Einführung und erste Beispiele

IEinfühnnguestBeispielen
IBegriftedeoperationspreistheorie
Option E Kontrakt Vertrag zwischen zwei Partnern Käufer und
Wahlrecht Verkäufer bzw Stillhalte Basistitel sind Wertpapiere

Der Käufer zahlt dabei heute einen Optionspreis an den Verkäufer und
erhält dafür das Wahlrecht bestimmte Transfers zu heute festgelegten
Konditionen und zu bestimmten Zeitpunkten oder innerhalb eines
Zeitintervallsdurchführen zu dürfen

Dieses Wahlrecht ist dabei entscheidend denn es bietetdem

Käufer die Möglichkeit denTransfer bei ungünstiger Entwicklung
auch nicht durchzuführen

Kaufoptionen Call Optionen Käufer hat Wahlrecht das Wertpapier zu einem

vorher vereinbartenPreis Basispreis1 von
dem Vertragspartner zu kaufen

Verkaufsoptionen I Put Optionen Käufer hat Wahlrecht dasWertpapier zu einem

vorher vereinbartenPreis Basispreis an den
Vertragspartner zu verkaufen

EuropäischeOption Ausüben nur am Ende der Laufzeit

Amerikanische Option Ausüben innerhalb der gesamtenLaufzeit

Exotische Optionen weitere Eigenschaften

Optionen könnenjederzeit vom Käufer weiterverkauftwerden daherexistiert ein Markt

für Optionen und sie besitzen zu jedem Zeitpunkt einenPreis

Vorteile
Engagement in Aktien ohne das Risikoeines größeren unvorhersehbaren Verlustes
Im schlimmsten Fall Verlust des Kaufpreises
Man partizipiert an einer hohen Entwicklung desBasiswertes mit einem
geringen Einsatz
Absicherung gegen Kursverluste durch Kauf einer Put Option
 Iinestspiel
Betrachte eineCall Option auf eine Aktie in einem einfachenzweiperiodigem
Finanzmarktmodell Es sei
to der aktuelle Zeitpunkt ST der zufälligePreis zur Zeit T
T O der Ausübungszeitpunkt So der bekannte Preis zur Zeit t O
T
K der Kaufpreis zur Zeit T H max IST KO IST K
Sei nun der Anfangswert So 100 Wir nehmen an dass die Aktie zum Zeitpunkt T
nur zweiWerte annehmen kann
Stl wa 150 Stl Wz 90 mit Wahrscheinlichkeit p bzw 1 p
Sei K 130 der vereinbarte Basispreis dann ist die Auszahlung

T
20 falls w W
HIWI ST w K O falls w Wz

Wir nehmen weiter andass es als zusätzliche Investitionsmöglichkeit noch ein

risikoloses Wertpapier mit Zinsatz rd fürSoll und Habenpositiongibt

Im folgenden bezeichnen wir mit K ß ER eine Handelsstrategie wobei

die Stückzahl der Aktieangibt die zur Zeit to gekauft wird und
ß die Anlage in das risikolose Wertpapier ist Normieren wir den Preis
diesesPapiers auf 1 so entspricht ß wieder der Stückzahl Wir lassen
ER zu wobei x 0 ein Leerverkauf der Aktie ist und ß o eine
Kreditaufnahme Aktien und risikolosesWertpapier können in beliebigen
Anteilen
ge und verkauft werden
Der Wert des Portfolios beträgt
Volt BI ß So VT Iq ß ß LST
Hedgen oder Replizieren der Auszahlung bedeutet nun dass man X Bl so
wählt dass UT a BI H d h ß LST w HIWI fürWEGwe we

Dies ergibtein LGS

ß 1500 20
ß 900 0

Auflösen liefert a 113 und ß 30 Damit erhält man den

Anfangswert Vo 1 X B 30 113 100 1013
Die Hedging Strategie für It ist Leihe heute 30 und kaute s Aktien
Die Gesamtinvestition beträgt B
 Zum Zeitpunkt T gibt es zwei mögliche Szenarien
1 ST 150 Der Verkauf der Aktie Lietet 113 150 50 Wir zahlen
den Kredit von 30 zurück Es bleiben 20
2 ST 90 Der Verkauf der Aktie liefert 113 90 30 Wir zahlen
den Kredit von 30 zurück Es bleiben 0
In beiden Fällen entspricht das gerade der Auszahlung von H

Angenommen wir verkaufen einem Kunden die Call Option zum Preis von
OB und investieren diesen Betrag wie oben beschrieben

Im ersten Szenario St tun 150 wird der Kunde von seinem Recht
Gebrauch machen und den Call ausüben d h er möchte von uns
die Aktie zum Basispreis K 130 kauten Wir müssen für die
Aktie zwar 130 bezahlen erhalten aber die Differenz aus
unserer replizierenden Strategie mit der wir uns gegen das Risiko
perfektabgesichert haben dass der Kunde von seinem Recht Gebrauchmacht

Im zweiten Szenario St w wird der Kunde von seinem Recht

90
nicht Gebrauch machen und die Aktie lieber zu dem geringeren
Marktpreis am Markt kaufen Unsere replizierende Strategie hat uns
0
eingebracht und wir bekommen 0 dazu
Der faire FÖÖÖTOption ist H 193 Bei jeder anderen
Festsetzung wäre ein risikoloser Gewinn möglich
HIHI 1013 Der risikolose Gewinn beträgt ICH 1013
ICH B Der risikolose Gewinn beträgt 1013 HH

13Marktannahmen
Markt ist friktionslos keine Steuern auf Gewinne keineTransaktionskosten und
alle Investoren haben freien Zutritt

Es gibt keine Dividendenzahlungen

Investorenbeeinflussen die Preise nicht durch Marktaktivität

Angebot und Nachtrag gleichen sich exakt aus

 Endliche Finanzmärkte

Filtration Familie von

InzmärIEEm versauen
6 Algebren

Ienzugrundeniegenden filtrierten Wahrscheinlichkeitsraum bezeichnen wir mit

R F FEI RI O Et ET

Dabei ist 1 endlich und besteht nur Elementarereignissen die mit positiver
aus
Wahrscheinlichkeit eintreten können also Pkw 0 füralle w EN

