican poco riesgo.....................2 puntos
 Estoy dispuesto a aceptar algún riesgo si con ello puedo
conseguir una mayor rentabilidad............................................................4 puntos
 Me gustan las inversiones con riesgo y alta rentabilidad....................6 puntos

9) ¿Si al recibir la información de sus fondos observa que la rentabilidad de uno de ellos
es negativo...
 Vendería inmediatamente....................................................................0 puntos
 Vendería parte del Fondo....................................................................2 puntos
 Antes de tomar una decisión, analizaría la evolución de mis fondos. 4 puntos
 Mantendría mi estrategia, ya que creo que para obtener....................6 puntos
rentabilidades superiores, a veces hay que aceptar rentabilidades negativas

10) ¿A la hora de invertir, usted arriesgaría el capital inicial?

 Nunca, aunque supusiera una menor rentabilidad.............................. . .0 puntos
 Casi nunca. Sólo si confiara en una mayor rentabilidad a medio plazo. 2 puntos
 Aceptaría pérdidas de hasta el 5% en el capital inverstido, si
a medio/largo plazo esperase una mayor rentabilidad.................................4 puntos
 Aceptaría pérdidas de hasta el 10% en el capital invertido,
si a medio/largo plazo esperase una rentabilidad aún mayor.......................6 puntos
Sume los puntos de sus respuestas y
descubra el resultado:

 Menos de 14 puntos: - Inversor Muy Conservador

 Entre 15 y 32 puntos: - Inversor Conservador

 Entre 33 y 44 puntos: - Inversor Moderado

 Más de 45 puntos: - Inversor Agresivo

 PERFIL PERSONAL

El punto de partida para determinar el perfil personal incluye

investigar:

1. las fuentes de riqueza,

2. el tamaño de la riqueza y
3. la etapa de la vida del inversor.
 FUENTE DE LA RIQUEZA

La forma en que el inversor adquirió su riqueza probablemente

afecte su actitud frente al riesgo. Las fuentes más comunes son:

1. Riqueza creada por actividades empresariales.

2. Riqueza heredada o acumulada durante un largo período de

empleo seguro.
 NIVEL DE RIQUEZA

 NO RICO: riqueza pequeña y poca capacidad para aumentar sus

ahorros con el producto de su trabajo.

 PRÓSPERO: riqueza pequeña pero con capacidad de aumentar

sus ahorros con el producto de su trabajo.

 RIQUEZA SIGNIFICATIVA: activos que generan una renta

importante pero incapaz de sostener un holgado nivel de vida
sólo con el producto de la misma.

 RICO: riqueza significativa y capaz de mantener un nivel de vida

holgado con el producto de la misma (el rendimiento del
portafolio supera los gastos corrientes).
 ETAPA DE LA VIDA

En general existe una relación inversa entre la edad y la tolerancia al riesgo.

Las etapas son:

 JOVEN: iniciando su carrera, con familia dependiente.

 MEDIANA EDAD: disfrutando del pico de sus ingresos, aproximándose a

su jubilación (asuma 10 o menos años para el retiro) y ningún
dependiente salvo esposa.

 PRÓXIMO AL RETIRO: pequeño o ningún ingreso por empleo, retirado de

su profesión y sin dependientes salvo esposa.
 POLÍTICA DE INVERSIÓN ÓPTIMA

RIQUEZA
NO RICO PRÓSPERO RICO
SIGNIFICATIVA

JOVEN CONSERVADORA CONSERVADORA MODERADA AGRESIVA

MEDIANA EDAD CONSERVADORA MODERADA AGRESIVA AGRESIVA

PRÓXIMO AL
CONSERVADORA CONSERVADORA MODER./AGRES. AGRESIVA
RETIRO
 CICLO DE VIDA: CONSUMO-AHORRO

RIQUEZA

INGRESO

CONSUMO

DESAHORRO AHORRO DESAHORRO

TIEMPO

RETIRO MUERTE
 SELECCIÓN DE ACTIVOS POR EDAD

EDAD 25 - 35 50 - RETIRO POST RETIRO

CAPITAL HUMANO 90 – 100% 40 – 50% 0 – 5%

CAPITAL FINANCIERO 0 – 10% 50 – 60% 95 – 100%

ACCIONES 100% 25 – 50% 0 – 10%

ACTIVOS SEGUROS 0% 50 – 75% 90 – 100%

 VOLVAMOS A LA FRONTERA EFICIENTE

PERO……..

AHORA INCORPORANDO EL ACTIVO LIBRE DE RIESGO

COMBINANDO ACTIVOS RIESGOSOS CON
LIBRES DE RIESGO
Retorno esperado del Portafolio (%)

D
M

B
A
R
[Link]
Riesgo

Desvío Standard del Portafolio (%)

 “SHORT SELLING”
(UNA SOLA TASA)
Capital Market Line

Tomar prestado

Prestar

T. Libre
Riesgo

Desvío Standard del Portafolio (%)

 CAPITAL MARKET LINE

Rc = (1 - X) Rf + X RM


σ c  1  X σ 2f  X2σ M2  2X(1  X)σ Mσ fρfM
2
1/2

Como f = 0  c = (X2 2M )1/2. Resolviendo: X = c / M

 σ  σ 
R c  1  c R f   c RM
 σM   σM 
 (R  R f ) 
R c  R f   M σ c CANTIDAD DE RIESGO
 σM 

PRECIO DEL RIESGO

 Y si incorporamos activos en un
portafolio…..
Rendimiento Rendimiento

60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
-10% -10%

Tiempo Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA PORTFOLIO Precedo SA

Teniendo en cuenta que:

RAlcorta = RPrecedo

σAlcorta = σPrecedo

¿Qué empresa conviene incorporar al portfolio?

Y si incorporamos activos en un
portafolio…..
Rendimiento

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%

Tiempo

PORTFOLIO + Alcorta SA PORTFOLIO + Precedo SA

La contribución de cada activo al portfolio se observa sobre el

rendimiento esperado y sobre el riesgo del portfolio
 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN

 El riesgo específico de cada título puede eliminarse

mediante la diversificación, pero no puede eliminarse el
riesgo de mercado.

 El riesgo de mercado es la covarianza media de todos los

títulos, y este marca un límite a los beneficios de la
diversificación
 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN
Si tenemos N activos e invertimos la misma proporción en cada uno
de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
2
1 2  1  1 
 p     σ i      σ jk
2

 N  N  N 

 1   σ i  (N  1)
2
 σ jk 
σ      
2
p   
 
 N  N  N  N(N  1) 

1 (N  1)
σ p2   σ i2  σ jk
 N N

Entonces si N  : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1

 EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN
 La contribución de las varianzas de los activos individuales a la
varianza del portfolio es 0 (primer parte de la fórmula).

 Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a medida que

crece N se asemeja a la media de las covarianzas.

 El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o

diversificar: riesgo no sistemático; pero la contribución al riesgo
total provocado por las covarianzas no, riesgo sistemático o de
mercado

 Esto implica que la mínima varianza se obtiene para portfolios

bien diversificados y es igual a la covarianza promedio entre
todos los activos de la población.
EL LÍMITE DEL BENEFICIO DE LA
DIVERSIFICACIÓN
RIESGO %

RIESGO NO SISTEMÁTICO

RIESGO SISTEMÁTICO

Nº ACTIVOS FINANCIEROS
 PRIMA DE RIESGO SISTEMÁTICO

 “El riesgo sistemático se origina en el hecho de que existen

factores macroeconómicos que afectan (hacia arriba o hacia
abajo) a todas las empresas de la economía. Sin embargo,
“esta influencia no afecta a todas las acciones por igual”

 Hay empresas más o menos sensibles que el mercado a los

cambios de expectativas

 Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo sistemático,

i.e., independiente de la empresa.
 PRIMA DE RIESGO SISTEMÁTICO

DIVERSIFICABLE

NO
β
DIVERSIFICABLE

La porción del desvío estándar que corresponde al riesgo que no puede ser
diversificado (es decir eliminado por la incorporación de más activos al portfolio)
se llama β

βP: Riesgo SISTEMÁTICO del porfolio = 0,7 βU + 0,3 βs

 BETA DE LA ACCIÓN

 El riesgo que aporta una acción cualquiera j al portafolio, depende

de su covarianza con el portafolio:

σ jp
 También podemos medir la contribución proporcional al riesgo del
portafolio, dividiendo la contribución proporcional por la varianza
del portafolio:

σ jp
σ p2
 BETA DE LA ACCIÓN
El cociente entre σjM/σ2M nos dice como reacciona la acción j a las
variaciones en el rendimiento del portafolio.