Wir nehmen an F ist die Polenzmenge von R

Die Filtration Ft stellt den Informationsfluss dar

Insbesondere besteht die 6 Algebra Ft aus Ereignissen die bis zur Zeit t
beobachtetwerdenkönnen

Wir nehmen an Fo I 0 n die triviale 6 Algebra und F F

DerFinanzmarkt besteht aus der Anlagemöglichkeiten

ein risikoloses Wertpapier deterministischer Preisprozess I Be I I Bo Br

B ist der Wert zur Zeit t eine zur Zeit 0 angelegten

d risikobehaftete Wertpapiere stochastischer Preisprozess Isil so SE

Aktien SE ist der Kurs K 1 d mit SElwl so füralle k t und w wir setzen
derAktie k zur Zeit t Sz I SI Si vektor
Die Prozesse SEI seienfüralle K 1 d adaptiert
bezüglichdergegebenen Filtration I Ftl d h
Fi s Ft wobei Fi 6 So St die von den
Preisprozessen St bis zur Zeit t erzeugte
6 Algebra ist

Wir können nun in diese Wertpapiere investieren und mit ihnen handeln
Definition
Eine Handelsstrategie oder ein Portfolio ist ein Rd weniger Fft adaptierte
stochastischer Prozess 4 1 Yo 4ps 1 d h Yt ist Ft messbar und

Yt at BE t 0 F 1 Wieviele Stücke wir von weichen

Wertpapieren zu bestimmten
Dabei ist Zeiten halten

Bt die Stückzahl des risikolosen Wertpapiers die während des Zeitraums

t t n gehalten wird

at Ar af und LE die Stückzahl des risikobehafteten Wertpapiers k die

t tu
während des Zeitraums gehalten wird
Wir setzen ß IBo ß_ und 0 do ist n

Ist eine Handelsstrategie Ff adapiert so bedeutetdas laut Faktorisierungssatz dass

Be BEISo St und NE So St
Funktionen der bisdahin bekannten Preise sind
Investoren beobachten die Preise bis zur Zeit t und wählen basierend auf diesen
Informationen eine neue Zusammensetzung 4 zur Zeit t die bis zur Zeit
t 1 wird
gehalten
Allgemein hält dieFiltration Ft mehr Informationen als die Wertpapierpreise ökonomInfos

Definitions nur inderZeit wird gehandelt

Der Wert der Handelsstrategie e zum Zeitpunkt IFA ist gegeben durch

ÖFF AB Ei SE ß By de St Wert direktnachdem sie zur Zeit

t neu zusammengestellt wurde
Außerdem setzen wir
VI BT BT In ST
Be Be Test ist Wert der Handelsstrategie direkt nachdem sie zur Zeit t
neu zusammengestellt wurde

Änderung des Marktwertes nurdurch Änderung der Preise entspricht

Bt n BE BE s T LE 1 I St St n ER
Definition
Eine Handelsstrategie 4 heißt selbstfinanzierend falls
WertdesPortfolios in dem wut m

[Link] mBEEEE
Periodeabschließen
keinen Abfluss

für t F 1
1 gilt
Wennder Investor die neuen Preise Bt Sz beobachtet passt er seine selbstfinanzierende
Handelsstrategie von Yt zu 4 an ohne zusätzliches Vermögen hinzuzufügen
oder Vermögen zu konsumieren

Bei selbstfinanzierenden Handelsstrategien ist die Kenntnis von U K ß äquivalent

zur Kenntnis von V9 al Die Anlage ß
in das risikolose Wertpapier kann
dann aus der Bedingung der Selbstfinanzierung bestimmtwerden

Wir bezeichnen deshalb mit FEmessb

a Ea 1 20 Rd
A sie wissen mit der
0 19 Xp dt ist F messbar f 0 F 1 Information vor f
was sie zum Zeitpunkt
t
die Menge der Investitionsstrategien in die risikobehafteten Wertpapiere Bei machen
kein
vorgegebenem Anfangsvermögen
werden gepagi
kannjedes LEA selbstfinanzierend ergänzt Chaos

LemmaI s Xi Xt A s DX DX DX

Be Bo Ent Dan SI Vö En gan SI

für t 0 F 1 wobei Da Lok für k 1 d

Beweis
Sei t 0 Dann ist voll ß too 3 und somit ß V Dao ST
Sei nun EE 1 F 1 Da k Bl selbstfinanzierend ist
gilt
Bt Bf de St Bts Be den St

Iße Be s Bt Ia Ot 11 St
Geldanlegenaufm Sparbuch 1 24 auf
A Be D
JE 20Jahre sooo Gewinn
Aktienmarkt 100 auf 130 309 Gewinn
 Damit erhalten wir nun

Bt Bot Es D Bn

p nä san S5
v9 DX En san SI
Vi E D an 3T D

DjEEE bzwabgezinst
üönenannwenaries zeit

Oft beschränkt auf den Fall Bt E1 da

gilt

Lemm s
ei 4 eine selbstfinanzierende Handelsstrategie und t 1 T Dann
gilt

SI v9 Entsann DI Diskontierter Wert Geld

Beweis
Für n 1 T da 4 selbstfinanzierend ist
gilt

3 III In Butans n BI I BnnBnn an n Sn n

Selbstfinanzierung
I ß n BE I Bn Bn n n an n Sn n

IBMI [Link] GE
an n B Sn

Daher 1
gilt mit Bo

III EHE SEI

v9 In ans D Sn I
Definition2
cn
Den Prozess I GE I for a EA der durch G 0 und

GI Es an n B Sn t 1 T

definiert ist nennt man Gewinnprozess von d Es

gilt dann füreine selbstfinanzierende
Handelsstrategie 4 a B

1 v9 GE

EitiIIIIanzierende
Handelsstrategie e wird als Arbitragestrategie bezeichnet falls
münfensitiverwahrscheinlicher
V P Piri
O
Ivica Legat und so so

Wir sagen dass eine Arbitragemöglichkeit existiert falls eine Arbitragestrategie

existiert NAI bedeutet dass keineArbitragemöglichkeit gegeben ist

Bemerkung 2.1
HEY
it Da Pl hw so für alle weh ist Pfui 01 1 äquivalent zu
würg UI O 0 ist äquivalent zur Existenz mindestens eines w