Cov(R j , R M ) σ jM σj
β  2
 ρ jM
Var(RM ) σ M σM

 El β de un activo depende del portfolio al cual se está incorporando

dicho activo

 Para simplificar los cálculos, por lo general se estima β respecto a un

mismo portfolio de referencia (por ej. S&P 500, MERVAL), asignando
al mismo βMERCADO = 1
 BETA DE LA ACCIÓN

El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión:

R i =  i +  i RM +  i
Retorno del Activo (%)




Retorno del Mercado (%)

 BETA DE LA ACCIÓN
El β de cada empresa refleja riesgos derivados de tres aspectos:

1. TIPO DE INDUSTRIA:
 Cuanto más sensible es una industria a las condiciones de mercado, mayor
es β
 Para empresas que desarrollan sus actividades en más de una industria, la
β es igual al promedio ponderado de las β de cada negocio

2. GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO

 A mayor apalancamiento operativo (es decir, a mayor proporción de costos
fijos respecto de costos totales) mayor es el β

3. GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

 A mayor apalancamiento financiero (es decir un aumento de la proporción
de deuda respecto del capital propio) mayor el β
 BETA DE LA ACCIÓN
Rendimiento
Rendimiento
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
-10%
-10%

Tiempo
Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA
PORTFOLIO Precedo SA

De la observación de los gráficos resulta:

RAlcorta = RPrecedo

σAlcorta = σPrecedo

βAlcorta < βPrecedo

Esto se debe a que existe una menor correlación entre Alcorta SA y el portfolio
 BETA DE LA ACCIÓN
ALCORTA SA PRECEDO SA

DIVERSIFICABLE
DIVERSIFICABLE
σAlcorta σPrecedo
NO
NO βAlcorta < βPrecedo DIVERSIFICABLE
DIVERSIFICABLE

Si bien pareciera indiferente incorporar una u otra empresa, cuando se observa su

contribución al portfolio resulta más conveniente incorporar Alcorta SA, la cual contribuye
en menor medida al riesgo del portfolio
 SECURITY MARKET LINE (SML)
Ahora tenemos una expresión simple para el rendimiento esperado de un
activo o un portafolio:

Ri = Rf + i [E(RM) - Rf]
Prima de riesgo de mercado

 La prima por riesgo de mercado de un activo individual es una función de

la contribución de éste al riesgo del portafolio.

 Para un activo individual mantenido en conjunto con otros activos, el

único riesgo relevante es el riesgo sistemático, que es medido por beta.
 SECURITY MARKET LINE (SML)
RENDIMIENTO
ESPERADO (%)
SECURITY MARKET LINE (SML)

Rm
PORTFOLIO DE
RISK MERCADO
PREMIUM

Rf

1 
 Y llegamos al modelo CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de valuación de activos

de capital que plantea un tradeoff entre riesgo y rendimiento. El modelo
busca encontrar el precio justo de cada activo que asegure al inversor un
retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre que sea mantenido
en una cartera bien diversificada.

Que determina el rendimiento esperado de un activo?

1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor tiempo del
dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería compensar el
riesgo sistemático)
3. El beta del activo (que representa la medida del riesgo sistemático
presente en el activo)
 TASA LIBRE DE RIESGO

 En un activo libre de riesgo, el retorno obtenido es igual al

retorno esperado. No hay varianza alrededor del retorno
esperado.

 Para que una inversión sea libre de riesgo:

 No default risk
 No reinvestment risk

 En mercados emergentes hay dos problemas:

 Los bonos soberanos no son “Risk Free”
 A veces no hay bonos de largo plazo
 TASA LIBRE DE RIESGO

 En RA, se ajusta para incluir riesgos específicos de países

emergentes

 El “riesgo soberano”

RfARG = RfEEUU + Rsoberano

 RIESGO SOBERANO

Premio Cálculo Factores intrínsecos

TIR bono argentino en u$s - TIR Riesgos Políticos, jurídicos,
Riesgo soberano Treasury Bonds (bonos con similar económicos + riesgos
Duration) financieros
TIR bono corporativo de una Incumplimientos de
Riesgo de crédito
empresa en USA - TIR Treasury compromisos financieros
(default)
Bonds internacionales
Riesgo cambiario, fiscal,
Riesgo político, Riesgo
Prima por riesgo soberano - prima
Riesgo país jurídico, Regulaciones,
por riesgo de crédito
Expropiaciones, Disturbios
civiles, Transferencias
Indicadores de riesgo para mercados
emergentes