II Aus Lemma 2.2 folgt für eine selbstfinanzierende Handelsstrategie U K ß

SI Vi Gi VI GF Br da Brgegeben GF
Daher liegt eine Arbitragemöglichkeit genau dann vor wenn eine selbstfinanzierende
Handelsstrategie e existiert mit

V9 O DIG I 701 1 und IP Gi o 0 minimale Definitioneines echten

Gewinns

Das folgende Theorem zeigt dass ein Finanzmarkt global arbitrage frei ist
genau dann wenn er lokal arbitragefrei ist
theorems
Die folgenden Aussagen sind äquivalent
insiderwissen vorausgesetzt
it Es gibt eine Arbitragestrategie

Es zehn Bünääierzimissbänzitääa
gibt ein iii säen
waage In fügten 01 1 und Pln E 5 o so

Beachte von
[Link]
p hängt
Beweis
it li il
Sei 4 K ß eine Arbitragestrategie mit vermögensprozess VI und sei

t min MEIN RI Val 01 1 und It

Dann ist t ET und entwedo A oder B ve 0 so
Im ersten Fall folgt lugt 21
Selbstfinanzierung

a Ist 5 IE IE YE BE
Setze jetzt n
ImzweitenFall [Link] Ey ist n F messbar und

setz
I
nI I YE FEI
I Alu Die linkeSeite ist mit
positiverWahrscheinlichkeit

O
ÖFV strikt positiv

Iii i
Seinwie in lil unddefiniere eine Handelsstrategie 4 10 BI durch

1 falls m t s
am 0 sonst

Nach Umma 2.1 kann x selbstfinanzierend ergänztwerden mit V9 0 Da

E p 15 5 11
gilt ist 4 eine Arbitragestrategie I
Beispiel
 Fü EE EgEEEEHIE rE
Angenommen btw 1 Er alle w EG wto füralle
A WE RIA
A wenn es txt und es
gilt Akw I WIE B
I B
BE 937 75
X
Ein Zahlungsauspruch ist eine messbare Zufallsvariable H mit Werten in R Bl
Fr
Bemerkung 2.2 Endzeitpunkt wissenwir was wir schulden oderbekommen
zum
Ist H sogar Fi messbar so ist nach Faktorisierungssatz Hehl so St für ein
Funktion h Die Auszahlung hängt also nur vonden risikobehafteten Wertpapieren ab

Beispiele Derivate
Europäische Call Option mit Basispreis K Option wird nur ausgeübt wenn
du Aktienpreis ST zum Ausübungszeitpunkt T über dem Basispreis K liegt
Auszahlung E H IST KIT

Europäische Put Option mit Basispreis K Option wird nur ausgeübt wenn
du Aktienpreis ST zum Ausübungszeitpunkt Tunte dem Basispreis K liegt
Auszahlung E H 1K STF

Future Nehmen wir an der heute festgelegte Referenzpreis eines Wertpapieres

ist k und der Liefertermin T Dann findet aus Sicht des Käufers zur
Zeit T die Zahlung H ST K statt

Digital Call Option mit Basispreis K Option liefert nur eine Auszahlung in Höhe
einer Geldeinheit wenn der Aktienpreis St zum Ausübungszeitpunkt T
über demBasispreis K liegt
Auszahlung H ISST K

[Link]
H heißterreichbar wenn es eine selbstfinanzierende
Handelsstrategie 4 gibt mit VI H E Gleidungvon zu
Dann heißt Tl Hh V9 ein Preis von H und 4 eine Hedging Strategie von H

it Ein Marktwird als vollständig bezeichnet wennjeder Zahlungsanspruch erreichbar ist

Lemmad

Es gelte INA Dann ist der Preis Tl HI fürerreichbare Zahlungsansprüche eindeutig

bestimmt und damit unabhängig von derWahl einer Hedging Strategie

Beweis
Sei Hein erreichbare Zahlungsanspruch und U K B bzw T K ß seien zwei
Hedging Strategien für H
Von lemma 2.1 wissen wir dass 4,5 durch Vda und 1VÖÖl ausgedrücktwerden
können
Aus lemma 2.2 folgt dann

Vö GE 3 VÖ GE Gi Ent an_ SE
Wir nehmen an dass d V7 Vö so Dann gilt
O Vi VÖ GI Gi
d EE In n DÄ Es an DÄN

d nä an_ En s D Sn

d GET V v GE
Daher ist GE 0 Also ist 4 eine Arbitragemöglichkeit wobei 4 12 Bl ä L E
und ß ist definiert über lemma 21 mit Vö o
Dies ist ein Wiederspruch zu NA I

Beispiel
 Cox Ross Rubinstein Modell

3 co Ross RubinsteinModetmmm

Ross
Zinigescox Rubineinde
Wir beinnen mit einem einperiodigen Modell d h T 1 Es sei 1 und und
F IF die Potenzmenge von d

Die Preise des Risikolosen Wertpapiers seien Bo 1 und Br Atr mit rd

Der Wert r entsprichtalso gerade dem Zinssatz einer Periode

Der Preis des risikobehafteten Wertpapiers zur Zeit T 1 ist hingegen eine
Zufallsvariable

Wir nehmen an dass So so gegeben ist und

So falls w u
Sa w dSo falls w d
für Faktoren Ocd u Mit U E Up Faktor d Down Faktor

theorems
Gegeben sei das einperiodiges Cox Ross Rubinstein Modell Dann ist der
Markt genau dann arbitragefrei wenn das treu
gilt
Beweis
Offenbar gilt

d Atr c u c 1

IE so Er
EY [Link] Ei s
Sld so o Sla S

Es ist unerheblich wie wir n to wählen es immer ein w ER so dass

gibt
n 15 lwl co und somit ist nach Theorem 2.1 Arbitrage
gilt
ausgeschlossen I
theorems
Es gelte NA Dann ist das Cox Ross Rubenstein Modell vollständig d h zu

jedem Zahlungsanspruch It
4 1do ß mit Vi H
gibt es eine selbstfinanzierende Handelsstrategie

Insbesondere ist hier

a III und ß 419,9441

und damit der eindeutige Preis TI H von H gegeben durch
H No So BoBo
FCH FIFTY Halt Ko Bot entstammen der
replizierenden Strategie
Beweis

Damit 4 eine Hedging Strategie ist muss zum Zeitpunkt F 1 gelten

Vi ß old r t to Ss H

Das und erhalten wir das lineare Gleichungssystem

Be Atr Xo Sla Hlu

ß Ihr do Sld Hd

und daher
tpwer
ße Atr house Hlu Ui 13 3Gleichungen Parameter
ß l Art do d So Hd

Auflösen nach Be do und entsprechendes Umsortieren liefertdie Behauptung I

nachrechnen
Beispiele
Wir betrachten das einperiodige Modell mit den Parametern u 1,1 sowie d 0,9 und
r o 05 Nach Umma 3.1 ist das Modell arbitragefrei Der Anfangskurs des
risikobehafteten Wertpapiers sei so too und es wird eine Option gehandelt mit
Auszahlung Html 80 und Hl d 60 DerPreis der Option zur Zeit t o ist dann

4 Aldi d HIN
T IH la d ihr II III 71,42
 und die Hedging Strategie ist Wir kaufen eine Aktie und Leinen 28,5 bei
der Bank und verkaufen die Option

fühlen und ß YIÄTEI [Link]

Bemerkung 31
Die Preisformel in Lemma 3.2 kann umgeschrieben werden zu

Hi II TF III
setzen wir TÜTEFÜITÄT gen da wegen NA A die Parameter
der treu Dann folgt
gilt

H E g II e al
Wir definieren ein Wahrscheinlichkeitsmaß Q auf In Frl durch Ru q und
I d 1 1 g Also können wir schreiben
Die Zukunft unter dem Maß sehen wir so
IH Ea E wie sie heute ist

wobei Ea den Erwartungswert bezüglich des Maßes Q bezeichnet Für den diskontierten
Preis 5 SB gilt

Ea E Ea E B SIE 31in g IE g SE n g

So Erg Free g so 1g Er Er Er

[Link] KEI EI s 5
Q istdas einzige Wahrscheinlichkeitsmaß mit Ea 5 5 denn diese Gleichung
führt auf

So Fr gSalut 1 g soldl aus 1

g d so
was äqivalent zu Atr gut 1
gld ist Diese Gleichung hat die eindeutige
Lösung g II
 üeisää
den Zeithorizont TEIN und die Handelszeitpunkte t 0
die Preisentwicklung des risikolosen Wertpapiers gegeben durch
F1 Seien v20 und

Bern In r BE In r
Bo 1 für t D T 1

Für die Konstruktion des Preisprozesses für das risikobehaftete Wertpapier verwenden wir
einen Produktmessraum I F mit

T
1 du d und F Potenz
mengevon s

Dabei ist w
lys y
Es mit
yte du d für tell T Weitersei ein W Maß P
ant h Fl gegeben mit Rtw so für alle weh
Wir definieren nun die Zufallsvariablen Yt auf dem W Raum R F P in kanonischerWeise

4 ftw Ut lyn yt yt Wt t 1 T

Der Preisprozess S Sel im Tperiodigen CRRModell ist dann

St So In Un t 1 T

Die Informationen im Markt werden durch die folgendeFiltration modelliert

Fo 30,1
Ft 01 Un 4 1 0 Sn SEI FI t E O T 1

Fi F

Alle möglichen Kursentwicklungen bei F 3 sind hier zu sehen

93 43g
52 425

so
Ss uS
T Sz du so
93 du So
Spd So T s d So
Ss duSo
Sg d So

Es gelten fürArbitragefreiheit die gleichen Bedingungen für ein und mehrperiodig

Theorem3
Im F periodigen CRR Modell
wenn d
gilt Der Markt ist genau dann arbitragefrei
Atr c u
gilt
Beweis
Verwende Beweis von Theorem 2.1 Sei n eine Ft n messbare Zufallsvariable und
betrachte

NEE E HEE
Also ist

n II 5 leo n Er n so

Da meine F messbare Zufallsvariable ist ist n unabhängig von Yt Weiter haben

Utr 1 und dat r 1 genau dann unterschiedliche Vorzeichen wenn de Atr u
Nur in diesem Fall kann kein n gewähltwerden mit n Silent 5 null 0 für
alle we R und M St Lwl Sulu l so für mindestens ein w I

EFFIE SEI angenommen

mi mittlerer zustand

Selm I St n htt v1
Bed de nur c u äEE

Ibl d o

o
Ich m

VI ß t s Bt 9 n St
Bisher VI An Bt n
9 1 Str
Theorem 3.4 Beweis

Vilma g thf in g

für und ß_ hr2 Bin Orz hr2 ST n hin

VI h 2 u II BEI Ihr BT zTF zCUT [Link] kT

d EE n ViIlhrz
I S [Link] d

HIWI LIST WI
KoralarzI Bemerkung htso [Link] il

THI Ea E Zw q In gf III
EE Zw Ü twist n

ZE II n

Übung von 2 bis 0 untergehen mit

Binomialbaum

HA Kap 3.3

Aufg 3.113.2 3.3 3.6 oder 3.4

jjjijinjjmBS. S
Tin Yi So
gehtgegen Braunsch Bewegung
log SIEH 10g so
0
Ist A Pl ver Anni Azul Folge
Partial summen Sn ist A iid War 11 o

E Ai 0
Es von

Smith E ITA EF It A te los

ETF zittst Z N 10in

IN 0 tl
Für jedes feste t hat man diese
Konvergenz

Brownsche Bewegung

E TE IE s
Trend

g E SEETIETETT [Link] unter wassa

auftritt
gilt Konvergenz

ts µ groß
und
dog Er In g Internmitt
log Er der gut 11 g d zu Hand
g
u A O log So Mt Zeitpunkten
Tt N 10,62 7 di nie
werden immer Groß mit U Niort 0
Schwankungen in Zeit gegen
 E.IE5 EEiIIIIEtaasaa wenn
ZeitlicheAbstand zwischen den Bewegungen sehrklein ist und die Parameter
scne [Link]

entsprechend skaliertsind

Wir zeigen dass der Preis einer Call option im Cox Ross Rubinstein Modell den Preis einer
Call option im Black Scholes Modell aproximiert
Die Call option ist bekanntlich durch die Auszahlung It h IST ST K beschrieben Der
Wertzur Zeit t o kann mit Korollar 3.1 bestimmt werden
Mit a min KEIN So n dt K K Ob ergibt sich
Teil I
Co Zu g le git Sou dt K

s E k EE FIT Ft Eli [Link]

s E k EE n Er Fritz tilgen get
Wir nehmen jetztan dass wir ein festes Zeitintervall 0 T in n TeilederLänge An
teilen und eine Folge von Cox Ross Rubinstein Modellen mit speziellen Parametern
du un rn betrachten