LATAM EMBI+

7000

6000

5000

4000
bp

3000
EMBI+ EMBI+ AR
EMBI+ BZ EMBI+ MX
EMBI+ VZ
2000

1000

0
3

5
3

5
3

6
03

04

05

06
03

04

05
-0

-0

-0
l-0

l-0

l-0
-0

-0

-0

-0
-0

-0

-0
p-

p-

p-
n-

n-

n-

n-
v

v
ar

ay

ar

ay

ar

ay

ar
Ju

Ju

Ju
No

No

No
Ja

Se

Ja

Se

Ja

Se

Ja
M

M
M

M
Indicadores de riesgo para mercados
emergentes
Indicadores de riesgo para mercados
emergentes
 ESTIMANDO LOS BETAS

Ri = i + i RM + i
Retorno del Activo (%)




Cov(R j , R M ) σ jM σj
β   ρ jM

Var(R M ) σ 2M σM

Retorno del Mercado (%)

 ¿CÓMO INTERPRETAR EL BETA?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los
rendimientos de la cartera de mercado.
Para un El rendimiento de la acción:

β = 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Argentina: Beta de algunas empresas
 Number Average Market Unlevered Number of Average Market D/E Unlevered
Industry Name Tax Rate Industry Name Tax Rate
of Firms Beta D/E Ratio Beta Firms Beta Ratio Beta