Bemerkung In
Die Verzinsung im CRRModel wird mit dem Zinssatz r proPeriode angesetzt Bei einer
unterjährigen Verzinsung wird du Eins auf die Perioden aufgeteiltund das Kapital mehrfach
verzinst Bei zwei Perioden erhalten wir füreine eingesetzte Geldeinheit am Ende ATE
Allgemein erhalten wir bei n Perioden El
11 E In E n r t At

n Tn er für n n er sup ht E s ner

[Link] EE pirTiTeinEzereinneit
angenommen Wählen wir ru so dass 1T rn er ist so i lt nach t Perioden für
den Preisdes risikolosen Wertpapiers im CRR Modell Be Stern t erton was
alsodem letztenPreis zur Zeit ton beistetiger Verzinsung entspricht
Wir wählen nun folgende Parameter

un er 1 un explodont da Und e xp 1 6 En

wobei 6 0 Wenn n groß ist gibt es keine Arbitragemöglichkeit da gilt

DT DT
e 1 rn e Ä jut c ran GV
 Schwankung
r Zinsrate imstetigen Modell o Volatilität des risikobehaftetenWertpapiers

Afgrimblen So Preisdes rb WP

CBS lima C So dt Keri Id 61T mit

9 AT E T
d o TT GE wie stark das up ist

wobei die Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung ist

Beweis
Wir betrachten das n periodige CRRModell und setzen an min KEIN Sohn'd K 70
und
gn YET Dann
gilt nach Korollar 3.1 Erden Preis einer europ Call Option

comes Ein li EY 1 Ein Erni Ein lila in an

Definieren wir
in SEI giltque an und wir können ja als Wuk interpretieren
so
Bezeichnen wir mit

Bnp Ix Ex E p In pl e 1 _n

die Überlebensfunktion eine Binomialverteilung Blu pl so

gilt
cont S Brain an MEI Big laut
Offenbar ist

In trat_ exp l r E n exp f rt

Wir müssen alsozeigen dass

binnen Bnigulan Ital lima Big au Efd 6A

Sei Zu eine BinIn g Damit ist B gutan

verteilte ZU Plan Zu n Unser Ziel ist
es den ZGWS anzuwenden Daher
Bnn laut Plan Ene n
E FETT FETT E King
und erhalten Plan tut n

an zu en an ingütte Es jüII ß
 Also ist

B nu laut Plan En en Plan En ß Plan Eßn EINION

PI d Zt P Efd I
Als nächstes bestimmen wir an Es gilt ldl
Sodium K so es 91051529cm an

Mit dieser Definition ist an möglicherweisenichtganzzahlig was aber an der Whk Planet n n
nichtsändert Betrachten wir die Gleichungen

log En log EFF zoran lag laut oben und

lit lima anlima n 9

Ht ein n son 11 2gal In T E E
so erhalten wir schließlich

ein an ein ÄFFT [Link]

1494j
9EEEIIE i III a

Analog zeigt man dass limmaßn to Mit dem EGWs giltdann

einen n Bing laut E limmoßn Ellimnen an

Ito El dt
n dt 1d

Analogzeigtman dass lima Bing laut I ld GF

Bemekung 31

Rottet man den Call Preis in Abhängigkeitvon n im CRR Modell so sieht man typischerweise
Preis konvergiert
gegen den Bs
eine oszillierendeFolge die
 Arbitragefreiheit und äquivalente Martingalmaße

ArbitageneheitundäumentenMartinganaßen Martingale damit alles besser

kontrollierbar ist Reitsport
Die Arbitragefreiheit besitzt zentrale Bedeutung für die Bewertung von Optionen

Wir betrachten nun wieder allgemeine endlicheFinanzmärkte miteinemfiltrierten

W Raum R F FEI IP Dabei ist er endlich und P w 0 füralle weh
F 13 und FT FE die Potenzmenge von 2

DefinitiontI
Ein W Maß Q auf 1 F Fl heißt Martingalmaß oder risikoneutrales W Maß
falls füralle 4 1 d die diskontierten Preisprozesse
Jf II Martingale
bezüglich sind

Unter einem Martingalmaß werden also alle diskontierten Preisprozesse derWertpapiere zu

Martingalen du es gilt
5L Ea SIE I If Q fs

für alle K 1 d

Wir schreiben

M Q ist ein W Maß auf R Fl Q ist ein Martingalmaß

allgemeineMaße

M EM
[Link] 1E I EE EEiEJ

das CRR Modell unterder No Arbitrage Bedingung dentreu

Dort hatten wir das W Maß definiertdurch

Sw 1 131g _yt Gysi_ 9g

falls y y
und HÄ 199 falls d und
7951 [Link] 9 9g y

Tatsächlich ist das so definierte W Maß ein Martingalmaß

TEILITMM
gilt unter NA Identical
il ISI ist ein Q Martin EM
gal dn 5H Ft I
ist das einzige Martingalmaß an Im p
it a ist äquivalent zu IP fw 0
Beweis
Es
gilt unter Verwendung derRechenregeln für bedingte Erwartungswerte und da Yen
und Fx unter
unabhängig zuliiit 131g 19431
Ea 54 II aggy
wegen NA
Ja BEI Ea Y IFE gilt 9 10111
bedingte Erwartung gegen F
BEI Ea He unbedingte Erwartung

lag
79,751 [Link]
Dabei ist zu beachten dass Er 149 d 11 911 1 [Link] i EFaiingI H
eindeutigfestgelegtis
CRR homogen sonst inhomogen zeigt iii da g
Abjetzt betrachten wir wieder den allgemeinen endlichen Finanzmarkt Wir werden untersuchen
welche generelle Zusammenhang zwischen der Arbitragefreiheit eines Finanzmarktes und
der Menge der äquivalenten Martingalmaße besteht Dazu benötigen wir folgende Vorüberlegungen

mit Null anfangen wenn man was brauch dann von Bank leihen
und e α B eine Dann istder diskontiert
selbstfinanzierende Handelsstrategie
VE BEI
Vermögensprozess ein [Link] ist Martingal
Beweis z Z Ea YET F JE
Da 4 selbstfinanzierend ist gilt
[Link] V'BIEEYEDSI
Bt Voll GE vor Es α

Also ist der Prozess BEI eine Summe von Martingaltransformationen der
Martingale SE und folglich ebenfalls ein Martingal

Ea VEB IEJ.E [Link] ÄÄ 5 IF

Yin 29 Einen
dieser Martingal
aus
Ea IE linear HB E
SEOLEIFISE eigenschaft nicht
entfliehen
solange α Fmessküsten
 unter kein ökon
Maß auf e F Danngilt Gewinnerwartet
wertsteigerung entsprich
al M genau dann wenn für alle α A gilt Ea GF 0 Anlage auf Bankkonto
b Ist Mt dann NA
gilt
Beweis hat
Sei EM Da 15 Martingale unter sind folgt mit messbarem Ausklammern dass
Ea Eat n Δ5 1 Ft 0 für t 1 T gilt Wegen

Ea In Δ SI Ea [Link] ET
messbar
folgt sofort
Ea GF Ea TEE α_ Δ SE 0

Für die Umkehrung betrachte ne 31 T K 91 d und BE Fun Wir definieren damit

folgende Handelsstrategie α 1
[Link]
an AB 0 Er Git Kin
[Link] IEEEE1J9FB EFE
Damit ist A d h de ist Ff messbar Außerdem
gilt GF AB Δ In und nach
α
Voraussetzung
Mitschnitt von HerrKrebs
0 Ea GF Ea AB Δ 54 auf Illias anschauen

Da AB auch Fn gilt mit messbaren Ausklammern

messbar ist

0 Ea Ea ABD5H Fn D Ea AB Ea Δ5H In 1

Wählejetzt B Ea Δ 54 Fn 1 0 bzw B Ea Δ 5H Fn 1 0 Dann

ist in beiden Fällen BE Fn und A I B D d [Link] alle n und k
gilt
Ea Δ5H Fn 0 Q fs M
4 1α B
gilt wenn GF 20 dan
selbstfinanzierend existiert keineArbitrage

EM Die NAI Bed ist äquivalent zuderAussage dassfüralle 4 α B

gilt gift
GF 0 GF D FrArbitrage

AusTeil GF Eralle Ect Istaber GF 0 und du ELÄFÜGÄÄ

a
folgt dass Ea O
gleichNull so musshier da jedes w einepositive Q Whkt hat GF 0 sein
DerBeweis des Hauptsatzes beruht aufeinem Trennungssatz im R undverwendet funktional
analytische Methoden Da h endlich ist können wir annehmen dass 1 wer was3
Wir werden im Folgenden eine Zufallsvariable auf 2 als Vektor im Rl R interpretieren
indemwir schreiben weil Nlwml ER und wi istgleich Ai
Wir betrachten nun folgende Menge

EE
L ist Menge alle diskontierten

Da Gitinea i [Link] iEraumausRm aePaEjEiiEen

Anschaulich beinhaltet L alle diskontierten Zahlungsansprüche die erreichbar sind und
den Preis null besitzen Weiter sei EC 010
gilt α E

C ER 7 für ein GEL

alle ER die von 4 BI
rept Zahlungsanspr mitPreisNull dominiertwerden
Die Menge C ist ein abgeschlossener und konvexe Kegel Sie beinhaltetalle Vektoren die von
erreichbaren diskontierten Zahlungsansprüchen mit Preis null dominiertwerden Außerdem
gilt
aufgrund der Interpretation der Menge L dass der Markt arbitragefrei ist genau dann
wenn Ln IRI 0 bzw
genau dann wenn
C 03 MIRI
Wir benötigennoch folgendes Hiltstemma
alle ZU Z mit Etwa Zum
4MMOTYER zu die nicht dominiert wird von SEL 1
Indikatortunktunkann nicht in
Fürjedes Z C gibt es ein EM mit EaTZ 0

Atul lumt C WER

Tsatz 4 T INAI y 0 Nw tust A w Iwa
Wenn INA
gilt gilt CART 1 13 d [Link]
[Link]
0
In
nun mitEaEHIw
Kw I E Ei awful
Nun ist aber EawEWS Ow Sw Setze
ist w ist MMMaß D ist ÄMM und will Aug Ilwil 0 h II
Beweis
[Link]
einer linearen Abbildung fixt ax
[Link]'[Link]
und einer ER sodass
[Link]
g

it a Hi y in ai Zi Kralle HEC Mitschnitt

Her Krebs
Aus OE C folgt 0 Ein ai Zi
Mit HE C ist auch n HE C für alle ne IN da C ein Kegel ist Damitgilt

n Ei ai Hi 8

was wegen der Erdling für alle HEC impliziert dass

i a Hi 0
 Alsokönnen wir g 0 im Trennungssatz wählen Wir betrachten nun die Zufallsvariablen w
Es ist A wig E O E GE Also ist Asw 3 E C für alle i und deshalb nach dem
Trennungssatz a so für alle i Somit
gilt
in a so

da fail to wegen Oc Ein ai Zi Deshalb können wir ein W Maß wie folgtdefinieren

I will EST
Wir zeigen Q EM Beachte dass I GE GF EC für alle LEA gilt Deshalbgilt
mit demTrinnungssatz

G Ein Gitwil
Ea a 0

Ea G Ein a Gitwil O

Zusammen folgt also Ea G 0 füralle a und es folgt Die M Außerdem

giltnoch
Ea Z
III Ein a Zi 10

und die Behauptung ist gezeigt I

Bemerkung

MithilfederMenge L kann die Aussage Q E M genau dann wenn für alle LEA
gilt Ea G 0 wie folgt formuliertwerden

Q EM Ea IN O für alle X EL
Da die Menge durch Elemente in L dominiert werden
aus Elementen besteht die

gilt wegen der Monotonie des Erwartungswertes auch

Q EM EO für am NEC
Ea X

Theoremie 1 Erste Hauptsatz derPreistheorie

Der Markt ist genau dann arbitragefrei wenn M 0 gilt d h wenn es mindestens
ein äquivalentes Martingalmaß gibt