Advertising 30 1,16 9,53% 39,78% 1,10 Insurance (Life) 33 0,92 23,04% 31,98% 0,80
Aerospace/Defense 40 0,83 44,76% 35,74% 0,64 Insurance (Prop/Casualty 59 0,81 9,46% 24,74% 0,76
Air Transport 37 1,09 78,02% 39,08% 0,74 Internet 307 2,01 1,24% 28,84% 2,00
Apparel 46 0,82 52,67% 38,11% 0,62 Investment Co. 26 0,58 2,76% 0,00% 0,56
Auto & Truck 20 0,86 128,07% 37,73% 0,48 Investment Co. (Foreign) 20 1,16 3,12% 0,00% 1,13
Auto Parts (OEM) 31 0,79 72,29% 37,19% 0,54 Machinery 124 0,77 46,33% 35,53% 0,59
Auto Parts (Replacement) 28 0,65 122,49% 35,88% 0,36 Manuf. Housing/Rec Veh 21 0,80 51,02% 38,00% 0,61
Bank 177 0,79 55,99% 35,74% 0,58 Maritime 16 0,78 130,12% 23,50% 0,39
Bank (Canadian) 7 1,10 31,17% 35,83% 0,92 Medical Services 160 0,86 33,12% 37,45% 0,71
Bank (Foreign) 2 1,35 19,79% 29,00% 1,18 Medical Supplies 196 0,82 7,09% 33,83% 0,79
Bank (Midwest) 33 0,83 59,67% 33,19% 0,59 Metal Fabricating 42 0,83 22,88% 34,64% 0,72
Beverage (Alcoholic) 22 0,60 25,04% 39,14% 0,52 Metals & Mining (Div.) 37 0,87 40,24% 33,90% 0,69
Beverage (Soft Drink) 14 0,77 12,26% 34,79% 0,71 Natural Gas (Distrib.) 42 0,60 81,48% 36,43% 0,39
Building Materials 40 0,87 49,44% 36,46% 0,66 Natural Gas (Diversified 39 0,71 41,49% 34,40% 0,55
Cable TV 21 1,11 60,56% 45,00% 0,83 Newspaper 19 0,82 18,01% 37,62% 0,73
Canadian Energy 16 0,71 52,89% 41,88% 0,55 Office Equip & Supplies 28 0,89 61,28% 38,84% 0,65
Cement & Aggregates 13 0,77 26,79% 34,99% 0,65 Oilfield Services/Equip. 70 1,02 17,48% 31,32% 0,91
Chemical (Basic) 14 0,88 36,92% 34,73% 0,71 Packaging & Container 37 0,77 115,14% 38,33% 0,45
Chemical (Diversified) 34 0,77 25,53% 35,02% 0,66 Paper & Forest Products 52 0,80 73,05% 35,98% 0,54
Chemical (Specialty) 83 0,76 41,28% 35,35% 0,60 Petroleum (Integrated) 42 0,76 13,01% 40,12% 0,70
Computer & Peripherals 147 1,13 3,07% 33,29% 1,11 Petroleum (Producing) 97 0,73 39,53% 36,80% 0,59
Computer Software & Svcs 413 1,05 2,21% 33,82% 1,03 Precision Instrument 88 0,87 6,91% 32,17% 0,83
Diversified Co. 91 0,81 32,29% 37,43% 0,67 Publishing 48 0,82 23,97% 38,56% 0,71
Drug 272 0,87 3,27% 30,04% 0,85 R.E.I.T. 152 0,70 9,47% 45,10% 0,66
Drugstore 10 0,90 13,96% 39,67% 0,83 Railroad 16 0,81 64,73% 36,31% 0,57
Educational Services 28 0,83 5,04% 38,90% 0,81 Recreation 86 0,81 26,88% 31,23% 0,68
Electric Util. (Central) 35 0,54 112,82% 34,10% 0,31 Restaurant 93 0,77 23,68% 36,83% 0,67
Electric Utility (East) 36 0,53 87,08% 36,31% 0,34 Retail (Special Lines) 202 1,13 14,85% 38,57% 1,04
Electric Utility (West) 17 0,54 102,80% 34,66% 0,32 Retail Building Supply 12 0,85 2,80% 38,44% 0,84
Electrical Equipment 87 0,86 3,03% 34,47% 0,84 Retail Store 31 1,06 20,52% 38,74% 0,94
Electronics 141 0,95 5,66% 32,72% 0,91 Securities Brokerage 32 1,22 107,81% 36,73% 0,72
Entertainment 91 0,87 22,52% 43,00% 0,77 Semiconductor 100 1,31 1,90% 27,84% 1,29
Environmental 53 0,71 125,85% 40,50% 0,41 Semiconductor Cap Equip 7 1,84 0,64% 32,36% 1,84
Financial Svcs. (Div.) 186 0,95 47,30% 33,48% 0,72 Shoe 26 0,90 17,36% 37,09% 0,82
Food Processing 93 0,68 31,35% 35,34% 0,57 Steel (General) 30 0,76 67,84% 35,06% 0,53
Food Wholesalers 23 0,69 36,62% 40,20% 0,57 Steel (Integrated) 19 0,90 93,61% 28,20% 0,54
Foreign Electron/Entertn 13 0,89 18,92% 42,91% 0,80 Telecom. Equipment 118 1,10 3,82% 32,08% 1,07
Foreign Telecom. 16 1,09 8,40% 29,70% 1,03 Telecom. Services 172 1,17 18,64% 37,53% 1,05
Furn./Home Furnishings 36 0,83 29,07% 37,11% 0,70 Textile 26 0,76 232,68% 36,87% 0,31
Gold/Silver Mining 31 0,64 15,23% 30,07% 0,58 Thrift 133 0,80 358,00% 35,76% 0,24
Grocery 27 0,71 38,59% 38,64% 0,57 Tire & Rubber 10 0,87 79,44% 37,50% 0,58
Healthcare Info Systems 31 0,84 14,82% 37,08% 0,77 Tobacco 12 0,62 29,19% 38,92% 0,52
Home Appliance 12 0,93 35,96% 35,00% 0,76 Toiletries/Cosmetics 20 0,93 15,69% 34,73% 0,84
Homebuilding 59 0,82 94,29% 38,40% 0,52 Trucking/Transp. Leasing 50 0,84 144,26% 38,89% 0,45
Hotel/Gaming 54 0,85 92,44% 38,60% 0,54 Utility (Foreign) 2 1,40 44,81% 30,50% 1,06
Household Products 29 0,75 17,35% 36,26% 0,68 Water Utility 15 0,59 85,18% 36,88% 0,38
Industrial Services 185 0,89 20,98% 38,86% 0,79 Wireless Networking 11 1,25 0,63% 35,63% 1,24
Market 5903 0,86 23,92% 35,48% 0,74
 RISK PREMIUMS

 El risk premium es el rendimiento adicional que requieren los inversores

para invertir en acciones en vez de activos sin riesgo.
 El premio histórico se observa con la diferencia de rendimiento que han
tenido históricamente las acciones americanas contra las bonos
americanos.
 El risk premium depende de:
 Hasta donde tomar la serie histórica.
 Si usar tasas de [Link] o tasas de [Link]
 Si usar promedios geométricos o aritméticos
 PROBLEMAS EN LA

 Baja liquidez del mercado (non-trading)

 Retornos no normales (sesgo positivo, exceso de curtósis,

autocorrelación de los retornos,)

 Inestabilidad de parámetros (betas, market risk

premiums, etc)

 ¿Están los mercados integrados o no?