Ausformuliert Der Finanzmarkt ist

genau dann arbitragefrei wenn ein zu P
äquivalentes w Maß Q existiert sodass die diskontierten Preisprozesse
SE B I Martingale unter Q sind
SE
 Beweis
Aus der Existenz eines äquivalenten Martingalmaßes folgt die Arbitragefreiheit des
Finanzmarktes
Sei nun der Markt arbitragefrei Da dies äquivalentzu Cn RI 03 ist C
für alle w E 1 Es existiert ein Ow M mit Eau 1 In Owl w3
gilt
0
Htw

Wir definieren nun ein neues W Maß auf R Fl durch

13m31 In i Qui Sw
Dann sieht man leicht dass Bw
30 für alle WER und M gilt da es eine
Konvexkombination von Ow EM ist Also ist Mt

Im Folgenden betrachten wir noch eine Charakterisierung äquivalente Martingalmaße

ÄLTESTEM
Aussagen sind äquivalent

i DE M

it Es
gibt einen Ft adaptierten stochastischen Prozess Lt sodass

EILT HELEN
mit Lo 1 Lt 0 und

EILE F n 1 ELLIE Fan JE

für K 1 d und te 0 T

III Es gibteinen F l adaptierten stochastischenProzess Zf sodass

EIER EIN
mit to 1 Zt 0 und

Zz und Zz5ft sind D Martingale füralle K 1 d

 Beweis
a b
Sei E Mt Wir definieren
die diskreteDichte ZWI so WER weiter sei
Zt E ZI FI für te 0 T und Lo 1 und Lt Zen für t 1
Offenbar ist Lel ein Fal adaptierter stochastische Prozess Lt 0 und
IT LEIWI ZT Z Die Gleichung E Le Fen 1 folgt aus der
Turmeigenschaft Die letzte Gleichung folgt wieder aus der Turmeigenschaft
und der Bayes Formel

ELLE SEIFE [Link] Ea SEIFE JE

b c
Definiere Zt TE LK 0 tut E 0 T Dann ist IZelein Fl adaptierte
stochastische Prozess und Zt TEL EILT III ist ein P Martingal da
E LEI Fa Ausklammern
1 Weiter
gilt mit messbarem
ELZE SEIFE TEILK EILE SEIFE Zu 5in
c a
Sei 1w Elw P 3W 0 WER Dann ist äquivalent zu IPund ein
w Maß da

w tlw w Zt WIPKW E ZT E Z 1

wegenden Martingaleigenschaften von Zel Außerdem giltwieder mit der

Bayes Formel undder Voraussetzung dass ZTE ein IP Martin ist dass gal

Ex SEIFE [Link] sie

Also ist Q MT
allgemein

Imessb Raum Für EM gilt A JagutPldx REIHE

UzweiMaße
Frage exAbb F X R
dassVIA Jafix µdx
SaVIA Aussage wiedieInformation
nreichendeBedingung umgerechnetwird

µ [Link]
µB D UIB O
SatzvonRadonNykodym
 Vollständigkeit und äquivalente Martingalmaße

Inständigkundärenemartingsmaßen
Wir haben gesehen dass das CRR Modell vollständig ist wenn es keine Arbitragemöglichkeiten
gibt In allgemeinenendlichen Märkten liefert uns der zweite Hauptsatzder Preistheorie den
Zusammenhang zwischen der Vollständigkeit des Finanzmarktes und der Menge der
äquivalenten Martingalmaße

Es gelte NA Dann ist derMarkt genau dann vollständig wenn genau ein äquivalentes
Martingalmaß existiert d.h wenn M 1
gilt
Beweis
Der Marktsei vollständig Wegen NA nach dem ersten Hauptsatz M Seien
gilt
r Q E Mt beliebig Wirmüssenzeigen dass Q Dazu sei H ein beliebiger
gilt
Zahlungsanspruch und 4 1α ß eine zugehörige Hedging Strategie die wegen der
Vollständigkeit existiert Dann
gilt
ist konstant ÖFAÄTJÄÄ
LeiGpreis
strong
I auch tr HIA
Es folgt Ha GF Ea G Thäänüt gilt

[Link]
Da It
Ea
beliebig ist folgt an
H

Az und IM 1 1
Vo deterministisch

Der Markt seijetztnicht vollständig Zu

zeigen ist IM 1 1 Wir identifizieren Zufallsvariablen
mit Vektoren Nun wm ER wobei wir auch A wi schreiben Sei nun

L ER A c GF w l für ie m CER und α EA

die Menge der diskontierten die erreichbarsind L ist ein linearer Unterraum
Zahlungsansprüche
des R Wegen NA gilt dass M Sei DEM und will q ie m
Für Zufallsvariablen Z H auf 1 betrachten wir das Skalarprodukt

ZY Ea 24 in Zib q
 Nach Voraussetzung existiertein nicht erreichbar Zahlungsanspruch H Dann ist BIER
aber B L Damit ist L ein echter Unterraum des R und das orthogonale Komplemen
Lt ist nicht trivial d h es existiert ein ZE Lt Z 0 mit 12,4 0 da Z 14
ZZ 11211 max gi ZU
42,4 in Zib q 0 für alle YEL 2min
[Link]
gilt in Zig
Da 11 1 EL 0 Wir definieren nun ein weiteres W Maß Q und
zeigen EM also die Behauptung Sei

l will 1 ZEH g i s m

wobei 11211 max Zil 1 m Durchdiese Konstruktion ist klar dass Q Q

Außerdem ist ein W Maß auf R Fl da Q will 0 Eralle wi ER und

IM In EH 9
[Link] 9i

1 ZÄH Zig 1

Insbesondere
gilt P Wir müssen noch zeigen dass Q EM ist Sei nun
Y 1C GF Wil GF wm E L beliebig Dann
gilt
E E Y Q Sw S E y 11 EH g
[Link] in Y 27119
big da nununter Q