 PROBLEMAS EN LA

Riesgos adicionales:
 Alta inflación y volatilidad macroeconómica
 Controles de capital
 Inestabilidad política
 Cambios regulatorios y riesgos de expropiación
 Contratos pobremente definidos y cumplidos
 Corrupción

Todos de naturaleza “downside” (cobrar menos de lo esperado)

 MERCADOS DESARROLLADOS

 Posibilidad de eliminar el riesgo no sistemático mediante

diversificación.
 Mercado eficiente: la información está públicamente disponible
a un gran número de compradores y vendedores.
 Los precios de equilibrio se obtienen mediante la oferta y
demanda.
 Las condiciones anteriores no se encuentran presentes en
mercados emergentes:
 Escasas operaciones,
 pocas alternativas de diversificación,
 riesgo idiosincrático elevado
 MERCADOS EMERGENTES

La existencia de eficiencia es altamente debatible:

 Mercado de capital relativamente pequeño: pocas compañías

negociadas públicamente, baja liquidez, volúmenes negociados
y capitalización.
 Mercados de capitales altamente concentrados: actividad
concentrada en pocos activos. Manipulación de precios y
dificultoso diversificar.
 Información escasa, poco confiable y volátil: inflación, riesgo de
cambio, inestabilidad del gobierno, cambios de leyes, etc.
 Series de tiempo cortas: a partir de la apertura de la economía.
 Pocas compañías comparables disponibles.
CAPITAL MARKET EXPECTATION (CME)

¿Qué entendemos por Expectativas del Mercado de Capitales

(CME)?

Son las mejores predicciones que puede realizar el

inversor/administrador sobre el rendimiento y el riesgo que tendrán
las distintas clases de activos.

Es un insumo fundamental para la selección estratégica de activos.

PASOS PARA FORMULAR EXPECTATIVAS

1. Determine las expectativas de mercado requeridas para

cumplir con los objetivos del inversor. La situación impositiva,
los tipos de activos permitidos y el horizonte temporal
influirán en el tipo de expectativas necesarias.

2. Investigue el desempeño histórico de los activos así como los

determinantes de su desempeño. Si bien los rendimientos
futuros pueden diferir de los pasados, el analista puede
obtener una apreciación de los rangos posibles del
desempeño de los activos.

3. Seleccione el modelo/método de valuación a utilizar y sus

requisitos de información.
 PASOS PARA FORMULAR EXPECTATIVAS

4. Seleccione las mejores fuentes de información para satisfacer sus

requisitos.
5. Use su experiencia y juicio para interpretar las condiciones
actuales del mercado, utilizando el método y los datos
seleccionados.
6. Formule las CME requeridas, mencionando explícitamente los
supuestos y los razonamientos utilizados en el análisis. El análisis
top-down utiliza generalmente más análisis económico que el
análisis bottom-up.
7. Controle el desempeño y utilice los resultados para refinar el
proceso. Si el desempeño actual varía significativamente del
previsto, el proceso y el modelo deben ser ajustados.
 METODOLOGÍAS

 Análisis de las expectativas Macro (asset classes) vs las Micro

(individual assets).

 Beta research (obtención de rendimientos a partir del riesgo de

mercado) vs Alpha research (obtención de ganancias a partir de
activos específicos)

 Largo plazo (selección estratégica de activos) vs corto plazo

(selección táctica de activos)
 TESTEANDO EL CAPM

Beta vs. Prima por riesgo promedio

Prima por riesgo promedio

30 1931-2012
SML
Inversores
20

10 Portafolio de
mercado

0
Beta
1.0
 CAPTURANDO ALPHAS

SML
E(r)
alpha positiva
Activos bien
valuados
Portafolio de
mercado
alpha
negativa

1.0 Beta
HERRAMIENTAS DE PRONÓSTICO

 Herramientas estadísticas:
 Estimadores reducidos (shrinkage estimators)
 Análisis de Series de Tiempo
 Modelos multifactoriales

 Modelo de Flujos Descontados (DCFM)

 Enfoque de la prima por riesgo (ERM)

 Modelos de equilibrio financiero (CAPM)

PLAN DE ACCIÓN
¡MUCHAS GRACIAS!