SEEED Yq ZÄH Y Zig Ea 4 Ea GF C

Ja L und Z Elf und Mt Daher Ea G D füralle α und daherfolgt

M Da P ist
gilt Mt
Q
gilt Q
dass E äquivalent zu

Beug 5.1
Eine notwendige Bedingung fürdie Vollständigkeit eines Finanzmarktes ist FI FI für
jeden Zeitpunkt t Andernfalls könnte man einen Zeitpunkt t undein Ereignis AE FI finden
mit A FI Definiert man H 1 A so ist It nicht erreichbar Dies ist eine gewichtige
Einschränkung Die Filtration darf also keine weiteren Informationen über ökonomische Faktoren
enthalten

Eine alternative Charakterisierung der Vollständigkeit über die Martingaldarstellung ist folgende
Theoremie Darstellungssatz E Me F Mt
Es gelte NA und es sei Mt Dann ist der Marktgenau dann vollständig wenn jedes
Martin
Ft gal 1Mt unter eine Darstellung der Form

Mt Mo In n Δ JE t 0 T

für ein Fa adaptierten Prozess Xt besitzt

BEHM EinfügtunÄTE ein 17 1 Martingal unter a Dann ist H MT BT

ein Ft messbare Zahlungsanspruch Wegen der Vollständigkeit des Marktes existiert
eine selbstfinanzierende Handelsstrategie 4 α β mit VF H bzw ÜBT Mt
Da Mal ein Q Martingal ist gilt
BEI EILE III Ea Mit E Mt

und es gilt
1 v GI V EnEan n 05
folgt die Martingaldarstellung Diesegeltejetzt Sei H ein beliebiger F messbare
Zahlungsanspruch und definiere

Mt Ea 1 FE 7 0 T Ea XIE immer ein Martingal

Dann ist Mal ein Martingal unter Q Doob Martin

F gal und Vi Mo ER Nach
Voraussetzungexistiert also ein Prozess Xt mit

34
Mt Mo nFdu n Δ5m Mo GF
Insbesondere
gilt Bt Mt BT und damit folgt die Vollständigkeit
 1AM Az In Az An

AnnAzn MATI QIA. i

IAT Ann [Link] n Q Ann MAIN
Q IAT Ann [Link] Q Az An IAN

[Link] nEEEEn [Link]

921921g
4g Rex
9nlyn1
Rt

Q [Link]
hye4xrzx xs
Mitschnitt

Bestimmung von Q im allgemeinen diskreten endlichen Fall

13W 1
[Link] 1 gelyzlyn 9 19 1911 1 Jin 1
W lyn YT

g hi 1 Ein 0,1

1 yen [Link] Whktyi tritt ein gegeben yni [Link]

Ily sind

diese Whkt dart über die Zeit bereits eingetreten

1 T variieren i ter Übergangskern

wichtig klar übergangskern ist W Maß im 1

Argumftet
1
gEr
9 19 Yan yi

Falls MM ist dann

Ea 15 51,1 IE 0

Ea JE 1F JE

Ea 1A JE Ea 1 SIE A EFE

[Link]
Ea 1A JE JE 1 Sx p AA 15F SIE da
 [Link] AIWEA 15 SIE w

y 92 59 It 2 e E [Link] HERE EITERT

g
9 lynl [Link] JF 5in lyn yt

test 911971 gt [Link] yIi iyE 2l 9tlytlyIi yEn

15 5 Ily y
[Link] glyinlyti [Link]
IE HH E i [Link] EEIEL
mit Nullteiler

0 für jedes k jedes t und alle yet YE

Wenn 1 w 1 0 dann heißt das

9 ly l 9t nlytIlyii iyEzl 0

erhalte LGS

[Link] 9tlylyni [Link]

Δ 5ᵗʰ lyningt 0

für 11 1 d und t 1 T

Er 9tlylysi [Link] 1 für alle und yo ist

jedes t haben wir 1 1 Gleichungen und

wir lauten

über alle Zustände

Für geg t und ht n lyn yt s

Unbekannte sind

[Link] geht
 eindeutige Lösung von LGS z.B

wenn Gleichungen Unbekannten

und Gleidungen bin unab

dh d 1 Rt ft

15 Ihn y ly Rt ER ein unab

Rtl
11 1 ER
in Worten

Anzahl der riskanten Wertpapiere

Bankkonto q

entspricht Anzahl der möglichen Marktentwicklung

Plus lineare Abhängigkeit zwischen einzelnen Assets
es
gibt keine

LGS
überbestimmt kein MM

passend ein MM wenn hin unab wenn

abby
unterbestimmt mehrere MM
 Istmne Inngalmaßen
Die beiden zentralenFragen ob ein Finanzmarkt arbitragefreiund eventuellsogar vollständig
ist können also mithilfeder Menge der äquivalenten Martingalmaße beantwortetwerden Im
CRR Modell haben wir das eindeutige Maß explizit angegeben Wiesehen die Maße
I falls sie existieren in allgemeinenFinanzmärkten aus Wir gehenähnlich vor wie beim
mehrperiodigen CRR Modell Dabei betrachten wir folgenden Produktraum für die
Preisprozesse der risikobehafteten Wertpapiere R R X x RT wobei RT
die endliche Menge alle möglichen Marktentwicklungen in der t ten Periode beschreibt
Sei Ut die Projektion auf Rt dh Yt lwl yt für w
lynn yt Eh
Wie bisher sei he y yt die Vorgeschichte zur Zeit t Im CRR Modell ist
Rt und für alle t Die 6 Algebren derFiltration zur Zeit t ist dann

Ff 6141 Yt

Da St messbar bezüglich Fe ist gilt nach dem Faktorisierungssatz dass eine Funktion
St existiert mit St St 4s Yt
Jedes Wahrscheinlichkeits
 If Eat III wenn Be deterministisch

Preis von H in t Bed Erwartung von H mit Into aus Periode t

korrigiert um Zins

Angenommen Be In rt
F
II H 1 1 Ea 1H E

z.B 4 0 F 90,23
Ea HI F Ea 1H da F trivial

100 Euro

2 1 10 T 1H

BETÄEIEIL
mit 4 1.2 1 0.8 r 0

FLEHE 20
9 2
5
HIHI Ea H 13,75

Angenommen D 3m31 p
Ep H [Link]
[Link] 2 5.11 012

10 20 49 5 13,89
Kante H wenn an P wird
geglaubt
Alternativ betrachte mit

H un 20 Lu d du 10 Hd d 3

Fs Es
Ep Ht 20 10 2 5

20 10 5 5 13,89

aber Ea H 2017T